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證券法論文精品(七篇)

時間:2022-09-01 11:00:30

序論:寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感,挖掘那些隱藏在內心深處的真相,好投稿為您帶來了七篇證券法論文范文,愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑,助力您的創作。

證券法論文

篇(1)

考察資產證券化短短30多年的發展史,美國不僅是這一金融創新的發源地,更始終占據著市場的龍頭地位。截止2000年,美國資產擔保證券(ABS)的發行總額已達到2600多億美元,約占全球份額的75%(注:/secusa.htm.);而由于ABS自身良好的證券信用,在美國國內ABS頗得投資者青睞,被譽為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”,資產證券化市場也因此成為僅次于聯邦政府債券的第二大市場。(注:汪利娜:《美國住宅金融體制研究》,中國金融出版社1999年版,第269頁。)對于資產證券化在美國的興旺發達,除了諸多有利因素的配合外,證券法律制度所提供的廣闊發展空間貢獻不小。因此,本文試圖分析美國證券法對資產證券化的規范,展示其在保護投資者利益、實行有效監管的前提下如何為資產證券化這一金融創新提供有利的發展環境,以為我國正在進行的資產證券化操作探索提供有益的借鑒。

美國證券法(注:美國的證券活動受到聯邦立法和所屬各州“藍天法”(blueskylaws)的監管,由于各州立法的不一,本文主要探討聯邦立法層面的問題。美國聯邦證券法體系主要由7項立法組成,包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護法》。)對資產證券化的規范

1929年經濟危機過后,美國政府一改對證券市場自由放任的態度而實行國家積極干預的政策,貫徹保護投資者的核心準則,建立起內容豐富、規范完整的證券法體系,并借助證券市場最高監管機構證券交易委員會(SEC)充分的執法權力和具有造法功能的法院務實的司法操作,確保證券法體系的市場經濟導向,以適應經濟發展的需要。

美國沒有專門規范資產證券化的立法,而是通過現存的證券法律制度對它進行證券法層面的調整,其主要問題集中于:ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”;發行ABS的SPV其性質如何,應具備怎樣的條件和如何進行監管;對ABS的發行與交易,應如何進行規范。限于篇幅,本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對象。筆者認為,至少在以下幾個方面,美國證券法實現了對資產證券化的有效調整:

一、確認ABS的“證券”屬性,將資產證券化活動納入證券法監管范疇

資產證券化主要有轉遞結構(pass-throughstructure)和轉付結構(pay-throughstructure)兩種基本結構。(注:在轉遞結構中,資產原始權益人(發起人)以委托人身份將資產信托給受托人,取得相應的受益權證銷售給投資者,投資者由此獲得對信托資產的所有者權益,按月收取資產產生的現金流,受益權證利益的實現取決于資產的表現而與發起人和受托人無涉;在轉付結構中,資產原始權益人將資產轉讓給SPV,由其發行以資產收益為限償債的債券銷售給投資者,投資者按照證券標明的條件收取資產產生的收益,對發起人和SPV沒有債務追索權。)通常轉遞證券主要以受益權證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現,一般認為這種受益權證代表持券人對證券化資產不可分割的所有者權益而歸屬于股權類證券;而轉付證券主要以債券的形式出現,一般認為這種債券代表持券人對證券化資產的一項債權而歸屬于債權類證券。此外,資產證券化運用的證券工具還包括優先股(屬于股權類證券)和商業票據。

資產證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者,再加上其精巧復雜的融資結構也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應風險和預防可能損害方面的困難,因此有必要將資產證券化活動納入證券法的監管范疇。但ABS與發行人信用脫鉤,完全倚重資產產生的現金流償付證券權益的特性,又使它顯著地區別于通常意義上的證券。在美國,并不因為一項投資工具使用了證券一詞,就當然認為屬于證券法中的“證券”,其性質的判斷,取決于相關經濟實質的分析。

美國法關于“證券”的定義體現于多部證券立法當中,尤以《1933年證券法》的規定(第2章a款第1項)最為典型。按照這個寬泛的證券定義(注:有關《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文,可參見卞耀武主編、王宏譯:《美國證券交易法律》,法律出版社1999年版。),一般很容易將債權類ABS歸入“證券”范疇,但股權類和票據類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯邦最高法院在1975年的Forman案中確認股票應具有按一定比例分享紅利和享有投票權并承擔責任的傳統特征(ABS與發行人的經營管理無關);而法院長期以來認為由住房抵押貸款、應收款以及其他商業資產擔保的票據不應被認為是“證券”,而各個巡回法院適用不同的檢驗標準來判斷哪種票據不屬于“證券”。對此,美國法院運用了聯邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗”規則(Howeytestrule),不直接將股權類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”;而票據類ABS,由于1990年美國聯邦最高法院采用了一項規則,認為只有與司法認可的例外種類的票據有著“強有力的家族聯系”(strongfamilyresemblance)的票據才不應當被認為是“證券”,因此減少了在性質認定上的不統一和不確定。事實上,越來越多的司法實踐已趨于將ABS認定屬于證券法所規范的“證券”以保護投資者的利益,這奠定了監管ABS的法律基礎。

二、修改SPV的“投資公司”定性,簡化相應的監管要求

SPV是資產證券化中創設的專門用于購買、持有、管理證券化資產并發行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1~3項關于“投資公司”范疇的規定,符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易;(2)從事或擬從事發行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業務,或已從事這樣的業務并持有這樣未受清償的證券;或(3)從事或擬從事證券投資,再投資,所有、持有或交易證券的業務,并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價值超過其總資產(不包括政府證券和現金項目)40%的發行人,就是所謂的“投資公司”,要受到該法嚴格的監管。以此為標準,一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛,SPV所購買的資產大多被認定屬于“證券”的范疇;另一方面,《1940年投資公司法》規定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件,而SPV向發起人購入并為自己所持有的資產往往遠遠超過其自有資產的40%,因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護投資者利益,防止投資公司濫用經營管理權限而制定的,它對投資公司的監管極其復雜與嚴格。被定性為投資公司的SPV,不僅要向SEC提交一份包含發行人詳細信息、投資目標和投資政策等內容的注冊報告書(registrationstatement)和承擔后續的持續報告與披露義務,還要接受對發行人經營活動和資本充足率、會計實踐和財務報告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監管。(注:MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.)與傳統發行證券的公司不同,SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產為擔保發行ABS并僅限于該項業務,SPV一般僅有很少的自有資本,沒有專門的董事會成員,股東結構簡單,較少甚至沒有自己的雇員,常被稱為“空殼公司”。因此,要SPV遵從《1940年投資公司法》的監管要求,則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規定,但并非專為資產證券化量身訂做的立法背景,只能帶來適用上的極度有限性;而向SEC尋求個案的豁免,由于需耗時數月,并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時施與其他限制,而只能作為下策之選。總體看來,對SPV監管的適度松綁,只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經濟發展帶來的障礙后,SEC在1990年公告,尋求對投資公司監管的改革意見,其要點之一就是,《1940年投資公司法》是否以及應在多大程度上對“資產擔保安排”(asset-backedarrangements)進行監管。公告以后,不少組織機構反饋了意見,其中包括紐約結算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協會(ABA),它們都主張對資產證券化予以特殊的考慮。(注:JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.)基于如上調查,SEC在1992年11月頒布了專門針對結構融資(資產證券化屬于其中的一種)的規則3a-7。按此規則,如果符合特定的條件,SPV將不再被界定為投資公司,而不管其資產的類型如何。這些特定的條件包括:(1)所發行的是固定收入證券或者是權益償付主要來自于金融資產產生的現金流的其他證券;(2)固定收入證券在其銷售時獲得了至少一家全國公認的評級機構的四個最高評級中的一個(即投資級以上);(3)除少數例外,發行人持有金融資產直至到期;(4)將那些融資運營中暫時不需要的資產、現金流和其他財產都存入一個獨立的賬戶,而該賬戶由一個獨立的受托人管理。這一規則的出臺,解決了SPV的后顧之憂,大大地繁榮了資產證券化經濟,事實上這也印證了SEC當初設定規則3a-7的意圖:承認已登記的投資公司與結構融資在結構和運營上的區別,并理順當前市場自身的要求出臺相關規定,為投資者提供保護。(注:MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.)

三、充分利用證券立法中的豁免規定,為ABS的發行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS,其發行和交易,就要受到以規范證券初次發行為主的《1933年證券法》和以規范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監管。

考察《1933年證券法》的立法哲學,是以“完全信息披露”為指導,向投資者提供一切與證券公開發行相關的重大信息,而將有關證券的價值判斷和投資決策交由投資者自身來進行,由此形成“注冊登記制”的證券發行監管制度,并最終影響到《1934年證券交易法》關于證券交易的信息披露監管。可見這種監管體制并不存在證券市場準入的實質性法律障礙,這正是有別于傳統融資方式的資產證券化何以在美國最先萌發的一個主要原因;但不可否認,為保證提供給投資者信息的有效性,立法上注冊登記和信息披露規定的環環相扣、紛繁復雜,也是可見一斑的。從經濟效益最大化的角度出發,ABS的發行與交易首當其沖的是尋求相應的豁免規定。

