序論：寫(xiě)作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來(lái)了七篇產(chǎn)業(yè)投資基金論文范文，愿它們成為您寫(xiě)作過(guò)程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

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當(dāng)前，中國(guó)正在經(jīng)歷一段高新技術(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施投資活躍的時(shí)期，投資主體既有政府，也有私營(yíng)部門(mén)。一方面，是國(guó)內(nèi)高新技術(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施投資需求顯著增長(zhǎng)，而政府面臨財(cái)政壓力和職能轉(zhuǎn)變，需要減少債務(wù)，并將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到私營(yíng)部門(mén)；同時(shí)相對(duì)較高的估值推動(dòng)更多的資產(chǎn)轉(zhuǎn)手，進(jìn)而促進(jìn)了較快的資本投入。另一方面，在需求作用下，資金被吸引到國(guó)內(nèi)高新技術(shù)，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)已成為具有長(zhǎng)期投資等級(jí)，富有吸引力的固定收益產(chǎn)品；而且在宏觀經(jīng)濟(jì)向好的情況下，股本投資將產(chǎn)生較高的股息收益，能充分利用杠桿實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，并與通貨膨脹掛鉤。這些都為中國(guó)私募股本投資創(chuàng)造了極好的機(jī)會(huì)，也為中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展提供了良好的環(huán)境。

從法律環(huán)境來(lái)看，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，1995年9月中國(guó)人民銀行公布了《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，該辦法是至今中資機(jī)構(gòu)在境外設(shè)立中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的主要依據(jù)。對(duì)在境內(nèi)設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，國(guó)家發(fā)改委于2004年11月起草了《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，雖然至今沒(méi)有出臺(tái)，但是有關(guān)內(nèi)容已經(jīng)在相關(guān)政府部門(mén)達(dá)成共識(shí)。而國(guó)內(nèi)已成功設(shè)立的中瑞、中比等中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金，均由國(guó)家發(fā)改委以特批的方式報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立。

從市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，社會(huì)資金較為充裕，但投資渠道不暢，包括保險(xiǎn)資金、社保資金在內(nèi)的大資金集團(tuán)，正積極尋找有穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)而又能與其負(fù)債結(jié)構(gòu)相匹配的項(xiàng)目投資。只要產(chǎn)業(yè)投資基金的回報(bào)和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)有足夠的吸引力，就可以完成基金的募集。

2、產(chǎn)業(yè)投資基金的投融資特點(diǎn)

從國(guó)外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，包括運(yùn)輸行業(yè)(如收費(fèi)道路、機(jī)場(chǎng)、港口和部分鐵路)、受監(jiān)管的公用事業(yè)(如供電和天然氣網(wǎng)絡(luò)、供水和廢水處理網(wǎng)絡(luò))、政府服務(wù)業(yè)(如學(xué)校和醫(yī)院、衛(wèi)星等部分國(guó)防項(xiàng)目)和其他(如輸油管、液化石油氣接收站和運(yùn)輸船、合同發(fā)電)等。該行業(yè)資產(chǎn)均屬于社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施，具有穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)和低風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流，且獨(dú)立于商業(yè)圈之外，通常與本地通貨膨脹相關(guān)，有能力支撐高負(fù)債。

產(chǎn)業(yè)投資基金是一個(gè)值得中國(guó)企業(yè)探索的、比較適合大型建設(shè)項(xiàng)目的股本融資方式。對(duì)于項(xiàng)目主體而言，其通過(guò)產(chǎn)業(yè)投資基金融資，主要有五大特點(diǎn)：一是投資期限較長(zhǎng)，一般為1015年；二是投資者一般不要求占控制地位，只要求參股；三是投資者到期后退出，發(fā)起人可擁有優(yōu)先回購(gòu)權(quán)；四是以財(cái)務(wù)投資者為主，很少參加經(jīng)營(yíng)管理(但會(huì)要求改善和強(qiáng)化公司治理)；五是投資者對(duì)投資回報(bào)要求不高。當(dāng)然，由于股本投資者比債務(wù)融資者承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，在收益獲得次序上排在貸款之后，因此，產(chǎn)業(yè)投資基金的融資成本要高于銀行貸款。

與傳統(tǒng)的融資方式相比，產(chǎn)業(yè)投資基金融資特點(diǎn)如下：

3、產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立方案要點(diǎn)

目前，我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金立法基本處于停滯狀態(tài)，已設(shè)立的中瑞合作基金、中比直接股權(quán)投資基金、以及其他創(chuàng)業(yè)投資基金和房地產(chǎn)投資基金，均采取了迂回的方式，對(duì)不同的設(shè)立模式進(jìn)行了探索。因此，如何在現(xiàn)有的法律框架下，對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立方案進(jìn)行研究、設(shè)計(jì)，不僅直接關(guān)系基金本身能否成功募集和運(yùn)作，而且對(duì)于中國(guó)整個(gè)產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的發(fā)展具有積極意義。結(jié)合國(guó)內(nèi)外實(shí)踐，在中國(guó)設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金需著重考慮以下幾個(gè)方面：

1.基金組織形式：公司型還是契約型。公司型基金具有獨(dú)立法人資格，治理規(guī)范，管理直接，透明度高等優(yōu)點(diǎn)；但需承受雙重稅賦，不可在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行基金單位，無(wú)法實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)100％分紅。契約型基金設(shè)立簡(jiǎn)單，便于運(yùn)作，經(jīng)批準(zhǔn)可以在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行基金單位，基金收入可以全部分配給基金份額持有人，基金本身無(wú)須繳納所得稅；但治理相對(duì)困難，對(duì)投資者的保護(hù)不如公司型基金。

2.基金注冊(cè)地：境內(nèi)還是境外。在境內(nèi)注冊(cè)基金，目前尚無(wú)有關(guān)的專項(xiàng)法規(guī)，無(wú)稅收優(yōu)惠政策，審批程序相對(duì)簡(jiǎn)單，投資者以境內(nèi)保險(xiǎn)公司和社保機(jī)構(gòu)為主，期望回報(bào)率比債務(wù)融資略高；在境外注冊(cè)基金，法律環(huán)境較完善成熟，可選擇具有稅收優(yōu)惠的境外地點(diǎn)注冊(cè)，但審批程序較復(fù)雜，投資者群體廣，期望的回報(bào)率較高(一般在12％一16％)。3.基金投資方向。首先需確定基金定位是穩(wěn)定收益的基礎(chǔ)設(shè)施投資基金，還是要求高回報(bào)的創(chuàng)業(yè)投資基金，并考查擬投資行業(yè)的監(jiān)管要求；然后分析投資者對(duì)基金收益率及其分布特點(diǎn)的要求，選擇投資成熟項(xiàng)目，還是在建項(xiàng)目；最后檢查不同項(xiàng)目的現(xiàn)金流配合情況，確定具體的投資方向或項(xiàng)目。

4.基金規(guī)模與存續(xù)期。基金規(guī)模主要受擬投資項(xiàng)目預(yù)計(jì)的資金需求，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)基金規(guī)模的要求和審批的難易程度，潛在投資者的資金供給規(guī)模影響。基金存續(xù)期主要受擬投資項(xiàng)目預(yù)計(jì)的資金需求期間，潛在投資者的資金供給要求，滿足投資者一定的預(yù)期收益率影響。

5、基金到期后處理方式。基金到期后的主要處理方式包括續(xù)期，基金將所持有投資項(xiàng)目股權(quán)在市場(chǎng)上出售等。項(xiàng)目出售可由約定的投資者擁有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，出售價(jià)格可按項(xiàng)目賬面凈值、基金成立時(shí)的收購(gòu)價(jià)格，或市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行。

6.發(fā)起人認(rèn)購(gòu)比例。發(fā)起人需確定對(duì)基金希望保持的控制力，將基金預(yù)期收益率與其現(xiàn)有投資項(xiàng)目回報(bào)率進(jìn)行比較，以及衡量自身的資金來(lái)源是否充分。在契約型基金中，由于發(fā)起人可通過(guò)控股基金管理公司來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)基金運(yùn)作的實(shí)際控制，因此其對(duì)基金的認(rèn)購(gòu)比例可以盡可能的低。

4、產(chǎn)業(yè)投資基金的治理

產(chǎn)業(yè)投資基金的治理包括以下幾個(gè)層次：

1.基金公司或基金本身的治理。由于公司型基金和契約型基金的組織形式完全不同，二者本身的治理也大相徑庭。公司型基金參照《公司法》、《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》設(shè)立，以基金章程為治理法則，其最高權(quán)利機(jī)構(gòu)為股東會(huì)，常設(shè)機(jī)構(gòu)為董事會(huì)，并由董事會(huì)負(fù)責(zé)制定基金投資原則與投資戰(zhàn)略、審定基金管理公司提交的投資方案；同時(shí)設(shè)立投資委員會(huì)，由各股東按投資比例列席，審查基金管理公司提出的投資方案。契約型基金參照《信托法》、《證券投資基金法》設(shè)立，投資者通過(guò)基金份額持有人大會(huì)行使基金資產(chǎn)的所有權(quán)、收益權(quán)、委托權(quán)、監(jiān)督權(quán)和處置權(quán)等，對(duì)大會(huì)審議的事項(xiàng)進(jìn)行表決。

2.基金管理公司的治理。基金管理公司根據(jù)決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)相互分離、相互制衡的原則建立現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，以確保公司管理的科學(xué)性與規(guī)范化；公司董事會(huì)下設(shè)風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)，專職負(fù)責(zé)公司的風(fēng)險(xiǎn)控制，以保證基金資產(chǎn)的安全性；在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)對(duì)投資項(xiàng)目的篩選、價(jià)值評(píng)估、投資決策和投資管理，在促進(jìn)所投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時(shí)，謀求基金收益的最大化。基金管理公司的責(zé)、權(quán)和利應(yīng)在基金公司或基金與其簽訂的委托管理協(xié)議中明確。

3.基金托管人的治理。基金托管人是依據(jù)基金運(yùn)行中“管理與保管分開(kāi)”的原則，對(duì)基金管理人進(jìn)行監(jiān)督和保管基金資產(chǎn)的架構(gòu)，是基金持有人權(quán)益的代表。基金托管人的主要職責(zé)是保管基金資產(chǎn)，執(zhí)行投資指令并辦理資金往來(lái)，監(jiān)督基金管理人的投資運(yùn)作，復(fù)核、審查基金資產(chǎn)凈值及基金財(cái)務(wù)報(bào)告。基金托管人的責(zé)、權(quán)和利應(yīng)在基金公司或基金與其簽訂的托管協(xié)議中明確。

產(chǎn)業(yè)投資基金的治理結(jié)構(gòu)具體如下：

參考文獻(xiàn)：

［1］國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì).產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法，2004

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關(guān)鍵詞 私募股權(quán) 礦業(yè)基金 產(chǎn)業(yè)投資

中圖分類(lèi)號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

私募股權(quán)（PE）基金在投資行業(yè)的表現(xiàn)日益活躍，其光彩也引來(lái)了業(yè)內(nèi)研究員和機(jī)構(gòu)人士的不少注目。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與海外投資的啟動(dòng)，私募股權(quán)基金也開(kāi)始活躍在礦產(chǎn)資源的開(kāi)采與勘探的舞臺(tái)。礦產(chǎn)資源行業(yè)具有其特殊性，這使得礦業(yè)基金面臨著各種問(wèn)題。對(duì)私募股權(quán)基金在礦產(chǎn)資源行業(yè)的現(xiàn)狀分析，能夠令我們更加清晰基金運(yùn)作的障礙與前景，更理性地對(duì)待礦產(chǎn)行業(yè)投資的盈利與風(fēng)險(xiǎn)。

二、文獻(xiàn)綜述：

在私募股權(quán)基金研究方面文獻(xiàn)不少，陸國(guó)飛2013指出私募基金是目前炙手可熱的投融資方式。吳凡（2007）對(duì)私募股權(quán)基金的資本范疇進(jìn)行界定，比較得出私募股權(quán)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資形式。另外，關(guān)于私募基金在海外投資的角色研究方面，趙駿，于野，（2011）指出私募股權(quán)可利用其豐富的經(jīng)驗(yàn)與人才儲(chǔ)備為并購(gòu)提供支持。私募股權(quán)基金可通過(guò)發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)助力中國(guó)企業(yè)海外投資。礦業(yè)基金研究方面，胡勝國(guó)，佘延雙（2011）提出了私募股權(quán)基金在國(guó)內(nèi)外投資礦產(chǎn)資源項(xiàng)目需要考慮的因素和投資策略。佘延雙（2012）從微觀操作角度回答了礦產(chǎn)資源的勘探與開(kāi)發(fā)如何與資本市場(chǎng)相結(jié)合的問(wèn)題。孫玉美（2010）認(rèn)為本土私募股權(quán)投資正在以勢(shì)不可擋的態(tài)勢(shì)發(fā)展起來(lái)。綜上文獻(xiàn)可知，私募基金研究是具有很大的現(xiàn)實(shí)與理論指導(dǎo)意義的，它將更加有利于對(duì)目前的PE發(fā)展階段的深刻認(rèn)識(shí)，本文就我國(guó)開(kāi)始的海外投資與國(guó)內(nèi)外礦業(yè)開(kāi)發(fā)的行為提供有益的研究分析。

