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篇(1)

關(guān)鍵詞：國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)投資行為債券市場(chǎng)

從1981年我國(guó)開始恢復(fù)了國(guó)債發(fā)行，在二十多年里國(guó)債市場(chǎng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，不僅國(guó)債發(fā)行規(guī)模逐漸擴(kuò)大，國(guó)債品種越來越多樣化，而且國(guó)債發(fā)行和流通機(jī)制也逐步優(yōu)化。同時(shí)國(guó)債的發(fā)行方式日益市場(chǎng)化，經(jīng)歷了從傳統(tǒng)的行政動(dòng)員和行政分配，到1991年的承購(gòu)包銷，進(jìn)而到現(xiàn)在的“基數(shù)認(rèn)購(gòu)、區(qū)間投標(biāo)、差額招標(biāo)、余額分銷”，以及“自由投標(biāo)、變動(dòng)價(jià)位、二次加權(quán)、全額招標(biāo)”的招標(biāo)方式的演變。我國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)歷了實(shí)物券柜臺(tái)市場(chǎng)、上海證券交易所為代表的場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)為代表的場(chǎng)外債券市場(chǎng)三個(gè)主要階段的發(fā)展過程。1997年6月以后商業(yè)銀行退出交易所債券市場(chǎng)，將其所持有的國(guó)債、融資券和政策性金融債統(tǒng)一托管于中央國(guó)債登記結(jié)算公司，并可進(jìn)行債券回購(gòu)和現(xiàn)券買賣，銀行間債券市場(chǎng)就此啟動(dòng)。截至2004年底，銀行間債券市場(chǎng)開戶的投資者總數(shù)達(dá)5354家，涵蓋商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、信用社、證券公司、保險(xiǎn)公司及其它非金融機(jī)構(gòu)類投資者，其組織成員已經(jīng)基本覆蓋了我國(guó)金融體系，一個(gè)開放的、具有較大規(guī)模的合格機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)已經(jīng)形成。2004年財(cái)政部通過銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了14期共4413.9億元記賬式國(guó)債，其中跨市場(chǎng)國(guó)債有8期共3398.7億元，占整個(gè)發(fā)行量的76.69%。但由于我國(guó)債券市場(chǎng)起步較晚，目前還不夠完善，存在著以下問題。

一、我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)存在的問題

1.國(guó)債期限結(jié)構(gòu)較為單一

由于我國(guó)短期和長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模較小，15年期以上的國(guó)債品種較少，5年～15年期國(guó)債在可流通國(guó)債中占絕對(duì)比重。從資金供求情況來看，市場(chǎng)上的長(zhǎng)期資金供大于求

2.投資行為短期化

證券投資行為短期化。我國(guó)的資本市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，也是一個(gè)轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)。

由于比較復(fù)雜的原因，使得證券市場(chǎng)的投資行為的主體是投機(jī)而不是投資，這在中外股市換手率的巨大差異上表現(xiàn)得很明顯。20世紀(jì)90年代美國(guó)紐約交易所年平均換手率在20%年～50%之間，而2000年我國(guó)深滬股市流通股的平均換手率分別是499.1%和503.85%，即上市流通的每一張股票平均每年要換手5次左右。我國(guó)股票換手率持續(xù)居高不下，一方面反映了我國(guó)的證券市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期投資價(jià)值，也反映了我國(guó)的投資者長(zhǎng)期以來都缺乏長(zhǎng)期的投資觀念。

其次實(shí)體投資行為短期化。我國(guó)企業(yè)投資短期化傾向非常明顯。由于銀行信貸資金有著明確的還本付息期限，受此制約，一方面企業(yè)難以用短期信貸資金進(jìn)行長(zhǎng)期項(xiàng)目投資，而自有資金數(shù)額又極為有限，因此，難以有效地展開技改、更新及其他類型的投資；另一方面，為了能夠按時(shí)償還到期債務(wù)本息，相當(dāng)多企業(yè)只得選擇一些短期見效的投資項(xiàng)目，由此，企業(yè)投資的短期化演化為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的短期化。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為的短期化意味著在經(jīng)濟(jì)行為主體的觀念當(dāng)中，是沒有期限或者沒有長(zhǎng)期的概念的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為的短期化反映在金融領(lǐng)域就是金融行為的短期化，在國(guó)債市場(chǎng)上就表現(xiàn)為對(duì)于期限的無差異化。在國(guó)債市場(chǎng)上，由于缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期行為的參照，因此長(zhǎng)期國(guó)債的定價(jià)就缺乏相應(yīng)的基準(zhǔn)。在這種情況下，就只有依據(jù)短期的收益率水平，來確定長(zhǎng)期債券的收益率。所以“長(zhǎng)債短炒”現(xiàn)象在金融行為短期化的影響下就是必然的。

3.物價(jià)變化走低趨勢(shì)

由于技術(shù)進(jìn)步日益提高，且技術(shù)的重要性進(jìn)一步增強(qiáng)，因此，物價(jià)的下跌成為一種常態(tài)。在經(jīng)過20年改革之后，1998年我國(guó)出現(xiàn)了通貨緊縮的趨勢(shì)。短缺經(jīng)濟(jì)得到了基本消除，大量的工業(yè)品出現(xiàn)了一定程度的過剩。總需求的不足，影響到物價(jià)的走低。而物價(jià)的走低趨勢(shì)又制約了利率走高的可能性。因此，至少?gòu)闹衅趤砜矗覈?guó)的利率是難以上升的。這反映在國(guó)債利率上，就是長(zhǎng)期利率趨于平緩甚至下降的趨勢(shì)。

二、健全我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的建議

針對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)存在的上述問題，對(duì)健全我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)提出如下建議。1.完善國(guó)債品種