《1933年證券法》中的豁免,主要有針對特定類別證券的豁免(可稱為豁免證券,有些豁免是永久性的)和針對特定交易的豁免(可稱為豁免交易,只針對該次發行豁免)。雖然豁免證券的條款不少,但與ABS有關的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項的規定,而運用頻率最高的當屬第2項的規定。按這項要求,任何由美國政府或其分支機構發行或擔保的證券和任何由銀行發行或擔保的證券,均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此,也就不難理解,為何美國最早的ABS是由具有政府機構性質的政府抵押貸款協會(GNMA)發行的,而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯邦國民抵押貸款協會(FNMA)和聯邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質的機構發行或擔保的ABS,以及銀行信貸資產證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中,最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項的“私募發行”的豁免,因下文將論及,在此從略。另外,為發展抵押貸款二級市場,美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規定,為以抵押貸款進行的證券化提供了交易豁免,這大大促進了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運用不同,《1934年證券交易法》中的豁免,最顯著地體現于授權SEC自由裁量豁免的規定上。按照該法第12章(h)項的規定,SEC可以在不與維護公共利益和保護投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務。通常,SEC在決定豁免時會考慮公眾投資者的人數、證券發行金額、發行人活動的性質和范圍、發行人的收入或者資產等因素。據此,已有一些進行證券化操作的SPV獲得免除披露義務的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權類證券適用,而資產證券化中,雖然轉遞結構的受益權證具有股權的屬性,但實踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計算它的價值,實際上又是被當作債券來交易。對此,SEC采取了將這類ABS認定為股權證券,但豁免其適用針對股權證券的諸多限制的策略,(注:GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.)簡化了ABS的操作。

如此,借助證券立法中的豁免規定、適時的立法修改和SEC高度自由的執法權限,美國在證券化進程中培育了一個成熟穩健的機構型ABS市場,并通過簡化手續提高了證券化的運作效率。

四、契合資產證券化的運作特點,適度調整監管要求,提高公募發行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規定,不能獲得豁免,采用公募發行進行公開交易的ABS,就要接受相應的注冊登記和持續信息披露的監管。

首先確定證券的注冊登記人。一般而言,注冊登記人就是證券的發行人。資產證券化中用做ABS發行載體的SPV,可以采用多種形式,常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV,顯然SPV本身就是注冊登記人;而對于信托型的SPV,由于并不存在一個類似公司的治理機構,因此作為認定上的一個例外,美國證券法將這種情形下的發行人,界定為按照信托協議或證券得以發行的其他協議,進行證券發行活動并承擔委托人或經理人責任的人。(注:KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.)如此,將資產進行信托并常提供資產管理服務的資產出售人(一般是發起人),就成為所謂的“注冊登記人”。

其次確定進行注冊登記申請應使用的表格。按照《1933年證券法》的要求,證券發行之前,須向SEC提交注冊登記申請文件(通過填寫特定的申請表格實現),除非另有規定,注冊報告書和附帶文件應包含法律所列舉的內容。經過1982年的統一信息披露制度改革,SEC確立了三種基本的證券發行登記格式:S-1、S-2和S-3,此外還有各種特殊的專用表格。資產證券化中,最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產信用融資的證券,其本身的表現,與發行人自身的財務狀況和經營業績并無多大聯系,因此在信息披露上不應過多涉及發行人的自身狀況,但這三種表格形式是以傳統的融資方式為服務對象,其所要求的披露范圍并不完全契合資產證券化的特點。為此,實踐中,注冊登記人或者經過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準,剔除表格中與證券化無關的項目,而將披露的要點放在了關系ABS權益償付的資產結構、質量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產服務上。

最后,確定如何進行持續性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求,納入監管范疇的ABS發行人,要依第13章的規定向SEC提交年度報告(使用10-K表格做成)、季度報告(使用10-Q表格做成)和臨時報告(使用8-K表格做成,針對未曾報告過的重大事件)。由于SPV只是作為資產證券化運作的載體,其活動僅限于資產的購買、持有、證券發行等與資產證券化相關的事項,而投資者關注的是資產池的資產質量,并非發行人的活動,因此這些報告的規定并不適用于證券化操作。為此,自1978年美洲銀行首次發行抵押貸款轉遞受益權證(mortgagepass-throughcertificates)以來,許多發行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項的規定,向SEC請求豁免。從豁免的實踐情況看,年度報告和季度報告的豁免申請已為SEC所接受,不過SEC通常令發行人提供交易文件中所要求的逐月資產服務報告(themonthlyservicingreports)。(注:PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.)

通常,按照《1933年證券法》的要求,每進行一次證券發行,就要準備一次注冊登記申請資料,交納一筆注冊登記費用并等待注冊登記的生效,這不僅給發行人帶來許多不必要的重復文書工作和費用負擔,而且也可能使發行人在申請——等待——生效的注冊循環中錯失證券發行的最佳市場時機。為此,SEC在1983年推出了一項注冊登記的便利措施,這就是體現于規則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度,即符合特定條件的主體,可以為今后兩年擬發行的證券,預先向SEC辦理注冊登記,提供與證券發行相關的基本財務信息,待到市場時機成熟時就能以最佳價格發行證券而不必重新進行注冊登記;同時,發行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內容。使用表格S-3進行注冊登記的發行人享有運用這一便利的資格,這是因為這類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉換的優先股的發行使用,如此,也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風險。

2001年1月,美國通過了《投資者和資本市場費用減免法》,將證券注冊登記費從每百萬元交納239美元降到92美元,而且SEC每年還會做出有利于發行人的調整。在美國,出于成本費用的考慮,ABS采用公募發行,通常運用于數額在1億或1億美元以上的交易中。(注:StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.)無疑,注冊登記費的降低,將大大地降低發行人的成本,增加公募發行的吸引力。

五、逐步完善私募發行法律規則,引導機構投資者投資ABS,繁榮私募發行市場

ABS采用私募發行,可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續信息披露要求,減化操作程序,節約發行費用;而且,機構投資者是私募發行市場的主要參與者,由于他們富有投資經驗而又財力雄厚,往往能使交易迅速成交,成本低廉,再加上機構投資者追求穩定投資回報的趨向,更能給新生的ABS提供良好的發展環境和維護市場的穩定。

美國私募發行市場的繁榮,是通過一系列立法的改進來完成的。私募發行的規定,首見于《1933年證券法》,其第4章第2項簡單地將私募發行界定為不涉及公開發行的發行人的交易。由于欠缺明確的規范,在以后很長一段時間里,司法領域標準不一,投資者人數的多寡是否影響交易的性質,成為困擾律師們的難題。

為此,SEC在1982年頒布D條例,規定了適用私募發行的條件。D條例中,可為資產證券化所采用的是規則506。按此要求,發行人可向人數不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數少于35人的其他購買者銷售無限額的證券,當然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進行。規則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍,包括大多數作為機構投資者的組織(一般指銀行、保險公司和其他金融機構、資產超過500萬美元的公司或信托)和富有的個人(其年收入超過20萬美元)。因為這些“可資信賴的投資者”富有投資經驗,所以,如果證券只向他們發行,規則502就對發行人提供信息無特殊要求(并非不需要提供任何信息);但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者,就不僅要求發行人要確信他們(或其人)具有金融或商業方面的知識和經驗,得以評估投資的價值與風險,而且還要求發行人要向他們提供特定的發行信息。可見,雖然SEC擴大了注冊登記的豁免范圍,但并非毫無原則地網開一面。其成功之處在于:一方面,將豁免的對象向機構投資者傾斜,在為他們提供投資渠道的同時,也通過法律手段建立了較為穩定的證券市場結構,實現了資產證券化與機構投資者之間的良性互動;另一方面,根據交易對象的性質區分發行人的信息披露義務,使通過信息披露保護投資者的運作更具靈活性的同時,也合理地減輕了發行人的負擔。

值得注意的是,無論是第4章第2項還是D條例的豁免,都要求在證券發行時,發行人要確保投資者在購買時沒有轉讓證券的目的,也即發行人所發行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉讓,需要持有一定的年限才能進行,或者要重新進行注冊登記,這嚴重妨礙了私募發行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性問題,SEC在1990年通過了規則144A。相較于前兩個規定,這一規則的益處體現在:(1)允許不受持有證券時間等條件制約,轉讓“限制性證券”給“合格的機構購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊登記豁免,并通過PORTAL(注:其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規則的同時,SEC頒布了PORTAL規則。PORTAL是服務于規則144A項下的證券私募發行、再售和交易自動聯接系統,允許進入PORTAL的投資者都是“合格的機構購買者”。參見吳志攀主編:《國際金融法》,法律出版社1998年版,第110頁。)配套交易設施,建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發行的證券具有易于發行的優點的同時,也具有了類似于公募證券易于流通的特點,從而加強了私募市場與公募市場的聯系。(2)不再要求發行人盡合理的注意義務來保證購買者只有投資而沒有轉售證券的意圖,從而減輕了發行人在D條例規則502(d)項下的負擔。這項被稱為美國私募發行市場自由化表現的規則144A,給資產證券化充分運用私募發行法律豁免提供了更多的便利。

私募發行規則的改進,促成了機構投資者群體的日漸形成,不過,對于ABS來說,美國1984年《加強二級抵押貸款市場法》規定所有已評級的抵押貸款擔保證券都可成為機構投資者的合法投資對象,也是通常可獲得高信用評級的ABS得以吸引機構投資者的一個不可忽視的因素。

總結與借鑒

綜上所述,資產證券化得以首先在美國萌發并獲得蓬勃發展,最主要的應歸功于其“管得寬”又“管得嚴”(注:吳志攀:《從“證券”的定義看監管制度設計》,載吳志攀、白建軍主編:《證券市場與法律》,中國政法大學出版社2000年版,第11頁。)的開放型證券法律制度。這一制度對資產證券化的成功調整,可以總結為以下幾點,供我國實踐操作借鑒:

一、以寬泛的證券定義適應經濟發展需要,從有利于投資者保護的角度,將不斷推陳出新的金融創新產品納入監管范圍。

二、以非實質性審查的注冊登記制度為證券發行提供沒有法律障礙的市場準入,為金融創新提供良好的生存環境。

三、以完全信息披露保護投資者的利益,借助規范的證券信用評級,引導投資者自由決策并培養其成熟的投資理念,不斷地為金融創新產品提供良好的投資群體來源。

四、以眾多的但明顯偏重于機構投資者的立法豁免,培養機構投資者投資群體,形成穩定的資本市場。

篇(2)