三、私募股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)基金、礦業(yè)基金發(fā)展分析

（一）私募股權(quán)基金概論。

私募股權(quán)（PE），通常也被稱為私人股權(quán)或產(chǎn)業(yè)基金。它有廣義與狹義之分，廣義上講涵蓋企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，狹義上講是投資于有增長(zhǎng)潛力的成熟、非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。私募股權(quán)基金主要組織形式為公司制和有限合伙制，還存在不少的信托制，有些是以契約制形式存在的。產(chǎn)業(yè)基金分為創(chuàng)業(yè)投資基金、企業(yè)重組投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金。礦業(yè)私募股權(quán)基金，專業(yè)投資于礦產(chǎn)資源勘探、開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)企業(yè)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。

（二）礦業(yè)私募股權(quán)基金發(fā)展現(xiàn)狀。

1、礦業(yè)私募股權(quán)基金發(fā)展情況。

礦業(yè)行業(yè)與其它行業(yè)不同，礦業(yè)項(xiàng)目的預(yù)查、普查、詳查、勘探、礦山建設(shè)和運(yùn)營(yíng)等不同階段，有其自身的特點(diǎn)和規(guī)律。我國(guó)自2009年以來(lái)礦業(yè)基金發(fā)展很快，礦業(yè)基金的壯大將伴隨著整個(gè)礦業(yè)開(kāi)發(fā)與開(kāi)采的進(jìn)程加速，對(duì)于整個(gè)行業(yè)都有著深厚的影響。其中具有代表性的有：（1）2009年2月成立的中礦聯(lián)合投資有限公司，管理中礦聯(lián)合基金，2009年5月發(fā)行，是我國(guó)首支礦業(yè)私募基金，首期規(guī)模5億，面向全球范圍投資礦產(chǎn)資源行業(yè)。（2）2009年12月成立的朝暉產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司，管理山西能源產(chǎn)業(yè)投資基金首期規(guī)模100億，是我國(guó)首支能源產(chǎn)業(yè)投資基金，用來(lái)支持山西煤礦整合能源投資。（3）2009年12月成立的上海中礦新能股權(quán)投資中心，管理中礦新能產(chǎn)業(yè)基金，是我國(guó)首支新能源的產(chǎn)業(yè)基金，投資新能源高科技產(chǎn)業(yè)，首發(fā)規(guī)模5億。

2、面臨的問(wèn)題。

較之國(guó)外，我國(guó)礦業(yè)私募股權(quán)基金發(fā)展中遇到的問(wèn)題很多，需要大力改進(jìn)與提高的地方也很迫切，主要表現(xiàn)在：（1）基金運(yùn)營(yíng)模式需要改進(jìn)，目前國(guó)內(nèi)的基金運(yùn)營(yíng)模式很不規(guī)范，操作流程冗余，需要結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)實(shí)際并借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，走出一條在本土能夠生根發(fā)芽的運(yùn)作規(guī)范。（2）市場(chǎng)環(huán)境需要調(diào)整。我國(guó)支持礦業(yè)的資本市場(chǎng)的環(huán)境還不完善，我國(guó)目前投資的礦業(yè)項(xiàng)目沒(méi)有一個(gè)有效的退出機(jī)制。（3）私募股權(quán)基金的募集市場(chǎng)不成熟，需要逐步的發(fā)展與規(guī)范。我國(guó)的基金募集市場(chǎng)還處在發(fā)展的初期，中國(guó)的GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）市場(chǎng)還不成熟，這就形成了比較稚嫩的募集市場(chǎng)，需要逐步的經(jīng)驗(yàn)積累與發(fā)展。（4）合作對(duì)象范圍局限性，需要加大與大礦業(yè)的合作。礦業(yè)私募股權(quán)投資基金需要與大型礦業(yè)企業(yè)合作，通過(guò)合作實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目對(duì)接，拓展礦業(yè)私募股權(quán)基金投資的退出渠道。

（三）私募股權(quán)基金投資礦業(yè)的主要障礙。

1、眾所周知，礦產(chǎn)的開(kāi)采周期漫長(zhǎng)，礦業(yè)的周期性表現(xiàn)為價(jià)格的反復(fù)無(wú)常性。某種需求的變化將影響到價(jià)格水平，并將立即引起大量供應(yīng)的相應(yīng)變化，具備高不確定性。

2、大多數(shù)情況下，礦業(yè)公司對(duì)新建項(xiàng)目不太感興趣，礦山生命周期是以10年為單位進(jìn)行計(jì)算，公司高管注重短期利益，而礦業(yè)開(kāi)采在其漫長(zhǎng)周期內(nèi)很可能發(fā)生資本支出不足的危機(jī)。

3、礦產(chǎn)的開(kāi)采需要具備專業(yè)礦業(yè)知識(shí)的工程團(tuán)隊(duì)，基金的投資過(guò)程更加需要熟悉整個(gè)礦業(yè)流程與礦產(chǎn)專業(yè)知識(shí)的人員。然而私募股權(quán)基金以前投資主要集中在TMT領(lǐng)域，礦業(yè)行業(yè)內(nèi)缺乏懂得私募股權(quán)投資運(yùn)作的人才，礦業(yè)行業(yè)知識(shí)對(duì)于私募股權(quán)基金非常重要，實(shí)際上此類(lèi)只是人才的匱乏阻礙了其發(fā)展。

4、環(huán)境污染帶來(lái)的壞名聲，增大了公眾對(duì)礦產(chǎn)開(kāi)采的抵觸情緒。采礦公司進(jìn)行生產(chǎn)作業(yè)的過(guò)程將涉及諸多負(fù)面影響，比如環(huán)境污染、安全事故等。開(kāi)采階段，容易破壞土壤、植被，嚴(yán)重的可能留下許多重大的地質(zhì)災(zāi)害隱患，導(dǎo)致生命損失。

四、結(jié)論

通過(guò)以上對(duì)私募股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)基金、礦業(yè)基金的介紹與分析，我們可以看到礦業(yè)資源基金是非常有前景的投資基金，其具有行業(yè)特殊性，需要礦業(yè)知識(shí)專業(yè)基金團(tuán)隊(duì)的操作。礦業(yè)資源在我國(guó)還面臨著很多問(wèn)題與發(fā)展障礙，需要市場(chǎng)環(huán)境與運(yùn)作模式的不斷規(guī)范與發(fā)展。礦業(yè)基金正在改寫(xiě)礦產(chǎn)的行業(yè)歷史，在我國(guó)舞臺(tái)上開(kāi)始嶄露頭角。相信未來(lái)礦業(yè)基金將以新的表現(xiàn)來(lái)實(shí)現(xiàn)它的光輝。

此項(xiàng)工作得到國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“家族企業(yè)契約治理及融資結(jié)構(gòu)研究”資助，項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：70973035；湖南科技大學(xué)2011年研究生創(chuàng)新基金應(yīng)用實(shí)踐鼓勵(lì)項(xiàng)目“基于生命周期的家族企業(yè)治理模式研究”資助，項(xiàng)目編號(hào)：S110163。

（作者單位：湖南科技大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]吳凡，私募股權(quán)基金及其在我國(guó)的發(fā)展分析，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2007碩士論文.

[2]趙駿；于野；論私募股權(quán)基金在我國(guó)企業(yè)海外投資中的角色與作用，浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2011年第1期.

[3]陸國(guó)飛，信托和私募基金在中國(guó)的融合，上海法治報(bào)，2013-1-23.

[4]佘延雙，私募股權(quán)基金投資礦產(chǎn)資源勘查行業(yè)的策略研究，中國(guó)地質(zhì)大學(xué)（北京）博士論文，2013.

篇(3)

內(nèi)容摘要：我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，但隨著一系列政策法規(guī)的出臺(tái)，傳統(tǒng)融資渠道縮緊，資金需求方面存在缺口，融資渠道的多樣化成為房地產(chǎn)企業(yè)面臨的重要問(wèn)題。本文運(yùn)用現(xiàn)代金融理論對(duì)房地產(chǎn)投資基金這一全新融資方式的概念做了界定，通過(guò)比較了國(guó)內(nèi)外的房地產(chǎn)投資基金運(yùn)作方式，認(rèn)為可借鑒西方先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)，并在此基礎(chǔ)上提出了發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的現(xiàn)實(shí)意義及對(duì)策。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)投資基金房地產(chǎn)投資基金REITs公司型

我國(guó)在經(jīng)歷了一系列土地、貸款政策變動(dòng)后，傳統(tǒng)金融渠道緊縮，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商資金普遍吃緊，前期資金運(yùn)作面臨著極大的考驗(yàn)，尋求新的融資渠道成為房地產(chǎn)業(yè)亟待解決的問(wèn)題。而房地產(chǎn)投資基金作為一項(xiàng)有效的間接金融工具對(duì)目前的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的完善是條好出路。

房地產(chǎn)投資基金概述

基金是由基金發(fā)起人以發(fā)行受益?zhèn)蚬善毙问絽R集相當(dāng)數(shù)量且有共同投資目的的投資者的資金，委托由投資專家組成的專門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行分散的投資組合，投資者按出資比例分享投資收益并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)投資基金是以房地產(chǎn)業(yè)為投資對(duì)象，通過(guò)發(fā)行受益憑證或基金份額將投資者的資金匯集，交由房地產(chǎn)業(yè)投資專家進(jìn)行專業(yè)投資的一種集合投資制度。房地產(chǎn)投資基金屬于產(chǎn)業(yè)投資基金的一種。

由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資規(guī)模大、周期長(zhǎng)等原因，使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、投資所需資金巨大，普通投資者難以承付。因此需要建立房地產(chǎn)基金，由專業(yè)的房地產(chǎn)運(yùn)作機(jī)構(gòu)發(fā)起，將社會(huì)上一些閑散資金集中起來(lái)，利用這種專業(yè)的運(yùn)作模式，不但可以給投資者帶來(lái)較高的回報(bào)，還可以有效的回避風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)外房地產(chǎn)投資基金的比較分析

美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托。美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托，是指由房地產(chǎn)投資信托（REITs）機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)外發(fā)行受益憑證，向投資者募集資金，并將所募集資金委托一家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司負(fù)責(zé)投資標(biāo)的開(kāi)發(fā)、管理及未來(lái)的出售，所獲利潤(rùn)由受益憑證持有人分享。其中，信托機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)公司、投資者是美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的三大主體。

在美國(guó)，房地產(chǎn)投資基金一般采用的組織形式是公司型和合伙型。在資金的募集方面，一般采用的是私募的方式，對(duì)象是少數(shù)特定的投資者。在形式上，由于基金投資的資產(chǎn)流動(dòng)性有限，應(yīng)采用封閉式，即規(guī)定在基金成立后一段時(shí)間內(nèi)不允許贖回。

日本信托式房地產(chǎn)的發(fā)展。日本的信托制度是從美國(guó)引進(jìn)的。1902年，日本興業(yè)銀行成立后首次開(kāi)辦了信托業(yè)務(wù)。1923年，日本頒布了《信托法》、《信托業(yè)發(fā)》，這兩個(gè)法律使日本信托業(yè)步入了新時(shí)期。日本以金錢(qián)信托為主，不動(dòng)產(chǎn)信托雖然比重不大，但發(fā)展最快。日本的房地產(chǎn)信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出賣(mài)土地、房屋為目的的信托。日本信托式房地產(chǎn)證券化的一個(gè)最為顯著的特點(diǎn)是，作為委托人的業(yè)主可以不放棄土地所有權(quán)，而且不必直接準(zhǔn)備工程費(fèi)用就能達(dá)到有效利用土地的目的，并以信托分紅的形式得到長(zhǎng)期而穩(wěn)定的收益。

我國(guó)的房地產(chǎn)投資基金。目前我國(guó)房地產(chǎn)投資基金主要表現(xiàn)為兩種形態(tài)：一是以精瑞基金、偉業(yè)資產(chǎn)、歐尚信托等為主，參照國(guó)外房地產(chǎn)投資基金中的權(quán)益型融資模式，采用投資公司形式設(shè)立并對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行房地產(chǎn)股權(quán)組合投資。由于缺少產(chǎn)業(yè)基金法律規(guī)范和保障，多采用承受風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的私幕形式，最終以股權(quán)溢價(jià)回購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)投資者資金的增值。另一種是北國(guó)投、重慶國(guó)投、中煤信托廣泛采用的房地產(chǎn)信托基金，其運(yùn)作上有“一法兩規(guī)”（信托法，信托資金管理辦法，信托投資管理辦法）約束，資金主要投向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)中的“過(guò)橋”貸款和制定房地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)。由于投資中趨于對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的考慮，對(duì)資金起點(diǎn)要求較高，期限多在1-3年，不是嚴(yán)格意義上的房地產(chǎn)投資基金，更多的表現(xiàn)為一種集合資金信托計(jì)劃。