增加不同期限的國(guó)債品種，滿足不同投資者的需求：除充分考慮償債周期和償債能力外，更需要對(duì)應(yīng)債主體的投資行為模式進(jìn)行分析，以確定長(zhǎng)、中、短期相互搭配、相互彌補(bǔ)的期限結(jié)構(gòu)。發(fā)行原則是在條件具備的情況下發(fā)行短期國(guó)債，適度發(fā)展中期國(guó)債，增加發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債，建立債券種類多樣化、期限分布均衡化的國(guó)債期限結(jié)構(gòu)。不僅有國(guó)債，還要有企業(yè)債券；不僅有短期債券，還要有中長(zhǎng)期債券，具有足夠的規(guī)模與流動(dòng)性。現(xiàn)在財(cái)政部國(guó)債發(fā)行是按年度發(fā)行額管理的，這是制約短期國(guó)債發(fā)行的一個(gè)非常重要的因素。國(guó)債發(fā)行如果實(shí)行額度管理，在長(zhǎng)期內(nèi)統(tǒng)一規(guī)劃國(guó)債的品種與數(shù)量將有利于國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的改善，改變目前偏重于中期國(guó)債，長(zhǎng)期和短期國(guó)債不足甚至空缺的狀況。今后應(yīng)增加短期國(guó)債，控制中期國(guó)債，發(fā)展長(zhǎng)期國(guó)債。

2.實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率的市場(chǎng)化

在西方國(guó)家，短期利率是由中央銀行制定與調(diào)整的，而中長(zhǎng)期利率則是由市場(chǎng)決定的。中央銀行在實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，應(yīng)該采取先放開貨幣市場(chǎng)利率的辦法，降低超額存款準(zhǔn)備金利率，從而帶動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率下限降低。與我國(guó)目前活期存款利率相比，貨幣市場(chǎng)的收益有很大的吸引力，這將帶動(dòng)大量的資金進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，使得貨幣市場(chǎng)利率大幅下降，也為中短期國(guó)債收益率下降打開了空間。1999年以來，我國(guó)加大了通過招標(biāo)發(fā)行國(guó)債的規(guī)模，不僅增加了市場(chǎng)中可流通的現(xiàn)券量，而且提高了國(guó)債發(fā)行的市場(chǎng)化程度，這種方式今后要繼續(xù)保持，并且在發(fā)行方式上應(yīng)不斷完善。

3.擴(kuò)大國(guó)債市場(chǎng)的投資者種類，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性

1998年10月人民銀行批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司入市；1999年初325家城鄉(xiāng)信用社成為銀行間債券市場(chǎng)成員；1999年9月部分證券公司和全部的證券投資基金開始在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易；2000年9月人民銀行再度批準(zhǔn)財(cái)務(wù)公司進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。至此，代表中國(guó)批發(fā)債券市場(chǎng)的銀行間債券市場(chǎng)，其組織成員基本覆蓋了我國(guó)的金融體系。但是，目前的投資者數(shù)量還很少，一般的非金融企業(yè)無法進(jìn)入銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易。

針對(duì)這種現(xiàn)象，我們應(yīng)該：首先，適當(dāng)引入外國(guó)投資者。目前為止，我國(guó)尚未允許國(guó)外投資人參與國(guó)內(nèi)國(guó)債市場(chǎng)，而是利用境外借款或發(fā)行債券的方式舉借外債。其次，鼓勵(lì)基金參與國(guó)債的投標(biāo)。雖然1998年新上市的5只基金(金泰、與世無爭(zhēng)、興華、裕陽、安信)中，有在未來的投資組合中其國(guó)債投資比例占其整個(gè)資產(chǎn)比例不少于20%的規(guī)定，但國(guó)債在基金資產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入遠(yuǎn)期國(guó)債交易機(jī)制。遠(yuǎn)期交易具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)與價(jià)格收斂的作用，即期市場(chǎng)上現(xiàn)貨債券價(jià)格受遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易的影響，會(huì)更趨于合理，使國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的利率形成機(jī)制更趨合理。

4.發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，尤其是債券投資基金

由于債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，它們的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，有利于國(guó)債市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展。但我國(guó)目前仍十分缺乏專業(yè)的債券投資基金。在發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí)，建立債券做市商制度。做市商的雙向報(bào)價(jià)，有利于發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格，形成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

5.提高國(guó)債發(fā)行計(jì)劃透明度

篇(2)

【論文摘要】我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)由國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展來推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革，是比較有效的改革路徑之一，從現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國(guó)債市場(chǎng)的利率。文章提出完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的建議與措施。

一、利率市場(chǎng)化需要完善的國(guó)債市場(chǎng)

我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)由國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展來推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)化改革對(duì)利率的市場(chǎng)化改革起到了重要的作用。國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)及其收益率的形成、國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)引入競(jìng)爭(zhēng)性的招標(biāo)機(jī)制、國(guó)債回購(gòu)利率的市場(chǎng)化、國(guó)債期貨交易的試驗(yàn)等改革舉措，是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的重要內(nèi)容，加快了改革的進(jìn)程。近年來中央銀行開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)引導(dǎo)市場(chǎng)利率，以及各種利率市場(chǎng)化改革措施的出臺(tái)，都為最后放開商業(yè)銀行的存貸款利率準(zhǔn)備了基礎(chǔ)條件。但是，隨著中國(guó)金融體制改革的深化，利率市場(chǎng)化的進(jìn)程逐步加快，中央銀行亟需確定一個(gè)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率來引導(dǎo)市場(chǎng)利率。

所謂市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場(chǎng)上所有金融產(chǎn)品價(jià)格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認(rèn)的并普遍接受的具有重要參考價(jià)值的利率。目前，中國(guó)中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款利率實(shí)際上起著基準(zhǔn)利率的作用。但從現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國(guó)債市場(chǎng)的利率。

首先，從國(guó)際金融市場(chǎng)的一般規(guī)律來看，能夠成為基準(zhǔn)利率的必須是流動(dòng)性好的金融商品的利率。國(guó)債利率具備這一特點(diǎn)。國(guó)債有“準(zhǔn)貨幣”之稱，變現(xiàn)力極強(qiáng)，它的價(jià)格形成與波動(dòng)能夠靈敏地反映資金市場(chǎng)供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價(jià)的基礎(chǔ)。誠(chéng)然，國(guó)債利率也會(huì)受到通貨膨脹和到期風(fēng)險(xiǎn)的影響，但由于國(guó)債到期還本付息是一個(gè)固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預(yù)期的條件下，國(guó)債利率就自然成了基準(zhǔn)利率的代表。實(shí)際上，美國(guó)、日本等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率就是國(guó)債利率，國(guó)債利率處于整個(gè)利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動(dòng)決定其他金融工具利率的變動(dòng)。