考察資產證券化短短30多年的發展史,美國不僅是這一金融創新的發源地,更始終占據著市場的龍頭地位。截止2000年,美國資產擔保證券(ABS)的發行總額已達到2600多億美元,約占全球份額的75%(注:/secusa.htm.);而由于ABS自身良好的證券信用,在美國國內ABS頗得投資者青睞,被譽為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”,資產證券化市場也因此成為僅次于聯邦政府債券的第二大市場。(注:汪利娜:《美國住宅金融體制研究》,中國金融出版社1999年版,第269頁。)對于資產證券化在美國的興旺發達,除了諸多有利因素的配合外,證券法律制度所提供的廣闊發展空間貢獻不小。因此,本文試圖分析美國證券法對資產證券化的規范,展示其在保護投資者利益、實行有效監管的前提下如何為資產證券化這一金融創新提供有利的發展環境,以為我國正在進行的資產證券化操作探索提供有益的借鑒。

美國證券法(注:美國的證券活動受到聯邦立法和所屬各州“藍天法”(blueskylaws)的監管,由于各州立法的不一,本文主要探討聯邦立法層面的問題。美國聯邦證券法體系主要由7項立法組成,包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護法》。)

對資產證券化的規范

1929年經濟危機過后,美國政府一改對證券市場自由放任的態度而實行國家積極干預的政策,貫徹保護投資者的核心準則,建立起內容豐富、規范完整的證券法體系,并借助證券市場最高監管機構證券交易委員會(SEC)充分的執法權力和具有造法功能的法院務實的司法操作,確保證券法體系的市場經濟導向,以適應經濟發展的需要。

美國沒有專門規范資產證券化的立法,而是通過現存的證券法律制度對它進行證券法層面的調整,其主要問題集中于:ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”;發行ABS的SPV其性質如何,應具備怎樣的條件和如何進行監管;對ABS的發行與交易,應如何進行規范。限于篇幅,本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對象。筆者認為,至少在以下幾個方面,美國證券法實現了對資產證券化的有效調整:

一、確認ABS的“證券”屬性,將資產證券化活動納入證券法監管范疇

資產證券化主要有轉遞結構(pass-throughstructure)和轉付結構(pay-throughstructure)兩種基本結構。(注:在轉遞結構中,資產原始權益人(發起人)以委托人身份將資產信托給受托人,取得相應的受益權證銷售給投資者,投資者由此獲得對信托資產的所有者權益,按月收取資產產生的現金流,受益權證利益的實現取決于資產的表現而與發起人和受托人無涉;在轉付結構中,資產原始權益人將資產轉讓給SPV,由其發行以資產收益為限償債的債券銷售給投資者,投資者按照證券標明的條件收取資產產生的收益,對發起人和SPV沒有債務追索權。)

通常轉遞證券主要以受益權證

(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現,一般認為這種受益權證代表持券人對證券化資產不可分割的所有者權益而歸屬于股權類證券;而轉付證券主要以債券的形式出現,一般認為這種債券代表持券人對證券化資產的一項債權而歸屬于債權類證券。此外,資產證券化運用的證券工具還包括優先股(屬于股權類證券)和商業票據。

資產證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者,再加上其精巧復雜的融資結構也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應風險和預防可能損害方面的困難,因此有必要將資產證券化活動納入證券法的監管范疇。但ABS與發行人信用脫鉤,完全倚重資產產生的現金流償付證券權益的特性,又使它顯著地區別于通常意義上的證券。在美國,并不因為一項投資工具使用了證券一詞,就當然認為屬于證券法中的“證券”,其性質的判斷,取決于相關經濟實質的分析。

美國法關于“證券”的定義體現于多部證券立法當中,尤以《1933年證券法》的規定(第2章a款第1項)最為典型。按照這個寬泛的證券定義(注:有關《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文,可參見卞耀武主編、王宏譯:《美國證券交易法律》,法律出版社1999年版。),一般很容易將債權類ABS歸入“證券”范疇,但股權類和票據類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯邦最高法院在1975年的Forman案中確認股票應具有按一定比例分享紅利和享有投票權并承擔責任的傳統特征(ABS與發行人的經營管理無關);而法院長期以來認為由住房抵押貸款、應收款以及其他商業資產擔保的票據不應被認為是“證券”,而各個巡回法院適用不同的檢驗標準來判斷哪種票據不屬于“證券”。對此,美國法院運用了聯邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗”規則(Howeytestrule),不直接將股權類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”;而票據類ABS,由于1990年美國聯邦最高法院采用了一項規則,認為只有與司法認可的例外種類的票據有著“強有力的家族聯系”(strongfamilyresemblance)的票據才不應當被認為是“證券”,因此減少了在性質認定上的不統一和不確定。事實上,越來越多的司法實踐已趨于將ABS認定屬于證券法所規范的“證券”以保護投資者的利益,這奠定了監管ABS的法律基礎。

二、修改SPV的“投資公司”定性,簡化相應的監管要求

SPV是資產證券化中創設的專門用于購買、持有、管理證券化資產并發行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1~3項關于“投資公司”范疇的規定,符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易;(2)從事或擬從事發行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業務,或已從事這樣的業務并持有這樣未受清償的證券;或(3)從事或擬從事證券投資,再投資,所有、持有或交易證券的業務,并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價值超過其總資產(不包括政府證券和現金項目)40%的發行人,就是所謂的“投資公司”,要受到該法嚴格的監管。以此為標準,一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛,SPV所購買的資產大多被認定屬于“證券”的范疇;另一方面,《1940年投資公司法》規定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件,而SPV向發起人購入并為自己所持有的資產往往遠遠超過其自有資產的40%,因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護投資者利益,防止投資公司濫用經營管理權限而制定的,它對投資公司的監管極其復雜與嚴格。被定性為投資公司的SPV,不僅要向SEC提交一份包含發行人詳細信息、投資目標和投資政策等內容的注冊報告書(registrationstatement)和承擔后續的持續報告與披露義務,還要接受對發行人經營活動和資本充足率、會計實踐和財務報告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監管。(注:MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.)與傳統發行證券的公司不同,SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產為擔保發行ABS并僅限于該項業務,SPV一般僅有很少的自有資本,沒有專門的董事會成員,股東結構簡單,較少甚至沒有自己的雇員,常被稱為“空殼公司”。因此,要SPV遵從《1940年投資公司法》的監管要求,則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規定,但并非專為資產證券化量身訂做的立法背景,只能帶來適用上的極度有限性;而向SEC尋求個案的豁免,由于需耗時數月,并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時施與其他限制,而只能作為下策之選。總體看來,對SPV監管的適度松綁,只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經濟發展帶來的障礙后,SEC在1990年公告,尋求對投資公司監管的改革意見,其要點之一就是,《1940年投資公司法》是否以及應在多大程度上對“資產擔保安排”(asset-backedarrangements)進行監管。公告以后,不少組織機構反饋了意見,其中包括紐約結算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協會(ABA),它們都主張對資產證券化予以特殊的考慮。(注:JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.)基于如上調查,SEC在1992年11月頒布了專門針對結構融資(資產證券化屬于其中的一種)的規則3a-7。按此規則,如果符合特定的條件,SPV將不再被界定為投資公司,而不管其資產的類型如何。這些特定的條件包括:(1)所發行的是固定收入證券或者是權益償付主要來自于金融資產產生的現金流的其他證券;(2)固定收入證券在其銷售時獲得了至少一家全國公認的評級機構的四個最高評級中的一個(即投資級以上);(3)除少數例外,發行人持有金融資產直至到期;(4)將那些融資運營中暫時不需要的資產、現金流和其他財產都存入一個獨立的賬戶,而該賬戶由一個獨立的受托人管理。這一規則的出臺,解決了SPV的后顧之憂,大大地繁榮了資產證券化經濟,事實上這也印證了SEC當初設定規則3a-7的意圖:承認已登記的投資公司與結構融資在結構和運營上的區別,并理順當前市場自身的要求出臺相關規定,為投資者提供保護。(注:MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.)

三、充分利用證券立法中的豁免規定,為ABS的發行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS,其發行和交易,就要受到以規范證券初次發行為主的《1933年證券法》和以規范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監管。

考察《1933年證券法》的立法哲學,是以“完全信息披露”為指導,向投資者提供一切與證券公開發行相關的重大信息,而將有關證券的價值判斷和投資決策交由投資者自身來進行,由此形成“注冊登記制”的證券發行監管制度,并最終影響到《1934年證券交易法》關于證券交易的信息披露監管。可見這種監管體制并不存在證券市場準入的實質性法律障礙,這正是有別于傳統融資方式的資產證券化何以在美國最先萌發的一個主要原因;但不可否認,為保證提供給投資者信息的有效性,立法上注冊登記和信息披露規定的環環相扣、紛繁復雜,也是可見一斑的。從經濟效益最大化的角度出發,ABS的發行與交易首當其沖的是尋求相應的豁免規定。

