序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇證券投資基金估值方法范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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一、資產負債表

投資基金的資產負債表是提供某一特定日期投資基金財務狀況信息的報表。與一般企業的資產負債表不同之處，在于其項目應按重要性而不是按流動性排列，其格式應采用報告式而不是帳戶式，因而反映出投資基金鮮明的行業特色。《指引》已經認同了這些新變化。不過它將資產負債表稱作資產負債報告書而已。

1、項目排列。所謂重要性排列法，是捐資產負債表各項目按其在企業經營管理中所處地位或按其在資金總額中所占比重進行排列。我國1993年以前的資金平衡表就是按此方法排列的。投資基金資產負債表采用重要性排列法而不是通常的流動性排列法，原因在于投資基金資產均具有較強的流動性，同時投資基金很少承擔債務，故在項目排列時反映償債能力的流動列前的傳統方式已無必要。而按重要性排列時將投資項目列前，可以直觀地反映企業投資數額的大小，方便基金管理人對資金實施控制和管理。這樣既滿足了報表使用者對最關心的會計信息的需求，又符合投資基金本身的經營和財務特征。例如，在我國其他一些行業，如采礦業和公用事業，由于人們更關注其經營規模或效率，也同樣采用重要性排列法。

2、格式。對于投資基金，需要在某一時點上運用一定的方法計算出基金凈資產的現行市場價值，并按已發行的基金單位計算出每單位基金凈資產價值（NAV），這就是投資估值。投資估值一般按如下公式計算：

基金資產總額-基金負債總額=基金凈資產筆者認為，投資基金資產負債表也應根據此等式垂直列示資產、負債和凈資產，這就構成了報告式資產負債表。這種格式在西方已相當流行，它突出了投資基金所擁有的資產及其分布情況，有助于投資者和基金管理人對資產分布情況及每單位基金凈值等信息的了解，同時也便于編制比較資產負債表以及用括號旁注方式注明某些特殊項目。以上優點都是傳統的帳戶式所不及的，投資基金資產負債表能夠采用報告式，將是對我國高度劃一的資產負債表格式的一次重大突破。

二、收益及收益分配表

投資基金收益表是用來反映投資基金一定時期內財務成果形成情況的報表。與一般企業收益表不同的是，其結構形式采用單步式而不是多步式。原因在于投資基金業務單一，報表項目數量大為減少，除各種投資收益和相關費用外，極少發生其他收入或損失。另外，我國稅法又不對其征收所得稅。

投資基金的收益分配也較一般企業簡單，只有本期向投資者分配凈收益一項，因而可以將收益分配與收益實現情況合并為一張報表，即收益及收益分配表。《指引》中也如此要求，只不過它不稱作收益及收益分配表，而稱為收益及分配報告書。

三、凈資產變動表

投資基金凈資產變動表是反映投資基金財務狀況的報表。這是一種新報表，其作用與一般企業的現金流量表有相似之處，但二者在編制目的和編制基礎上卻有很大不同。現金流量表的編制目的，是為報表使用者提供企業在一定會計期間內現金和現金等價物流入和流出的信息，以便使用者了解和評價企業獲取現金和現金等價物的能力，并據以預測企業未來的現金流量；而投資基金凈資產變動表旨在幫助投資者分析基金的實力和未來發展。現金流量表是以現金為編制基礎；而凈資產變動表則是以投資者所關心的凈資產為編制基礎。在美國1940年的《投資公司法》中即要求投資基金編制凈資產變動表，而財務會計準則委員會（FASB）第95號準則《現金流量表》只是到1987年才生效。此后，對于投資基金是否應以現金流量表取代凈資產變動表，實務界與FASB一直爭論不休。直到1989年FASB第102號準則《現金流量表——某些企業免于編報以及為了再銷售而購置的某些證券的現金流量分類》同意投資基金免于編報現金流量表，但必須同時符合以下四個條件：（1）在會計期間內會計主體所有的投資均具有高度的流動性；（2）會計主體所有的投資均是以市價來計量；（3）在會計期間內會計主體平均負債與平均總資產相比，負債很少，甚至幾乎沒有；（4）會計主體提供了凈資產變動表。

這四個條件能夠反映出投資基金的一些行業特征，很好地解釋為何免于編報現金流量表。這一情況在我國也完全適用，如資產具有較高的流動性、按市價估值、禁止從事資金拆借業務和動用銀行信貸資金從事基金投資等。我國《指引》中未要求投資基金提供現金流量表或凈資產變動表，但基于凈資產變動表能夠幫助投資者分析基金實力和預測未來的重要作用，筆者認為，我國的投資基金也應編制凈資產變動表。凈資產變動表的項目可區分變動類型依次列示：期初凈資產、經營活動引起的變動、紅利分配引起的變動、資本交易引起的變動（適用于開放型基金）、期末凈資產等。限于篇幅，不再—一說明。

四、投資組合表

投資基金投資組合表是反映基金的投資結構，包括投資種類、證券名稱、金額及比例關系等信息的報表。投資組合表的作用，在于為有關方面根據信托契約或基金章程及國家有關部門規定對投資基金運作情況進行監督提供依據。具體而言，充分公開投資組合情況的意義在于：

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［關鍵詞］基金公司；股票倉位；A股市場走勢； 牛市；熊市；上證指數；羊群行為；反饋交易行為；行為金融

［中圖分類號］F830.91［文獻標識碼］A［文章編號］16728750（2012）01003807

一、 引言

從1991年第一家證券投資基金成立至今，我國基金業發展迅速，截至2010年11月，國內已成立了60家基金管理公司，這些基金公司共管理著旗下659只各種類型的基金，資產凈值總計達到2.35萬億元。它們持有的股票市值達1.76萬億元，占資產凈值的74.66%，持有的股票市值占國內股票流通市值的11%左右①。以證券投資基金為代表的機構投資者正成為股票市場的中堅力量，對股票市場的影響力也越來越大。國外成熟證券市場的發展歷程表明，基金發展到一定規模，對引導儲蓄資金轉化為投資、穩定和活躍證券市場、提高直接融資的比例、完善金融結構具有極大的促進作用。然而，在實際的運作過程中，證券投資基金的投資決策失誤，不僅可能給基金持有人的利益帶來重大損失，而且可能引致其他社會問題和經濟問題，帶來宏觀經濟的系統風險。因此，考察證券投資基金的股票倉位波動與股票市場走勢的相關關系不僅可以從理論上明晰基金投資行為對股票市場的影響，還可以從實踐方面指導投資者的投資決策，通過基金股票倉位狀況提前預判股票市場的運行階段以及股市的頂底。

近年來，行為金融學獲得蓬勃發展。學者們從金融市場的微觀結構入手對證券投資基金及其他機構投資者的行為展開了研究，研究主要關注兩個方面，一是所謂的“羊群行為”，二是反饋交易行為。對“羊群行為”和反饋交易行為的研究，主要側重于從微觀角度對機構投資者的“羊群行為”或慣性反轉行為進行實證檢驗。由于數據樣本的時間長度有限，以及個體、機構投資者交易數據很難獲取，造成研究結論差異較大。隨后，學者們開始選擇證券投資基金整體股票倉位變量作為衡量指標，研究基金的持倉量及變動與股票市場的關系。Wermers的研究發現基金持有量與期內收益之間存在顯著的正向關系［1］。Edelen等人對基金資金流動和股票日收益率進行的研究發現，二者具有正相關關系［2］。Martin等人指出機構投資者的持股比例能夠影響股票價格［3］。Sias等人發現季度和年度內的機構投資者持有量與期內收益之間存在弱正相關關系［4］。Yan Xuemin和Zhang Zhe著重指出了機構的短期買入行為與未來的公司收益增長呈現正相關［5］。國內其他學者對此也做了較為深入的研究［69］。

縱觀國內外學者對基金持倉及變動對股票市場影響的研究，一方面由于所選擇的樣本數據多為低頻數據（如季度數據），大多數研究在實證數據的完整性、結論的穩健性等方面存在不足，另一方面，目前還沒有學者基于股市的牛熊周期劃分來考察股市的不同階段基金股票倉位變動與股票市場走勢的相關關系。本文的創新是在劃分股市牛熊周期的基礎上，運用高頻數據對特定階段的基金股票倉位變動與股票市場走勢進行實證分析。二、 模型建立與實證結果分析

（一） 基金股票倉位變動與A股市場走勢的統計分析

基金股票倉位的變化反映了基金公司投資的變動情況，體現了基金對前期市場波動的反應和對后期市場趨勢的判斷。由于基金資金規模龐大，其行為必然對市場產生比較明顯的影響。

從基金整體股票倉位基金整體倉位（或整體持倉比例）是指所有基金（非貨幣）持股市值占基金凈資產總額的比例。與上證指數走勢圖（圖1）可以看出：

圖1基金整體股票倉位與上證指數走勢圖

第一，無論是基金整體持倉比例還是上證指數均具有較明顯的相似的周期性波動特征，變量的變動幅度和周期長短略有差異。從波動幅度來看，在2003年1季度至2010年3季度之間，上證指數在1000至6000之間波動，波動的幅度比較大，而基金整體持倉比例基本上保持在55%至80%之間波動，其波動的幅度小很多。從波動周期來看，根據基金整體持倉比例的5個階段性低點，大致可將基金整體持倉比例變動分為四個周期（2003年1季度至2004年2季度、2004年3季度至2006年2季度、2006年3季度至2008年4季度、2009年1季度至2010年3季度）。根據上證指數的4個階段性低點，大致可將上證指數變動分為三個周期（2003年1季度至2005年2季度、2005年3季度至2008年4季度、2009年1季度至2010年3季度）。可見，基金整體持倉比例波動和上證指數波動的周期從時間點和跨度方面都具有較明顯的、相似的周期性波動特征。

第二，除2004年3季度至2006年1季度之間基金整體股票倉位與上證指數走勢相背離之外，其余的大部分時間里基金整體股票倉位與上證指數走勢呈現出驚人的同步性特點，特別是在2007年2季度至2010年3季度這段時間內，基金整體股票倉位與上證指數走勢保持同步運行。

第三，基金整體股票倉位的階段性高點基本上都對應著上證指數的高點，而基金整體股票倉位的階段性低點也基本上對應著上證指數的低點。如2003年3季度，上證指數下跌至1432.36的階段性低點，同期基金整體股票倉位下降到54.7%的階段性低點；2004年1季度，基金整體股票倉位達到69.7%，同期上證指數到達1826.5的階段性高點；2007年3季度基金整體股票倉位高達79.7%，同期上證指數達到5827.66，隨著上證指數的大幅下挫，基金整體股票倉位也隨之大幅下降，2008年4季度上證指數下跌至1911.79的階段性低點，基金整體股票倉位也減至59.4%的階段性低點；同樣2009年4季度上證指數到達階段性高點3437.46，同期基金整體股票倉位也達到80.1%的階段性高點。