我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的意義

完善房地產(chǎn)金融市場(chǎng)，解決房地產(chǎn)資金供給問(wèn)題。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)具有投資大、周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，加之目前政策限制了部分銀行信貸，國(guó)內(nèi)金融體制造成了融資困難。房地產(chǎn)企業(yè)可通過(guò)獲得房地產(chǎn)投資基金的投資，拓寬融資渠道，減少對(duì)銀行貸款的依賴，降低銀行金融風(fēng)險(xiǎn)并預(yù)防和化解經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

整合提升房地產(chǎn)行業(yè)，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。房地產(chǎn)投資基金的投資機(jī)制能促成房地產(chǎn)投資的理性化發(fā)展，只有那些運(yùn)作規(guī)范、市場(chǎng)前景好的房地產(chǎn)項(xiàng)目才能得到房地產(chǎn)投資基金的資金支持，因此，發(fā)展房地產(chǎn)投資基金在客觀上促進(jìn)了房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置。

為投資者提供多元化的投資渠道，滿足大眾資本的投資需求。我國(guó)金融市場(chǎng)中，社會(huì)大眾資本因?yàn)橥顿Y渠道狹窄而沒(méi)有得到有效運(yùn)用，而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資規(guī)模大，周期長(zhǎng)和專業(yè)性等特點(diǎn)，使大眾投資者難以直接進(jìn)入。房地產(chǎn)投資基金這類(lèi)新型投資工具的出現(xiàn)為社會(huì)大眾資本的介入房地產(chǎn)業(yè)提供了有利條件。

我國(guó)房地產(chǎn)投資基金的障礙

現(xiàn)行政策法規(guī)的障礙。自從《投資基金法》將非證券化的投資基金內(nèi)容從中剔除后，變成了《證券投資基金法》，此外私募基金合法化的問(wèn)題，給房地產(chǎn)投資基金的規(guī)范和系統(tǒng)發(fā)起帶來(lái)了不確定性。同時(shí)還要面對(duì)資金的進(jìn)入和退出通道、投入和產(chǎn)出的方式、時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)等問(wèn)題，這些都需要法律和法規(guī)的配套支持。

專業(yè)人才匱乏。由于房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展中涉及規(guī)劃、投融資、建設(shè)、經(jīng)營(yíng)、管理、評(píng)估、經(jīng)紀(jì)等眾多的專業(yè)性和對(duì)區(qū)域性知識(shí)領(lǐng)域，而我國(guó)在這些專業(yè)復(fù)合型人才缺乏。市場(chǎng)上的人才欠缺增加了房地產(chǎn)業(yè)投資中的風(fēng)險(xiǎn)，限制了房地產(chǎn)資金鏈的擴(kuò)展和投資基金發(fā)展模式的多樣化創(chuàng)新。

投資者的自身缺陷。盡管資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)外囤積了大量場(chǎng)外資金，但投資者卻不敢貿(mào)然進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)計(jì)制度的嚴(yán)重不透明和信息披露的嚴(yán)重不對(duì)稱，還有短期收益模式以及嚴(yán)重依賴銀行貸款的單一融資方式和高負(fù)債率，都使房地產(chǎn)業(yè)在與基金尤其是海外基金這一高度化和專業(yè)化的創(chuàng)新金融方式接軌方面缺乏系統(tǒng)性的準(zhǔn)備和接口。

我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的對(duì)策

健全與完善有關(guān)房地產(chǎn)投資基金的有關(guān)法規(guī)體系。目前，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資基金具有系統(tǒng)性、復(fù)雜性、綜合性的特點(diǎn)，涉及國(guó)民經(jīng)濟(jì)多個(gè)領(lǐng)域，需要制定和完善相應(yīng)的房地產(chǎn)投資基金法規(guī)或產(chǎn)業(yè)投資基金法規(guī)，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)投資基金的公司設(shè)立、融資規(guī)模、財(cái)務(wù)審核、資產(chǎn)運(yùn)作、稅收機(jī)制、監(jiān)管法則等方面做出細(xì)化法律規(guī)定，使房地產(chǎn)投資基金的建立和發(fā)展有法可依。

改革基金管理制度方面的問(wèn)題。我國(guó)為了降低投資基金風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)中小投資者利益，在1997年頒布的《證券投資基金管理?xiàng)l例》中規(guī)定“投資于股票、債券的比例，不低于該基金資產(chǎn)總值的80%，投資國(guó)家債券的比例，不低于該基金資產(chǎn)凈值的20%”，還特別規(guī)定“禁止將基金資產(chǎn)進(jìn)行房產(chǎn)投資”。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這些規(guī)定限制較多，必然會(huì)束縛基金的發(fā)展，也制約了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

篇(4)

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)融資；房地產(chǎn)投資基金；聯(lián)信?寶利

房地產(chǎn)行業(yè)是中國(guó)支柱產(chǎn)業(yè)之一，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的大背景下，房地產(chǎn)行業(yè)得到了快速發(fā)展，很多地方政府的一半以上的財(cái)政收入都來(lái)源于房地產(chǎn)行業(yè)。然而，因?yàn)榻┠陙?lái)房?jī)r(jià)高企，普通百姓無(wú)力購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)，想直接投資房地產(chǎn)行業(yè)，分享房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的收益，更加困難：一是上市房地產(chǎn)公司的股票，在整個(gè)行業(yè)受?chē)?guó)家打壓的背景下，沒(méi)有活力，不好投資；二是直接投資房地產(chǎn)公司實(shí)體，需要的是大筆的資金，也不是一般人能投資的；

另一方面，房企融資渠道狹窄單一，過(guò)度依賴銀行信貸。在因房?jī)r(jià)高企，國(guó)家加強(qiáng)了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控，緊縮了銀根的背景下，很多房企因融不到資，資金鏈斷裂而倒閉。

國(guó)外很常見(jiàn)的房地產(chǎn)投資基金，卻是普通百姓直接投資房地產(chǎn)行業(yè)的一條相對(duì)比較方便的途徑，同時(shí)也是房地產(chǎn)企業(yè)的融資的一條合法途徑。

引進(jìn)房地產(chǎn)投資基金，可以為普通百姓多一條投資房地產(chǎn)行業(yè)的渠道，也對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的融資開(kāi)辟了另一條合法途徑。

一、房地產(chǎn)投資基金界定

房地產(chǎn)投資基金，在美國(guó)等多數(shù)國(guó)家簡(jiǎn)稱為房地產(chǎn)投資信托，在英國(guó)和亞洲稱為房地產(chǎn)投資基金，是指在信托法基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的一種專門(mén)投資于房地產(chǎn)業(yè)的證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過(guò)發(fā)行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專門(mén)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理，通過(guò)多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類(lèi)型的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資組合，在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)通過(guò)將投資不動(dòng)產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。

房地產(chǎn)投資基金，通俗地來(lái)講，是指投資人將資金投資在由專家管理的房地產(chǎn)投資組合里，主要用來(lái)購(gòu)買(mǎi)有穩(wěn)定租金收入的成熟物業(yè)，以得到的收益來(lái)回報(bào)投資人。由于采取公開(kāi)募集，并發(fā)行上市交易的收益憑證的形式，所以被定義為大眾投資工具。迄今為止，中國(guó)現(xiàn)在的房地產(chǎn)投資基金只是一種房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃，而并不是真正意義上的房地產(chǎn)投資基金。它們之間的共同點(diǎn)：首先是將房地產(chǎn)投資作為基金投資的重要目標(biāo)；其次是集中投資者的資金，交由投資專家進(jìn)行投資，所以被通稱為房地產(chǎn)投資基金。

在房地產(chǎn)投資信托的發(fā)明地及最發(fā)達(dá)的美國(guó)，如果要取得房地產(chǎn)投資信托資格，公司每年必須將至少90%的應(yīng)納稅收入分配給股東。取得房地產(chǎn)投資信托資格的公司可以從企業(yè)應(yīng)納稅收入中扣除付給股東的股息，因此，房地產(chǎn)投資信托沒(méi)有企業(yè)稅，股東要按收到的股息和資本收益付稅。

房地產(chǎn)投資基金，不同于房地產(chǎn)直接投資，也不同于房地產(chǎn)上市公司的股票。因?yàn)樗确康禺a(chǎn)直接投資方便靈活，也比房地產(chǎn)股票的回報(bào)穩(wěn)定。房地產(chǎn)投資基金也能通過(guò)上市發(fā)行，為房地產(chǎn)企業(yè)融來(lái)大筆資金。

二、房地產(chǎn)投資基金的意義

房地產(chǎn)投資基金通過(guò)集合社會(huì)各方面資金，使用專業(yè)人士投資和經(jīng)營(yíng)管理，因此，它不僅可以解決開(kāi)發(fā)企業(yè)外部融資渠道單一和困難的問(wèn)題，而且可以促進(jìn)房地產(chǎn)資金和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化并減少商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)，更為中小投資者參與房地產(chǎn)投資和收益提供一條現(xiàn)實(shí)的途徑。

1.有效降低銀行體系的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

從1997年亞洲金融危機(jī)的產(chǎn)生可以看出，房地產(chǎn)泡沫的破滅是亞洲金融危機(jī)出現(xiàn)的一個(gè)重要原因。而銀行業(yè)不僅在房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生中發(fā)揮著重要作用，而且也深受房地產(chǎn)泡沫破滅的危害。因此，銀行體系的安全決定著金融體系的安全。作為銀行信貸資金的重要補(bǔ)充，房地產(chǎn)投資基金可以有效減少銀行體第所承擔(dān)的巨大金融風(fēng)險(xiǎn)。作為國(guó)際金融市場(chǎng)上普遍的安全性和獲得性較為理想的投資方式，房地產(chǎn)投資基金可分流部分銀行儲(chǔ)蓄資金，以減速輕銀行系統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)，對(duì)居民的消費(fèi)也將起到一定的刺激作用。房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展也必將帶動(dòng)銀行網(wǎng)點(diǎn)銷(xiāo)售、資金結(jié)算、托管等等一系列中間業(yè)務(wù)的產(chǎn)生，為銀行業(yè)創(chuàng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

2.拓寬我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道

由于我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資渠道較為單一，中國(guó)人民銀行在2003年6月16日的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，實(shí)際上切斷了房地產(chǎn)市場(chǎng)賴以生存的資金鏈。按照目前防地產(chǎn)市場(chǎng)的需求趨勢(shì)，促進(jìn)行業(yè)良性發(fā)展的最根本問(wèn)題不在與強(qiáng)制管理風(fēng)險(xiǎn)，而是開(kāi)辟多元化融資渠道，發(fā)展多種沖抵風(fēng)險(xiǎn)的工具，保證防地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的資金供給，并分散資金供給雙方的風(fēng)險(xiǎn)。因此，從發(fā)展的前景看，房地產(chǎn)投資基金具備成為我國(guó)房地產(chǎn)資金供給主流渠道的特性和條件。房地產(chǎn)信托投資的迅速發(fā)展幾乎引起了房地產(chǎn)融資方面的最大的變革。

3.促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)資本市場(chǎng)的形成

從市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，我國(guó)的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新仍停留在一個(gè)較第的水平，至今沒(méi)有建立一個(gè)穩(wěn)定的房地產(chǎn)資本市場(chǎng)。房地產(chǎn)投資基金這種新型投資工具的出現(xiàn)為社會(huì)大眾資本介入房地產(chǎn)業(yè)提供了有利條件。正是由于房地產(chǎn)投資基金的迅猛發(fā)展，美國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從一個(gè)主要由私有資本支撐的行業(yè)過(guò)渡到主要由公眾資本支撐的大眾投資產(chǎn)業(yè)。因此，引進(jìn)房地產(chǎn)投資基金機(jī)制將有助與我國(guó)房地產(chǎn)資本市場(chǎng)的形成和發(fā)展。

4.有利于房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)專業(yè)化和資源的優(yōu)化配置

我國(guó)的房地產(chǎn)主體行為很不規(guī)范，房地產(chǎn)投資基金的專業(yè)化運(yùn)作使房地產(chǎn)投資漸漸從投機(jī)行為轉(zhuǎn)向理性的投資行為。房地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)一步細(xì)分，出現(xiàn)專門(mén)的房地產(chǎn)投資管理公司，土地交易公司，物業(yè)開(kāi)發(fā)公司和物業(yè)管理公司等等，從而使得整個(gè)房地產(chǎn)價(jià)值鏈進(jìn)一步豐富和完善。房地產(chǎn)投資基金由于具有較高的政策水平和投資管理經(jīng)驗(yàn)的專家操作，依據(jù)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向合理進(jìn)行房地主投資，減少了盲目性。因此，在我國(guó)引進(jìn)房地產(chǎn)投資基金機(jī)制，將在客觀上促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