其次，作為基準(zhǔn)利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國(guó)債利率也具備這一優(yōu)點(diǎn)。在債券期限結(jié)構(gòu)理論中，預(yù)期理論與市場(chǎng)分割理論從不同側(cè)面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預(yù)期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長(zhǎng)短，即將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值。市場(chǎng)分割理論則在市場(chǎng)不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場(chǎng)的供求狀況。期限結(jié)構(gòu)理論與流動(dòng)性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國(guó)債（如企業(yè)債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風(fēng)險(xiǎn)，因而無法用來決定利率的期限結(jié)構(gòu)。而國(guó)債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，其利率結(jié)構(gòu)也就不受違約風(fēng)險(xiǎn)的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準(zhǔn)利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場(chǎng)資金供求狀況的利率，在市場(chǎng)交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國(guó)債市場(chǎng)也有可比性，但同業(yè)拆借市場(chǎng)畢竟只是一個(gè)短期拆借市場(chǎng)，同業(yè)拆借利率也只是對(duì)短期利率有參考作用。國(guó)債市場(chǎng)則是提供短、中、長(zhǎng)期不同期限債券種類的市場(chǎng)，可以反映不同期限的利率水平。

一旦國(guó)債基準(zhǔn)利率形成，國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)其他金融市場(chǎng)將產(chǎn)生巨大的影響。它不僅改變金融市場(chǎng)規(guī)模格局，而且還影響其他市場(chǎng)利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場(chǎng)化的傳遞效應(yīng)，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)。因?yàn)閲?guó)債市場(chǎng)發(fā)展后產(chǎn)生的大量資金需求，首先會(huì)沖擊銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)，結(jié)果必然是，在國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展以及國(guó)債利率市場(chǎng)化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化機(jī)制將更加完善，銀行存款市場(chǎng)也將逐步放松利率管制。

二、完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的建議與措施

完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性，推進(jìn)利率市場(chǎng)化是充分發(fā)揮我國(guó)貨幣政策效應(yīng)的必要條件。目前，完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)應(yīng)從以下方面著手。

1、完善國(guó)債發(fā)行機(jī)制

（1）進(jìn)一步規(guī)范滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制。擴(kuò)大基準(zhǔn)國(guó)債期限品種范圍，進(jìn)一步健全滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制，使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債招標(biāo)價(jià)格更好地發(fā)揮對(duì)國(guó)債定價(jià)與估值的參考作用。

（2）嘗試推出國(guó)債預(yù)發(fā)行機(jī)制。為建立發(fā)行前債券價(jià)格揭示機(jī)制，規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)債券分銷行為，借鑒國(guó)際成熟債券市場(chǎng)預(yù)發(fā)行做法，在中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)嘗試進(jìn)行國(guó)債的預(yù)發(fā)行操作。

2、優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)

優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高國(guó)債市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能。

（1）合理設(shè)計(jì)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)。國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的形成往往是一個(gè)復(fù)雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應(yīng)債主體這兩方面的要求和愿望，同時(shí)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)條件和清償能力等因素，對(duì)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)做出選擇。

（2）優(yōu)化國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)。國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)單一是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的一大痼疾。這已在相當(dāng)大程度上制約了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展。針對(duì)這種情況，提出以下幾點(diǎn)建議：第一，中央銀行持有的國(guó)債規(guī)模要加大，配合貨幣政策的運(yùn)用，提高公開市場(chǎng)操作的傳導(dǎo)效果。第二，取消對(duì)商業(yè)銀行購(gòu)買國(guó)債的某些限制，使國(guó)債成為商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。第三，促進(jìn)現(xiàn)有養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)的發(fā)展并培育國(guó)債投資基金。這將有效地提高國(guó)債市場(chǎng)的參與程度，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行效率的提升。第四，允許國(guó)外投資者購(gòu)買一定比例的國(guó)債。這既有利于我國(guó)利用外資政策的實(shí)施，又有利于調(diào)節(jié)國(guó)債持有者的結(jié)構(gòu)。

3、大力培育機(jī)構(gòu)投資者

目前市場(chǎng)交易主體還比較單一，現(xiàn)在銀行間債券市場(chǎng)的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機(jī)構(gòu)，非金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在還很少進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，這樣就限制了這個(gè)市場(chǎng)的覆蓋面。在我國(guó)，商業(yè)銀行目前卻是債券市場(chǎng)的主要投資人。應(yīng)大力發(fā)展非金融機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，它們的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，有利于國(guó)債市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展。4、發(fā)展國(guó)債投資基金

國(guó)債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國(guó)債投資基金是國(guó)家信用和非國(guó)家信用相結(jié)合的表現(xiàn)形式，國(guó)家信用是其存在的前提和基礎(chǔ)，國(guó)債基金的絕大部分資金是投向國(guó)債的，同其他類型的投資基金相比，國(guó)債投資基金具有信譽(yù)高、風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。

5、大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)

（1）擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商范圍，完善做市商制度，活躍國(guó)債市場(chǎng)。第一，擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商范圍。我國(guó)中央銀行應(yīng)在嚴(yán)格要求的前提下，積極創(chuàng)造條件，進(jìn)一步擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商成員，盡早讓一些業(yè)績(jī)好、信譽(yù)高的證券公司和信托投資公司加入到一級(jí)自營(yíng)商隊(duì)伍中來。第二，完善做市商制度，擴(kuò)大做市商隊(duì)伍。我國(guó)雖已經(jīng)建立做市商制度，但由于制度不完善，導(dǎo)致報(bào)價(jià)券種偏少，很多債券不能及時(shí)報(bào)價(jià)或沒有報(bào)價(jià)，價(jià)格信息難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)和披露。

（2）大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)人。一些國(guó)家的政府為了提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，非常重視經(jīng)紀(jì)人業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)人作為給交易商提供中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)，是連接交易商的重要媒介，經(jīng)紀(jì)人本身不參與交易，只是將市場(chǎng)交易進(jìn)行有效的配置，提供價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高交易的成功率。隨著我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的不斷發(fā)展和市場(chǎng)參與者的增多，直接交易不利于提高市場(chǎng)效率。目前我國(guó)同業(yè)經(jīng)紀(jì)人只有一家，缺乏競(jìng)爭(zhēng)和效率。因此，培養(yǎng)一大批活躍的經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍對(duì)發(fā)展我國(guó)場(chǎng)外債券市場(chǎng)顯得尤為迫切。