（二） 基金股票倉位與A股市場走勢相關性的定量檢驗

1. 指標選擇與變量定義

在基金持倉比例與A股市場走勢的相關性分析中，我們采用基金持股市值占其凈資產比例（即基金持倉比例，FHR）作為衡量證券投資基金投資行為變化的指標，研究基金持倉比例變動DFHRt和上證A股指數收益率SHRt之間的相關關系。其中，DFHRt計算方法為t時期的基金持倉比例減去t-1期的基金持倉比例（DFHRt=FHRt-FHRt-1）。DFHRt值的增大表明證券投資基金在t時期整體增加所持股票的比重，減小則表明證券投資基金在t時期整體減少所持股票的比重。封閉式基金一般只在季度報表中公布其倉位狀況，而開放式基金則每日都會公布其大致持倉數據。根據2010年基金三季度報顯示，全部基金資產凈值已達到2.355萬億，其中開放式基金（非貨幣）的資產凈值高達2.148萬億，其凈值占全部基金凈值的比例超過91.2%筆者根據Wind金融數據庫系統數據測算而得。。因此，考慮到所選取變量的代表性、影響力及數據的可得性，我們最終選取開放式基金（非貨幣）的日持倉數據（2007年4月2日至2010年11月12日）作為研究對象。

股票市場走勢的衡量指標通常采用指數的收益率，由于上證A股指數與深證A股指數具有較大的相關性，因此，本文僅選擇上證A股指數收益率作為衡量A股市場表現的統計指標。收益率采用對數收益率形式，Rt=lnPt-lnPt-1，其中，Rt為t期期末指數的收益率，Pt為t期期末指數的收盤價格，Pt-1為t-1期期末指數的收盤價格。

除非特別注明，本文的研究樣本數據均取自Wind金融數據庫系統。

2. 實證結果分析

（1） 基金整體持倉比例變動與A股指數收益率的VECM檢驗

如果根據市凈率來判斷單個股票的估值高低，難免有失偏頗。但是如果把市凈率用來判斷整個大盤估值的高低，卻是最為有效的參考指標。根據上證綜合指數的歷史數據，我們把中國證券市場歷次牛市、熊市劃分列示于表1中。

表1中國股市歷次牛熊市劃分表

歷次牛市時間劃分歷次熊市時間劃分第一次牛市（1990.12.19―1992.5.25）第一次熊市（1992.5.26―1996.1.17）第二次牛市（1996.1.18―1997.5.12）第二次熊市（1997.5.13―1999.5.18）第三次牛市（1999.5.19―2001.6.13）第三次熊市（2001.6.14―2005.6.3）第四次牛市（2005.6.6―2007.10.16）第四次熊市（2007.10.17―2008.11.4）第五次牛市（2008.11.5―2009.8.4）第五次熊市（2009.8.5―2010.7.7）

結合可獲得的開放式基金倉位數據（2007年4月2日至2010年11月12日），我們截取2007年10月17日至2010年7月7日的開放式基金倉位數據，研究兩次熊市（第四次熊市和第五次熊市）和一次牛市（第五次牛市）中，基金持倉比例變動與A股市場走勢之間的相關關系。

為了避免虛假回歸的存在，首先對第四次熊市、第五次牛市以及第五次熊市的基金持倉比例變動（DFHRt）與上證A股指數收益率（SHRt）兩個變量分別進行單位根檢驗。檢驗結果表明（見表2），各檢驗方法的原假設被拒絕的概率均為0，在股市的三個不同階段中，DFHRt與SHRt變量的原始序列均是平穩序列，可以通過四種方法的檢驗。

由于DFHRt與SHRt都是平穩時間序列，因此存在協整的可能。進一步對三個階段的時間序列分別進行Johansen協整檢驗，以明確時間序列之間是否存在一個長期協整關系。檢驗結果（見表3）亦表明，在股市的三個不同階段中，變量SHRt與DFHRt之間均存在多個協整關系，即二者存在長期均衡關系。

表2SHRt與DFHRt變量的平穩性檢驗結果

時間區間檢驗方法統計量概率檢驗結果第四次熊市Levin, Lin & Chu t*-26.85680.0000平穩Im, Pesaran and Shinstat-23.93190.0000平穩ADFFisher Chisquare249.7830.0000平穩PPFisher Chisquare249.8300.0000平穩第五次牛市Levin, Lin & Chu t*-16.58820.0000平穩Im, Pesaran and Shinstat-14.87810.0000平穩ADFFisher Chisquare141.5120.0000平穩PPFisher Chisquare184.8850.0000平穩第五次熊市Levin, Lin & Chu t*-23.10460.0000平穩Im, Pesaran and Shin Wstat-20.62720.0000平穩ADFFisher Chisquare215.9270.0000平穩PPFisher Chisquare216.0370.0000平穩

表3與變量的Johansen協整檢驗

時間區間原假設T統計量臨界值（5%）概率檢驗結果第四次熊市不存在協整關系93.6516215.494710.0000拒絕至多存在一個協整關系38.707633.8414660.0000拒絕第五次牛市不存在協整關系57.9852715.494710.0000拒絕至多存在一個協整關系24.189833.8414660.0000拒絕第五次熊市不存在協整關系87.0535515.494710.0000拒絕至多存在一個協整關系38.299453.8414660.0000拒絕

由于存在各種擾動因素，SHRt與DFHRt之間的均衡關系在短期內可能發生偏離。為了檢驗這種可能存在的短期性偏離程度，我們構建了向量誤差修正模型（VECM），模型估計結果如表4所示。

表4向量誤差修正模型（VECM）的估計結果

第四次熊市協整方程SHRt=6.633288DFHRt+0.001303向量誤差

修正模型D（SHRt）=-0.772208Coint Eq1-0.1614956D（SHRt-1）-0.133D（SHRt-2）-0.119464D（DFHRt-1）

-1.969622D（DFHRt-2）第五次牛市協整方程SHRt=2.062085DFHRt+0.001702向量誤差

修正模型D（SHRt）=-1.048617Coint Eq1-1.181324D（DFHRt-1）第五次熊市協整方程SHRt=-4.680141DFHRt+0.003874向量誤差

修正模型D（SHRt）=-0.476452Coint Eq1-0.376255D（SHRt-1）-0.193133D（SHRt-2）+1.572766D（DFHRt-1）

+0.785716D（DFHRt-2）+0.000292

其中，Coint Eq1為誤差修正項，反映了基金持倉比例變動和上證指數收益率在短期內偏離長期均衡的程度，系數描述了基金持倉比例與上證指數收益率向長期均衡水平調整的方向和速度。

根據協整方程可知，從長期的動態關系來看，基金持倉比例的波動與A股指數收益率間的關系存在著顯著性和非穩定性，即基金作為主要的機構投資者對股票市場的走勢具有重要影響作用，而在股市的各個不同階段中，其相關關系也各不相同。在第四次熊市和第五次牛市基金持倉比例波動與A股指數收益率呈顯著的正相關關系，而在第五次熊市基金持倉比例波動與A股指數收益率呈顯著的負相關關系；在第四次熊市、第五次熊市和第五次牛市，基金持倉比例波動對A股指數收益率波動的影響程度依次下降，在第四次熊市基金持倉比例波動導致市場指數收益率的波動最為顯著。

從向量誤差修正模型的檢驗結果可知，第四次熊市、第五次牛市和第五次熊市的誤差修正項系數均為負數，表明從短期的動態關系來看，當基金持倉比例變動與上證指數收益率偏離長期均衡水平時，第四次熊市、第五次牛市和第五次熊市時均能向長期均衡水平調整，它們的方向一致，但速度有所差異，在第五次牛市時調整速度最快，而第五次熊市最慢；在第四次熊市和第五次熊市時，上期和當期上證指數收益率的波動會對下一期上證指數收益率的波動起反向的調節作用，而在第五次牛市這種作用則不顯著；在第四次熊市和第五次牛市中，上期和當期基金持倉比例波動的增加會減少下一期上證指數收益率的波動，而在第五次熊市，上期和當期基金持倉比例波動的增加會加大下一期上證指數收益率的波動。

（2） 基金整體持倉比例變動與A股指數收益率的廣義脈沖響應函數分析

圖2SHRt與DFHRt的廣義脈沖響應函數（第四次熊市）

圖3SHRt與DFHRt的廣義脈沖響應函數（第五次牛市）

在向量自回歸類模型的實際應用中，脈沖響應函數用來描述一個內生變量對來自另一內生變量的一個單位變動沖擊所產生的響應，可提供系統受沖擊所產生響應的正負方向、調整時滯、穩定過程等信息。筆者運用Pesaran和Shin提出的廣義脈沖響應分析方法來測度基金持倉比例變動與市場指數收益率之間的相互關系，結果如圖2、圖3、圖4所示。

從圖2來看，在第四次熊市，市場指數收益率的一個正向沖擊所導致市場指數收益率自身的變動顯著為正，而且持續性較長，這表明了市場指數收益率的波動具有一定的慣性；市場指數收益率的一個正向沖擊所導致的基金持倉比例波動也比較顯著，且持續性也較長，基金在一定程度上具有“追漲殺跌”的正反饋交易行為；基金持倉比例變動的一個正向變動沖擊對市場指數收益率變動的影響在一個交易日后影響逐漸顯現，且對滯后多期的市場指數收益率波動都有影響，并保持在一定的水平；基金持倉比例的一個正向變動沖擊對滯后一期持倉比例變動具有顯著的沖擊，對滯后多期的持倉比例變動的影響迅速衰減，但最終會保持在一定的水平。

從圖3來看，在第五次牛市，市場指數收益率的一個正向沖擊所導致市場指數自身的變動顯著為正，但衰減迅速，對兩個交易日后的指數收益率基本上沒有影響，這表明了市場指數的波動慣性不明顯；市場指數收益率的一個正向沖擊所導致的基金持倉比例波動剛開始不明顯，但隨后影響逐漸顯著，持續性也較長，說明基金在一定程度上具有“追漲殺跌”的正反饋交易行為；基金持倉比例變動的一個正向變動沖擊對市場指數收益率的影響不顯著；基金持倉比例的一個正向變動沖擊對滯后一期持倉比例變動具有較大沖擊，而且這種影響一直最終保持在較高的水平。

從圖4來看，在第五次熊市，市場指數圖4SHRt與DFHRt的廣義脈沖響應函數（第五次熊市）

收益率的一個正向沖擊所導致市場指數自身的變動顯著為正，而且持續的時間較長，這表明了市場指數的波動慣性比較明顯；市場指數收益率的一個正向沖擊所導致的基金持倉比例波動不明顯；市場指數收益率的一個正向沖擊所導致的基金持倉比例波動影響為負，但是不明顯；基金持倉比例波動的一個正向變動沖擊對市場指數收益率的變動的影響顯著為負，而且持續的時間也較長；基金持倉比例的一個正向變動沖擊對滯后一期持倉比例變動沖擊不大，而且衰減迅速。

三、 結論

在對基金股票倉位變動與A股市場走勢相關性進行統計分析和定量檢驗后，我們得出以下三點結論。

第一，基金整體持倉比例與上證指數均具有較明顯的相似的周期性波動特征，變量的變動幅度和周期長短略有差異：從波動幅度來看，基金整體持倉比例基本上保持在55%至80%之間波動，明顯小于上證指數的波動幅度；基金整體股票倉位變動與上證指數收益率的方向基本一致，在基金股票倉位的階段性高點和低點基本上都對應著上證指數的高點和低點。因此，投資者可以根據基金整體持倉比例的情況來選擇自己股票投資與基金投資行為。如果基金整體持倉比例低于60%，說明市場處于低風險區域，投資者可以適時增加股票與基金的投資份額；如果基金整體持倉比例高于75%，說明市場處于高風險區域，投資者可以考慮減少股票與基金的投資份額；如果基金整體持倉比例介于60%與75%之間，投資者則需要謹慎判斷。

第二，從長期的動態關系來看，基金持倉比例的波動與A股指數收益率間的關系存在著顯著性和非穩定性，即基金作為主要的機構投資者對股票市場的走勢具有重要影響作用，而在股市的各個不同階段中，相關關系各不相同。從短期的動態關系來看，當基金持倉比例變動與上證指數收益率偏離長期均衡水平時，基金持倉的比例和上證指數收益率均能向長期均衡水平調整，它們的方向一致，但速度有所差異。

第三，在第四次熊市和第五次熊市，市場指數收益率的波動具有較強的慣性；在第四次熊市，基金具有比第五次牛市和第五次熊市更為明顯的正反饋交易行為；在第四次熊市和第五次牛市，基金具有明顯的“羊群行為”傾向。造成這些現象的主要原因在于，在第五次牛市和第四次熊市中，獲利效應和虧損效應更為顯著，因此，為了獲得基金整體收益的提高或者規避基金排名下降的風險，更多的基金經理存在模仿其他基金經理的投資行為，這最終導致了更為顯著的“羊群行為”。參考文獻：

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［2］Edelen R， Warner J．Aggregate price effects of institutional trading： a study of mutual fund flow and market returns［J］. Journal of Financial Economics， 2001，59：195220.