三、房地產(chǎn)投資基金的案例分析

目前我國(guó)內(nèi)地尚處在房地產(chǎn)投資基金的起步階段。除了稅收政策、財(cái)務(wù)制度、資產(chǎn)管理等方面的障礙之外，還有國(guó)內(nèi)的金融體系以及現(xiàn)有房地產(chǎn)政策支持下的市場(chǎng)環(huán)境等深層次的問(wèn)題。

從目前看來(lái)，盡管2004年10月18日出臺(tái)《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（征求意見(jiàn)稿）已超過(guò)幾年，但由于存在房地產(chǎn)的配套法規(guī)和稅收政策等原因，該辦法的正式出臺(tái)進(jìn)展緩慢。同時(shí)一定數(shù)量的內(nèi)地開(kāi)發(fā)商和投資機(jī)構(gòu)，已經(jīng)在探尋將中國(guó)內(nèi)地的房地產(chǎn)項(xiàng)目，作為房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，列入在新加坡或中國(guó)香港上市的可能性方法。譬如，由廣州越秀集團(tuán)旗下上市公司越秀投資有限公司（0123.HK）、越秀房地產(chǎn)投資信托基金（0405.HK）于2005年12月21日在香港證券交易所掛牌交易。也有的國(guó)內(nèi)信托公司開(kāi)始率先進(jìn)行準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金的嘗試，譬如，聯(lián)華國(guó)際信托投資有限公司設(shè)計(jì)并推出了國(guó)內(nèi)首只準(zhǔn)房地產(chǎn)投資基金聯(lián)信?寶利。

第一只國(guó)內(nèi)發(fā)行的類(lèi)房地產(chǎn)投資基金聯(lián)信?寶利，值得業(yè)內(nèi)人士分析研究。

2005年1月22日，聯(lián)華國(guó)際信托投資有限公司順利推出了被譽(yù)為國(guó)內(nèi)首只“準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金”的“聯(lián)信?寶利”1號(hào)（“聯(lián)信?寶利”中國(guó)優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃，募集資金金額≥2000萬(wàn)元，期限9-18個(gè)月，信托預(yù)期收益為5.3%+浮動(dòng)收益+超額收益，信托資金運(yùn)用方式為貸款或股權(quán)融資）。同年3月11日，聯(lián)信?寶利一號(hào)公開(kāi)發(fā)售，原定30天的推介期，提前于3月25日便發(fā)行結(jié)束，投資者認(rèn)購(gòu)金額達(dá)8515萬(wàn)元。資金運(yùn)用的主要方向是：給房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)貸款；投資于房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)股權(quán)；購(gòu)買(mǎi)商業(yè)用途樓房或住宅。信托資金收益主要來(lái)源是房地產(chǎn)企業(yè)貸款利息收入；房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)投資收益；房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與租賃收入。首期募集的資金，將主要用于給房地產(chǎn)企業(yè)提供貸款。自正式面世以來(lái)，聯(lián)信?寶利就受到市場(chǎng)追捧，至2006年7月21日已發(fā)行到“聯(lián)信?寶利”第九期，總共籌資10多億元。

該產(chǎn)品是按照房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)設(shè)計(jì)的，并借鑒了美國(guó)REITs、我國(guó)香港領(lǐng)匯房地產(chǎn)信托基金和內(nèi)地證券市場(chǎng)基金的成熟管理模式。

之所以說(shuō)準(zhǔn)“房地產(chǎn)信托基金（REITs）”，源于聯(lián)信?寶利產(chǎn)品從發(fā)行、設(shè)計(jì)上借鑒了國(guó)外流行的房地產(chǎn)信托投資基金方式。據(jù)聯(lián)華國(guó)際信托業(yè)務(wù)管理部經(jīng)理陳穎介紹，聯(lián)信?寶利首次引進(jìn)中介機(jī)構(gòu)參與管理、首次實(shí)行受益人大會(huì)制度、按照公募產(chǎn)品要求進(jìn)行充分的信息披露，而這些都是國(guó)外房地產(chǎn)信托基金最經(jīng)常使用的REITs方式。為了防范風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)華信托還為該產(chǎn)品引入了一家國(guó)有商業(yè)銀行作為托管銀行，負(fù)責(zé)監(jiān)督該項(xiàng)基金的使用；普華永道會(huì)計(jì)事務(wù)所負(fù)責(zé)審計(jì)工作，戴德梁行提供項(xiàng)目的可行性咨詢。除此之外，聯(lián)信?寶利產(chǎn)品內(nèi)容與以往的房地產(chǎn)信托項(xiàng)目大有區(qū)別。一方面，該信托產(chǎn)品改變以往由特定項(xiàng)目委托發(fā)行的模式，采用先發(fā)行產(chǎn)品募集資金，再把資金匹配到項(xiàng)目上去，按基金的模式滾動(dòng)來(lái)做，與現(xiàn)行的證券投資基金非常類(lèi)似，只是聯(lián)信?寶利是專門(mén)用于房地產(chǎn)投資項(xiàng)目。

REITs匯合眾多個(gè)人和機(jī)構(gòu)資金，然后從已上市或未上市公司手中收購(gòu)房地產(chǎn)資產(chǎn)包，像股票一樣在主要交易所掛牌上市，根據(jù)法律，REITs只能投資于房地產(chǎn)行業(yè)，而且要求財(cái)務(wù)制度更加透明，有明確界定的最高負(fù)債水平。

“聯(lián)信?寶利”由于高收益而大受投資者歡迎。根據(jù)設(shè)計(jì)，優(yōu)先受益人的預(yù)計(jì)最低基準(zhǔn)年收益為5.3%，如果信托計(jì)劃年收益率達(dá)到5.3%以上，優(yōu)先受益人還可享受10%的超額收益。如果整體信托計(jì)劃運(yùn)作收益低于年5.3%，則由劣后受益人以其信托財(cái)產(chǎn)補(bǔ)足。

四、房地產(chǎn)投資基金發(fā)展的未來(lái)展望：市場(chǎng)極大，未來(lái)發(fā)展?jié)摿Υ笥锌蔀?/p>

由于目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定成長(zhǎng)，人民幣有升值預(yù)期，加上2010年上海世博會(huì)等利多因素影響．不動(dòng)產(chǎn)需求隨之提振，長(zhǎng)期以來(lái)大量人口自農(nóng)村遷入城鎮(zhèn)地區(qū)，使得城市地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格節(jié)節(jié)攀升。大環(huán)境的經(jīng)濟(jì)景氣，必然會(huì)影響投資者的投資意愿。而預(yù)期投資者對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)情況越樂(lè)觀，其購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)投資基金發(fā)展的機(jī)率越高。看到中國(guó)房地產(chǎn)投資基金發(fā)展市場(chǎng)的原因，除了內(nèi)地龐大的房地產(chǎn)市場(chǎng)需求外，包括自住性與投機(jī)性需求，更因?yàn)橛性絹?lái)越多的QFII等外資，開(kāi)始對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生極高的興趣，這對(duì)發(fā)展中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)證券化必可造成正面的積極作用，更何況，中國(guó)將以其優(yōu)于全球的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)與人口成長(zhǎng)成為亞洲地區(qū)第一大市場(chǎng)。

何宗益（2003）在探討臺(tái)灣地區(qū)房地產(chǎn)投資信托證券化商品市場(chǎng)規(guī)模的研究中，以各國(guó)房地產(chǎn)投資基金市值占其股市市值的比率，推算臺(tái)灣地區(qū)房地產(chǎn)投資基金的規(guī)模。以美國(guó)2007年3月房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)發(fā)展為例。擁有近50年發(fā)展歷史，約有300多個(gè)房地產(chǎn)投資基金在運(yùn)作，基金所控制的商業(yè)物業(yè)，包括商業(yè)辦公大樓、廠房、購(gòu)物中心的運(yùn)營(yíng)等，其管理資產(chǎn)總值（RE1Ts規(guī)模）超過(guò)26,384億元（人民幣，以下同），有近三分之二的房地產(chǎn)投資基金在全國(guó)性的證券交易所上市交易，其房地產(chǎn)投資基金市值約占股市市值2.7%；日本房地產(chǎn)投資基金市值約4,091億元，其房地產(chǎn)投資基金市值約占股市市值1.4%；新加坡房地產(chǎn)投資基金市值約占其股市市值6.5%：而澳大利亞的房地產(chǎn)投資基金市值占股市市值的比率最高，約為29.9%。若深滬兩市2009年3月底A、B股市值合計(jì)161,474.24億元來(lái)推估中國(guó)房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)規(guī)模，假設(shè)其比率約1%，則保守預(yù)測(cè)將直逼1億元。因此，以目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮情勢(shì)來(lái)看，加上房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)規(guī)模在中國(guó)都還是起步階段，如果成功將不動(dòng)產(chǎn)證券化推展開(kāi)來(lái)，中國(guó)的房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)極大，未來(lái)發(fā)展?jié)摿Υ笥锌蔀椤?/p>

參考文獻(xiàn)：

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[4]李杰.中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)模式研究[D].上海社會(huì)科學(xué)院,2009.

篇(5)

在強(qiáng)調(diào)投資眼光、強(qiáng)調(diào)專業(yè)判斷能力和市場(chǎng)把握能力、強(qiáng)調(diào)社會(huì)資源的動(dòng)員能力的同時(shí)，無(wú)論是從數(shù)量上還是規(guī)模上迅速擴(kuò)張的中國(guó)股權(quán)投資行業(yè)，迫切需要找到現(xiàn)實(shí)而不是理論的、第一手的而不是隔靴搔癢的投資家與投資機(jī)構(gòu)作為參照，就如同巴菲特成為許多投資者學(xué)習(xí)的榜樣一樣，股權(quán)投資同樣需要一些參照。

在眾多關(guān)于股權(quán)投資的案例之中，黑石，對(duì)中國(guó)的股權(quán)投資行業(yè)來(lái)說(shuō)，尤其具有參考價(jià)值。這不僅僅是因?yàn)楹谑徊ㄈ鄣某砷L(zhǎng)經(jīng)歷，也因?yàn)橹袊?guó)的財(cái)富基金恰好在危機(jī)爆發(fā)之前投資黑石而出現(xiàn)為數(shù)不菲的賬面浮虧。

折戟沉沙

金融實(shí)踐的重要價(jià)值之一，我認(rèn)為是把書(shū)讀薄，參與到第一線的操作之后，再反過(guò)頭來(lái)看理論分析著作，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，實(shí)際上最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就是其中的少數(shù)幾步，籠統(tǒng)地進(jìn)行理論分析往往容易把這些關(guān)鍵環(huán)節(jié)湮沒(méi)。從這個(gè)意義上說(shuō)，在中國(guó)的股權(quán)投資正處于加速發(fā)展的起步階段時(shí)，從黑石這樣一家有國(guó)際影響力的股權(quán)投資公司入手，分析一項(xiàng)私募投資的決策過(guò)程、一家私募股權(quán)基金的運(yùn)作機(jī)制、一個(gè)私募投資的理念，更有實(shí)踐意義上的參考價(jià)值。

本書(shū)講述了黑石集團(tuán)創(chuàng)始合伙人彼得?彼得森的成長(zhǎng)歷程。這個(gè)出生在追求美國(guó)夢(mèng)的希臘移民家庭的窮小子，青年時(shí)抄襲論文被麻省理工學(xué)院開(kāi)除，后轉(zhuǎn)投西北大學(xué)商學(xué)院和芝加哥商學(xué)院深造，輾轉(zhuǎn)從事過(guò)廣告業(yè)、制造業(yè)和資產(chǎn)管理行業(yè)，其后跨入政界成為美國(guó)商務(wù)部長(zhǎng)和白宮經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)。離開(kāi)政界后，彼得森利用自己積累的人脈關(guān)系，與雷曼在一起共事的斯蒂芬?施瓦茨曼共同創(chuàng)立了這個(gè)管理資產(chǎn)達(dá)到幾百億的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)――黑石集團(tuán)。

從內(nèi)容上看，本書(shū)與我正在主持翻譯的另外一本著作《資本之王：施瓦茨曼與黑石集團(tuán)的興盛史》《King of Capital》共同構(gòu)成了一份完整的“黑石成長(zhǎng)史”。從書(shū)中敘述的歷程可以看到，黑石的兩位創(chuàng)始人和黑石集團(tuán)步步驚心，步步為營(yíng)，對(duì)于起步階段的中國(guó)股權(quán)投資行業(yè)來(lái)說(shuō)，尤其有參考價(jià)值。

書(shū)中，彼得森認(rèn)為自己的投資哲學(xué)非常簡(jiǎn)單，“我始終相信一個(gè)機(jī)構(gòu)的道德規(guī)范應(yīng)該放在第一位，從黑石成立的那天起，職業(yè)道德和誠(chéng)信都一直是最重要的。”正是基于這一理念，彼得森強(qiáng)調(diào)“永不進(jìn)行敵意收購(gòu)”。