《1933年證券法》中的豁免,主要有針對特定類別證券的豁免(可稱為豁免證券,有些豁免是永久性的)和針對特定交易的豁免(可稱為豁免交易,只針對該次發行豁免)。雖然豁免證券的條款不少,但與ABS有關的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項的規定,而運用頻率最高的當屬第2項的規定。按這項要求,任何由美國政府或其分支機構發行或擔保的證券和任何由銀行發行或擔保的證券,均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此,也就不難理解,為何美國最早的ABS是由具有政府機構性質的政府抵押貸款協會(GNMA)發行的,而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯邦國民抵押貸款協會(FNMA)和聯邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質的機構發行或擔保的ABS,以及銀行信貸資產證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中,最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項的“私募發行”的豁免,因下文將論及,在此從略。另外,為發展抵押貸款二級市場,美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規定,為以抵押貸款進行的證券化提供了交易豁免,這大大促進了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運用不同,《1934年證券交易法》中的豁免,最顯著地體現于授權SEC自由裁量豁免的規定上。按照該法第12章(h)項的規定,SEC可以在不與維護公共利益和保護投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務。通常,SEC在決定豁免時會考慮公眾投資者的人數、證券發行金額、發行人活動的性質和范圍、發行人的收入或者資產等因素。據此,已有一些進行證券化操作的SPV獲得免除披露義務的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權類證券適用,而資產證券化中,雖然轉遞結構的受益權證具有股權的屬性,但實踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計算它的價值,實際上又是被當作債券來交易。對此,SEC采取了將這類ABS認定為股權證券,但豁免其適用針對股權證券的諸多限制的策略,(注:GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.)簡化了ABS的操作。

如此,借助證券立法中的豁免規定、適時的立法修改和SEC高度自由的執法權限,美國在證券化進程中培育了一個成熟穩健的機構型ABS市場,并通過簡化手續提高了證券化的運作效率。

四、契合資產證券化的運作特點,適度調整監管要求,提高公募發行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規定,不能獲得豁免,采用公募發行進行公開交易的ABS,就要接受相應的注冊登記和持續信息披露的監管。

首先確定證券的注冊登記人。一般而言,注冊登記人就是證券的發行人。資產證券化中用做ABS發行載體的SPV,可以采用多種形式,常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV,顯然SPV本身就是注冊登記人;而對于信托型的SPV,由于并不存在一個類似公司的治理機構,因此作為認定上的一個例外,美國證券法將這種情形下的發行人,界定為按照信托協議或證券得以發行的其他協議,進行證券發行活動并承擔委托人或經理人責任的人。(注:KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.)如此,將資產進行信托并常提供資產管理服務的資產出售人(一般是發起人),就成為所謂的“注冊登記人”。

其次確定進行注冊登記申請應使用的表格。按照《1933年證券法》的要求,證券發行之前,須向SEC提交注冊登記申請文件(通過填寫特定的申請表格實現),除非另有規定,注冊報告書和附帶文件應包含法律所列舉的內容。經過1982年的統一信息披露制度改革,SEC確立了三種基本的證券發行登記格式:S-1、S-2和S-3,此外還有各種特殊的專用表格。資產證券化中,最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產信用融資的證券,其本身的表現,與發行人自身的財務狀況和經營業績并無多大聯系,因此在信息披露上不應過多涉及發行人的自身狀況,但這三種表格形式是以傳統的融資方式為服務對象,其所要求的披露范圍并不完全契合資產證券化的特點。為此,實踐中,注冊登記人或者經過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準,剔除表格中與證券化無關的項目,而將披露的要點放在了關系ABS權益償付的資產結構、質量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產服務上。

最后,確定如何進行持續性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求,納入監管范疇的ABS發行人,要依第13章的規定向SEC提交年度報告(使用10-K表格做成)、季度報告(使用10-Q表格做成)和臨時報告(使用8-K表格做成,針對未曾報告過的重大事件)。由于SPV只是作為資產證券化運作的載體,其活動僅限于資產的購買、持有、證券發行等與資產證券化相關的事項,而投資者關注的是資產池的資產質量,并非發行人的活動,因此這些報告的規定并不適用于證券化操作。為此,自1978年美洲銀行首次發行抵押貸款轉遞受益權證(mortgagepass-throughcertificates)以來,許多發行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項的規定,向SEC請求豁免。從豁免的實踐情況看,年度報告和季度報告的豁免申請已為SEC所接受,不過SEC通常令發行人提供交易文件中所要求的逐月資產服務報告(themonthlyservicingreports)。(注:PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.)

通常,按照《1933年證券法》的要求,每進行一次證券發行,就要準備一次注冊登記申請資料,交納一筆注冊登記費用并等待注冊登記的生效,這不僅給發行人帶來許多不必要的重復文書工作和費用負擔,而且也可能使發行人在申請——等待——生效的注冊循環中錯失證券發行的最佳市場時機。為此,SEC在1983年推出了一項注冊登記的便利措施,這就是體現于規則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度,即符合特定條件的主體,可以為今后兩年擬發行的證券,預先向SEC辦理注冊登記,提供與證券發行相關的基本財務信息,待到市場時機成熟時就能以最佳價格發行證券而不必重新進行注冊登記;同時,發行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內容。使用表格S-3進行注冊登記的發行人享有運用這一便利的資格,這是因為這類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉換的優先股的發行使用,如此,也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風險。

2001年1月,美國通過了《投資者和資本市場費用減免法》,將證券注冊登記費從每百萬元交納239美元降到92美元,而且SEC每年還會做出有利于發行人的調整。在美國,出于成本費用的考慮,ABS采用公募發行,通常運用于數額在1億或1億美元以上的交易中。(注:StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.)無疑,注冊登記費的降低,將大大地降低發行人的成本,增加公募發行的吸引力。

五、逐步完善私募發行法律規則,引導機構投資者投資ABS,繁榮私募發行市場

ABS采用私募發行,可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續信息披露要求,減化操作程序,節約發行費用;而且,機構投資者是私募發行市場的主要參與者,由于他們富有投資經驗而又財力雄厚,往往能使交易迅速成交,成本低廉,再加上機構投資者追求穩定投資回報的趨向,更能給新生的ABS提供良好的發展環境和維護市場的穩定。

美國私募發行市場的繁榮,是通過一系列立法的改進來完成的。私募發行的規定,首見于《1933年證券法》,其第4章第2項簡單地將私募發行界定為不涉及公開發行的發行人的交易。由于欠缺明確的規范,在以后很長一段時間里,司法領域標準不一,投資者人數的多寡是否影響交易的性質,成為困擾律師們的難題。

為此,SEC在1982年頒布D條例,規定了適用私募發行的條件。D條例中,可為資產證券化所采用的是規則506。按此要求,發行人可向人數不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數少于35人的其他購買者銷售無限額的證券,當然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進行。規則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍,包括大多數作為機構投資者的組織(一般指銀行、保險公司和其他金融機構、資產超過500萬美元的公司或信托)和富有的個人(其年收入超過20萬美元)。因為這些“可資信賴的投資者”富有投資經驗,所以,如果證券只向他們發行,規則502就對發行人提供信息無特殊要求(并非不需要提供任何信息);但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者,就不僅要求發行人要確信他們(或其人)具有金融或商業方面的知識和經驗,得以評估投資的價值與風險,而且還要求發行人要向他們提供特定的發行信息。可見,雖然SEC擴大了注冊登記的豁免范圍,但并非毫無原則地網開一面。其成功之處在于:一方面,將豁免的對象向機構投資者傾斜,在為他們提供投資渠道的同時,也通過法律手段建立了較為穩定的證券市場結構,實現了資產證券化與機構投資者之間的良性互動;另一方面,根據交易對象的性質區分發行人的信息披露義務,使通過信息披露保護投資者的運作更具靈活性的同時,也合理地減輕了發行人的負擔。

值得注意的是,無論是第4章第2項還是D條例的豁免,都要求在證券發行時,發行人要確保投資者在購買時沒有轉讓證券的目的,也即發行人所發行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉讓,需要持有一定的年限才能進行,或者要重新進行注冊登記,這嚴重妨礙了私募發行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性問題,SEC在1990年通過了規則144A。相較于前兩個規定,這一規則的益處體現在:(1)允許不受持有證券時間等條件制約,轉讓“限制性證券”給“合格的機構購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊登記豁免,并通過PORTAL(注:其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規則的同時,SEC頒布了PORTAL規則。PORTAL是服務于規則144A項下的證券私募發行、再售和交易自動聯接系統,允許進入PORTAL的投資者都是“合格的機構購買者”。參見吳志攀主編:《國際金融法》,法律出版社1998年版,第110頁。)配套交易設施,建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發行的證券具有易于發行的優點的同時,也具有了類似于公募證券易于流通的特點,從而加強了私募市場與公募市場的聯系。(2)不再要求發行人盡合理的注意義務來保證購買者只有投資而沒有轉售證券的意圖,從而減輕了發行人在D條例規則502(d)項下的負擔。這項被稱為美國私募發行市場自由化表現的規則144A,給資產證券化充分運用私募發行法律豁免提供了更多的便利。

私募發行規則的改進,促成了機構投資者群體的日漸形成,不過,對于ABS來說,美國1984年《加強二級抵押貸款市場法》規定所有已評級的抵押貸款擔保證券都可成為機構投資者的合法投資對象,也是通常可獲得高信用評級的ABS得以吸引機構投資者的一個不可忽視的因素。

總結與借鑒

綜上所述,資產證券化得以首先在美國萌發并獲得蓬勃發展,最主要的應歸功于其“管得寬”又“管得嚴”(注:吳志攀:《從“證券”的定義看監管制度設計》,載吳志攀、白建軍主編:《證券市場與法律》,中國政法大學出版社2000年版,第11頁。)的開放型證券法律制度。這一制度對資產證券化的成功調整,可以總結為以下幾點,供我國實踐操作借鑒:

一、以寬泛的證券定義適應經濟發展需要,從有利于投資者保護的角度,將不斷推陳出新的金融創新產品納入監管范圍。

二、以非實質性審查的注冊登記制度為證券發行提供沒有法律障礙的市場準入,為金融創新提供良好的生存環境。

三、以完全信息披露保護投資者的利益,借助規范的證券信用評級,引導投資者自由決策并培養其成熟的投資理念,不斷地為金融創新產品提供良好的投資群體來源。

四、以眾多的但明顯偏重于機構投資者的立法豁免,培養機構投資者投資群體,形成穩定的資本市場。

篇(3)