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［5］Yan Xuemin， Zhang Zhe．Institutional investors and equity returns： are shortterm institutions better informed?［J］. The Review of Financial Studies， 2009， 22：893924.

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［7］胡大春，金賽男.基金持股比例與A股市場收益波動率的實證分析［J］.金融研究，2007（4）：129142.

［8］曹崇延，李娜.我國證券投資基金持股與股價波動的關系――基于動態面板數據模型的實證研究［J］.西安電子科技大學學報：社會科學版，2008（3）：98102.

［9］郭聰，周曉東.我國證券投資基金重倉持股變動對股票價格波動性影響的實證研究［J］.價值工程，2010(2)：3638.

An Empirical Study on Correlation Between Fund Shares

Positions and Ashare Market Trends

YANG Gaoyu

篇(3)

【關鍵詞】 私募股權投資基金； 價值評估； 公信力

一、引言

隨著中國大陸私募股權投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發展，PE規模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續期內較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風險管控和投資評價帶來困難。本文擬結合現有PE的估值方法，探討在實務中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的現實意義

PE是以非上市公司股權為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數量有限的特點，因此在現行的相關投資基金法規中并未對PE價值評估方法有明確的規范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現實意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機構投資者，包括信托機構、保險機構以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調整投資策略，向管理人爭取更大的后續投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業內的知名度，為PE的后期發行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經過合理評估后的基金價值可成為評價基金經理投資業績的依據之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據行業評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統計數據得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產）、企業價值／EBITDA、企業價值／收入、企業價值／用戶數等。可比公司法的優點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。

2.現金流折現法

現金流折現法主要通過預測未來若干年的經營現金流，并用恰當的貼現率和終值計算方法計算這些現金流和終值的貼現值，以此計算企業價值和股權價值。現金流折現法的優點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經濟因素的影響較少；缺點是折現率、增長率等假設條件難以準確預計。

使用可比公司法和現金流折現法對單個投資項目進行價值評估，各有優缺點，在實務操作中可將兩種方法結合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權基金的經濟價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產生的價值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內容。

1.已投資項目的價值評估

對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現金流折現法相結合，使得兩種方法的優勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業、產品周期、生產規模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業性質按可比公司法和現金流折現法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術企業，可使用市盈率、市凈率、企業價值／EBITDA、企業價值／收入等可比公司法；傳統制造業、基礎設施建設等具有穩定現金流的企業，可使用現金流折現法；或者兩種方法同時使用，取其算術平均值。

2.擬投資項目的預期價值評估

PE的預期未來現金流不僅從已投資的項目中產生，而且還從即將進行的投資中產生。由于PE基金經理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。

3.局限性

以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現行基金發展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規規范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結果的公信力，但對于PE基金的估值規范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機構審核

由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續進入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業并不是一個金融機構，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構，具有第三方監管資質，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核

目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關估值的相關法規不完善有一定的關系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

由于股權投資的收益體現是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續進入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應保持基金價值評估方法在整個存續期內一致。

（三）考慮監管層的相關規范

目前，國內政府及行業層面均未對PE的價值評估方法形成一套完善的規范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價值披露的行業標準已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實際的價值評估方法時，應考慮政府監管層制定PE基金估值方法的最新要求。

【主要參考文獻】

篇(4)

南方穩健成長基金（南方基金管理有限公司）

基金經理：王宏遠

個人簡歷：美國哥倫比亞大學國際關系學院公共管理碩士,曾任職深圳經濟特區證券有限公司,1998年4月進入公司,歷任公司研究員、投資部副總監(主持工作)、天元基金經理、開元基金經理。現任南方基金管理有限公司投資總監，南方穩健成長基金的基金經理。

近三年凈值增長率：33.33％

領悟市場先機的智慧

文/王宏遠

在去年繁復的股改背景下，在眾機構紛紛“眾里尋他千百度”的迷茫之際，南方穩健成長基金緣何能領悟市場先機，抓住股改“G遇”呢？

簡單“防御性投資”是個“美麗的錯誤”

現在市場上有一些所謂的“防御性”股票的市盈率高達20～30倍，市場給這些個股如此高市盈率的理由是，這些個股未來一兩年每年業績有20%～30%的成長，但是成熟市場給同樣高的市盈率則需要未來五年每年的平均成長性有20%～30%。

在經濟降溫的階段向華爾街學習防御性投資理念是正確的，但是片面地學習表象，而沒有理解實質只會形成“防御性泡沫”，隨著泡沫的進一步堆積，其破滅是必然的。我們目前正在清倉這類股票。

股改背景下的市場變遷

2005年，中國市場正在經歷的偉大變革――股權分置改革，將會對市場帶來深遠影響。

股改之后，A股上市公司的估值水平從公布的財務數據來看，不但低于成熟市場16～17倍的水平，而且已經與全球主要新興市場國家12～13倍的平均市盈率接軌，而考慮到中國經濟的增長前景，A股估值水平本身并不高，制約A股上漲的主要原因是上市公司財務數據的公信力不足以及市場參與者信心不足。股改之后A股藍籌股的估值將以H股的定價體系為重要參照，因為H股是基于全流通下的定價且這種定價是市場化和具有國際公信力的。舉例說，中興通訊在A股股改停牌期間H股漲了30%多，這對其A股復牌后直接填權的走勢起到了積極作用。

股改不僅是對歷史的補償，更重要的是借此改善A股上市公司的管制水平和公信力。

權證等衍生產品在股改中的引入，在A股市場上具有劃時代的意義。以認購權證為例，在券商創設機制存在的環境下，看好公司的人會去購買股票，而持中立或者看空態度的機構，也可能因為創設認購權證而成為公司正股的買方，從而增強做多的力量。這會使A股市場多年來“盤久必跌”的現象向成熟市場“盤久必漲”的規律靠攏。而認沽權證的出現，則可以大大地提高上市公司的公信力。最起碼，在認沽權證存續期間，諸如大股東侵害流通股股東利益，上市公司利潤被關聯交易轉移到集團公司等現象會暫時消失，上市公司的高管和大股東會盡心盡力地做好經營。這樣有認沽權證的公司的公信力提高了，投資這些公司自然會有超額收益，即使在權證二級市場價格降溫以后，仍然會有豐厚的高于市場平均水平的收益，何況許多權證本身還有內在價值存在。

A+H套利機會很大

新的投資機會還體現在目前同時擁有A股和H股的公司中，有少數公司A股和H股的差價在10%以內，而預期股改中A股流通股東平均將得到10送3股左右的綜合對價，這樣買入A股在短期內就存在20%以上的套利機會。即使按照最壞的打算，如果這些H股在未來兩三個月之內果真下跌了20%以上，那么，A股市場其他藍籌股的下跌幅度肯定也不會小，投資上述A+H套利股的零收益與投資其他藍籌股的20%左右的負收益相比，仍然具有相對超額收益。

那些股改中配合有權證安排的大藍籌公司的未來前景看好。香港市場上股票很多，但主要的成交量都集中在少數的大藍籌及其衍生品種上，而未來A股市場也將會呈現出這樣的格局。外資對中國市場的影響和推動作用日趨明顯，而外資的特點是注重風險和收益的配比，并通過衍生產品來對沖風險，因此，具有衍生工具的大藍籌股將會受到更多資金的青睞。

年度績效優異獎（開放式偏股型基金）

易方達策略成長基金（易方達基金管理有限公司）

基金經理：肖堅

個人簡歷：37歲，經濟學碩士, 曾任香港安財投資有限公司財務部經理,粵信(香港)投資有限公司業務部副經理、廣東粵財信托投資公司基金部經理，易方達基金管理公司投資管理部常務副總經理,現任易方達基金公司總裁助理、基金投資部、研究部總經理兼易方達策略成長基金的基金經理。

2005年凈值增長率：13.41％

策略應對市場

文/肖 堅 傅 浩

在剛剛過去的2005年，易方達策略成長基金取得了相對較好的投資業績，全年凈值增長率達到13.41%，在45只偏股型基金中排名第一，當年分紅0.06元，截止到2005年底基金累計凈值達到1.25元。規模增長率在所有股票型基金中也排名第一。能夠取得這樣的成績，與基金持有人長期以來的大力支持分不開的，同時，公司整個投資研究平臺也給策略成長基金的運作提供了很大的幫助。

長期以來，我們判斷國內A股市場還是一個新興的股票市場，系統性風險相對較大。基于這種認識，策略成長基金從成立伊始，就確立了“策略應對市場”的投資理念，堅持“價值選股，策略配置”的投資風格。將“以確定的企業價值應對不確定的市場風險，用靈活的配置策略來追求持續的超額回報”作為我們基本的投資思路。同時我們也意識到，國內A股市場也存在一批基本面優秀、估值具有吸引力的個股，這使得股票市場會在較長時期內維持結構分化、局部牛市的局面，通過深入的基本面研究的價值選股和靈活的組合配置策略可以較好地化解風險、獲得超額回報。

回顧2005年的基金管理，可以看到，宏觀經濟增速回落、股權分置問題改革是貫穿全年的兩大投資主題。

2005年年初，我們認識到宏觀經濟出現調整的可能性較大、證券市場系統性問題較多、整體市場仍處于高估狀態、估值具有吸引力的上市公司數量有限等特點，選擇了部分優秀的二線藍籌股票進行重點配置，取得了不錯的回報。

進入5月份，股權分置改革開始推進，不同的對價方案使得市場估值體系出現紊亂，加上投資者對宏觀經濟回調的擔心，導致整體市場大幅下跌，在這期間，策略成長基金加大了推行股改的大盤股配置，較好地回避了市場大幅回調的風險。