同時(shí)，出于減少裁員、為員工提供穩(wěn)定工作的考慮，黑石創(chuàng)立了重組咨詢等反市場(chǎng)周期的業(yè)務(wù)。彼得森的這些做法都與華爾街一度風(fēng)險(xiǎn)的短期化行事風(fēng)格有較大差異。可是，放到金融業(yè)發(fā)展歷史的大背景下來(lái)觀察，正是彼得森的這些更富有洞察力的投資理念成為了黑石集團(tuán)的護(hù)身符，使黑石在上個(gè)世紀(jì)80年代末并購(gòu)浪潮退去后依然能夠幸存和壯大，也使得黑石在金融危機(jī)沖擊下主要投行折戟沉沙的險(xiǎn)峻時(shí)刻，依然挺立不倒。

股權(quán)投資潮

在品味彼得森人生和投資故事之余，我更多關(guān)注的是黑石集團(tuán)成長(zhǎng)史所折射出的私募股權(quán)產(chǎn)業(yè)發(fā)展軌跡。

從美國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展歷程看，私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的先驅(qū)之一可以說(shuō)是KKR公司。

上世紀(jì)80年代，石油危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的邊緣，許多公司的市值已經(jīng)低于重置成本，KKR從中看到了機(jī)會(huì)，推出了杠桿收購(gòu)來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)重組，不僅引領(lǐng)了第四次并購(gòu)浪潮，同時(shí)也開(kāi)創(chuàng)了一種新的金融服務(wù)業(yè)態(tài)。

黑石集團(tuán)也在這一并購(gòu)浪潮中應(yīng)運(yùn)而生。雖然杠桿收購(gòu)會(huì)給私募股權(quán)基金帶來(lái)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但是20世紀(jì)90年代美國(guó)經(jīng)歷了十年高增長(zhǎng)、低通脹的時(shí)期，聯(lián)邦基金利率一直維持在5%-6%的水平，當(dāng)時(shí)美國(guó)的股權(quán)投資基金有較好的金融環(huán)境來(lái)控制債務(wù)成本并獲得豐厚的收益。

而私募股權(quán)投資的期限較長(zhǎng)，在相對(duì)平穩(wěn)的市場(chǎng)環(huán)境下這些私募股權(quán)投資的絕對(duì)收益率通常明顯高于股票和固定收益類(lèi)證券，這些條件一度迎合了市場(chǎng)需求，因而迅速成為華爾街和全球金融市場(chǎng)上不斷上升的新星。

白熱化競(jìng)爭(zhēng)

2008年以來(lái)金融危機(jī)席卷全球，美國(guó)的一些海外私募股權(quán)基金的不少有限合伙人無(wú)法兌現(xiàn)出資承諾，一些私募巨頭因此出現(xiàn)一定幅度的虧損，比如黑石集團(tuán)2008年第四季度虧損達(dá)到8.271億美元。

面對(duì)金融危機(jī)的考驗(yàn)，股權(quán)投資基金開(kāi)始逐步改變?cè)械耐顿Y策略，其中有的開(kāi)始探索降低投資風(fēng)險(xiǎn)，增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較小領(lǐng)域的投資，例如由投資初創(chuàng)期的創(chuàng)新型企業(yè)轉(zhuǎn)向投資成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)。有的則在行業(yè)選擇上更加集中和保守，并開(kāi)始參與一些中小型并購(gòu)交易，同時(shí)大幅度減少杠桿收購(gòu)。

在此基礎(chǔ)上，有的則將更多的注意力轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)。

2005年以來(lái)，中國(guó)的股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。特別是創(chuàng)業(yè)板等推出之后，中國(guó)的股權(quán)投資基金無(wú)論是在募資、投資和退出規(guī)模上都取得了顯著的進(jìn)展。

不過(guò)，由于中國(guó)股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)間還不長(zhǎng)，股權(quán)投資基金發(fā)揮的作用還不是十分明顯，特別是在目前股票上市發(fā)行還保持較為嚴(yán)格的管制條件下，市場(chǎng)往往認(rèn)為監(jiān)管當(dāng)局會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行挑選，股權(quán)投資基金是否參與公司篩選對(duì)保證IPO質(zhì)量意義不大。

隨著參與股權(quán)投資的資金越來(lái)越多，依賴Pre-IPO獲得短期暴利的空間越來(lái)越小，競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越激烈，而且隨著上市發(fā)行管制的不斷放松，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在不斷加大。

篇(6)

[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)基金 立法 監(jiān)管

[中圖分類(lèi)號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623（2011）06-0039-05

[作者簡(jiǎn)介]譚建生（1959―），廣東連縣人，中國(guó)廣東核電集團(tuán)有限公司黨組成員，副總經(jīng)理，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，兼職教授，綜合開(kāi)發(fā)研究院（中國(guó)?深圳）副理事長(zhǎng)，研究方向：金融投資、法理學(xué)、新能源。

近年來(lái)，私募股權(quán)基金（Private equity fund，簡(jiǎn)稱PE）在我國(guó)迅速發(fā)展，越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)這種方式引入資金，投資方式一般遵循《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托法》等法律法規(guī)進(jìn)行操作。雖然我國(guó)私募股權(quán)基金經(jīng)過(guò)多年涅，已經(jīng)擁有法律制度雛形，但缺乏專門(mén)的私募股權(quán)基金立法。立法的滯后，使得私募股權(quán)基金在后續(xù)發(fā)展上存在很大風(fēng)險(xiǎn)，加快私募股權(quán)基金立法，加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)的監(jiān)管，協(xié)調(diào)私募股權(quán)基金與有關(guān)法律法規(guī)的關(guān)系更是當(dāng)務(wù)之急。

一、我國(guó)私募股權(quán)基金的

立法現(xiàn)狀及立法缺陷

（一）我國(guó)私募股權(quán)基金立法現(xiàn)狀

我國(guó)PE立法相對(duì)滯后，雖然地方政府紛紛積極出臺(tái)扶持性鼓勵(lì)政策，但中央?yún)s缺乏統(tǒng)一法規(guī)和監(jiān)管部門(mén)。

2005年，國(guó)家發(fā)改委等10部委聯(lián)合頒布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，該辦法明確規(guī)定對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實(shí)行備案管理，對(duì)獲得備案資格的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)給予稅收等政策支持；2006年，中國(guó)保監(jiān)會(huì)頒布了《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目試點(diǎn)管理辦法》，允許保險(xiǎn)資金通過(guò)專業(yè)機(jī)構(gòu)受托管理的“投資計(jì)劃”間接投資基礎(chǔ)設(shè)施；商務(wù)部公布的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》征求意見(jiàn)稿中，不僅降低了外資在華設(shè)立創(chuàng)投企業(yè)的門(mén)檻，還放寬了其經(jīng)營(yíng)范圍，允許外資創(chuàng)投對(duì)中國(guó)的上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資，并通過(guò)債權(quán)融資方式提高融資能力，意味著中國(guó)將進(jìn)一步促進(jìn)境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展；2007年，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)實(shí)施《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》，正式引入合格投資者制度，鼓勵(lì)信托公司發(fā)展信托型股權(quán)投資基金；中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)券商直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)，中信證券和中金公司獲得首批直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格。至此，除了商業(yè)銀行外，經(jīng)國(guó)務(wù)院或金融監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)，各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)都已經(jīng)可以投資產(chǎn)業(yè)基金。

盡管現(xiàn)階段的PE較本世紀(jì)初已經(jīng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，但到目前為止，全國(guó)還沒(méi)有形成一個(gè)統(tǒng)一監(jiān)管股權(quán)投資的法規(guī)體系，對(duì)股權(quán)投資基金的監(jiān)管也是“政出多門(mén)”，同類(lèi)性質(zhì)的PE由不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)分別監(jiān)管。券商直投型股權(quán)投資基金由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管；信托型股權(quán)投資基金由銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管；創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金由發(fā)改委監(jiān)管；保險(xiǎn)基金進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域由保監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管。

相對(duì)于中央政策，各地方政府對(duì)于扶持本地股權(quán)投資基金發(fā)展更有熱情，紛紛出臺(tái)更有力度的支持政策，激勵(lì)的主要手段包括：降低合伙人投資收益的個(gè)人所得稅率，普遍按照“利息、股息和紅利所得”或者“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”項(xiàng)目征收個(gè)人所得稅，稅率為20%；對(duì)于購(gòu)置、承租辦公物業(yè)，給與補(bǔ)貼；對(duì)引進(jìn)的高級(jí)人才給與補(bǔ)貼；稅收的部分返還等。

（二）我國(guó)私募股權(quán)基金的立法缺陷

1. 法律法規(guī)缺乏系統(tǒng)性，亟需梳理和完善。《證券法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法信托法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》等相關(guān)法律，給PE資金提供了一定的法律環(huán)境，一方面，諸多法規(guī)都只是零星的單方面的對(duì)PE進(jìn)行了規(guī)定，很多地方存在法律沖突，缺乏系統(tǒng)性。

2. 基金進(jìn)入和退出缺乏制度供給，嚴(yán)重阻礙產(chǎn)業(yè)可持續(xù)性發(fā)展。制度供給不足是我國(guó)PE發(fā)展所面臨的非常緊迫的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。與國(guó)際上其他PE相比，我國(guó)無(wú)論是在資金規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)還是在退出的靈活程度上都存在著較大的差距，制約了我國(guó)PE的發(fā)展。在發(fā)達(dá)國(guó)家，PE投資的主力是養(yǎng)老基金、商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等投資實(shí)力強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者，我國(guó)卻是以富有個(gè)人和普通企業(yè)為主，這是因?yàn)槲覈?guó)缺乏上述機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入PE投資的制度保障。

3. 監(jiān)管責(zé)任不明確，政策及監(jiān)管缺乏協(xié)調(diào)。2002年，國(guó)務(wù)院成立了由國(guó)家發(fā)改委等中小企業(yè)司、財(cái)政部綜合司、證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部、科技部等組成的十部委聯(lián)席會(huì)議，負(fù)責(zé)研究和制定創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的有關(guān)問(wèn)題。但由于PE涉及部門(mén)太多，形成“政出多門(mén)”，缺乏部際甚至超部際協(xié)調(diào)和統(tǒng)一。

二、主要國(guó)家私募股權(quán)基金立法特點(diǎn)及啟示

（一）美國(guó)私募股權(quán)基金監(jiān)管模式

1. 美國(guó)股權(quán)投資基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)。根據(jù)1934年的《證券交易法》，證券交易委員會(huì)屬于準(zhǔn)司法機(jī)構(gòu)，具有廣泛的執(zhí)法權(quán)和制定規(guī)則的權(quán)力，全面監(jiān)督管理證券的發(fā)行和交易，以及證券市場(chǎng)參與主體的所有證券經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。在美國(guó)的監(jiān)管體制下，對(duì)PE的監(jiān)管屬于證券交易委員會(huì)（SEC）和州監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管范疇。但是在證券交易委員會(huì)內(nèi)部，并沒(méi)有像英國(guó)金融服務(wù)局那樣單獨(dú)設(shè)立一個(gè)負(fù)責(zé)PE監(jiān)管的部門(mén)。

2. 美國(guó)股權(quán)投資基金相關(guān)法案。其所約束規(guī)范的內(nèi)容主要有以下幾方面：一是根據(jù)美國(guó)《證券法》中的D條例規(guī)定：在一定條件下，如符合投資人數(shù)規(guī)定等，PE可以免于注冊(cè)登記。二是對(duì)投資者人數(shù)和資格有所限定。三是對(duì)信息披露要求不高，但是禁止公開(kāi)宣傳發(fā)行。

（二）日本私募股權(quán)基金監(jiān)管模式

日本的金融管制較為嚴(yán)格，大藏省集中行使監(jiān)管權(quán)，以《投資信托及投資法人法》為主要的PE規(guī)范法規(guī)。日本金融廳（FSA）和其他一些監(jiān)管部門(mén)，兼顧了對(duì)專業(yè)金融市場(chǎng)的監(jiān)管和對(duì)普通投資者的保護(hù)。日本吸收了美國(guó)PE發(fā)行法律制度方面的經(jīng)驗(yàn)，規(guī)定免于注冊(cè)登記的私募活動(dòng)大體可以分為兩類(lèi)：職業(yè)私募和少數(shù)人私募。日本關(guān)于PE發(fā)行構(gòu)成要件的規(guī)定也包括兩個(gè)方面：一是發(fā)行對(duì)象的人數(shù)要件；二是不能向合格的機(jī)構(gòu)投資者以外的人或其他社會(huì)公眾轉(zhuǎn)讓其購(gòu)買(mǎi)的有價(jià)證券。此外，日本證券法還對(duì)PE發(fā)行的方式、相關(guān)信息披露以及轉(zhuǎn)售限制等做了進(jìn)一步的規(guī)范。

（三）英國(guó)私募股權(quán)基金監(jiān)管模式

英國(guó)是歐洲PE的中心，市場(chǎng)總量居世界第二位，僅次于美國(guó)。其資本市場(chǎng)對(duì)股權(quán)投資基金的監(jiān)管也較為成熟。