6、建立統(tǒng)一、規(guī)范、分層次的國(guó)債市場(chǎng)體系

（1）一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)、有序、統(tǒng)一、高效的國(guó)債市場(chǎng)是央行公開市場(chǎng)政策利率傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的前提，在國(guó)債市場(chǎng)的建設(shè)中，當(dāng)前應(yīng)集中精力建立以銀行間債券市場(chǎng)為核心市場(chǎng)。繼續(xù)拓展完善銀行間債券市場(chǎng)，吸收各類金融機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，以之作為批發(fā)債券市場(chǎng)。:

（2）我國(guó)目前的國(guó)債流通市場(chǎng)呈現(xiàn)分割的狀態(tài)，銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)各自存在。國(guó)債市場(chǎng)的兩個(gè)子市場(chǎng)之間既獨(dú)立運(yùn)作又互相溝通。但市場(chǎng)交易具有連續(xù)性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場(chǎng)，不利于擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，完善市場(chǎng)機(jī)制。而且兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經(jīng)濟(jì)情況。因此，應(yīng)逐步將兩個(gè)市場(chǎng)統(tǒng)一起來，促進(jìn)國(guó)債交易在更廣的范圍內(nèi)開展。健全國(guó)債交易的基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建統(tǒng)一的國(guó)債托管結(jié)算清算系統(tǒng)，是統(tǒng)一流通市場(chǎng)的關(guān)鍵。

7、積極發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng)

目前我國(guó)債券市場(chǎng)沒有衍生金融工具，在現(xiàn)有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動(dòng)帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)，使得機(jī)構(gòu)投資者難以進(jìn)行避險(xiǎn)與對(duì)沖操作，阻礙了其對(duì)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步參與。市場(chǎng)上投資者追漲殺跌，不利于債券市場(chǎng)的穩(wěn)定。發(fā)展國(guó)債期貨等衍生金融工具市場(chǎng)，可以為投資者提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，對(duì)于長(zhǎng)期進(jìn)行大量債券投資的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司信用社、基金等機(jī)構(gòu)投資者來說，十分重要。

【參考文獻(xiàn)】

篇(3)

內(nèi)容摘要：本文通過對(duì)岳陽市國(guó)債發(fā)行狀況的實(shí)證分析，揭示了國(guó)債發(fā)行對(duì)貨幣政策執(zhí)行效率、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以及區(qū)域宏觀調(diào)控等方面的正負(fù)效應(yīng)，提出了調(diào)整國(guó)債結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率市場(chǎng)化、推進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)等措施，以促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)與財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)一致。

關(guān)鍵詞：岳陽；國(guó)債發(fā)行；貨幣政策；實(shí)證分析

作為財(cái)政政策與貨幣政策的有效“結(jié)合點(diǎn)”，國(guó)債發(fā)行為貨幣政策有效實(shí)施創(chuàng)造了條件，也對(duì)現(xiàn)行的貨幣政策產(chǎn)生較大影響。然而，它是怎樣影響區(qū)域內(nèi)貨幣政策執(zhí)行的，如何進(jìn)一步完善國(guó)債發(fā)行，充分發(fā)揮其貨幣政策功效？帶著這些問題，我們對(duì)湖南岳陽國(guó)債發(fā)行及其對(duì)貨幣政策的影響情況進(jìn)行了調(diào)研。

一、岳陽市轄內(nèi)國(guó)債發(fā)行的主要特征

（一）從國(guó)債發(fā)行方式看：憑證式國(guó)債占比較高，記賬式國(guó)債占比較低。通過轄內(nèi)有承銷資格的四家國(guó)有商業(yè)銀行、交行及郵政儲(chǔ)蓄網(wǎng)點(diǎn)向社會(huì)投資者發(fā)行的，具有安全可靠、操作方便和個(gè)人儲(chǔ)蓄性質(zhì)等特點(diǎn)的憑證式國(guó)債，一直為個(gè)人投資者所青睞，今年6月末該國(guó)債余額占全轄國(guó)債余額的68%.而通過下列途徑發(fā)行的記賬式國(guó)債僅占轄內(nèi)國(guó)債余額的32%.一是通過證券公司向社會(huì)投資者發(fā)行的記賬式國(guó)債占國(guó)債余額的1.4%.由于投資者認(rèn)為證交所發(fā)行的國(guó)債與股票一樣存在較大風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)出較淡的市場(chǎng)需求。二是通過剛剛起步的銀行柜臺(tái)交易系統(tǒng)向社會(huì)投資者發(fā)行的記賬式國(guó)債占全轄國(guó)債余額的0.01%.三是通過銀行間債券市場(chǎng)向有資格的法人金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的記賬式國(guó)債占全轄國(guó)債余額的30.59%.岳陽轄內(nèi)只有岳陽市商業(yè)銀行和岳陽市農(nóng)村信用聯(lián)社經(jīng)營(yíng)此業(yè)務(wù)。由此可見，岳陽市國(guó)債發(fā)行主要以不可上市流通的憑證式國(guó)債為主，記賬式國(guó)債對(duì)個(gè)人投資者而言還比較陌生，整個(gè)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)流動(dòng)性較弱。