進入下半年，我們認識到，市場經過長期持續回調，底部區域的特征越來越明顯，具備投資價值的股票越來越多，應該加大組合的進攻性。同時，經過深入分析和研究，我們發現有一批中小盤股由于長期的下跌加上基本面的不斷走好使得估值吸引力加大，在這樣的背景下，我們相應調整了組合結構，增持了部分中小盤股。

隨著上市公司三季報逐漸披露，市場對于各家企業全年業績情況有了基本預期，對于上市公司2006年業績的預測成為組合調整的重要依據。同時，股改的不斷深化，權證等金融創新產品的推出也為組合的優化提供更多選擇。針對2006年股票市場可能出現的多元化特點，我們相應增加了股票數量，提高了組合的彈性。

策略成長基金在上述各個階段的操作，較好地貫徹了“價值選股、積極操作、策略應對、動態調整”的策略配置風格，在堅持企業價值的同時，保持靈活操作的特點，正因為此，我們才能在變化多端、競爭激烈的市場中取得較好的投資業績。

展望2006年，我們認為，市場將出現更大、更多元化的結構性機會，一味地防御性投資并不可取，結合基本面、預期、市場的變化，積極主動地把握不同階段的投資機會是我們基本策略。在2006年投資運作中，我們將更關注人民幣升值、企業并購、IPO重新開閘、金融創新、股權激勵等帶來的投資機會，也會重視銀行、地產、新材料、軍工、3G、有線電視、新能源等行業和板塊的投資機會。同時，我們仍將堅持自己的組合管理方法，不斷尋找更好的投資目標來優化組合結構，用靈活的配置策略追求持續的超額回報，為持有人帶來更好的收益。

年度績效優異獎（開放式股債平衡型基金）

廣發穩健成長基金（廣發基金管理有限公司）

基金經理：何震

個人簡歷：經濟學碩士，10年證券從業經歷，曾在海南富南國際信托投資公司、君安證券有限責任公司、廣發證券股份有限公司工作。2002年8月加入廣發基金管理公司，任廣發聚富開放式基金基金經理助理，現任廣發穩健增長基金基金經理。

2005年凈值增長率：16.93%

天生適合做基金經理

文/何 震

我一直有一種感覺――我天生就是一個適合做基金經理的人。還在讀大學的時候我就讀過彼得?林奇的書《一個人如何利用已有的知識在華爾街崛起》，看完后莫名興奮，當時就想，如果有朝一日能夠從事彼得?林奇這樣的職業，該是何等快樂！從此，閱讀彼得?林奇、巴菲特等投資大師的書成了我的一大愛好。

在后來的學習和工作中我的確有意識地往這個方向靠攏，我不止一次地和最好的朋友說過：“當基金經理是我的人生目標。”在我32歲的時候，我終于當上了基金經理。彼得?林奇33歲才當上基金經理，比我還大一歲，巴菲特32歲時已有700萬美元的身價，這一點我與其相距甚遠，但無論如何，我終于擁有了一個向前輩挑戰的平臺。

我覺得自己能夠成為一位不錯甚至是優秀的基金經理，但我沒想到會成為第一名，尤其是運作一只股票倉位上限只能到65%的基金，取得這樣的成績更是不易。我這個人性格比較平和，不偏激，喜歡獨立思考，有時候還會來一點逆向思維，這種性格使我在2005年比較差的市場環境中少犯了很多錯誤，這是我能夠取得不錯成績的原因之一。與此同時我不是一個僵化的人，喜歡保持相當的靈活性。我覺得股票是個非常有趣的東西，股票其實是實體經濟和虛擬經濟的結合體。從本質上看，股票代表的是企業的價值，它應該等于企業重置成本，或者企業未來收益的折現，但是股票在很多時候又受市場情緒所左右，人的情緒變化會不斷影響股票的估值標準，這種變化有時會非常大，所以，有人說投資股票是一門藝術而不是科學。當市場低迷的時候，人們會用最保守的標準來給股票估值，股票的價格有時甚至會低于重置成本；當市場火暴的時候，人們會創造出“市夢率”這樣的標準來給股票估值。如何最恰當地給企業估值，在企業價值和市場情緒之間找到一個合理的度，是一個優秀基金經理應該掌握的技能。在這一點上，我非常贊同凱恩斯的選美理論：你要選的是評委認為美的人，評委認為美的人才能拿到冠軍，而不是自己認為美的人。在實際的操作中，我也運用了選美理論，希望找到的股票都是市場認為“美”的，因為我們不能左右股票的價格，要想股票漲，只有讓其他人認可并購買。

我管理的基金是2004年7月份發行的，到2005年底，一年半的時間，都是在熊市中運作，雖然成績不錯，但還是感覺辛苦。進入2006年，從股票的表現到周邊同事朋友的言談都大大不同以前，大家的信心在慢慢恢復，給股票的估值標準也在往樂觀的方向提升，看來，2006年必定是不同于過去幾年的。新的市場環境會帶來新的理念和操作風格，我的觀點是在2006年既要“變”，又不能“變”。“變”的是操作上可以積極主動些，沒有必要像2005年那么保守，積極一點能夠獲得更高的收益；不“變”的是以基本面和企業估值為基礎的投資方法不能變，這個變了，就像脫韁的野馬，不知道會跑到什么地方去了。

年度績效優異獎（開放式偏債型基金）

銀河銀聯收益基金（銀河基金管理有限公司）

基金經理：毛衛文

個人簡歷：9年證券從業經歷，先后就職于中國建設銀行總行、中國信達信托投資公司和中國銀河證券有限責任公司，期間主要從事證券分析與投資及相應的管理工作。2001年6月參與籌備銀河基金管理有限公司,2002年4月至今,擔任銀河基金管理有限公司債券經理、銀河收益基金基金經理。

2005年凈值增長率：13.78%

成功把握大類別資產

文/毛衛文

2005年銀河銀聯收益基金全年取得了13.78%的收益率，被國際權威基金評級機構晨星公司評為五星級基金，收益基金短期、長期收益指標在同類型的基金中均名列前茅，并且風險指標良好。

2005年銀河銀聯收益基金大幅超越了投資基準7.97%的收益，為我們的持有人創造了價值。我取得的成績與團隊的合作密不可分，公司在固定收益業務方面有一個經驗豐富、凝聚力很強的團隊。我們有宏觀和策略方面的研究員，有專門負責數量分析和建模的金融工程人士，和實戰經驗豐富的基金經理和交易員共同組成一個合作團隊，使我們能夠清晰地注意到宏觀經濟形勢的趨勢性變化，感受到貨幣政策在不同階段微妙的變化，選擇了正確的投資策略。

我在2005年的投資實踐中能取得這樣的成績，超額收益主要來源于對于大類別資產的認識和把握比較成功。2005年初，隨著企業盈利指標和通貨膨脹率的下滑，市場加息的預期大幅度降低，這構成債券市場持續上漲的重要基礎。另外，我們觀察到商業銀行由于資本充足率的要求，自我風險約束加強，加大了債券投資力度；同時，由于匯率體制改革的需要，中央銀行在本幣利率政策上傾向于低利率政策。在多種有利因素的支持下，債券市場出現了歷史罕見的牛市。因此，在資產配置層面，我們確立了以債券投資為主的策略，始終以積極的投資策略來參與債券市場，最終分享了2005年債市的牛市成果。在配置型基金的操作中，我們降低了權益類資產（股票和轉債）的配置，加大債券投資力度，并適當運用杠桿投資，同時果斷地加大了債券投資組合的久期，保留了相當部分的長期債券的部位并利用市場波段運行的特征，進一步提高了基金的債券資本利得收益。

另外，在股票組合層面上，收益基金在公司精選股票庫的平臺上，加入了我們對宏觀經濟的預期，在二季度初較早地減持了出口導向型和周期型公司，從而避免了凈值的損失。而當市場對于周期下滑過度預期時我們及時提升了權益類資產的比例。

展望2006年，中國經濟將進入平穩增長時期，這將為諸如銀河收益基金這類風險收益相對平衡的配置型基金提供現實、無可比擬的優勢。經過前幾年的高速發展，特別是國家持續的宏觀經濟調控和不斷增加的貿易摩擦以及國內消費的平穩增長，預示著經濟增長面臨調整將不可避免，這是未來我們投資面臨最基本的經濟背景。

從中長期來看，在匯率持續升值的條件下，未來經濟下滑和盈利繼續下行的前景將變得更加現實，從而需要總量政策的對沖，利率水平的進一步降低和財政政策的刺激應當是比較現實的，這將從基本面構成對債券市場的中長期利好，這預示著債券市場在未來幾年仍將大有可為，投資機會主要來自于信用產品。我們預期2006年央行貨幣政策趨向于保持適應性的中性寬松局面，維持人民幣的低利率政策。這樣一方面有利于穩定金融市場，減少游資短期收益，另一方面，低利率政策有助于緩解經濟回落的壓力。同時，我們看到投資新品種的極大豐富、新的金融工具的運用。國內債券市場發展面臨著前所未有的機遇。

股票市場經過將近四年的調整，市場風險被大大釋放，我們認為市場整體估值水平比較合理。股權分置改革將進一步改善上市公司治理結構，提高上市公司整體質量，為股票市場的長期穩定發展打下了堅實的基礎，指數在目前位置風險偏低。行業方面，盡量回避未來業績增速將逐漸放緩的行業，對于資源性行業以及壟斷行業非周期性消費品類穩定增長行業我們仍將保持“重點”的配置，主要的投資機會存在于四類企業：穩定增長型企業；有并購重組題材的；在股權分置改革中公司治理結構進一步理順的公司；以及市場對宏觀經濟的下滑過度反映、股價被過分打壓的公司。

我們深知，機遇和挑戰同在，我們將一如既往，盡心竭力，努力工作，為基金持有人爭取最大的利益，來回報大家對銀河收益證券投資基金的支持和信任。

年度績效優異獎（開放式債券型基金）

嘉實理財通債券基金（嘉實基金管理有限公司）

基金經理：劉夫

個人簡歷：碩士學位，11年證券從業經驗，具有基金從業資格。先后擔任深圳人民銀行外匯經紀中心國際債券業務負責人，中創證券深圳分部交易部負責人，中國平安保險公司投資管理中心債券交易主管，寶盈基金管理有限公司投資決策委員會成員、債券組合經理。現任嘉實理財通債券基金的基金經理。

2005年凈值增長率：13.14%

積極投資 穩健回報

文/劉 夫

“積極投資，穩健回報”是我在管理嘉實理財債券基金中所追求的投資理念。所謂“積極投資”，就是主動地運用各種資產配置策略和戰術性資產選擇策略，以達到趨利避害的投資效果；“穩健回報”則是指不追求過高的風險收益，而注重在較低的風險承受水平上為投資者提供長期穩定的回報。乍一看起來，“積極投資”與“穩健回報”似乎有些矛盾，或者說，要在“積極投資”的基礎上獲取“穩健回報”，難度是相當大的。

我認為，要將兩者有效地結合起來，其關鍵就是在于前瞻性的研究。當前的中國債券市場，正處在迅猛發展的階段，與國外成熟市場相比，既具有了一些基本雛形，又存在著巨大的發展空間。這為我們通過前瞻性研究獲取超額收益創造了相當有利的條件。前瞻性研究搞好了，投資決策的有效性隨之提高，“積極投資”的風險就大大降低了，“穩健回報”的目標也就有可能實現了。簡單地說，就是盡量爭取不打或者少打沒有把握的仗。