1. 英國(guó)股權(quán)投資基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)。2006年起，金融服務(wù)局下設(shè)了“其它資產(chǎn)投資小組”，負(fù)責(zé)監(jiān)管對(duì)沖基金和股權(quán)投資基金。在該小組中又設(shè)有兩個(gè)分組，分別為對(duì)沖基金分組和股權(quán)投資基金分組。這樣的設(shè)置保證了監(jiān)管者可以在對(duì)所有其它資產(chǎn)投資領(lǐng)域全局了解的基礎(chǔ)上，關(guān)注某一特定商業(yè)模式的基金風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)管。

2. 英國(guó)私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)。英國(guó)《金融服務(wù)和市場(chǎng)法》對(duì)集體投資（Collective Investment）行為及其豁免做了規(guī)定，《受監(jiān)管活動(dòng)法令》（RAO）規(guī)定了監(jiān)管范圍，股權(quán)投資企業(yè)通常需要得到英國(guó)金融服務(wù)局的授權(quán)才能在英國(guó)境內(nèi)或離岸開(kāi)展受監(jiān)管活動(dòng)。（四）主要國(guó)家私募股權(quán)基金立法啟示

綜上所述，美國(guó)PE的監(jiān)管模式是法律約束下的自律模式，主要特征是注冊(cè)豁免。英國(guó)PE的監(jiān)管模式以行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔。日本PE的監(jiān)管模式以政府監(jiān)管為主，政府設(shè)立證券局集中行使監(jiān)管權(quán)，僅允許構(gòu)建信托方式的組織形式，對(duì)投資資金的投資范圍有嚴(yán)格規(guī)范。從監(jiān)管法規(guī)來(lái)看，美國(guó)、日本和英國(guó)都沒(méi)有專門(mén)的一部法律來(lái)規(guī)范股權(quán)投資基金，對(duì)于PE的相關(guān)法規(guī)零散分布在各法案中。法規(guī)的重點(diǎn)集中在豁免條件的制定和轉(zhuǎn)售的要求上。

我國(guó)的市場(chǎng)化程度不如美國(guó)，基金業(yè)成熟度不如英國(guó)，資金來(lái)源的單一程度不如日本。因此，在我國(guó)PE監(jiān)管模式的探索中，應(yīng)立足自身國(guó)情，參考英美日等國(guó)的先進(jìn)制度，建立起政府監(jiān)管和行業(yè)自律相結(jié)合的模式，健全PE的法律體系，明確PE的監(jiān)管主體，廓清PE的監(jiān)管客體，設(shè)立PE的行業(yè)協(xié)會(huì)，強(qiáng)化PE的內(nèi)部自律，力求做到發(fā)展與防范并重。

三、完善私募股權(quán)基金立法對(duì)策

（一）明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能

從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)PE的設(shè)立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契約制，設(shè)立基礎(chǔ)法律依據(jù)分別為《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》、《合同法》等法律法規(guī)，而涉及到的具體監(jiān)管部門(mén)包括：發(fā)改委、商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等眾多部門(mén)。為提升監(jiān)管的效率，筆者建議應(yīng)明確由發(fā)改委為聯(lián)席會(huì)議總召集人，成立由銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、國(guó)家工商行政管理總局、國(guó)務(wù)院法制辦等相關(guān)部委組成的部際協(xié)調(diào)機(jī)制，代表國(guó)務(wù)院構(gòu)建統(tǒng)籌PE國(guó)家監(jiān)管平臺(tái)。其職能主要是負(fù)責(zé)部門(mén)之間對(duì)PE監(jiān)管的溝通、協(xié)調(diào)和沖突的解決，負(fù)責(zé)組織及推動(dòng)專門(mén)立法建議草案的起草、修改、審議，以及對(duì)相關(guān)政策法規(guī)立法批準(zhǔn)發(fā)揮提議和審議的作用。

（二）制定專門(mén)的股權(quán)投資基金法律法規(guī)

在我國(guó)，對(duì)PE的規(guī)范處于剛起步階段，由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束,我國(guó)的契約型PE在運(yùn)作中往往存在巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。制定一部專門(mén)的股權(quán)投資基金法，或者在正修訂的《證券投資基金法》中專門(mén)設(shè)立關(guān)于PE相關(guān)法規(guī)顯得尤為重要。

這部法律應(yīng)對(duì)PE的合法化地位予以確認(rèn)。PE的合法化，既包括對(duì)其合理性的認(rèn)定，也包括利用法律法規(guī)對(duì)其行為進(jìn)行規(guī)范。PE的運(yùn)行特性造成了其對(duì)于公眾和政府監(jiān)管相對(duì)不透明。由于法律法規(guī)缺失及PE內(nèi)在特性要求，客觀上容易出現(xiàn)因追求短期盈利而采取短視的行為。PE合法化之后，可在一定程度上推動(dòng)其投資行為的理性化及長(zhǎng)期投資的正當(dāng)化。

當(dāng)然，PE的合法化應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則。無(wú)論是專門(mén)立法，還是在《證券投資基金法》中專章立法，筆者以為應(yīng)以我國(guó)現(xiàn)有法律框架為基礎(chǔ)，針對(duì)契約型、合伙型、公司型三種PE的組織形式，對(duì)相關(guān)規(guī)定進(jìn)行系統(tǒng)梳理，制定相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則。法律框架完善之后，應(yīng)當(dāng)允許PE根據(jù)自身情況自主選擇其法律形式和運(yùn)作方式，在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)提高市場(chǎng)效率。

（三）對(duì)基金管理人的監(jiān)管

對(duì)基金管理人，一般不需要政府過(guò)多的監(jiān)管，行業(yè)協(xié)會(huì)等中介組織制定相應(yīng)的行業(yè)行為規(guī)范將會(huì)起到重要作用，基金管理人也會(huì)在市場(chǎng)上優(yōu)勝劣汰。然而在我國(guó)PE發(fā)展的初級(jí)階段，政府適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管審查也是尤為必要的，應(yīng)主要采用資格認(rèn)定和行業(yè)自律兩種手段進(jìn)行監(jiān)管。

1. 明確基金管理人資格和監(jiān)督。PE監(jiān)管應(yīng)明確基金管理人的組織形式、經(jīng)營(yíng)范圍以及申請(qǐng)時(shí)需要提交的材料，包括最低資本證明、高管人員資質(zhì)證明等。隨著PE的發(fā)展，未來(lái)的基金管理人不應(yīng)局限于基金管理公司，符合一定條件的投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司等也能夠擔(dān)當(dāng)這一角色，這對(duì)提高我國(guó)基金業(yè)的合理競(jìng)爭(zhēng)大有好處。隨著證券市場(chǎng)發(fā)展，個(gè)人及其它非公有企業(yè)投資者同樣積累了豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，擁有強(qiáng)烈的參與資本市場(chǎng)的意識(shí)，具備較獨(dú)特的創(chuàng)新意識(shí)，是基金發(fā)起和管理的不可或缺的活躍力量。

2. 強(qiáng)化行業(yè)自律。對(duì)PE的規(guī)范，應(yīng)當(dāng)在不增加行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資基金自治與監(jiān)管的有效協(xié)調(diào)，即以保障自治、放松管制為基礎(chǔ)的監(jiān)管手段，最大程度地保障投資者的利益，提高市場(chǎng)效率。在股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)的基礎(chǔ)之上，建立全國(guó)性的股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)，廣泛吸收包括PE基金管理人、基金投資者、基金托管人、社會(huì)中介機(jī)構(gòu)、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)等主體加入。在政府不宜監(jiān)督或監(jiān)管成本過(guò)高的方面，由行業(yè)協(xié)會(huì)作為規(guī)制的主導(dǎo)力量。同時(shí)，在我國(guó)現(xiàn)有的信用體系下，通過(guò)全國(guó)性的行業(yè)自律協(xié)會(huì)，盡快構(gòu)建行業(yè)信用體系和聲譽(yù)機(jī)制，對(duì)PE基金管理人形成多層化監(jiān)管，促進(jìn)基金管理人履行其職責(zé)，一方面提升優(yōu)秀基金管理人的知名度，另一方面，有助于市場(chǎng)有序，淘汰不合格的基金管理人。

（四）加強(qiáng)對(duì)“基金托管人”和“投資者”的準(zhǔn)入立法和監(jiān)管

1. 降低托管人準(zhǔn)入門(mén)檻。PE與一般公募基金相類(lèi)似的是，其資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)是分開(kāi)的，因而需要專門(mén)的基金托管人，主要承擔(dān)資產(chǎn)保管、會(huì)計(jì)核算和投資監(jiān)督職能，有利于加強(qiáng)基金運(yùn)營(yíng)的相關(guān)信息披露，有利于防止基金財(cái)產(chǎn)被挪作他用，是基金風(fēng)險(xiǎn)管理的一道“防火墻”和信用基石。筆者建議參照現(xiàn)有《證券投資基金法》第26條規(guī)定，股權(quán)投資基金托管人也需要經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的雙重核準(zhǔn)，同時(shí)股權(quán)投資基金托管人需要對(duì)基金管理人的相關(guān)信息進(jìn)行及時(shí)披露，以最大程度地防范風(fēng)險(xiǎn)。

目前，我國(guó)對(duì)托管人的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)較高，最低要求為20億人民幣，香港要求1000萬(wàn)港幣。我國(guó)法律規(guī)定，只有商業(yè)銀行才有擔(dān)任基金托管人的資格。從立法初衷來(lái)看，該規(guī)定是為了保證基金托管人具有承擔(dān)賠償責(zé)任的經(jīng)濟(jì)能力。但是，基金托管人并不負(fù)責(zé)投資運(yùn)作，只負(fù)責(zé)保管和監(jiān)督等事務(wù)性和程序性的工作，如托管人堅(jiān)守專業(yè)操守和誠(chéng)信這兩條原則，其負(fù)民事責(zé)任的概率是較小的。目前基金托管人的高標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)入門(mén)檻，導(dǎo)致托管市場(chǎng)寡頭壟斷的格局，造成較高的托管費(fèi)，基金托管人的監(jiān)督動(dòng)力和壓力不足。為了激發(fā)基金托管人的監(jiān)督動(dòng)力，應(yīng)當(dāng)降低托管人的準(zhǔn)入條件，擴(kuò)大PE對(duì)托管人的選擇范圍。同時(shí)放寬基金托管人的主體資格，改變目前只能由商業(yè)銀行擔(dān)任托管人的局面，逐步形成有效率的、以誠(chéng)信導(dǎo)向?yàn)橹鞯母?jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)。

2.對(duì)合格投資者進(jìn)行定義。美國(guó)的法規(guī)規(guī)定，在PE的發(fā)行中，發(fā)行公司可以向不限數(shù)量的合格投資者以及不超過(guò)35名非合格投資者銷(xiāo)售證券。我國(guó)也可以借鑒這種做法，通過(guò)限定非合格投資者的數(shù)量，可以有效地防范民間機(jī)構(gòu)假借PE之名行非法集資之實(shí)。在中國(guó)PE發(fā)展不足，民間PE魚(yú)龍混雜的情況下，限制非合格投資者進(jìn)入PE市場(chǎng)，能夠引導(dǎo)其良性發(fā)展。

我國(guó)目前尚未建立合格投資者管理制度。許多股權(quán)投資基金的投資者主要是自然人，隨著這個(gè)行業(yè)的不斷發(fā)展，潛在風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越大。我國(guó)應(yīng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，以法律形式建立起適合公司型、有限合伙企業(yè)型機(jī)構(gòu)的合格投資者管理制度。

合格投資者在金融和商業(yè)方面具有足夠的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)，并且能夠評(píng)估投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)和收益。因此，只要股權(quán)投資基金的投資者是合格投資者，對(duì)其的監(jiān)管就應(yīng)該大量放松。合格的投資者應(yīng)該具備如下條件：合格投資者的“合格”源自法定，不同法域之下規(guī)定的不同的資格或準(zhǔn)入門(mén)檻條件的投資者，才可以擁有參與股權(quán)投資基金的前提；合格投資者中的投資者必須有別于普通的大眾投資者群體，需具備有一定的凈資產(chǎn)并擁有金融事務(wù)的投資經(jīng)驗(yàn)與知識(shí)儲(chǔ)備。我國(guó)應(yīng)參考美國(guó)對(duì)于合格投資者的定義，根據(jù)實(shí)際國(guó)情提出適合中國(guó)自己的定義。筆者建議定義如下：社保基金、證券公司、保險(xiǎn)公司等大型金融機(jī)構(gòu)；資產(chǎn)超過(guò)2000萬(wàn)人民幣的慈善機(jī)構(gòu)、公司或者合伙企業(yè)；私募基金管理公司的董事、行政官或者合伙人；全部由合格投資者持有股權(quán)的企業(yè)；凈值在500萬(wàn)人民幣以上的自然人；最近兩年中每年的收入都超過(guò)100萬(wàn)人民幣的自然人，或者與配偶的收入加起來(lái)超過(guò)150萬(wàn)人民幣的自然人，并且在本年度依然有合理的預(yù)期能夠達(dá)到此收入水平；資產(chǎn)超過(guò)2000萬(wàn)元人民幣的信托計(jì)劃（不是為專門(mén)加入股權(quán)投資基金而設(shè)立的），并且由成熟投資者做出投資決策。