論文摘要:我國證券法應根據實踐需要,將證券私募關系和場外證券交易關系納入其調整對象之內;同時可授權證券監管部門頒布規章,對私募證券發行及轉讓的具體規則作出規定;在證券法的附則中或者在證券法中列專章對場外證券交易的基本原則和規則作專門規定。

證券法的調整對象為特定的社會經濟關系,即證券市場主體在證券活動中相互間發生的各種關系。根據我國《證券法》第二條規定,其調整對象僅為證券發行和交易中發生的關系,而未涵蓋包括證券服務關系、證券監管關系在內的所有與證券相關活動所產生的證券關系。即使是證券發行關系和證券交易關系,其外延也不甚明了,常常使監管實踐處于尷尬境地。

我國《證券法》的修改應根據實踐需要,將兩大關系納入證券法調整對象。

一、證券發行關系應該包含證券私募關系

私募證券是指非公開發行證券,與公募證券相比,私募證券無疑有著“短、平、快”的明顯優勢。有較濃厚的“人合”性質,也正是基于此,國外證券市場往往對私募證券給予一定的監管豁免。

在我國證券市場發展的早期,由于私募證券主要是私募股票出現了較多的問題。帶來了一些短期內難以解決的問題,監管上采取了禁止證券私募的辦法,以消除市場上的混亂狀態。這一監管思路不僅在立法上留下私募制度的空白,也使不少人產生了“證券法只調整公募證券”的慣性思維。我國私募證券最早出現在1992年,當年的《股份有限公司規范意見》中指出:“公司可以采取發起方式或募集方式設立。”“募集方式包括定向募集和社會募集兩種。采取定向募集方式設立.公司發行的股份除由發起人認購外,其余股份不向社會公眾公開發行,但可以向其他法人發行部分股份。經批準也可以向本公司內部職工發行部分股份。”1993年7月國家體改委分別頒發了《定向募集股份有限公司內部職工持股管理規定》和《國家體改委關于清理定向募集股份有限公司內部職工持股不規范做法的通知》,要求對內部職工股發行工作中存在的問題進行一次全面清理。此后不到一年,國家體改委又發出了《國家體改委關于立即停止審批定向募集股份有限公司并重申停止審批和發行內部職工股的通知》,立即停止審批定向募集股份有限公司。隨后成立的中國證監會在《關于股票發行工作若干規定的通知》中規定了內部職工股上市流通的條件。努力解決歷史遺留問題。1998年證監會《關于停止發行公司職工股的通知》,則明確規定股份有限公司公開發行股票一律不再發行公司職工股。

由于私募較之公募存在明顯的便利,仍然使不少企業樂于借助私募證券籌集資金。不僅一些不能滿足發行條件的企業(主要是非國有大中型企業)為了公司設立或融資的需要而進行私募,而且一些公募設立的公司為了保證資金鏈的連續性和安全性,也會采取私募的方式發行企業債券。隨著這個市場越來越大,私募也逐漸開始從地下走向地上,在證券市場中忽隱忽現。

私募證券往往被認為是“富翁的游戲”,主要依賴合同規范當事人之間關系,這就使得這種游戲的參加者難以合理預期游戲后果,個人信用及經營能力也決定了風險大小。在經濟大環境不佳,私募證券的運作又出現較多問題時,就可能產生矛盾甚至激化。私募對象雖非公眾,但仍有一定的涉及面,若缺乏對私募證券的基本規范和有效監管,則仍可能危及經濟安全和社會穩定。

美國證券法對私募證券也不是一味放任。而是在規范其運作的前提下免受注冊制監管。美國《證券法》4(2)節規定:“不涉及公開發行的發行人的交易豁免注冊。”但適用豁免則嚴格限制,SECv.RalstonPurinaCo.一案提供了如下限制的原則:(1)適用豁免注冊的規定,取決于有關人士是否需要證券法的保護,購買人的數量并不是決定性的因素。而且發行所及的人數僅與他們是否與私募發行的發行人有必要的聯系、是否了解發行人的問題有關。換句話說,豁免僅在證券的購買者不需要證券法注冊制度保護的情況下適用。(2)在判斷是否構成私募發行的時候,需要考慮要約發行的證券是否停留在最初的、消息靈通人士的手中,或購買者僅僅是證券再銷售的渠道,而后者不管他們是否從事證券業,就是證券法意義上的承銷商。

美國聯邦證券委1982年頒布的《D條例》中的{506規則》進一步闡明了發行人是否獲得私募發行注冊豁免的標準。(5o6規則》規定發行人只有符合如下條件才能作為私募發行獲得豁免:(1)來自發行人證券的購買人或發行人合理認為的購買人不得超過35人;(2)非“可資信賴投資者”自己,或與其購買人代表一起,在金融與商業事務上有評估未來投資價值與風險方面的知識,或發行人合理地認為,在作出任何銷售之前,該購買人符合前述規定的要求;(3)在美國境外向外國人所作證券發行或銷售的,如果該證券停留在國外,則該證券不需要注冊。即使同時在美國境內向美國人發行或出售了證券,對于在國外銷售之證券仍可以豁免注冊;(4)發行人應當在出售證券之前的一個合理的時間內向購買者提供信息;(5)不管是發行人,還是發行人中的人均不得利用任何廣告或招攬的形式發出要約或出售證券。禁止形式中也包括會議與研討會;(6)依{506規則》獲得之證券,應當有依4(2)節規定之交易中獲得的證券地位,非依證券法注冊或獲得豁免,不得出售。(7)發行人發行或銷售證券的,應在第一次出售之日起15日內,向證交會申報5份《D表格》形式的通知。1990年的《144A規則》又規定合格的機構投資者在依據4(2)節和《D條例》購買發行人私募發行的證券的時候,試圖按照本規則轉讓該證券不會影響發行人依據4(2)節或《D條例》獲得的注冊豁免。而該規則同時認可了,如果交易商將新發行的證券出售給“合格的機構投資者”,其將不被認為是承銷商,從而無需注冊。

“私募證券規范化”應當列入我國《證券法》修改的議事日程中,證券法調整證券發行關系應該包含證券私募關系,借鑒美國的經驗,建議作如下處理:一是在證券法中用“列舉加概括”的方式列出私募證券的種類,嚴格限定私募范圍,凡不屬法定私募范圍的證券就必須通過公募的方式發行;二是考慮到我國《證券法》主要是圍繞公募證券設計規則的,因此《證券法》在明確其基本原則應當適用于私募證券的同時,可以授權證券監管部門頒布規章對私募證券發行及轉讓的具體規則作出規定,包括私募證券的豁免條款、私募證券的認定和備案、私募轉公募的程序和要求、私募證券發行人和認購人的權利救濟途徑等,具體調整私募證券發行關系。

二、證券交易關系應該包含場外交易關系

證券業界和法學界對設立場外交易市場的呼聲一直很高,而《證券法》對證券交易市場的理解局限于證券交易所,使證券市場被局限于一個很小的證券交易所范圍,交易方式局限于單一的集中競價方式,將證券交易關系僅限于場內交易關系。這一過于狹隘的做法,影響了證券法作用的發揮,也不利于市場的相互銜接和統一監管。

實踐中我國也已存在場外市場,已處于監管中的有退市證券的柜臺交易市場(代辦股份轉讓交易系統)、公開征求受讓人的協議轉讓市場、司法委托拍賣市場等,因不規范經營已被撤消的有部分地區的店頭市場和網上市場,處于規范邊緣的尚有非集中競價交易的產權交易所、技術交易所等。對這些場外市場,證券法絕對不可充耳不聞、視而不見,放棄監管。一些未上市的公開發行公司和私募公司也有轉讓股份的需求,但苦于無相應市場,個別非金融機構甚至境內外不法分子乘虛而人,干起了非法中介買賣或私設轉讓市場的違法經營活動,從中謀取暴利。而買賣雙方利益受到嚴重侵害,有的釀成民事糾紛或刑事案件,已影響到了一些地方的社會穩定。對此我國證券法更不能采取鴕鳥策略。

即使沒有市場也能發生交易,如協議轉讓。我國證券法明確禁止上市證券在場外交易,但又未禁止協議轉讓,顯得自相矛盾。實際上我國上市公司的大量非流通股都是在場外通過協議方式交易的。美國紐約證交所曾禁止其會員在場外交易上市證券,但1975年的美國《證券法》修正案則責令聯邦證券委審查并修改證交所對會員場外交易的限制措施。我國臺灣地區的“證券交易法”原有限制上市證券在場外交易的條款,但對政府債券買賣、私人間轉讓等允許例外,1988年修改中增列“其他符合主管機關所定事項者”的例外項,擴大了許可場外交易的范圍。考慮到我國的實際情況,完全放開上市證券場外交易尚不現實,但可參考臺灣方式作較靈活的例外處理。

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論文關鍵詞:證券監管體制內在機理發展完善

論文摘要:我國證券市場經過十多年的發展,已經取得了巨大的成績,但是也存在著許多不規范、不成熟的地方。通過回顧我國證券監管體制的歷史演變,為進一步促進證券市場的良性發展提出了若干行之有效的辦法。

一、證券監管體制的歷史演變

中國證券監管體制的演進是伴隨著中國證券市場的產生和發展而建立起來的,并隨之不斷變化的動態過程,其體制變遷及其特征與我國證券市場發展的不同階段與格局相適應,并與市場發展的客觀需要和內在的政府監管目標相吻合。我國政府對監管體制的選擇和調整決定于我國特殊的經濟、政治、文化、市場發展的客觀要求,經歷了以下3個階段:

1.1981—1985年,無實體監管部門階段

這是我國證券市場的發展萌芽期。除了國債發行之外,基本上不存在股票市場和企業債券市場。雖然于1984年公開發行了股票,但股份制試點與股票交易僅限于極其狹小范圍。該階段不存在真正的監管體制或明確的管理主體。

2.1986—1992年,監管體系雛形階段

總體上,我國證券市場仍處于規模極小的“嬰兒期”,與之相對應,在政府管理層面上出現了若干監管上述證券市場領域的部門主體,但未形成統一、有序、通暢的集中管理體系。監管體制框架中的政府部門和自律組織等若干因素已出現,但仍表現出明顯的初創特征和摸索性質。中國人民銀行作為中央銀行“管理企業債券、股票等有價證券,管理金融市場”被正式法規確立為證券市場主管機關。但監管職責不明確,實踐中的管制權力缺乏集中型模式所要求的權威性和管制力度。地方政府體現出監管框架中的分權性和非集中性。證券交易所的自律管理在一定程度上取代了政府管制。多部門介入的管理格局略見雛形。行業自律監管組織尚未擔負實質性自律職能。

3.1992一l998年,初級集中型監管體制階段

1992年l0月,國務院證券委員會和中國證券監督管理委員會成立,標志著我國證券市場步人了集中型監管體制階段。從有關資料可以看出,1996年以后,市場取得飛速發展,無論是日均成交金額還是日均開戶數都是呈現上升的趨勢,這充分說明了證券市場的蓬勃發展。與此相呼應,集中型管理體系逐漸形成。確立中央監管機構,一部分權力根據證券活動性質和歸口的不同劃分給國務院各部委。地方政府相當程度地介入證券市場管理,形成了中央與地方相結合的市場管理體系。首次確立獨立于其他部門的專門性證券主管部門,擺脫了依附于財政或中國人民銀行的舊模式。一定程度上兼顧了我國證券市場發展與規范進程中所牽涉到的錯綜復雜的諸多方面的難題。但是,仍表現出權力分散、獨立性和權威性弱、缺乏覆蓋全國性的監管機構的動態特征。總體上,這個階段表現出多層次的、多元化以及部門分工協作的中國特色,且明顯地顯示出過渡期的特征。

二、我國證券監管體制的現狀及其內在機理

目前我國證券市場實行的是集中統一的監管體系,即以政府監管為主導,集中監管和市場自律相結合的市場監管框架。

1.監管主體

1998年國務院批準了中國證監會的職能、內部機構和人員編制的“三定”方案,確定了證監會是國務院直屬機構,負責全國證券期貨市場,并成為取代國務院證券委員會職能的惟一最高證券監管機構。根據該方案的規定,證監會將建立集中統一的證券期貨監管體系,在全國各地設立派出監管機構并實行垂直管理,但在現實中,我國監管主體存在多元化現象,主管部門之間關系較為復雜和不協調。

2.自律組織是資本市場監管體制中不可或缺的一個重要組成部分

自律組織有兩種形式,即社會性的監督組織和行業自律。前者主要包括證券業的中介服務組織如會計師事務所。后者包括兩方面:一是證券交易所的場內自律,二是場外交易的自律,即中國證券業協會進行的自律監管。

3.監管法規體系

1998年以前我國證券市場和監管是通過一系列的行政法規,包括全國性的行政法規和地方性的行政法規。1998年《證券法》的通過標志我國證券市場依法治市進入一個嶄新的階段。《證券法》和《公司法》作為我國證券監管的法律基礎和其他證券法規共同構成證券監管法規體系。現行證券監管體制具有集權性和一元化、權威性和獨立性高、兩級管理垂直化以及自律性弱的特征。雖然仍存在自律管理作用未得到足夠重視的問題,但這個體制框架與我國證券市場現在高速發展相適應。現行證券監管體制的形成原因主要是針對如何克服原體制存在的內在弊病和矛盾。

三、未來證券監管體制的進一步完善

在全球化程度加快的大環境下,我國證券監管體制應當立足國情,放眼世界,不斷健全、完善。證券監管體制的建設,不僅關系到證券市場的發展,更關系到經濟安全,國民經濟的長遠發展。進一步完善證券監管體制必須全面考慮,放眼未來,對證券監管體制進行有效的改造。

1.加強證券監管體制的自身建設,逐步健全與完善

證券市場是變化無窮的,只有依據客觀規律,制定完善制度才能保障市場健康運行。主要有以下幾方面:

(1)樹立科學監管理念。監管理念主要包括:第一,保護投資者的合法權益;第二,確保公平、高效、透明;第三,降低系統風險;第四,樹立國際化意識。

(2)明確監管職能,提高監管水平。監管機構作為規則的制定者和執行者,其職能就是保障市場的公平、公開以及公正地對待所有市場參與者,體現了監管理念和目標。相應的權限,應當依據其職能而定,即僅能作為“裁判員”。并非事無巨細一概全攬,不能把“運動員”兼于一身,應減少證監會在監管中的行政干預色彩,增強其對上市企業以及證券市場的各參與者的監管手段和能力。尤其要注意的是,在監管過程中,要加強對行為和過程的監管,而不僅僅是對結果的監管,對監管者而言,行為本身比結果更值得關注。同時,改善監管手段,提高監管水平,努力實現手段的間接化、多樣化、市場化,減少政府對市場的操縱。此外,應當提倡監管行為的科學化、民主化,保證公正地權衡各方利益,保護投資者信心。(3)完善監管體系,充分發揮行業自律監管。隨著證券市場的成熟,政府主導和行業自律相結合的監管體系日益成為大多數國家選擇的主流。充分發揮兩者的優勢,避免各自的缺憾,對于完善監管體系是十分重要的。自律監管具體而言包括三個方面:第一,加強自身監管機構的組織建設;第二,要盡快完善自律管理規則;第三,要理順證券交易所管理制度。

2.改善證券監管的外部環境,營造良好社會氛圍

(1)健全完善相關法律制度,建立良性的立法、司法環境。證券市場的發展,要做到有法可依,依法監管,這就要求首先要完善立法,去掉或者完善一些與現有政策和法規相矛盾的條文,法律是要不斷向前發展的,結合目前市場需求不斷完備證券監管的法律制度,盡快細化證券法的相關規則,出臺相關的法律條文,形成完善的證券法規體系。其次是要加強執法,如果沒有強有力的執法措施,再完善的法律條文也無用,因此我們不能忽視有法必依的重要性。

(2)重構社會信用體系,恢復我國證券市場的公信力。

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一、注冊會計師的法律責任規定

注冊會計師被稱為經濟警察,在現代經濟社會中發揮越來越重要的作用,為了保護注冊會計師審計報告使用者的合法權益,強化注冊會計師的責任意識,我國有關法律規定了注冊會計師所要承擔的法律責任。注冊會計師的法律責任包括行政責任、民事責任、刑事責任。這此法律責任條款散見于《注冊會計師法》、《公司法》、《證券法》和《刑法》等法律規定中。

1.注冊會計師的行政責任。

《注冊會計師法》第三十九條規定會計師事務所違反本法第二十條、第二十一條規定的,由省級以上人民政府財政部門給予警告,沒收違法所得,可以并處違法所得1倍以上5倍以下的罰款;情節嚴重的,并可以由省級以上人民政府財政部門暫停其經營業務或者予以撤銷。注冊會計師違反本法第二十條、第二十一條規定的,由省級以上人民政府財政部門給予警告,情節嚴重的,可以由省級以上人民政府財政部門暫停其執行業務或者吊銷注冊會計師證書。《公司法》第二百一十九條規定承擔資產評估、驗資或者驗證的機構提供虛假證明文件的,沒收違法所得,處以違法所得1倍以上5倍以下的罰款,并可由有關主管部門依法責令該機構停業,吊銷直接責任人員的資格證書。承擔資產評估、驗資或者驗證的機構因過失提供有重大遺漏的報告,責令改正,情節較重的,處以所得收入1倍以上3倍以下的罰款,并可由有關部門依法責令該機構停業,吊銷直接責任人的資格證書。《證券法》第一百八十二條規定為股票的發行或上市出具審計報告、資產評估報告或法律意見書等文件的專業機構和人員,違反本法第三十九規定買賣股票的,責令依法處理非法獲得股票,沒收違法所得,并處以所買賣的股票等值以下的罰款。《證券法》第一百八十九條規定:社會中介機構及其從業人員在證券交易活動中作出虛假陳述或信息誤導的,責令改正,處以3萬元以上20萬下的罰款。《證券法》第二百零二條的規定為證券的發行、上市或者證券交易活動出具審計報告、資產評估報告或者法律意見書等文件的專業機構,就其所應負責的內容弄虛作假的,沒收違法所得,并處以違法所得1倍以上5倍以下的罰款,并由有關部門責令該機構停業,吊銷直接責任人員的資格證證書《股票發行與交易管理暫行條例》規定會計師事務所出具的文件有虛假、嚴重誤導性內容或者有重大遺漏的,根據不同情況,單處或者并處警告、沒收非法所得、罰款;情節嚴重的的,暫停其從事證券業務或者撤銷其從事證券業務許可。對負有直接責任的注冊會計師給予警告或者處以3萬元以上30萬元下的罰款;情節嚴重的,撤銷其從事證券業務的資格。