然而，面對龐雜的研究課題，僅憑一個人的力量是不可能完成的；“積極投資，穩健回報”理念的有效實施，還得依靠整個債券投研團隊的協同努力與支持。嘉實基金擁有業界最大的固定收益團隊，公司固定收益部設有4個研究員專門負責進行研究，另有還有4個負責投資，而基金經理的主要任務是進行最終的決策。

有了正確的投資理念和團隊的支持，2005年嘉實債券基金取得13.14%的總回報率，其低風險、高收益的特征，被晨星評為唯一的五星級債券型基金。從當年的整個投資思路和組合安排上，我們都盡量避免凈值的大幅度波動，不會為了博取高收益去承擔高風險，而是主張在一個可控的風險范圍內追求適度的增長。但是往往這樣做，業績增長反而很穩定，絕對增長率會很高。

我個人一直認為，保持債券基金的債性非常重要。可轉債由于具有轉股的功能，因此，它的債性比較弱，而這一點往往會導致凈值的波動加大，使得投資者很難對這種基金的收益和風險作出一個合理的判斷。因此，我們去年對可轉債的配置比例一直非常低，盡管這也讓我們一度失去了一些比較好的機會，但是我們的風險卻大大降低了，這是我們的基金凈值能夠穩定增長的一個主要原因。

去年嘉實債券基金取得良好業績的另外一個重要原因是，我們抓住了純債市場的機會，大類資產配置良好。去年包括國債、企業債、金融債的一、二級市場都為債券基金提供了很多機會，我們年初時就通過對市場的整體分析看準了這一點，將主要的資產配置在了純債上，順應了2005年市場的一個特點。

展望未來，我認為盡管債券基金目前并不景氣,但作為風險相對非常低、有分流儲蓄資金功能的理財產品,債券型基金本身的市場機會還是非常大的。2003年以來股票基金規模的迅猛擴大正是得益于股票市場投資難度的大幅提高, 我認為同樣的事情也將在債券市場再次發生。

對于債券市場投資者來說,以往那種單純依靠判斷市場的漲跌來賺錢的盈利模式將會逐漸被淘汰,轉而將會被利用信用息差來盈利的模式所替代。而這種模式一方面需要投資者擁有對信用風險的很強的分析和估值能力,另一方面也要求投資者要有很強的對衍生金融產品的結構進行組合管理的能力。

基于以上原因，我認為未來幾年市場對于專業債券理財工具的需求將會大大加強,這無疑將給債券型基金在規模擴張上帶來一個前所未有的機會。依托嘉實強大的固定收益研究和投資團隊，我對未來的投資充滿信心，希望不辜負廣大投資者的信任。

貨幣市場基金年度績效優異獎

南方現金增利基金（南方基金管理有限公司）

基金經理：劉情劍

個人簡歷：碩士，曾任職海南匯通國際信托投資公司、國泰君安證券股份有限公司。2003年5月起任職南方基金管理有限公司,現任公司總經理助理兼固定收益部總監，南方現金增利基金的基金經理。在劉情劍領導下，2005年南方基金管理公司旗下的其他低風險基金產品業績也有良好表現――南方避險增值基金的凈值增長率高達12.48％，在保本基金中排名第一。

2005年凈值增長率：2.49％

考驗剛剛開始

文/劉情劍

與2004年相比，2005年貨幣市場基金經歷了比較平穩的一年，而且貨幣市場基金之間的凈值增長也非常接近，差距只有千分之一左右。2005年中國經濟走在增長頂峰的右側，對于債券市場上的投資者而言，這只是幸福的開始。但對于貨幣市場基金，這是考驗的開始。

在2005年，產能過剩開始顯現、人民幣開始升值、大量的貿易順差等這一切都意味著，債券市場的上漲必然開始了。但是，對于超短期債券基金――貨幣市場基金而言，投資的難度反而加大了。債券的上漲或者說市場利率的下降（債券價格與市場利率是反向運動的）首先是從短期利率的下降開始的。而貨幣市場基金的平均剩余期限只有半年，市場利率下降帶來的超額收益不多，反而增加了再投資風險。因為貨幣市場基金的絕大多數資產，總是在未來的一年里滾動到期，再投資時，低市場利率意味著低收益率。正如大家所看到的，2005年貨幣市場基金的當年的凈值增長率比較平穩，并未像中長期債券基金那樣增長驚人。當然，這也充分體現了貨幣市場基金的本色。

由于市場利率的下降，貨幣市場基金的再投資風險驟然增加。貨幣市場基金的經理們也因此經歷了較為煩惱的一年。雖然，中國人民銀行及時推出了企業短期融資券，因發行量有限，也難以緩解再投資的壓力。即使今后發行量增加了，隨之而來的信用風險也已經悄然而至。雖然貨幣市場基金是天底下最簡單的基金，但是，對于貨幣市場基金的基金經理們而言，在流動性風險、再投資風險和信用風險管理方面的考驗只是剛剛開始。

現代高速發展的科技，以及與此相伴而來的全球化，把現代工業的生產效率、或者說生產力水平推向了一個前所未有的高度。但是，人們的幸福指數似乎在下降，這是為什么？激烈的市場競爭、科技文明的成果對人力資源的替代、以及財富的按資分配，等等；這些因素使人們的工作壓力增大，社會財富兩極分化，社會似乎變得更加不和諧了。從歷史的角度看，目前生產關系調整的步伐還沒有完全跟上近期快速提高的社會生產力水平。隨著相應調整的進行，我們相信，我們將會邁進一個更加和諧的社會。當然，我們也更加相信，隨著和諧社會的建立，貨幣市場基金的經理們在管理貨幣市場基金時的工作環境要好多了。

年度績效優異獎（開放式股票型基金）

富國天益價值證券投資基金（富國基金管理有限公司）

基金經理：陳戈

個人簡歷：碩士，曾就職于君安證券研究所任研究員。2000年10月加入富國基金管理有限公司，歷任研究策劃部研究員，現任研究策劃部經理。

2005年凈值增長率：14.85％

高倉位，個股適度集中

文/陳 戈

回顧2005年，能夠取得這份成績，心得在于投資過程成功地涵蓋了三個層面――首先是年初既定的全面防守投資策略，將可配置資產主要集中在穩定類行業。其次，選股時對諸如云南白藥、四川電器等大牛股配置比例較高。最后，對市場熱點的參與、個股的波段操作也比較積極。但說到底，是對宏觀經濟和行業的準確把握帶來了最后的成功。

“高倉位比例，個股適度集中”是富國天益基金2005年所遵循的投資策略――去年對四川電器、云南白藥、蘇寧電器的高配置對于基金業績的貢獻令人滿意。略感遺憾的是，下半年的操作不夠靈活，收益沒有上半年高。

展望2006年，我們在制定年度投資策略時將主要考慮的幾方面因素：宏觀經濟政策和運行趨勢、證券市場政策、匯率制度、石油價格和國際經濟。2006年整個市場會較去年偏暖，表現較活躍，但是行業基本面及其市場表現的分化會加劇。這種情況下，可以看好非貿易品、消費服務類行業；資源類股票；科技股，尤其電子元器件股；周期性的行業中選擇長周期或周期向上的行業，如軍工、電力設備、新材料。

封閉式基金（大盤）年度績效優異獎

安順證券投資基金（華安基金管理有限公司）

基金經理：尚志民

個人簡歷：工商管理碩士，10年證券從業經驗。曾在上海證券報研究所、上海證大投資管理有限公司工作，進入華安基金后曾先后擔任公司研究發展部高級研究員、基金安順、基金安瑞、華安創新基金經理。現任基金投資部總監助理。

2005年凈值增長率：12.64%

尋找可貴的持續成長股

文/尚志民

為國內管理共同基金時間最長的基金經理之一，我曾經受了牛熊市的洗禮，親歷了中國股市的多次變革。一路走來，我一直非常注重考察管理團隊的專業能力和公司的核心競爭力，秉承華安自下而上精選個股的一貫風格，在安順基金的組合中，有一批長期投資的戰略性品種。正是基于對宏觀經濟和全球政治經濟格局的認識，2005年安順在同行中較早意識到了航天軍工行業的投資動力和持續成長性，并結合中觀的行業競爭格局和進入壁壘分析，微觀的公司跟蹤研判，對該板塊進行了較成功的配置，其中最成功的品種即為航天電器。而對天威保變投資的前瞻性也再次體現了上下結合的成功。后期市場對“十一五”產業政策相關個股的認可與追捧，實際上也是宏觀和中觀層面提供了選股思路，未來這種重要性將越發顯現，因此，安順2006年將繼續對產業政策趨勢變化給予高度的重視。 尋找可貴的持續成長股將繼續是安順2006年的投資重點，對成長股的投資才是真正的積極防御策略。

好公司往往未必是好股票，這幾乎是所有基金經理曾經或正在面對的困惑。對此，我的理解是，隨著股權分置改革及配套措施的完善，中國股市中好公司同樣也是好股票的概率將越來越高。但2006年的股市將更多地體現出結構性的上漲機會，因此,在某些時點上可能必須要對好公司進行一定的取舍，所謂有舍方有得。

對于基金而言，年度大考已結束，像所有基金經理一樣，我將繼續努力尋找心中既優秀又幸運的上市公司。

封閉式基金（中小盤）年度績效優異獎

科匯證券投資基金（易方達基金管理有限公司）

基金經理：梁文濤

個人簡歷：34歲，管理學博士。2002年起任職于易方達基金管理有限公司，曾任研究員，現任基金投資部總經理助理、易方達平穩增長證券投資基金、科匯證券投資基金基金經理。

2005年凈值增長率：13.28%

投資分享成長

文/梁文濤

首先非常感謝各位持有人和《新財經》雜志對易方達基金公司和科匯基金的認同和支持，給予我們這個榮譽。

基金經理們容易成為投資行業中被關注的焦點，大家看到某只基金良好的業績表現很自然就到基金經理那里去尋找答案，但實際上，一只基金良好投資業績的背后更多的是受到其基金管理公司深厚投資文化的影響和整個投研團隊的貢獻。所以，我們更看重的是“最佳投研團隊”這個集體獎項。科匯基金2005年的凈值增長率達到了我自己設定的10％的目標，如果算有點成績的話，主要也要歸功于易方達優秀的投研團隊，是他們尋找到了真正有核心競爭力的企業作為好的投資對象，引導我能夠回避整個市場的系統性風險而取得收益，這是靠個人一己之力無法完成的。

另外，我要感謝許多券商研究所的研究員朋友，他們在過去的一年給予了我很多的幫助，開闊了我的研究視野，為我提供了很多好的投資線索。

“研究發現價值，投資分享成長”是我本人所遵循的投資理念。一家企業的投資價值和其市值增長，歸根到底是由企業的管理者和員工創造的，作為專業投資者，基金管理人更多的工作應該通過研究來發掘低估的價值――研究企業、發現價值，尋找那些“主營業務清晰、業績增長持續”的好企業。如果基金經理有能力發現好企業，投資好公司，就可以通過分享企業成長帶來的市值增長來為基金持有人賺取較好的投資收益。