3. 放寬機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入限制。為了擴(kuò)大PE的規(guī)模，優(yōu)化PE的投資結(jié)構(gòu)，提升PE的市場(chǎng)活力，降低機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入PE的準(zhǔn)入門(mén)檻是很有必要的。考慮到我國(guó)目前投資環(huán)境，以下幾類(lèi)機(jī)構(gòu)可供選擇：

養(yǎng)老金資金一般不存在流動(dòng)性壓力，是發(fā)達(dá)國(guó)家股權(quán)投資基金最主要的機(jī)構(gòu)投資者。2008年4月，經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部、人力資源和社會(huì)保障部同意全國(guó)社保基金投資經(jīng)發(fā)展改革委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)展改革委備案的市場(chǎng)化股權(quán)投資基金，總體投資比例不超過(guò)社保基金總資產(chǎn)（按成本計(jì)）的10%。地方性社保基金還沒(méi)有獲批投資股權(quán)投資基金，這源于地方性社保基金在管理能力和規(guī)范上面存在漏洞，因此不宜馬上放開(kāi)地方性社保基金投資于股權(quán)投資基金，建議選擇部分地區(qū)加以試點(diǎn)，依據(jù)試點(diǎn)效果，逐步審批推廣。

國(guó)有企業(yè)除其獲利性的內(nèi)在訴求外，從戰(zhàn)略布局動(dòng)機(jī)上，也有必要通過(guò)PE的形式尋求和探索其新主業(yè)的布局，所以筆者建議大型國(guó)有企業(yè)可以設(shè)立或投資于其主營(yíng)產(chǎn)業(yè)或相關(guān)產(chǎn)業(yè)的基金。這樣，國(guó)有企業(yè)有望成為我國(guó)PE的重要投資力量。

對(duì)于商業(yè)銀行投資PE應(yīng)持嚴(yán)格控制態(tài)度，這是由商業(yè)銀行的特性所決定的。為了保障經(jīng)營(yíng)的安全性，必須保障充足的流動(dòng)性，這制約了其投資非流動(dòng)資產(chǎn)的能力。筆者以為，對(duì)于那些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好資產(chǎn)安全、穩(wěn)健的商業(yè)銀行，在嚴(yán)格限制其規(guī)模及嚴(yán)格隔離風(fēng)險(xiǎn)的前提下，可以開(kāi)辟投資PE的試點(diǎn)。

對(duì)證券公司、信托投資公司尤其是符合條件的保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者投資PE，可在前期試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上進(jìn)一步放松限制。

（五）加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)的監(jiān)管

1. 加強(qiáng)信息披露管理。充分的信息披露是防范PE經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。PE的投資人必須享有必要的信息知情權(quán)，應(yīng)在相關(guān)制度中明確要求基金管理人披露信息的內(nèi)容、方式和頻率，行使查閱權(quán)和其它獲取信息的權(quán)利。對(duì)于拒不披露信息的基金管理人，投資人可以向監(jiān)管機(jī)構(gòu)申訴或向法院。總體來(lái)說(shuō)，PE基金管理人需要披露的信息主要包括以下兩個(gè)方面：股權(quán)投資基金的募集情況、投資詳情、資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)績(jī)效；可能會(huì)影響到資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的股權(quán)投資基金管理人發(fā)生的重大變化，如關(guān)鍵人員的離職、更替，管理人機(jī)構(gòu)的合并、減資、分立、解散和申請(qǐng)破產(chǎn)，以及重大人動(dòng)和重大訴訟等。基金管理人需要在一定期限之前通知基金投資人和相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

PE發(fā)行過(guò)程不能使用公開(kāi)廣告方式，這與私募的本意是一致的。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，新型通訊技術(shù)、國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)被越來(lái)越多的應(yīng)用于證券發(fā)行中。從最近的PE違法案例中，也可以看出，互聯(lián)網(wǎng)已成為現(xiàn)今常用的作案工具。網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)用相當(dāng)程度上偏離了PE的發(fā)行方式的私募性質(zhì)要求。這就要求，在網(wǎng)絡(luò)身份核實(shí)、信息加密等方面也應(yīng)有針對(duì)性做出規(guī)定。

2. 進(jìn)一步規(guī)范經(jīng)營(yíng)范圍。在設(shè)定經(jīng)營(yíng)范圍時(shí)，應(yīng)注意PE的非可替代性，即不能投資于非并購(gòu)類(lèi)個(gè)案的上市公司的股權(quán)。這樣的規(guī)定可以避免以股權(quán)投資基金的名義，獲得注冊(cè)豁免，但實(shí)際上投資于公開(kāi)交易的證券。此外，還應(yīng)注意防范過(guò)高的投資風(fēng)險(xiǎn)，具體應(yīng)包括限制經(jīng)營(yíng)過(guò)程中閑置資金的投向，只能用于存放銀行、購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等固定收益類(lèi)證券；限制直接或間接從事高風(fēng)險(xiǎn)投資，例如金融衍生品交易。

3. 嚴(yán)禁保底收益。PE主要是從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資，無(wú)法保證一個(gè)確切的保底收益率，因而PE的保底收益具有一定的欺騙性，容易誤導(dǎo)投資者產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)糾紛，甚至在局部地區(qū)產(chǎn)生惡性社會(huì)影響，威脅地區(qū)經(jīng)濟(jì)安全。而且，保底收益條款容易引發(fā)市場(chǎng)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，使得那些運(yùn)作規(guī)范的PE難以籌集到資金，阻礙PE的健康發(fā)展。因此，依據(jù)上位法《民法通則》的相關(guān)規(guī)定，應(yīng)當(dāng)在PE立法中明確嚴(yán)禁PE在有關(guān)投資協(xié)議中設(shè)置或變相設(shè)置保底收益條款，如有保底收益的PE應(yīng)以非法集資名義堅(jiān)決取締并對(duì)相關(guān)人員繩之以法。

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On Loopholes in Legislation of PE in China and the way to Mend Them

Tan Jiansheng

（China Guangdong Nuclear Power Group, Guangdong Shenzhen 518000）

篇(7)

【關(guān)鍵詞】外資并購(gòu) PE 跨境資本流動(dòng) 外匯管理

一、PE主導(dǎo)的外資并購(gòu)成為我國(guó)FDI的重要來(lái)源

傳統(tǒng)的FDI以綠地投資為主要方式。近年來(lái)隨著制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的基本完成，跨境并購(gòu)在全球FDI流動(dòng)中的比重不斷上升。根據(jù)《世界投資報(bào)告》，跨境并購(gòu)交易金額及其與世界FDI流量的比值持續(xù)上升。在世界金融危機(jī)前的2007年，跨境并購(gòu)交易值占全球FDI比值高達(dá)0.893：1，有學(xué)者據(jù)此認(rèn)為跨境并購(gòu)已構(gòu)成世界FDI流量的主要部分。根據(jù)《世界投資報(bào)告》，中國(guó)的FDI流入中綠地投資仍占據(jù)著統(tǒng)治地位，但外資并購(gòu)的增長(zhǎng)速度超過(guò)了綠地投資。2006年中國(guó)外資并購(gòu)（凈值）占FDI的占比一度達(dá)到15.54%。隨后在紅籌管制和世界金融危機(jī)的雙重打擊下外資并購(gòu)交易量嚴(yán)重萎縮，但近三年來(lái)又再度呈現(xiàn)振蕩回升的態(tài)勢(shì)。2011年度中國(guó)的外資并購(gòu)凈值1同比增長(zhǎng)77%，超過(guò)2006年成為歷史最高。而清科研究中心《2011年度中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)研究報(bào)告》則顯示，2011年度僅披露金額的外資并購(gòu)交易金額為68.20億美元，同比增長(zhǎng)高達(dá)209.2%。

私募股權(quán)投資基金（PE）是世界投資活動(dòng)中的一支新興的重要力量。PE是針對(duì)特定對(duì)象募集，主要對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，最終通過(guò)被投資企業(yè)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利退出的一種投資基金。世界金融危機(jī)前，PE主導(dǎo)的跨境并購(gòu)值在全球跨境并購(gòu)總額中的占比一度接近三分之一。中國(guó)以其快速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力受到一些國(guó)際知名PE機(jī)構(gòu)的青睞。2005年《世界投資報(bào)告》還提到來(lái)自PE/VC的投資已經(jīng)成為中國(guó)FDI的重要來(lái)源，僅當(dāng)時(shí)見(jiàn)諸報(bào)端的較大規(guī)模外資并購(gòu)案就有德太投資（TPG）聯(lián)手泛大西洋投資和新橋資本對(duì)聯(lián)想公司3.5億美元的投資案、凱雷集團(tuán)對(duì)太平洋保險(xiǎn)4億美元的投資案和新橋資本對(duì)深圳發(fā)展銀行1.6億美元的投資案等。

二、外資PE并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)兩種基本模式

（一）離岸模式

外資PE并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)最初采取“兩頭在外”的離岸模式，即資金募集和投資退出都發(fā)生在境外。離岸模式多采取　“紅籌架構(gòu)”：境內(nèi)實(shí)際控制人在英屬維京群島等離岸中心設(shè)立特殊目的公司（SPV），以其為殼公司作為海外融資平臺(tái)，吸收外資PE的投資，進(jìn)而收購(gòu)境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)，實(shí)現(xiàn)以“境內(nèi)權(quán)益”境外間接上市的目的。境外殼公司完成在海外資本市場(chǎng)的融資后，融資資金通常以FDI的名義進(jìn)入境內(nèi)。外資PE則在封閉期結(jié)束后擇機(jī)出售持股退出。

由于一方面有利于境內(nèi)企業(yè)降低上市門(mén)檻、實(shí)現(xiàn)境外融資，另一方面在中國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全放開(kāi)的背景下，外資PE可以利用境外SPV寬松的監(jiān)管環(huán)境便利地實(shí)現(xiàn)投資資金的進(jìn)入和退出，降低資本運(yùn)作成本的同時(shí)增強(qiáng)運(yùn)作靈活性。因此，紅籌模式一度受到追捧，成為外資PE參股境內(nèi)企業(yè)、實(shí)現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)境外間接上市的主要方式。

（二）在岸模式

在岸模式就是外資PE獨(dú)立或者與境內(nèi)機(jī)構(gòu)合資、合作在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立人民幣私募股權(quán)投資基金，并在境內(nèi)開(kāi)展股權(quán)投資業(yè)務(wù)活動(dòng)的模式。由于籌資活動(dòng)和市場(chǎng)退出都發(fā)生在境內(nèi)，其特點(diǎn)也被歸納為“兩頭在內(nèi)”。

我國(guó)從2005年開(kāi)始陸續(xù)出臺(tái)了一系列法規(guī)對(duì)加強(qiáng)對(duì)紅籌模式的監(jiān)管。《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（10號(hào)文）對(duì)通過(guò)紅籌架構(gòu)下設(shè)立境外SPV、換股并購(gòu)、上市完成后融資調(diào)回等各個(gè)過(guò)程實(shí)施了全面的審查管理，其施行對(duì)外資PE的并購(gòu)活動(dòng)和打算境外上市的中國(guó)企業(yè)產(chǎn)生了不利影響：一是審批層級(jí)提高；二是審批流程加長(zhǎng)；三是審批程序與境外上市流程的銜接不順增加了紅籌重組及上市的不確定性。另一方面，隨著IPO重啟、創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘等一系列改革的推進(jìn)，以及國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)較為豐厚的回報(bào)率，外資PE開(kāi)始尋求在岸設(shè)立投資機(jī)構(gòu)。在政策環(huán)境方面，我國(guó)政府一直在積極推動(dòng)人民幣基金的發(fā)展。

從原則上講，外資參與設(shè)立人民幣私募股權(quán)投資基金可采用公司制、有限合伙制、契約型非法人制和信托制；可以是中外合資、合作，也可以是外商獨(dú)資；境外投資者即可以作為普通合伙人（GP）出資，也可以是有限合伙人（LP）出資。出于避免雙重征稅等方面的原因，外資PE在境內(nèi)設(shè)立人民幣投資機(jī)構(gòu)主要采用國(guó)際上主流的有限合伙制。凱雷集團(tuán)（Carlyle　Group　LP）于2010年3月3日成為第一家在中國(guó)設(shè)立中外合伙制人民幣基金的外國(guó)公司，隨后IDG資本、紅杉、普凱、黑石等國(guó)外知名PE也都相繼成立了自己的有限合伙制人民幣基金。