（二）從國(guó)債認(rèn)購(gòu)偏好看：憑證式國(guó)債出現(xiàn)滯銷，商業(yè)銀行被動(dòng)持有；記賬式國(guó)債被金融機(jī)構(gòu)看好，而難被個(gè)人投資者認(rèn)可。近年來，在銀行柜臺(tái)，有儲(chǔ)蓄存款、保險(xiǎn)、基金等金融產(chǎn)品供個(gè)人投資者選擇。據(jù)調(diào)查，銀行“鴻泰”等投資型保險(xiǎn)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)高達(dá)2.5%，比國(guó)債手續(xù)費(fèi)高，個(gè)人投資者投資這種保險(xiǎn)除不交利息稅和擁有固定收益外，每年還參與分紅，整個(gè)收益比儲(chǔ)蓄存款利息高；基金發(fā)行手續(xù)費(fèi)一般為1%，收益率最高時(shí)可達(dá)10%，加上受去年以來市場(chǎng)升息預(yù)期的影響，憑證式國(guó)債發(fā)行遇到了一些困難，銀行被動(dòng)持有國(guó)債比例呈上升趨勢(shì)。2001年至今年6月，轄內(nèi)金融機(jī)構(gòu)被動(dòng)持有憑證式國(guó)債占當(dāng)期銷售任務(wù)的比例分別為1.27%、7.45%、7.1%和8.33%.而記賬式國(guó)債以其較強(qiáng)的變現(xiàn)能力和收益投機(jī)被金融機(jī)構(gòu)看好，但個(gè)人投資者因心理障礙、交易手續(xù)繁瑣、宣傳不到位等多種原因，對(duì)記賬式國(guó)債需求不足。由此可見，岳陽市國(guó)債認(rèn)購(gòu)主體參與不充分，認(rèn)購(gòu)偏好明顯。

（三）從國(guó)債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)看：中期限國(guó)債占比高，短、長(zhǎng)期限國(guó)債占比低。轄內(nèi)3-5年期國(guó)債占國(guó)債余額的96%，而短期（如3、6、9個(gè)月等）和長(zhǎng)期（如10、20年等）國(guó)債幾乎為空白。這種期限結(jié)構(gòu)，一方面容易造成償債高峰，另一方面又難以滿足國(guó)債持有者對(duì)金融資產(chǎn)多樣化需要。

（四）從國(guó)債發(fā)行利率水平看：利率相對(duì)固定，一般高于同期儲(chǔ)蓄存款利率。憑證式國(guó)債發(fā)行利率是比照銀行存款利率設(shè)立，除免征利息稅外，還高出同期儲(chǔ)蓄存款利率1-2個(gè)百分點(diǎn)，記賬式國(guó)債利率一般采取競(jìng)價(jià)發(fā)行，但利率水平一般高于普通存款利率。由此可見，作為“金邊債券”的國(guó)債利率水平不符合收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等原則。

（五）從國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)看：個(gè)人持有者占比較高，機(jī)構(gòu)持有者占比較低。2004年6月末，轄內(nèi)國(guó)債個(gè)人持有與機(jī)構(gòu)持有比為69：31.

基本結(jié)論：國(guó)債發(fā)行至今，明顯地表現(xiàn)為過多的財(cái)政籌資功能，國(guó)債市場(chǎng)具有初級(jí)的、不完備的、缺乏貨幣政策操作影響力的特征。

二、國(guó)債發(fā)行對(duì)貨幣政策的正負(fù)效應(yīng)

目前的國(guó)債發(fā)行狀況對(duì)貨幣政策的影響已初露端倪：

從積極效應(yīng)看，主要體現(xiàn)在：

（一）國(guó)債發(fā)行為法人金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)資金管理提供了契機(jī)，為貨幣政策執(zhí)行創(chuàng)造了條件。在經(jīng)濟(jì)不很發(fā)達(dá)的岳陽區(qū)域內(nèi)，由于有效信貸需求不足、貸款終生責(zé)任制、高比例的不良資產(chǎn)、社會(huì)信用低下等約束，轄內(nèi)法人金融機(jī)構(gòu)普遍出現(xiàn)存差，國(guó)債便成為其相對(duì)富余資金的投資對(duì)象。2000年以來，轄內(nèi)法人金融機(jī)構(gòu)持有國(guó)債量以年均12%速度遞增，今年6月末，其擁有國(guó)債占總資產(chǎn)比重為3.2%，國(guó)債已成為法人金融機(jī)構(gòu)二級(jí)儲(chǔ)備的重要資產(chǎn)，當(dāng)其在經(jīng)營(yíng)過程中出現(xiàn)臨時(shí)性資金缺口，產(chǎn)生流動(dòng)性需求時(shí)，則通過國(guó)債回購(gòu)融通資金，達(dá)到資金流動(dòng)性管理目的。據(jù)調(diào)查，岳陽市商業(yè)銀行從1998年參與銀行間市場(chǎng)以來，平均每2天進(jìn)行一次市場(chǎng)操作，平均交易金額2500萬元，備付率比1998年下降了3個(gè)百分點(diǎn)。此外，國(guó)債投資收益率雖然不是很高，但沒有壞賬風(fēng)險(xiǎn)，所需人力和設(shè)備成本低于貸款，因此，其實(shí)際收益還是豐厚的。2003年轄內(nèi)法人金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)國(guó)債收益1008萬元，國(guó)債平均收益率3.88%，比同期超額存款準(zhǔn)備金利率1.89%多1.99個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，隨著金融機(jī)構(gòu)持有和交易國(guó)債量的增加，中央銀行通過公開市場(chǎng)操作國(guó)債的量也相應(yīng)增加，意味著央行能夠更多地影響市場(chǎng)資金流量和流向，達(dá)到調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率和貨幣供應(yīng)量的目的。

（二）國(guó)債建設(shè)項(xiàng)目所需配套資金，拓寬了貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道。國(guó)債建設(shè)項(xiàng)目往往需要銀行配套資金，對(duì)銀行而言，這也在一定程度上拓寬了資金投放的渠道，從而使自身資產(chǎn)質(zhì)量得到優(yōu)化。1998年以來，岳陽市全轄區(qū)累計(jì)發(fā)放國(guó)債項(xiàng)目貸款6.9億元，今年6月末貸款余額為4.9億元。其中，岳陽中行于2000年對(duì)洞庭湖大橋項(xiàng)目發(fā)放貸款3.65億元，占項(xiàng)目總投資的42.44%，該筆貸款占該行當(dāng)年新增貸款的35%，利息占該行當(dāng)年利息收入總額的18%.