2005年對科匯基金收益貢獻較大的三個企業是蘇寧電器、貴州茅臺和華僑城――這恰恰印證了易方達投研團隊突出的選股能力。我們始終堅持從企業基本面、從投資價值的角度選擇股票。基本面良好的企業具有一些共性特征：首先它們往往是一些“專一、專注”的公司，主營業務清晰，業務往往集中在優勢產業鏈上；其次它們所處的行業一般具有行業、區域壁壘。當然，充分競爭的行業中也存在大量優質企業，但其特征一定是有超出同行的盈利能力和健康的財務指標――這種認識去年幫助我們在對房地產行業的投資中取得了超額收益。當房地產行業經歷2004～2005年連續兩年的宏觀調控，很多人擔心政策帶來的系統性風險，但我們認為，此時正是發現具有長期核心競爭力的優質企業的大好機會，所以，買入了華僑城等具有長期投資價值的股票，取得了較好收益。但坦率地講，投資之途不會一帆風順，2005年科匯也曾持有了一些與當初預期相差較遠的股票，比如曾經看好的煤炭股，由于行業集中度低、需求受到宏觀調控影響等方面因素影響而并未取得良好收益。

展望2006年，我們認為經歷股改后，證券市場整體估值水平較低，下跌空間有限，市場的投資機會將呈現多元化趨勢：私有化、全流通后的并購重組、周期性行業低估引起的反彈、優勢消費行業公司的業績持續增長等驅動力都可能帶來獲得超額收益的投資機會。

封閉式基金年度業績飛躍獎

景陽證券投資基金（大成基金管理有限公司）

基金經理：楊建華

個人簡歷：37歲，工商管理碩士，經濟學博士研究生，先后畢業于北京航空航天大學和西南財經大學。8年證券從業經歷，曾任光大證券研究所研究員、四川啟明星投資公司總經理助理。

2005年凈值增長率：10.93％

投資需要獨自等待

文/楊建華

如果說2005年，基金景陽實現了超越的話，那么，較強的選股能力和具有前瞻性的投資起到了重要作用。

多年的研究工作為我打下了較強的基本面分析功底，具備較好的全局觀；同時，我對A 股市場近年來股價結構和投資理念的變動趨勢，以及對證券投資基金在當前市場上的盈利模式也有著較為深入的了解。投資無訣竅，勤奮、敬業，以及對投資工作的濃厚興趣，使我較好地實現了研究積累和投資理念的結合。

2005年面對股市大幅下挫，我的策略是堅持回避不確定行業和公司（如產能過剩的行業），努力挖掘穩定增長、值得長期持有的公司。早在2005年初，我就明確把軍工和新能源作為獨立和全新的板塊進行投資，景陽是最早買入火箭股份和航天電器的基金之一。到三、四季度，當其他基金開始關注軍工板塊時，景陽基金的航天電器已賺了100%。此外，傳統品牌中藥、食品飲料、通信、地產等板塊，我也有斬獲。我想，盈利點多且分散，組合盈利持續性強是基金景陽一大特點。

事實上，作為一只中小盤成長基金的基金經理，選股并不是件容易的事。根據景陽基金的契約規定，其主要投資對象是中小盤成長型的股票。由于成長性公司在發展的初期面臨較大的風險，公司的業績波動很大，股票價格具有很大的彈性；在操作上，中小盤成長型公司的流動性也不太好。另外，在前幾年市場持續下跌的過程中，投資者（包括機構投資者）信心受到極大打擊，抱團取暖不知不覺中成為了許多基金經理的無奈選擇，很多成長性公司開始往往并不被研究員關注，很長時間內處于邊緣化的地位。因此，投資這樣的公司，基金經理還必須忍受長期的等待和孤獨。

2006年將是一個熱點頻出的市場，與2005年某個階段某個板塊有機會不同，今年會在很多階段很多板塊出現投資機會。投資者的信心正在恢復，市場最困難的時候已經過去，這從新年開局市場的表現可見一斑。

隨著股改步伐加快，很多上市公司的估值已接近香港，而香港是全球估值最低的市場。根據市場變化，今年景陽基金會在組合中增加一些進攻性品種；同時我也給自己定出了創造絕對收益的投資目標。

篇(5)

在講究技術創新、制度創新、理念創新的“創新”時代中,基金創新無可厚非,但這種創新是否真正符合投資者利益、滿足投資者需要呢?這又另當別論。

量化基金,有點尷尬

參考國外歷史,量化投資的確是優秀的投資方法。量化基金基金經理詹姆斯?西蒙斯管理下的大獎章(Medallion)基金的年均凈回報率是35.6%,比巴菲特、索羅斯等投資大師同期的年均回報率要高出10個百分點。看似風光的量化基金在國內的表現,卻有點尷尬。

首先是身份的尷尬。國內的量化基金被冠以“類量化基金”的稱謂,“最近我去銀行,一個客戶經理向我推薦南方小康ETF。說是非常創新,是國內第一款可投資股指期貨的基金。我有點心動。”曉釗,某通訊器材公司售后工程師,已到而立之年的他,對投資理財報以更多的關注。

原因是目前國內還缺乏完全意義上的量化基金產品,這些產品對量化投資策略的運用,更多還是停留在概念層面,管理人的主觀因素占據了主導地位,缺乏數量化選股的應用,“完全量化”也并不現實;量化投資中,模型是關鍵。標準的量化基金即是將投資專家的思想、經驗和直覺反映在量化模型中,利用電腦幫助人腦處理大量信息,并進行投資決策。然而翻閱季報,卻難找到關于量化模型選股的具體介紹。

當然還有業績的尷尬。依據銀河證券基金研究中心統計,2010年第二季度,已有的8只量化基金虧損幅度在12%與21%之間。上半年在可比的166只標準股票型基金中,除了中海量化排在34名,其余量化基金均在100名以后。

分級基金,一把雙刃劍

2010年的7月,分級基金可謂是一騎絕塵。

截至7月29日,7月份表現最好的前5只股票型基金依次為銀華銳進、國泰估值進取、國投瑞銀瑞福進取、國聯安雙禧B和長盛同慶B,這5只基金毫無例外地都是帶有杠桿性質的基金。其中,銀華銳進凈值增長高達28.28%,成為7月最牛基金。

7月股市的反彈上漲,較高水平的杠桿設計,是分級基金獲得較高收益的主要原因。銀河證券首席基金分析師王群航指出,在反彈行情來臨之時,杠桿產品是博取波段收益的最好選擇。而銀華銳進等分級基金積極表現也印證了這樣的特點。

在上漲市場中,分級基金利用杠桿作用放大投資收益,可是到了熊市,杠桿作用的效果同樣存在,基金虧損也會放大。以國投瑞銀瑞福進取為例,盡管7月份凈值增長率高達20.66%,但國投瑞金進取這只杠桿基金今年以來(截至7月29日)凈值下跌幅度仍然高達23.61%。

成也“分級”,敗也“分級”,所以投資者不能因為分級基金的高回報性從而忽略其高風險性。

基金參與股指期貨,多一種投資工具而已

自4月21日《證券投資基金參與股指期貨交易指引》正式實施以來,中證南方小康ETF及聯接基金(簡稱南方小康)成為國內首只在法律文件中明確約定了投資股指期貨的基金。

基金可以參與股指期貨交易,是否意味著以后無論市場漲跌與否,都可以獲得正收益呢?很多投資者對這款產品表現出濃厚的興趣,紛紛咨詢,這也成為了目前冷清市場里較為難得的狀況。

而本文要告訴你的是,不要對其期望過高,參與股指期貨,只不過是基金增加了一種投資工具而已。

為什么這么說?首先,參與股指期貨投資不會成為基金投資的主要行為,更不會大幅度增加基金的投資業績。這是因為《證券投資基金參與股指期貨交易指引》對基金參與股指期貨的持倉規模、投資杠桿、日漸回轉交易都有嚴格控制,即參與股指期貨交易的份額只是基金投資份額中很少一部分。如南方小康在契約中規定“南方小康投資于股指期貨的比重最多不會超過基金資產的5%。”

同時,這部分較少份額基金只能利用股指期貨進行套保,它的作用主要是平緩市場波動,不會進行更大風險的投機交易,所以基金參與股指期貨的獲利空間很有限。

另外,參與股指期貨交易,基金管理人勢必要具備很強的擇時能力和期貨交易能力,這對基金管理人是一個不小的挑戰。

所以說,基金參與股指期貨交易,只不過是原來的投資工具中(如股票、債券、短期票據、權證等)增加了一種投資工具而已,不用對其有太多的期望。相信不久的將來,基金參與股指期貨交易會成為一種普遍現象。

類保本基金:沒有保本承諾

2010年7月28日,國內第一款“類保本”基金――嘉實穩固收益債券型基金公開募集。

說它類保本,是其本質上還是一只債券型基金,但采用了與保本基金一致的CPPI的保本策略。簡單來說,嘉實穩固就是一只采用保本技術的債券型基金。

應該說,類保本基金兼顧了債券型基金和保本基金的特點。首先是成本較低。相較于保本基金1%~1.5%的申購費,嘉實穩固收益在各階段的申購費均為0,且管理費、托管費也低于保本基金,還無需承擔擔保費。其次是流動性較高,嘉實穩固雖然具有類似保本基金的3年期運作周期,但可隨時靈活變現。

同時我們也該看到,類保本基金畢竟不是保本基金,沒有相應的保本條款和擔保人機制,所以不承諾保本;此外,雖然類保本基金對外宣稱“處于保本而勝保本”,強調本金的安全。然而債券型基金本身就具備收益穩定、風險較低的固定收益特征。既然債券型基金本身已經非常安全,再去強調本金安全,吸引力不夠大。

主題類基金:看上去很美

如今市面上開始涌現出一批主題類基金,他們憑借明顯個性特征的投資目標和投資標的,深深吸引著投資者的眼球。

縱觀主題類基金,有的主要投向某一行業或者領域的優質股票,比如地產、消費、低碳等,有的則根據經濟周期或者國家政策導向來指定投資決策,比如通脹通縮等,有的則更關注上市公司的本身的持續發展與道德責任。

擁有比普通基金(比如穩定增利、優勢增長、大盤藍籌等)更炫目耀眼的基金名稱,有明確導向的投資決策,吸引投資者自然不在話下。

那么拋開這層美麗的外衣,我們應該思索:主題類基金的創新對投資者的意義有多大?