三、外資PE相關(guān)并購(gòu)的外匯管理

（一）外資PE離岸并購(gòu)的外匯管理

對(duì)外資PE離岸并購(gòu)的監(jiān)管主要落實(shí)在對(duì)境內(nèi)相關(guān)主體出境設(shè)立SPV以及境外融資后返程投資的規(guī)范和管理。國(guó)家外匯管理局2005年的《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)境外SPV　融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（75號(hào)文）　確立了以境內(nèi)主體設(shè)立的境外特殊目的公司為主線的返程投資管理流程：一是界定了“特殊目的公司”、“返程投資”等重要概念的界定，將在多重控股模式下的外資并購(gòu)活動(dòng)納入到外匯局的監(jiān)管范圍；二是登記管理方式相對(duì)于之前的核準(zhǔn)管理方式適度放松，同時(shí)也加強(qiáng)了對(duì)與離岸金融中心之間跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管。三是關(guān)于“補(bǔ)登記”的規(guī)定使其具有溯及既往的效力。

但75號(hào)文在實(shí)際執(zhí)行中也存在一些突出問(wèn)題。75號(hào)文對(duì)特殊目的公司“以在境外股權(quán)融資為目的”的界定，在實(shí)際執(zhí)行中較難以把握。同時(shí)，我國(guó)境內(nèi)存在大量被境內(nèi)居民實(shí)際控制、以套取外資優(yōu)惠政策為主要目的的外商投資企業(yè)，這些企業(yè)盡管并不嚴(yán)格符合75號(hào)文對(duì)返程投資企業(yè)的定義，卻屬于更廣泛意義上的返程投資企業(yè)；并且，這種企業(yè)的大量存在，也可能被利用來(lái)作為境內(nèi)的外資“殼”企業(yè)以架設(shè)紅籌架構(gòu)，從而達(dá)到降低審批層次、簡(jiǎn)化審批環(huán)節(jié)的目的（境內(nèi)外商投資企業(yè)在境外設(shè)立特殊目的公司不屬于10號(hào)文的規(guī)范范圍，不需商務(wù)部審批）。

因此，國(guó)家外匯管理局又于2011年5月頒布了《關(guān)于印發(fā)〈境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規(guī)程〉的通知》（19號(hào)文），對(duì)75號(hào)文的實(shí)施進(jìn)行補(bǔ)充和細(xì)化。19號(hào)文將外商投資企業(yè)分為三類(lèi)：特殊目的公司返程投資企業(yè)、非特殊目的公司返程投資企業(yè)、非返程投資企業(yè)，并要求：對(duì)非特殊目的公司返程投資企業(yè)轉(zhuǎn)為特殊目的公司需進(jìn)行補(bǔ)標(biāo)識(shí)，以解決在大量返程投資企業(yè)的歷史遺留問(wèn)題；對(duì)于已設(shè)立的特殊目的公司則依據(jù)是否已發(fā)生實(shí)質(zhì)性資本變動(dòng)，來(lái)決定是否適用“先處罰，后補(bǔ)辦登記”原則辦理，從而使75號(hào)文關(guān)于特殊目的公司的定義和“補(bǔ)登記”規(guī)定更具可操作性。

（二）外資PE在岸并購(gòu)的外匯管理

1.設(shè)立外資登記。公司制和契約型非法人企業(yè)的外資PE均需按照《外商投資企業(yè)外匯登記管理暫行辦法》的規(guī)定辦理外資企業(yè)外匯登記手續(xù)。2012年11月的《國(guó)家外匯管理局關(guān)于外商投資合伙企業(yè)外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》則明確了外資合伙企業(yè)所涉外匯管理以登記為主，外商投資合伙企業(yè)完成必要的外匯登記和出資確認(rèn)手續(xù)后，可直接到銀行辦理外匯賬戶開(kāi)立、資金購(gòu)付匯等相關(guān)外匯業(yè)務(wù)。

2.外匯資本金結(jié)匯管理。外資進(jìn)行境內(nèi)股權(quán)投資尚需經(jīng)外匯局核準(zhǔn)，這是目前在岸外資PE開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)遇到的一大障礙。公司制和契約型非法人企業(yè)的外資PE可以根據(jù)有關(guān)規(guī)定開(kāi)立外匯資本金賬戶。根據(jù)《國(guó)家外匯管理局綜合司關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問(wèn)題的通知》（以下簡(jiǎn)稱142號(hào)文），其中規(guī)定一般外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金不得用于境內(nèi)股權(quán)投資，而投資性外商投資企業(yè)從事境內(nèi)股權(quán)投資，其資本金境內(nèi)劃轉(zhuǎn)須經(jīng)外匯局核準(zhǔn)2。而另?yè)?jù)國(guó)家外匯管理局綜合司2008年11月給上海市分局的《關(guān)于外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)資本金結(jié)匯進(jìn)行境內(nèi)股權(quán)投資有關(guān)問(wèn)題的批復(fù)》，該批復(fù)可歸納為“二次核準(zhǔn)、按項(xiàng)結(jié)匯”：外資PE外匯資本金境內(nèi)劃轉(zhuǎn)給被投資企業(yè)、以及境內(nèi)被投資企業(yè)的外匯資本金結(jié)匯，均需要經(jīng)過(guò)所在地外匯局核準(zhǔn)后方可辦理；外資PE的外匯資金不允許由其結(jié)匯后以人民幣進(jìn)行境內(nèi)股權(quán)投資，而應(yīng)按投資項(xiàng)目，由被投資企業(yè)參照外商投資資本金辦理結(jié)匯。非法人制外資PE則不允許開(kāi)立外匯資本金賬戶，而應(yīng)依據(jù)資本項(xiàng)目外匯管理的相關(guān)規(guī)定開(kāi)立外國(guó)投資者專用外匯賬戶，賬戶內(nèi)資金的結(jié)匯和劃轉(zhuǎn)須逐筆經(jīng)外匯局批準(zhǔn)。

綜上所述，雖然不同組織形式的外資PE可能面臨的結(jié)匯管理政策有所差異，但目前外資PE資本金的劃轉(zhuǎn)和結(jié)匯均需經(jīng)過(guò)外匯管理部門(mén)的審批，外資PE在岸并購(gòu)活動(dòng)在政策上還面臨一定程度的不確定性。事實(shí)上，在QFLP制度試點(diǎn)之前尚未有一例外資PE設(shè)立并成功結(jié)匯。并且，按項(xiàng)目結(jié)匯的方式，影響了外資PE境內(nèi)投資活動(dòng)的效率，在人民幣匯率波動(dòng)較大的時(shí)期，還可能面對(duì)較為可觀的匯率風(fēng)險(xiǎn)；而由被投資企業(yè)結(jié)匯的方式，則可能在境外投資退出，辦理利潤(rùn)匯出時(shí)，面臨較為繁瑣的審批程序。

目前京津滬渝等地都陸續(xù)開(kāi)展了QFLP制度試點(diǎn)，外資PE的結(jié)匯難題有望局部得以解決。以上海為例，該試點(diǎn)的一大突破在于，QFLP采用額度一次審批，分筆自行結(jié)匯的操作方式3。基金管理人可直接到托管行申請(qǐng)辦理結(jié)匯。從而把有項(xiàng)目再結(jié)匯變?yōu)橄冉Y(jié)匯再投資。試點(diǎn)模式成熟并推開(kāi)后，外資投資國(guó)內(nèi)實(shí)體企業(yè)并經(jīng)資本市場(chǎng)退出的渠道將更加暢通。

3.境內(nèi)再投資。將于2012年11月的《國(guó)家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和調(diào)整直接投資外匯管理政策的通知》（以下簡(jiǎn)稱59號(hào)文），取消了外商投資性公司境內(nèi)再投資的外匯登記及驗(yàn)資詢證。并且，外商投資性公司與外國(guó)投資者共同出資辦理外匯登記時(shí)，外商投資性公司將被視為中方股東登記。這一規(guī)定是否意味著外資PE境內(nèi)再投資項(xiàng)目不受《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的限制尚有待商務(wù)主管部門(mén)的明確，但對(duì)于希望通過(guò)境內(nèi)再投資而部分獲得國(guó)民待遇的外資PE而言，可能是一個(gè)積極的信號(hào)。

4.利潤(rùn)匯出與投資退出。根據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，“外國(guó)投資者回收的對(duì)創(chuàng)投企業(yè)的出資可依法申購(gòu)?fù)鈪R匯出。公司制創(chuàng)投企業(yè)開(kāi)立和使用外匯賬戶、資本變動(dòng)及其他外匯收支事項(xiàng)，按照現(xiàn)行外匯管理規(guī)定辦理；非法人制創(chuàng)投企業(yè)外匯管理規(guī)定由國(guó)家外匯管理局另行制定。”但對(duì)于非法人制外資PE而言，由于相關(guān)外匯管理規(guī)定的尚屬空白，其在岸并購(gòu)活動(dòng)的收益匯回和投資退出面臨無(wú)法適用的尷尬局面。

四、關(guān)于完善外資PE相關(guān)并購(gòu)活動(dòng)外匯管理的思考

對(duì)于外資PE并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的謹(jǐn)慎態(tài)度，主要基于如下理由：外資PE并購(gòu)并不像傳統(tǒng)由國(guó)際產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)的FDI，能給東道國(guó)帶來(lái)技術(shù)、管理和出口渠道等方面的好處。并且，由于外資PE并購(gòu)后形成的廠房、設(shè)備等沉沒(méi)成本較少，缺少戰(zhàn)略性投資目標(biāo)，一般并不謀求對(duì)被投資企業(yè)的長(zhǎng)期控制，因此撤資的可能性比傳統(tǒng)FDI大得多，甚至可能出現(xiàn)短期套利行為影響東道國(guó)的金融市場(chǎng)穩(wěn)定和行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。

但另一方面也應(yīng)當(dāng)看到外資PE并購(gòu)所具有的特定優(yōu)勢(shì)，如有研究指出，私募基金具有特定的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)：一是資產(chǎn)性的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)，主要指資金規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、人力資本等優(yōu)勢(shì)；二是交易性的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)，主要指管理、信息等方面的優(yōu)勢(shì)。外資PE并購(gòu)能給東道國(guó)帶來(lái)先進(jìn)的資本運(yùn)作模式，有利于東道國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育，其所具備的信息優(yōu)勢(shì)和專業(yè)化、市場(chǎng)化運(yùn)作能力，也有助于提高投資資金的配置效率，并通過(guò)示范效應(yīng)提高本土行業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。并且，外資PE的相關(guān)并購(gòu)活動(dòng)一般具有3-7年的“鎖定期”，而與跨境熱錢(qián)“快進(jìn)快出”的特點(diǎn)有顯著的不同。

因此，對(duì)于瑕瑜互見(jiàn)的外資PE并購(gòu)活動(dòng)，相關(guān)外匯管理應(yīng)當(dāng)“揚(yáng)長(zhǎng)抑短”，努力實(shí)現(xiàn)外匯管理“便利”與“安全”的平衡：

一是加快私募股權(quán)投資基金相關(guān)立法工作，規(guī)范外資PE在岸開(kāi)展并購(gòu)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)行為。建議在相關(guān)法規(guī)條款中，明確在岸PE機(jī)構(gòu)主體身份（內(nèi)資還是外資）、籌資額度、境外LP資質(zhì)以及并購(gòu)鎖定期的相關(guān)規(guī)定，防范外資PE經(jīng)營(yíng)行為的短期化傾向，抑制其投資套利行為。

二是積極穩(wěn)妥推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放，促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)育，滿足境內(nèi)企業(yè)融資需求。加強(qiáng)對(duì)國(guó)際私募股權(quán)投資基金及其跨境并購(gòu)活動(dòng)的研究，完善相關(guān)跨境資本流動(dòng)的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)，提升防范風(fēng)險(xiǎn)手段。在QFLP制度試點(diǎn)基礎(chǔ)上，適時(shí)擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，推動(dòng)境內(nèi)企業(yè)跨境融資活動(dòng)由“離岸”向“在岸”的轉(zhuǎn)化。

三是加強(qiáng)與商務(wù)部、稅務(wù)局等相關(guān)主管部門(mén)的溝通協(xié)調(diào)，注重監(jiān)管協(xié)調(diào)與政策銜接，消除監(jiān)管盲區(qū)與政策套利空間。

四是探討和研究境外LP以離岸人民幣出資的可行性，在推動(dòng)產(chǎn)生新的外商投資形態(tài)的同時(shí)，促進(jìn)人民幣跨境循環(huán)的渠道暢通。

注釋

1.外資并購(gòu)凈值＝東道國(guó)企業(yè)被并購(gòu)總值－東道國(guó)中外國(guó)企業(yè)被并購(gòu)值。數(shù)據(jù)僅包含收購(gòu)10%以上股權(quán)份額的并購(gòu)交易。下同。

2.　最近的《國(guó)家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和調(diào)整直接投資外匯管理政策的通知》已經(jīng)取消了外商投資性公司境內(nèi)投資款劃撥核準(zhǔn)。

3.　高改芳：《上海QFLP試點(diǎn)先結(jié)匯再投資》（http：//.cn/2012/03/01004112376195.shtml），中國(guó)證券報(bào)，2012年9月12日訪問(wèn)。

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