（三）國(guó)債資金投放增加了區(qū)域內(nèi)貨幣供應(yīng)量，有利于央行對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的宏觀監(jiān)控。1998年以來，岳陽轄內(nèi)共使用國(guó)債資金35.3億元，其中2001-2003年，中央財(cái)政通過國(guó)債項(xiàng)目向轄內(nèi)投放資金分別為42401萬元、71052萬元和21395萬元，分別比同期國(guó)債發(fā)行凈額多35056萬元、56367萬元和4605萬元，體現(xiàn)為轄內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加。國(guó)債的金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)者一般使用超額準(zhǔn)備金或中央銀行再貸款認(rèn)購(gòu)國(guó)債，當(dāng)這部分國(guó)債資金通過財(cái)政向社會(huì)投放時(shí)，形成了財(cái)政投資的乘數(shù)效應(yīng)，派生存款增加，貨幣供應(yīng)量也隨之增加。加之，購(gòu)買國(guó)債的群體大部分為高收入人群，他們用不準(zhǔn)備即時(shí)消費(fèi)的儲(chǔ)蓄存款購(gòu)買國(guó)債，意味著M2的減少，當(dāng)這些資金用于國(guó)債項(xiàng)目，相應(yīng)增加了居民手持現(xiàn)金或企業(yè)活期存款，意味著M1的增加，這時(shí)市場(chǎng)貨幣流動(dòng)指標(biāo)M1/M2上升，貨幣總額中用于交易的部分相對(duì)增加，基層央行通過貨幣政策“窗口”指導(dǎo)作用，對(duì)區(qū)域性信用總量及其結(jié)構(gòu)進(jìn)行引導(dǎo)和監(jiān)控，從而有效拉動(dòng)投資需求，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

從負(fù)面效應(yīng)看，主要體現(xiàn)在：

（一）國(guó)債籌集資金的來源大部分來自銀行存款，導(dǎo)致貨幣政策所能影響的資金減少。據(jù)調(diào)查，岳陽市國(guó)債發(fā)行資金約有80%來源于金融機(jī)構(gòu)存款，直接導(dǎo)致的是銀行存款下降，從這個(gè)角度講，國(guó)債發(fā)行量迅速增大的同時(shí)，貨幣政策所能影響的資金減少。

（二）現(xiàn)行的國(guó)債發(fā)行利率制度在一定程度上削弱了央行利率政策效果。現(xiàn)行國(guó)債發(fā)行制度導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)只賺不賠，居高不下的收益率替代了市場(chǎng)利率，這種缺乏彈性的國(guó)債利率機(jī)制，既不利于反映社會(huì)資金供求狀況，也不利于運(yùn)用國(guó)債利率政策靈活地調(diào)節(jié)貨幣流通與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

（三）國(guó)債項(xiàng)目建設(shè)工期長(zhǎng)，收益性較差，地方配套資金不到位，給銀行配套貸款帶來了一定風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上降低了貨幣政策執(zhí)行效率。突出反映在：一是地方配套資金到位不足，影響了國(guó)債項(xiàng)目配套貸款綜合效益的提高。從調(diào)查情況看，由于地方財(cái)力制約，配套資金基本不能到位，給銀行貸款增加了壓力。二是國(guó)債項(xiàng)目投資規(guī)模大、建設(shè)周期長(zhǎng)，潛伏著一定的信貸風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)債項(xiàng)目銀行配套貸款中，5年以上的長(zhǎng)期貸款占到80%，影響信貸資產(chǎn)安全的不確定因素和各種變量增多，隱含著貸款風(fēng)險(xiǎn)。三是信息傳導(dǎo)機(jī)制不完善，制約了銀行配套貸款的發(fā)放和管理。由于國(guó)債項(xiàng)目缺乏系統(tǒng)化管理，國(guó)債項(xiàng)目單位和貸款銀行之間缺乏有效的溝通和配合，影響到配套貸款的發(fā)放和管理。四是國(guó)債項(xiàng)目大部分是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，雖然社會(huì)效益明顯，但經(jīng)濟(jì)效益短期內(nèi)難以見效，銀行對(duì)這些項(xiàng)目貸款興趣不大。據(jù)調(diào)查，岳陽轄內(nèi)金融機(jī)構(gòu)只對(duì)全轄32個(gè)國(guó)債項(xiàng)目中的9個(gè)發(fā)放了信貸配套貸款，投放信貸資金占全部國(guó)債資金的19.55%，其中40.13%的國(guó)債項(xiàng)目配套貸款為關(guān)注類以下貸款，一定程度上降低了貨幣政策執(zhí)行效率。

（四）由于國(guó)債的特殊性和國(guó)債市場(chǎng)的不完善，難以滿足金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理需要。一是憑證式國(guó)債不能上市流通，只能提前兌付，增加了商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。今年以來，轄內(nèi)投資者向銀行提前兌付憑證式國(guó)債1466萬元，占銀行被動(dòng)持有國(guó)債的37.5%.二是國(guó)債發(fā)行時(shí)間過于集中，缺乏均衡性，往往導(dǎo)致社會(huì)現(xiàn)金流量的突變，使國(guó)債發(fā)行與投資者的閑置資金在時(shí)間、數(shù)量上不相適應(yīng)，給銀行的流動(dòng)性管理帶來沖擊。三是國(guó)債市場(chǎng)的分割，制約了國(guó)債的跨市場(chǎng)流通，增加了商業(yè)銀行流動(dòng)性管理的壓力。由于政策“壁壘”，目前國(guó)債不能在銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)之間自由流通，只有法人金融機(jī)構(gòu)能進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，使商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性和支付能力受到較大影響。

（五）國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)不合理，削弱了央行貨幣政策的傳導(dǎo)效能。一是國(guó)債期限結(jié)構(gòu)不合理。現(xiàn)有國(guó)債期限結(jié)構(gòu)特征是“中間多，二頭少”，即3—5年期的中期國(guó)債多，10年以上、1年以下長(zhǎng)、短期國(guó)債少，這樣無法形成一個(gè)連續(xù)不斷的剩余年限結(jié)構(gòu)，不便于央行選擇不同期限國(guó)債的公開市場(chǎng)操作，影響了貨幣政策效率；二是國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)不合理。央行的公開市場(chǎng)操作應(yīng)建立在較多的機(jī)構(gòu)投資者參與國(guó)債市場(chǎng)的基礎(chǔ)上。然而，轄內(nèi)國(guó)債持有者大多是個(gè)人投資者，不便于國(guó)債集中托管進(jìn)行交易，難以形成有規(guī)模的二級(jí)市場(chǎng)，也在很大程度上限制了中央銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)功能的發(fā)揮。三是國(guó)債品種結(jié)構(gòu)不合理。可上市國(guó)債少，不可上市國(guó)債多，可供央行市場(chǎng)操作的品種規(guī)模十分有限。