其實主題類基金的內核無外乎就是投資自己看好的優質股票,說白了這與普通股票型基金并無區別。主題類基金看好的股票,普通股票型基金如果看好,照樣傾入資產進行投資,可能只是資產投入的比重不同而已;另外,主題類基金可能只專攻某一行業股票,其余行業可能不做選擇或者投入比重很少,股市瞬息萬變,很難找到長期保持優秀表現的股票。

篇(6)

基金銷售適當性細則全面解讀第一：公私募全覆蓋統一問卷 產品風險和投資者分五級別

(1)適用主體：包括公募基金管理人、私募基金管理人，還有在中國證監會注冊取得基金銷售業務資格并已成為基金業協會會員的機構。

這些機構向投資者公開或者非公開募集的證券投資基金和股權投資基金(包括創業投資基金)產品，或者為投資者提供相關業務服務，都要遵守這一指引

(2)產品風險等級名錄

此前《管理辦法》要求行業協會制定本行業的產品或服務風險等級名錄以及風險承受能力最低的投資者類別，供經營機構參考。

基金君看到，這次協會制定的風險等級名錄，按照基金產品的風險等級由低到高，劃分了R1、 R2、 R3、 R4、R5 五個等級。

同時，《指引》將投資者也分為五個等級，按照風險承受能力，將普通投資者由低到高至少分為C1(含風險承受能力最低類別)、 C2、 C3、C4、 C5 五種類型。

給出了一一對應的關系，不同等級的普通投資者購買不同產品，作為投資者只能買其對應風險等級的產品或者以下的產品，當然最高風險等級的投資者可以買所有產品。

業內人士認為，此次劃分的思路主要關注基礎資產、產品結構等風險情況，貨幣等固收產品風險等級較低，而股票產品處于中等，分級B、大宗期貨、股權創投產品則是高風險。

(3)風險測評問卷

《指引》還給出了統一的風險測評問卷，包括個人版和機構版的。

風險測評問卷是給投資者分為5個等級的重要依據，業內人士也告訴基金君，接下來他們基本上會按照協會給的問卷去修改他們原有的投資者調查問卷。但關于打多少分算哪個等級的投資者，這次新規并沒有給出要求。

個人版問卷考察收入來源、年收入、金融投資比例、債務、投資經驗、投資知識、投資期限、投資品種和投資態度等。

機構版問卷則考察單位性質、凈資產規模、營業收入、證券賬戶資產、投資人員配置、金融產品投資管理制度等。

第二、投資者分類：專業投資者和普通投資者

《指引》規定了三類的定義，包括專業投資者、普通投資者、風險承受能力最低類別投資者。

(1)《管理辦法》規定，符合下列條件之一的為專業投資，反之則是普通投資者。

(2)還有一類叫風險承受能力最低類別投資者：就是風險測評出來屬于C1型的普通投資者，而且是不具備投資經驗、風險容忍度極低的，他們只能買貨幣基金、短期理財債券基金等風險等級最低的產品。

(3)專業投資者和普通投資者的轉化

《指引》規定，普通投資者和專業投資者之間是可以相互轉化的。

普通投資者轉化為專業投資者，比較復雜。包括機構的要求是凈資產不低于1000萬、金融資產不低500萬、有1年以上投資經歷等;個人的要求是300萬金融資產或者近3年年均收入不低于30萬且有1年投資工作經歷等。轉化過程還要參加投資知識測試或者模擬交易。

專業投資者轉化為普通投資者，則沒有那么多要求，只要簽署相關的告知確認書就可以了。點評：以后投資者分為，專業投資者、普通投資者、風險承受能力最低類別投資者。而普通投資者和專業投資者之間是可以相互轉化的，不過也有比較復雜的流程。

第三、產品分五級需要審慎評估復雜產品的風險等級

目前來看，產品風險等級至少分為R1到R5五級。

《指引》給出了劃分時要考慮的因素，包括基金管理的一些情況，規模、團隊、投研人員、內控制度、風控制度、風險準備金等;還有要考察基金產品或服務的架構(母子、平行基金)、過往業績、估值政策、杠桿運用情況等。

特別需要注意的是，有些基金產品是需要審慎評估他的風險等級的，比方有些產品表述非常復雜，存在免責條款、結構性安排、投資衍生品等，還有的產品規模很大、影響很廣，可能觸發巨額贖回，容易引發群體事件的，還有一些產品流動性較差、杠桿達到上限要求、投資標的比較集中、管理人違法違規等情況都需要小心。

第四、投資者和產品必須匹配

征求意見稿相關說明：基金募集機構應當制定普通投資者和基金產品或者服務匹配的方法、流程，明確各個崗位在執行投資者適當性管理過程中的職責。

匹配方法至少應當在普通投資者的風險承受能力類型和基金產品或者服務的風險等級之間建立合理的對應關系，同時在建立對應關系的基礎上將基金產品或者服務風險超越普通投資者風險承受能力的情況定義為風險不匹配。

基金銷售適當性細則 有一個比較細致的匹配原則：

(一)C1型(含最低風險承受能力類別)普通投資者可以購買R1級基金產品或者服務;

(二)C2 型普通投資者可以購買 R2 級及以下風險等級的基金產品或者服務;

(三)C3 型普通投資者可以購買 R3 級及以下風險等級的基金產品或者服務;

(四)C4 型普通投資者可以購買 R4 級及以下風險等級的基金產品或者服務;

(五)C5型普通投資者可以購買所有風險等級的基金產品或者服務。

此外還規定了一些禁止行為：比如，以下行為都是不允許的

(一)向不符合準入要求的投資者銷售基金產品或者服務;

(二)向投資者就不確定的事項提供確定性的判斷，或者告知投資者有可能使其誤認為具有確定性的判斷;

(三)向普通投資者主動推介風險等級高于其風險承受能力的基金產品或者服務;

(四)向普通投資者主動推介不符合其投資目標的基金產品或者服務;

(五)向風險承受能力最低類別的普通投資者銷售風險等級高于其風險承受能力的基金產品或者服務;

(六)其他違背適當性要求，損害投資者合法權益的行為。

尤其提出，最低風險承受能力類別的普通投資者不得購買高于其風險承受能力的基金產品或者服務。

除因遺產繼承等特殊原因產生的基金份額轉讓之外，普通投資者主動購買高于其風險承受能力基金產品或者服務的行為，不得突破相關準入資格的限制。

在銷售高風險等級產品時：

基金募集機構在向普通投資者銷售高風險等級的基金產品或者服務時，應向其完整揭示以下事項：

(一)基金產品或者服務的詳細信息、重點特性和風險;

(二)基金產品或者服務的主要費用、費率及重要權利、信息披露內容、方式及頻率

(三)普通投資者的相關權利，例如投資冷靜期和回訪確認等程序性安排;

(四)普通投資者可能承擔的損失;

也就是看出基本原則，就是根據投資者的風險承受能力去買其能承受風險的基金產品或者服務。

可以說，未來投資者在銀行、券商等渠道購買基金等產品的話，第一是要完成風險測評表，了解自己的風險等級，而代銷機構不能誤導投資者，不能主動推薦高風險基金產品或者風險不匹配的產品，此前忽悠式銷售模式可能無法繼續了。

但對于普通投資者來說，也有可能出現愿意買股票基金，但投資者風險測評后等級不足而被拒絕購買的情況。

第五、一定要買不匹配的產品需主動申請

自然，也有投資者問，如果我的風險等級是C2，但想買R3或者R4的產品咋辦?其實也有通道，但是需要主動申請，程序較為麻煩。

根據征求意見稿顯示， 普通投資者主動要求購買與之風險承受能力不匹配的基金產品或者服務的，基金銷售應當遵循以下程序：

(一)普通投資者主動向基金募集機構提出申請，明確表示要求購買具體的、高于其風險承受能力的基金產品或服務。并同時聲明，基金募集機構及工作人員沒有在基金銷售過程中主動推介該基金產品或服務的信息;

(二)基金募集機構對普通投資者資格進行審核，確認其不屬于風險承受能力最低類別投資者，也沒有違反投資者準入性規定;

(三)基金募集機構向普通投資者以紙質或電子文檔的方式進行特別警示，告知其該產品或服務風險高于投資者承受能力;

(四)普通投資者對該警示進行確認，表示已充分知曉該基金產品或者服務風險高于其承受能力，并明確做出愿意自行承擔相應不利結果的意思表示;

(五)基金募集機構履行特別警示義務后，普通投資者仍堅持購買該產品或者服務的，基金募集機構可以向其銷售相關產品或者提供相關服務。

從征求意見稿的附件看，有一個專門的風險不匹配警示函及投資者確認書，投資者需要填寫這一確認書才可以購買，從程序上要比之前麻煩很多。

第六、基金募集機構要定期回訪

基金募集機構應當建立健全普通投資者回訪制度，對購買基金產品或者服務的普通投資者定期抽取一定比例進行回訪，對持有高風險等級基金產品或者服務的普通投資者應當增加回訪比例和頻次。

基金募集機構應當對回訪時發現的異常情況進行持續跟蹤，對異常情況進行核實，存在風險隱患的應當及時排查，并定期整理總結，以完善投資者適當性制度。

回訪內容應當包括但不限于以下信息：

(一)進一步核實普通投資者身份，確認其購買的基金產品或者服務的信息;

(二)確認普通投資者是否已充分了解所持有基金產品或者服務的特性和風險，是否了解自身風險承受能力，是否了解匹配情況;

(三)了解銷售人員是否在銷售環節充分告知普通投資者持有基金產品或者服務的詳細信息及風險;

(四)確認普通投資者是否知悉承擔的主要費用、費率及重要權利;

(五)確認普通投資者是否知悉可能承擔的投資損失;

(六)確認普通投資者是否知悉投訴渠道。

對購買非公開募集基金的普通投資者，還應確認其是否簽署購買產品相關協議和風險揭示書。

也讓代銷渠道加強了服務的持續性，不是賣完賺了中了事，而是基于負責的態度去銷售基金產品。

第七、銷售過程要錄像錄音留存

基金募集機構通過營業網點等現場方式執行普通投資者申請成為專業投資者，向普通投資者銷售高風險產品或者服務，調整投資者分類、基金產品或者服務分級以及適當性匹配意見，向普通投資者銷售基金產品或者服務前對其進行風險提示的環節應當錄音或者錄像;通過互聯網等非現場方式執行的，基金募集機構應當完善信息管理平臺留痕功能，記錄投資者確認信息。

而且，基金募集機構應當建立完善的檔案管理制度，妥善保存投資者適當性管理業務資料。投資者適當性管理制度、投資者信息資料、告知警示投資者資料、錄音錄像資料、自查報告等應當至少保存20xx年。

證券期貨投資者適當性管理辦法第一條 為了規范證券期貨投資者適當性管理，維護投資者合法權益，根據《證券法》《證券投資基金法》《證券公司監督管理條例》《期貨交易管理條例》及其他相關法律、行政法規，制定本辦法。

第二條 向投資者銷售公開或者非公開發行的證券、公開或者非公開募集的證券投資基金和股權投資基金(包括創業投資基金,以下簡稱基金)、公開或者非公開轉讓的期貨及其他衍生產品，或者為投資者提供相關業務服務的，適用本辦法。

第三條 向投資者銷售證券期貨產品或者提供證券期貨服務的機構(以下簡稱經營機構)應當遵守法律、行政法規、本辦法及其他有關規定，在銷售產品或者提供服務的過程中，勤勉盡責，審慎履職，全面了解投資者情況，深入調查分析產品或者服務信息，科學有效評估，充分揭示風險，基于投資者的不同風險承受能力以及產品或者服務的不同風險等級等因素，提出明確的適當性匹配意見，將適當的產品或者服務銷售或者提供給適合的投資者，并對違法違規行為承擔法律責任。