2.注冊會計師的民事責任

《注冊會計師法》第四十二條的規定會計師事務所違反本法規定,給委托人、其他利害關系人造成損失的,應當依法承擔賠償責任。《證券法》第二百零二條的規定為證券的發行、上市或者證券交易活動出具審計報告、資產評估報告或者法律意見書等文件的專業機構,就其所應負責的內容弄虛作假的造成損失的,承擔連帶賠償責任。為了明確注冊會計師的民事賠償責任,最高人民法院下達了四個司法解釋,即法函[1996]56號、法釋[1997]10號、法釋[1998]13號和最近出臺的《最高人民法院關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》。前三個司法解釋文件是針對注冊會計師驗資賠償責任而下達的,對如何確定會計師事務所的賠償金額進行了說明,這三個文件是針對所有注冊會計師事務所的。而《最高人民法院關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》是對《證券法》中上市公司虛假陳述責任承擔規定的落實,但規定了對虛假陳述民事賠償案件被告人的虛假陳述行為,須經中國證監會及其派出機構調查并作出生效處罰決定后,法院方依法受理。注冊會計師的民事責任必然受到這個司法解釋的約束。 3.注冊會計師的刑事責任。

《注冊會計師法》第三十九條,《公司法》第二百一十九條,《證券法》第一百八十九條和二百零二條都規定了注冊會計師的違法行為如構成犯罪的,都要依法追究刑事責任。《刑法》第二百二十九條規定:承擔資產評估、驗資、驗證、會計、審計、法律服務等職責的中介組織的人員故意提供虛假證明文件,情節嚴重的,處5年以下有期徒刑或者拘投,并處罰金;前款規定人員如索取他人財物或者非法收受他人財物的,犯前款罪的,處5年以上10年以下有期徒刑,并處罰金;第一款人員如果嚴重不負責任,出具的證明文件有重大失實的,造成嚴重后果的,處3年以下有期徒刑或者拘役,并處或者單處罰金。

2001年4月《最高人民檢察院公安部關于經濟犯罪案件追訴標準的規定》中,對《刑法》第二百二十九條第一款和第二款中介組織人員提供虛假證明文件案規定了追訴標準,即中介組織的人員故意提供虛假證明文件涉嫌如下情形之一的,應予追訴:(1)給國家、公眾或者其他投資者造成的直接經濟損失數額在伍拾萬元以上的;(2)雖未達到上述數額標準,但因提供虛假證明文件,受過行政處罰兩次以上,又提供虛假證明文件的;(3)造成惡劣影響的。同時該案件追訴標準對《刑法》第二百二十九條第三款中介機構出具證明文件重大失實案也規定了追訴標準,即中介組織的人員嚴重不負責,出具的證明文件有重大失實的,涉嫌下列情形之一的,應予追訴:(1)給國家、公眾或者其他投資者造成的直接經濟損失數額在一百萬元以上的;(2)造成惡劣影響的。這些法律條款具體規定了注冊會計師的違法行為到了什么程度將被追訴刑事責任。

二。目前注冊會計師法律責任存在的問題

從注冊會計師承擔的三種法律責任的法律條款,我們可以看出目前對于注冊會計師的法律責任的規定有如下問題:

1.不同法律規定之間存在矛盾。

《證券法》和《注冊會計師法》強調的工作程序與應承擔法律責任之間的因果關系,然而《公司法》、《刑法》以及《股票發行與交易管理暫行條例》等法律中強調注冊會計師的工作結果與應承擔法律責任之間的聯系。按《證券法》與《注冊會計師法》規定要求,只要注冊會計師的工作程序符合有關專業標準的要求,即使其工作結果地與實際情況不一致,注冊會計師也不一定要承擔法律責任。其他法律則是按工作的實際結果與實際情況來判斷注冊會計師是否要承擔法律責任。這些法律的不同規定,而相關的司法解釋又不一致,使實際司法判決不一。因此協調各法之間的矛盾是目前注冊會計師行業較為重要的問題。

2.最高人民法院《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》的疑問。

注冊會計師法》第四十二條的規定會計師事務所違反本法規定,給委托人、其他利害關系人造成損失的,應當依法承擔賠償責任。《證券法》第二百零二條的規定為證券的發行、上市或者證券交易活動出具審計報告、資產評估報告或者法律意見書等文件的專業機構,就其所應負責的內容弄虛作假的造成損失的,承擔連帶賠償責任。這些法律都明確闡明了注冊會計師的民事賠償責任。但是最高人民法院卻一紙通知,將由最高立法機關所制定的法律的執行范圍壓縮,而且還設置了前提條例。法院不僅不履行應盡的法律義務,還將皮球踢給證監會,以證監會及其派出機構作出的處罰決定方依據方可提起民事訴訟。這個規定不僅對證券市場的欺詐案件判決不利,也不利于對注冊會計師的監管。

篇(6)

論文摘要:新《公司法》和《證券法》順應了迅速發展的經濟,初步形成了我國證券私募制度的基本框架。但是我國的證券私募制度剛剛起步,整個規范機制尚不健全、不成熟,有許多的規范需要進一步完善。本文闡述了私募發行的概念,分析了我國私募發行制度的現狀,提出了我國證券私募發行法律制度的構建措施。

目前銀行對企業尤其是中小企業和民營企業的金融支持極為有限,不僅是由于企業性質的限制,而且存在融資擔保等問題,這些都阻礙了企業從銀行間接融資,而通過證券市場公開發行進行直接融資的條件十分嚴格且成本很高。這就迫使無法通過現行證券市場和銀行進行融資的企業不得不考慮其它的融資渠道。私募發行是相對于公募發行而言的,二者皆為資本市場中的融資渠道,能夠滿足不同的投融資需求,作用相互補充。隨著證券金融市場進一步自由化與國際化,私募發行在經濟領域的重要性日益突出。

一、證券及證券私募發行概述

我國新修訂《證券法》第二條規定:“在中華人民共和國境內,股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易,適用本法;本法未規定的,適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規的規定。政府債券、證券投資基金份額的上市交易,適用本法:其他法律、行政法規有特別規定的,適用其規定。證券衍生品種發行、交易的管理辦法,由國務院依照本法的原則規定。”修訂后的《證券法》對于其所調整證券的范圍與修訂前相比有所擴大,將政府債券、證券投資基金份額的上市交易納入了調整范疇,但其發行與非上市交易適用其他相關法律法規的規定。

在美國法中,私募發行屬于注冊豁免的一種,是對證券公募發行的有益的補充。發行對象和發行范圍的不同,是證券私募和公募的最大不同點,也是二者制度設計迥異的最終歸結點。我國此次新修訂的《證券法》對公開發行的概念進行了相對明確的界定,對以往國內學者的觀點有所突破,從而為區分公開發行和非公開發行有了便于操作的法律規定。我國此次新修訂的《證券法》對公開發行的概念進行了相對明確的界定,對以往國內學者的觀點有所突破,從而為區分公開發行和非公開發行有了便于操作的法律規定。根據我國新修訂的《證券法》中對證券公募的界定可推知,向不超過200人的特定對象發行證券的行為即為證券私募,這一規定為我國證券私募行為確立了法律依據。

二、證券私募發行的特點

證券私募發行一般具有以下特點:

1.證券私募不同于證券公募的最大特點就在于私募是免于核準或注冊,也不需要像公募那樣進行全面、詳細的信息披露。這些正是私募的根本價值所在。

2.私募發行的對象是特定的相對于公募而言,私募發行所針對的對象必須是特定范圍內的特定對象,并且有人數上的限定。從我國此次新修訂的《證券法》可以看出,我國證券市場上的非公開發行即私募所面對必須是200人以下的特定投資者。

3.私募發行所面對的特定投資者必須具備法律規定的資格。比如,對投資主體的風險抵抗能力、商業經驗、財富、獲取信息的能力等有特定的要求,這就意味著投資主體必須是機構投資者、商業經驗豐富的商人、富人等這一類特殊群體。

4.私募發行的方式受限制。各國的法律一股都規定,私募發行不能公開通過廣告、募集說明書等形式來推銷證券和募集資金,包括不得采用公告、廣告、廣播、電視、網絡、信函、電話、拜訪、詢問、發表會、說明會及其他形式,從而限制了即使出現違法行為時其對公眾利益造成影響的程度和范圍。私募過程中發行人一般同投資者直接協商并出售證券,不通過承銷商的承銷活動。

5.私募發行的規模和數量受限制。私募發行免于注冊的主要原因是該發行“對公眾的利益過分遙遠并且對證券法的適用沒有實際必要”,同時其所面向的投資者數量有限,因此,其發行規模,包括發行證券的數量和發行總價不可能很大,通常會受到一定的限制。

6.私募證券的轉售受限制。私募發行的證券的轉售受法律限制,該類證券屬于“受限制證券”。在發行當時法律往往要求發行人對其私募發行的證券的再轉讓采取合理的注意。實踐中私募發行人的通常的做法是要求所有購買人簽署一份“投資函”,保證他們在購買證券時沒有向公眾轉售證券的意圖。

三、我國證券私募發行法律制度的構建

(一)我國證券私募發行標準的界定

1.發行人的資格問題

證券私募發行的發行人是指發行或者準備發行任何證券的人,在我國現階段,筆者認為,發行人應為依法設立的股份有限公司,包括虧損的公司,因為我國法律并沒有明文禁止,根據“法無禁止即許可”應該允許虧損的公司作為發行人。同時,對于正在設立中的股份公司,其依發起方式設立也可以通過私募的方式進行。而對于非公司形式的企業,則應不考慮賦予其發行人主體資格。對于發行人的資格問題,我國的《公司法》與《證券法》都沒有規定,《股票發行與交易管理暫行條例》第7條規定:股票發行人必須是具有股票發行資格的股份有限公司。前款所稱股份有限公司,包括已經成立的股份有限公司和經批準擬成立的股份有限公司。且該暫行條例的第8、9、10、ll條規定了股份公司申請公開發行股票的條件,但是對于何時、何種條件下股份公司的發行人的資格受到影響并沒有規定。筆者認為,在認定發行人的資格時可以借鑒美國的“壞男孩排除標準”。