三、進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)債貨幣政策功效的應(yīng)對(duì)措施

隨著金融市場(chǎng)的建立和發(fā)展，尤其是國(guó)債發(fā)行方式市場(chǎng)化的探索以及國(guó)債流通市場(chǎng)規(guī)模與影響的擴(kuò)展，國(guó)債既是貨幣市場(chǎng)的工具，又是資本市場(chǎng)的工具，其作為金融資產(chǎn)發(fā)揮著越來越大的作用。但由于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展還很不健全。要進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)債的貨幣政策功效，可以從以下幾個(gè)方面著手：

（一）國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展目標(biāo)必須重新定位，應(yīng)逐步強(qiáng)化其貨幣政策功效。國(guó)債具有財(cái)政政策和貨幣政策的雙重功效，這就存在一定時(shí)期內(nèi)國(guó)債功能究竟是以財(cái)政功能為主還是以貨幣功能為主的選擇問題。目前，我國(guó)中央銀行較少參與國(guó)債制度制定和國(guó)債市場(chǎng)管理，國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行脫離了貨幣政策目標(biāo)，表現(xiàn)為較為明顯的財(cái)政籌集資金功能。隨著金融體制改革的不斷深入，貨幣政策宏觀調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展將會(huì)越來越重要。在貨幣政策工具由直接向間接的轉(zhuǎn)換過程中勢(shì)必要加強(qiáng)中央銀行公開市場(chǎng)操作力度和規(guī)模。因此，國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展應(yīng)當(dāng)適應(yīng)貨幣政策的需要，逐步強(qiáng)化其貨幣政策的調(diào)控作用。

（二）逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率的市場(chǎng)化，建立國(guó)債利率在貨幣政策中的傳導(dǎo)機(jī)制。在向利率市場(chǎng)化邁進(jìn)的過程中，可先考慮實(shí)行浮動(dòng)利率制，以提高利率傳導(dǎo)機(jī)制的靈敏度，使公開市場(chǎng)操作能有效地調(diào)控利率水平和利率結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)調(diào)控資金市場(chǎng)供求關(guān)系的目的。然后，就是使國(guó)債利率市場(chǎng)化。只有實(shí)行了國(guó)債利率的市場(chǎng)化，國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的承購(gòu)包銷和招標(biāo)兌價(jià)才有實(shí)際意義，同時(shí)作為金融宏觀調(diào)控手段之一的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)才能順利實(shí)施。

（三）調(diào)整國(guó)債結(jié)構(gòu)，保證中央銀行公開市場(chǎng)操作有效實(shí)施。一是增大長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模。為滿足財(cái)政政策和貨幣政策的雙重需要，應(yīng)增大長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模，減少中期國(guó)債的發(fā)行量，使國(guó)債期限品種多樣化。二是適當(dāng)擴(kuò)大上市國(guó)債發(fā)行規(guī)模。可以借鑒國(guó)際上的成功經(jīng)驗(yàn)，逐步將不上市國(guó)債發(fā)行規(guī)模減少至30%以下，增大上市國(guó)債規(guī)模在國(guó)債發(fā)行中的比例。三是調(diào)整國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。我國(guó)應(yīng)逐步拓寬證券公司、保險(xiǎn)公司、基金公司、財(cái)務(wù)公司、地方性金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買國(guó)債的渠道，有利于穩(wěn)定國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)，既能確保中央銀行公開市場(chǎng)操作有效實(shí)施，也能為貨幣政策由直接調(diào)控向間接調(diào)控的過渡奠定基礎(chǔ)。

篇(4)

關(guān)鍵詞：資本資產(chǎn)定價(jià)模型；β系數(shù)；回歸分析；風(fēng)險(xiǎn)與收益

引言

我國(guó)滬市即上海股票市場(chǎng)以1990年12月19日的上海證券交易所開業(yè)為標(biāo)志,經(jīng)過了22年的發(fā)展后,達(dá)到了一定的規(guī)模。過去的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的一些理論也解決了一些問題，比如由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者馬科維茨（Markowitz）教授創(chuàng)立的證券組合理論從理論上解決了如何構(gòu)造投資組合來規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)獲得投資收益的問題，但是這一過程，需要大量的計(jì)算，和一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件。這樣就使得該理論在實(shí)際操作方面具有一定的難度，投資者需要一種更為簡(jiǎn)單的方式來解決投資事宜，于是資本資產(chǎn)定價(jià)模型就應(yīng)運(yùn)產(chǎn)生了。

一、文獻(xiàn)綜述

1964年,威廉·夏普(William Sharp)發(fā)表了他的博士論文Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk,正式提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。Black、Jensen 和Scholes 在1972 年對(duì)紐約證券交易所1926 年至1965 年期間的所有股票數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，他們的計(jì)算結(jié)果和零β資本資產(chǎn)定價(jià)模型相一致。該模型的β值幾乎可以解釋所有投資組合的平均收益率的差異。然而后來，特別80 年代以來，負(fù)面的驗(yàn)證結(jié)果也相繼產(chǎn)生。比如Roll（1977）曾經(jīng)對(duì)當(dāng)時(shí)的實(shí)證檢驗(yàn)提出了懷疑，他認(rèn)為：由于市場(chǎng)指數(shù)組合是有效市場(chǎng)組合是無法證明的，所以也無法對(duì)CAPM模型進(jìn)行檢驗(yàn)。由于按照CAPM 理論，市場(chǎng)組合是包含幾乎所有不確定資產(chǎn)的組合，而市場(chǎng)指數(shù)卻不是有效組合，所以，他認(rèn)為以前的實(shí)證檢驗(yàn)并不一定能證明該理論是成立的。對(duì)于這一質(zhì)疑，有研究表明，只要市場(chǎng)指數(shù)與無法觀察到的真實(shí)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)的大小決定使用市場(chǎng)指數(shù)來代替真實(shí)市場(chǎng)進(jìn)行研究的可行性。