第四條 投資者應當在了解產品或者服務情況，聽取經營機構適當性意見的基礎上，根據自身能力審慎決策，獨立承擔投資風險。

經營機構的適當性匹配意見不表明其對產品或者服務的風險和收益做出實質性判斷或者保證。

第五條 中國證券監督管理委員會(以下簡稱中國證監會)及其派出機構依照法律、行政法規、本辦法及其他相關規定，對經營機構履行適當性義務進行監督管理。

證券期貨交易場所、登記結算機構及中國證券業協會、中國期貨業協會、中國證券投資基金業協會(以下統稱行業協會)等自律組織對經營機構履行適當性義務進行自律管理。

第六條 經營機構向投資者銷售產品或者提供服務時，應當了解投資者的下列信息：

(一)自然人的姓名、住址、職業、年齡、聯系方式，法人或者其他組織的名稱、注冊地址、辦公地址、性質、資質及經營范圍等基本信息;

(二)收入來源和數額、資產、債務等財務狀況;

(三)投資相關的學習、工作經歷及投資經驗;

(四)投資期限、品種、期望收益等投資目標;

(五)風險偏好及可承受的損失;

(六)誠信記錄;

(七)實際控制投資者的自然人和交易的實際受益人;

(八)法律法規、自律規則規定的投資者準入要求相關信息;

(九)其他必要信息。

第七條 投資者分為普通投資者與專業投資者。普通投資者在信息告知、風險警示、適當性匹配等方面享有特別保護。

第八條 符合下列條件之一的是專業投資者：

(一)經有關金融監管部門批準設立的金融機構，包括證券公司、期貨公司、基金管理公司及其子公司、商業銀行、保險公司、信托公司、財務公司等;經行業協會備案或者登記的證券公司子公司、期貨公司子公司、私募基金管理人。

(二)上述機構面向投資者發行的理財產品，包括但不限于證券公司資產管理產品、基金管理公司及其子公司產品、期貨公司資產管理產品、銀行理財產品、保險產品、信托產品、經行業協會備案的私募基金。

(三)社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金，合格境外機構投資者(QFII)、人民幣合格境外機構投資者(RQFII)。

(四)同時符合下列條件的法人或者其他組織：

1.最近1年末凈資產不低于20xx萬元;

2.最近1年末金融資產不低于1000萬元;

3.具有2年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等投資經歷。

(五)同時符合下列條件的自然人：

1.金融資產不低于500萬元，或者最近3年個人年均收入不低于50萬元;

2.具有2年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等投資經歷，或者具有2年以上金融產品設計、投資、風險管理及相關工作經歷，或者屬于本條第(一)項規定的專業投資者的高級管理人員、獲得職業資格認證的從事金融相關業務的注冊會計師和律師。

前款所稱金融資產，是指銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨及其他衍生產品等。

第九條 經營機構可以根據專業投資者的業務資格、投資實力、投資經歷等因素，對專業投資者進行細化分類和管理。

第十條 專業投資者之外的投資者為普通投資者。

篇(7)

量化基金表現不俗

2011年，在國內緊縮政策與國外動蕩局勢的影響下，A股市場呈現結構性震蕩上揚的格局。隨著市場輪動的提速及內在容量的擴大，精選個股的難度日益加大。在此背景下，定性投資容易受到投資者情緒影響，而定量投資則能夠通過計算機的篩選，幫助投資者克服非理性因素，在充分控制風險的前提下應對市場萬變。以“人腦＋電腦”為主要構建的量化基金逐漸顯現投資優勢，今年量化基金異軍突起，整體表現不俗。

截至4月6日，9只具有完整業績的主動型量化基金平均收益率為0.64%，超越同期股票型基金和混合型基金-1.39%、-3.08%的凈值增長率。其中，“元老”光大保德信量化核心基金收益率達5.19%。此外，南方策略、中海量化策略、長盛量化紅利、長信量化先鋒、上投摩根阿爾法、華泰柏瑞量化先行基金也均取得正收益，分別達到4.12%、3.28%、2.60%、2.13%、0.77%和0.16%；僅嘉實量化阿爾法和華商動態阿爾法收益為負，分別為-4.48%、-7.94%。此外，從以往披露的公開信息可以發現，國內量化基金多側重價值因子，也契合今年低估值大盤藍籌股領漲的市場格局。

短期or長期？

評價一個基金業績，通常需要放在較長的時間段進行考察，而量化基金的考察時間可能還要更長。一個優秀的基金經理如果擅長捕捉市場熱點，業績很容易在短時間內就嶄露頭角。對量化基金而言，它并不擅長捕捉市場熱點，而是將自己的投資理念以及對市場的理解用數量化的模型固定下來，量化產品主要是根據設計的模型進行投資，根據投資喜好對個股進行海選，從長期來看會獲得較高的穩定收益。

市場價格總是圍繞價值波動，有時候會產生偏離，恢復價值需要一定時間。即使一個良好的量化模型也需要較長的時間才能累計超額收益，量化基金并不是一個短時間一定能見成效的基金，投資者在購買這類基金時，應該清楚地認識到這個特點。再者，量化投資追求的是“大概率事件”，其最大優勢就是盡量減少犯錯誤的概率，獲取長期穩定的業績回報。

雖然自去年以來，大部分量化基金投資收益整體表現不俗，但還是要正確認識量化投資，不可將其過度“神化”。其實，量化投資只是一個模型，不可能短期或者一夜致富，量化基金需要堅持長期投資的理念。

以南方基金2010年3月發行的首只量化投資基金為例，專家認為該基金會呈現出“中期穩定、長期出色”的特點。所謂中期穩定，就是指以年度為周期，基金業績跑贏股票型基金的前50%，而在3年周期中，累計收益有望進入股票型基金前30%行列。

但從短期業績來看，因為該基金高度分散，均衡配置的特點，很少會在某段時期極為突出，而是在相對均衡的市場環境中會更具優勢。若市場處于某種風格占據明顯優勢的階段，則該基金業績有可能表現平淡。從中國市場的長期歷史來看，某種風格優勢持續全年的情形并不常見，而在風格轉換時，均衡配置的優勢就凸顯出來。在經歷風格轉換后，基金的中期業績跑贏同類型平均收益的概率很大。

從成立以來的運作情況來看，該基金迄今為止的業績基本符合以上預期。從基金成立到去年9月，由于市場風格高度偏離均衡，且基金處于建倉期，基金階段業績表現并未超越股票型基金指數（即股票型基金平均水平），而在去年10月市場風格進入轉換期后，基金業績迅速提升。在今年以來逐步回歸均衡的市場環境中，該基金業績更是進入股票型前10%以內。

從今年二季度的市場環境來看，風格均衡化的轉換仍將繼續，南方策略在二季度業績有望繼續明顯跑贏股票型基金平均收益水平。

投資風險有哪些

投資量化基金的風險主要體現在以下幾點。

量化模型質量產生的投資風險

投資模型本身的質量，是量化基金最核心的競爭力。專業人士以為，對于中國這樣的新興市場，量化投資的關鍵是能否根據市場特點，設計出好的投資模型。然而，已有的量化基金中，大多簡單地利用國外已公開的模型，或是用基金公司自有的一些簡單模型，在考察市場的有效性上普遍比較欠缺。如中海量化策略和南方策略優化在行業權重配置中均采用的Black-Litterman（BL）模型。這種模型現是華爾街主流模型，亦是高盛公司資產管理部門在資產配置上的主要工具。然而，在國內市場信息搜集等方面局限性較大的情況下，該系統到底是否有效，僅是基金公司體現其“專業性”的一個由頭，還有待觀察。

基金經理執行紀律打折扣所產生的道德風險

好買基金研究中心的一份報告指出，大部分量化基金在擇時、行業配置和資金管理等方面并沒有采用量化模型，更多的是基金經理的主觀判斷。觀察這些量化基金的契約和季度報告可以發現，基金要么不進行擇時，要么根據主觀經驗進行擇時，這在很大程度上無法體現出模型選股產生的效果。

數量化模型滯后產生的風險

量化基金效果如何，無法脫離資本市場環境的成熟度。量化模型的運用有重要的前提條件，是必須在一個相對成熟穩定的市場中運行，這種市場環境下基于歷史數據設計的模型才可能延續其有效性。國內股市曾經大起大落，市場結構和運行規律都發生過質變。在這種情況下量化模型有可能跟不上市場本身的改變，嚴格的量化投資也難以適應變化。這或許是這種舶來品水土不服的一大原因。可以說，早期的A股市場并不適合量化投資理念，而隨著市場逐漸成熟，量化投資的優勢才開始逐漸顯現。近兩年量化投資基金數量成倍增加，也是對這一趨勢的反映。

規避風險有策略

規避量化基金投資風險并非無章可循，只要做到以下幾點，就可將風險降到最低。

震蕩市適合選擇量化基金

量化投資以先進的數學模型替代人為的主觀判斷，因借助系統強大的信息處理能力而具有更大的投資穩定性，極大地減少了投資者情緒波動的影響，避免在市場極度狂熱或悲觀的情況下做出非理性的投資決策。在2010年A股市場的震蕩市場環境之中，中海量化策略股票型證券投資基金截至2010年12月31日，基金凈值增長率為7.22%，高于業績比較基準2.32個百分點。

選擇規模相對較大的量化基金公司

一般來說，量化投資模型更適合大資金運作。構建的組合視資金量的情況由30～500只股票組成，每一只股票只買少許(幾千到幾萬股)。例如15億元資金，300只股票，每只股票只需買500萬元，平均每只股票20萬股，高價小盤股才幾萬股。進入市場、退出市場沖擊成本幾乎為零，即使在跌市中也容易退出市場止損，在牛市中也容易快速低成本建倉。今年一季度南方策略優化業績表現進入股票型基金前5%，中海能源量化基金凈值增長率為2.17%，低于業績比較基準0.47個百分點。

價值型市場下首選量化投資基金

量化基金并非在所有市場都能有效戰勝非量化基金。國際知名的基金研究機構理柏(Lipper)把基金分為4類型，將每一類型的量化投資與傳統投資進行比較，2005年量化投資基金全面戰勝傳統基金，而2006年在增強指數型基金中，量化投資落后于傳統型基金，到2007年則情況發生較大轉彎，除市場中立基金外，其余量化投資基金全部跑輸傳統型基金。在考慮了風險、跟蹤誤差后，量化投資具有更小的跟蹤誤差和更高的回報。研究表明數量投資基金業績具有很強的輪動特點。大部分數量投資基金具有很強的價值投資偏好，因此，他們在價值型市場下表現良好，1998～1999年是成長型市場，量化投資基金大部分跑輸傳統型基金。2001～2005年是價值型市場，數量化投資基金普遍表現優異。

選擇良好的量化基金管理團隊至關重要

這是量化基金能取得優良業績的最關鍵因素。就如同同樣采取基本面研究的基金來說，有的基金業績好，有的基金業績差，量化基金也是如此，只有擁有良好量化技術的管理團隊，才能獲得良好的業績。

量化基金申購贖回費用及購買注意事項

關于量化基金的申購贖回費用，以光大保德信量化核心證券投資基金為例，該基金認購采取金額認購的方式，認購金額包括認購費用和凈認購金額，其中：

認購費用＝認購金額×認購費率

凈認購金額＝（認購金額＋認購利息）－認購費用

認購份額＝凈認購金額/基金份額面值