2.私募發行的界定

在對證券的私募發行進行界定時,不僅僅強調證券非公開發行,還從募集對象的人數方面來限定投資者的范圍,這與證券的非公開發行是一個問題的兩個方面。

(1)私募人數的確定。筆者認為,應嚴格限定募集對象的人數,在確定人數時,既要考慮受要約人數、資格,又要考慮實際購買者的人數與資格問題。在限定募集對象的人數宜少不宜多,人數的限定主要是對于非機構投資者的法人及自然人人數進行限制,而非針對機構投資者。在對自然人及非機構投資者的人數以不超過35人為限,這與美國的數字是一致的。

(2)發行方式的認定。私募發行是以非公開方式向特定人進行的發行,所謂“非公開方式”就是指不能以廣告或一般勸誘方式向特定人以外的人進行宣傳,防止發行人向與自己無既存關系的公眾投資者進行私募。筆者認為,對證券私募發行進行界定時應當明確例如私募發行禁止使用的方式,規定私募發行不得使用廣告、廣播電視等方式,同時,規定募集的對象是與發行人具有一定的關系并且符合投資者資格的人,即使是對這些對象募集也得采取非公開的方式,否則也會被認為是公開發行的。

(二)我國證券私募發行合格投資者的界定

私募發行對象的資格如何界定,在私募發行制度建設中是個至關重要的問題。根據對美國立法的介紹可知,其主要針對對不同類型的投資者規定不同的資格標準。結合我國實踐來看,私募發行中的投資者也有多種類型,因此,我國立法亦可借鑒這一做法,對不同類型的投資者分別予以規定。目前,在我國,涉及證券私募發行時,投資者主要包括機構投資者、非機構投資者法人、一部分自然人。在構建私募發行制度時,這幾類投資者仍有其存在的基礎與環境。綜合而言,筆者認為私募發行可針對以下五類投資者進行:一類為金融機構:二類為產業投資公司與基金;三類具有一定規模的企業:四類為公司內部人;五類為富裕并具有相當財經專業只是及投資經驗的成熟投資人。。那么這五類人究竟應該各自具備怎樣的條件才能成為制度設計所要求的合格投資者,這一問題則需要進一步的思考。總體來說,無論某一投資者屬于上述三類中任何一類,若要具備私募發行對象資格,成為合格投資者,其都應當具備一定的資金實力、投資經驗與投資分析能力、信息獲取能力以及風險承受能力等。

(三)我國證券私募證券轉售限制制度的構建

同私募發行程序一樣,私募發行證券的轉讓中也應區分投資者的種類進行人數的限制及信息披露。對于機構投資者沒必要進行人數的限制,發行人也沒有強制信息披露的義務。對于私募發行公司或其關聯企業的董事、監事及管理人員由于他們在信息獲取上的先天優勢,也沒有必要規定發行人對他們的信息披露義務,但有必要對其人數進行限制。而對于非合格投資者,他們是私募發行的“弱勢群體”,有必要要求發行人對其披露轉售有關的信息,而出讓人則豁免了信息披露的義務,因為他們并不是發行人本人,并不一定能獲得充分、真實的發行人信息。對于非合格投資者在轉售時也有必要進行人數限制,其限制人數與發行時相同。

首先,規定每日可上市流通的股份的數額限制。其次,規定更為嚴格的信息披露。要求如每出售百分之一就應該履行信息披露義務,甚至可以采取實時披露。第三,建立報告制度,規定控股股東、實際控制人、高級管理人員及其關系人出售非公開發行證券預計達到一定數量的應事先報告,其他投資者出售非公開發行證券事后及時報告,以便監管機構能夠對其進行有效監督。第四,確定加總原則。我國上市公司父子夫妻共同持股的現象比較普遍,高管的親屬買賣公司股票比較普遍,為防止非公開發行證券轉售出現此類弊端,可以借鑒美國法的規定確定加總原則,加總計算其可轉售數量的限制。

(四)我國證券私募發行信息披露制度的構建

我國私募發行的信息披露應當遵循以下規則:首先,在私募發行中,由于投資者的種類不同,其信息披露的要求各不相同。對于機構投資者來講,其實力與獲取信息的能力較其他投資者要強一些,因此,這一類投資者無須發行人主動披露信息。對于發行人及其關聯公司的董事、監事及高管人員來講,其信息的獲取途徑更直接、更方便,因此,也無須發行人主動披露信息。但對于與發行人有業務聯系的法人和擁有一定資產實力的自然人來講,其所處的獲取信息的地位與能力較其他兩類弱一些,因此,應由發行人主動向其披露信息。

篇(7)

關鍵詞:證券市場,民事責任。

操縱證券市場民事責任構成要件指在一般情況下構成該類侵權行為民事責任所必須具備的條件。一般侵權行為構成要件包括主觀過錯、違法性、損害事實、因果關系四方面。結合證券市場司法實踐,本文將操縱證券市場民事責任構成要件列為:責任主體、操縱者主觀過錯、操縱者客觀上實施了操縱違法行為,操縱行為造成投資者損害事實、操縱證券市場民事責任的因果關系。

一、責任主體

基于投機博利或轉嫁風險的心態而持續性進行違法爆炒、惡炒,甚至聯手托市或共同打壓目標證券的行為人均應成為操縱證券市場民事責任的主體,具體包括發行人、發起人、上市公司、承銷商、上市推薦人、證券公司及其董事、監事、高級管理人員等。

二、操縱者主觀過錯

一般認為操縱市場主觀為故意。英、美、德等主要發達國家先后已經放棄了謀取利益的主觀目的,我國新《證券法》也刪除了“獲取不正當利益或者轉嫁風險”主觀目的要件。故意作為一種主觀心理狀態難以被察覺。而操縱市場表現形態多種多樣,操縱行為科技含量高,操縱手段隱蔽使得行為外觀與正常交易行為無明顯的差別,判斷標準和方法專業性加強,這些都不是處于市場弱勢地位的受害者能力所及的范圍。同時,操縱市場的社會危害性極大,追究操縱者民事責任的目標不是要求在知道有操縱行為的情況下不進行交易,而是要求不能從事操縱行為,因此,操縱證券市場者使用過錯推定的歸責原則。凡實施了《證券市場操縱行為認定辦法》規定的連續交易、約定交易、自買自賣、蠱惑交易、搶先交易、虛假申報、特定價格、特定時段交易等市場操縱行為的,除具有法定免除事由外,均推定其具有操縱證券的主觀故意。

三、操縱者客觀上實施了操縱違法行為

操縱證券市場行為的違法性已為《證券法》等法律法規和相關司法解釋所認定,操縱證券市場行為侵害他人權益應依法承擔法律責任,論文格式法律規定對操縱證券市場的違法制裁包括刑事制裁、行政處罰和民事索賠。依我國證券法相關規定,操縱市場行為主要有:一是連續交易操縱,又稱連續買賣,行為人通過單獨或合謀利用資金、持股或信息優勢聯合或連續買賣,進而操縱證券交易價格、證券交易量。其特點:利用資金、持股、信息優勢,交易具有連續性,操縱證券交易價格或交易量的程度具有限制性。二是相對委托,又稱對稱,行為人與他人串通,以事先約定的時間、價格和方式進行證券交易,進而達到影響證券交易價格、證券交易量的目的。其特點:證券的相互買賣具有同種性、交易方向在交易時間與交易價格上具有相似性。三是沖洗買賣,又稱洗售,行為人通過在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易,從而實現影響證券交易價格、交易量得目的。實踐中,沖洗買賣通常由同一行為人同時委托兩家證券公司就同一證券進行價格相同數量方向相反的買賣。

此外還有蠱惑交易、搶先交易、虛假申報、特定價格或特定時段交易的操縱方法。鑒于操縱證券民事侵權行為的特殊性,對于操縱行為的證明責任,若按通常的誰主張誰舉證原則,并不能滿足法律公平的要求。但若操縱市場行為己經被中國證監會或其他行政機關的行政處罰決定或有關刑事處罰判決所確認,則原告可直接憑上述決定或判決事實而主張民事賠償。因此在證券市場尚不完善的時期,行政處罰前置無疑是合適的選擇。

四、操縱行為所造成的損害結果

操縱行為造成的損失應是確定的差額損失和實際損失,原則上不含賬面損失。損失可按證券實際的合同價格或交易價格與如未受欺詐證券的真實價值之差額的方法來計算。應包括利息損失和投資差額損失部分的傭金和印花稅的間接損失。對上市公司發行的股票因操縱行為而被停止交易時,投資者的損失客觀存在卻難以確定,為保護其利益,推定損害事實存在,以該股票停止交易前一日的收盤價為基準計算損失。

五、操縱證券市場民事責任的因果關系

對操縱行為與投資者損失之間因果關系的證明,采取推定原則。原告在證明操縱行為與交易行為之間存在因果關系后,法官可以據此直接推定原告的損失與操縱行為之間具有因果關系。具有以下情形的,應認定存在因果關系:一是行為人實施了《證券法》第77 條規定禁止的操縱證券市場行為。二是投資者投資的是與操縱證券市場行為有直接關聯的證券。三是投資者在操縱證券市場行為實施日起至結束日買入該證券并產生虧損。四是投資者在操縱證券市場行為實施之日至結束日期間賣出該縱的證券發生虧損。同時,被告則可通過證明原告惡意投資、證券市場固有風險所致損失、投資者在操縱證券市場行為實施之日前已經賣出該證券或在操縱證券市場行為結束之日及以后進行的投資等因素來免責。

依相當因果關系論,投資者根據社會經驗和證券市場常識只需證明在通常情況下,行為人的操縱證券市場行為可能導致投資者損失,即認定因果關系存在。在證明被告的違法行為可能導致原告的損失時,法官可參考操縱行為和損失發生的時間、操縱行為的潛在作用、連續性和作用范圍、影響股價變動的其他因素及其作用力等因素進行認定。

參考文獻

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