本文選取2008年1月至2009年12月最新滬市股指進(jìn)行CAPM模型的實(shí)證研究,以期對(duì)上海股票市場(chǎng)的研究做一個(gè)新的擴(kuò)充，并從資本資產(chǎn)定價(jià)模型出發(fā)來檢驗(yàn)CAPM模型在我國(guó)上海股票市場(chǎng)上的實(shí)用性。

二、CAPM理論模型

（一）CAPM 模型的假設(shè)條件

1．在投資收益率既定的條件下，投資者總是追求風(fēng)險(xiǎn)最小化。在投資風(fēng)險(xiǎn)既定的條件下，投資者總是追求收益率最大化。

2.投資者以投資組合在某段時(shí)間內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差和預(yù)期收益率來衡量該資產(chǎn)組合(對(duì)于某項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，風(fēng)險(xiǎn)由預(yù)期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，而預(yù)期收益率=(期末價(jià)值一期初價(jià)值)／期初價(jià)值)。

3．資產(chǎn)無限可分，保證投資者以任何比例分配其投資，比如假設(shè)投資者可以購(gòu)買股票的一部分。

4．資本市場(chǎng)不存在資本與信息的流通障礙，即不存在信息不對(duì)稱，沒有任何一個(gè)投資者的行為能達(dá)到影響整個(gè)證券市場(chǎng)，不存在交易成本和所得稅，所有投資者所有信息來源均不需要成本。

（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)介

三、實(shí)證分析

（一）股票的選取

數(shù)據(jù)的選取從2008 年1月開始至2009年12月止的最新數(shù)據(jù)，同時(shí)為了科學(xué)地體現(xiàn)隨機(jī)性，并且為了更加全面地驗(yàn)證CAPM模型，又不使得驗(yàn)證過于煩瑣，我們選取的是上海股票市場(chǎng)各個(gè)行業(yè)中比較具有代表性的企業(yè)來驗(yàn)證（具體數(shù)據(jù)見附錄），如：鋼鐵行業(yè)的武鋼股份(600005)，交通運(yùn)輸業(yè)的皖通高速(600012)，金融行業(yè)的民生銀行(600016)等五十支股票。這里還遇到的一個(gè)問題是個(gè)別股票在個(gè)別交易日內(nèi)停牌，為了處理的方便，本文中將這些天該股票的當(dāng)日收盤價(jià)視作與前一天的收盤價(jià)相同。

（二）無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定

無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定在國(guó)外研究中，常以一年期的短期國(guó)債利率或銀行同業(yè)拆借利率來代替無風(fēng)險(xiǎn)利率。但由于我國(guó)目前利率尚未市場(chǎng)化，且國(guó)債以中長(zhǎng)期品種為主，無法用國(guó)債利率來代表無風(fēng)險(xiǎn)利率。在本研究中，凡需利用無風(fēng)險(xiǎn)收益率的場(chǎng)合，都以最近的銀行三個(gè)月定期存款利率(1.71％)代表之，這是百分比形式的收益率。

（三）收益率和β的計(jì)算

（四）CAPM模型的橫截面檢驗(yàn)

通過F檢驗(yàn)得出結(jié)果4.331606，概率為0.005550，所以相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)可以看出模型的擬合優(yōu)度還算可以，但是模型中回歸系數(shù)T值檢驗(yàn)均不顯著能說明CAPM模型在這個(gè)階段中的上海股市的不適用性。

四、分析與建議

本文得出的結(jié)果是CAPM模型還不適應(yīng)目前上海股票市場(chǎng)。對(duì)于CAPM 模型在當(dāng)前中國(guó)上海股票市場(chǎng)仍不適用的原因，我認(rèn)為主要有以下兩點(diǎn)：

1.市場(chǎng)的有效性。推導(dǎo)出CAPM 的假設(shè)前提是證券市場(chǎng)完全有效。正是由于信息披露制度的不完善、不規(guī)范，使得我國(guó)證券市場(chǎng)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，從而使某些少數(shù)壟斷信息者獲得了超額利潤(rùn)，極大地影響市場(chǎng)的有效性。

2.市場(chǎng)指數(shù)的確定。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的CAPM，市場(chǎng)指數(shù)應(yīng)該是“市場(chǎng)組合”的收益率。CAPM 假設(shè)指出，當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，每一位投資者都持有一個(gè)具有完全相同的預(yù)期收益的馬柯維茨有效組合，即為市場(chǎng)組合。市場(chǎng)組合由市場(chǎng)上所有資產(chǎn)按照其各自的價(jià)值為權(quán)重來組成，該組合與市場(chǎng)上其他任何一種資產(chǎn)組合應(yīng)保持最高的相關(guān)性。 目前在我國(guó)普遍使用的是深圳證券交易所成分指數(shù)與上海證券交易所綜合指數(shù)，上交所綜合指數(shù)體現(xiàn)了“資產(chǎn)權(quán)重加權(quán)平均”的原則。但這也存在一些問題，股票發(fā)行量中有部分股票不能上市流通，所編制的指數(shù)卻將他們計(jì)入權(quán)數(shù)范圍內(nèi)，從而不能反映流通股現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)股價(jià)的真實(shí)狀況。

參考文獻(xiàn)：

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2.L intner. the valuation of risky assets and the selection of risky investments in stock portfolios and cap ital budgets [J]. Reviews of economic and statistics,1965, (47) : 13-37

3.李博、吳世農(nóng)．CAPM有效性和適用性的實(shí)證研究——對(duì)上海股票市場(chǎng)的檢驗(yàn)[J] ．中國(guó)經(jīng)濟(jì)問題，2003，(02)．

4.陳浪南、屈文洲．資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2000，（04)．

5.李云翼．中國(guó)股市β系數(shù)研究的展望[J]．科技信息，2008，（26）．

篇(5)

因此本文將我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選擇問題納入到貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制框架中去。在此背景下，本文旨在研究貨幣市場(chǎng)利率體系中SHIBOR、銀行間國(guó)債回購(gòu)利率、短期國(guó)債收益率等各個(gè)市場(chǎng)利率的屬性及優(yōu)缺點(diǎn)，找到比較適合充當(dāng)基準(zhǔn)利率的（SHIBOR），通過實(shí)證考察SHIBOR自身期限結(jié)構(gòu)等的效果及SHIBOR與其他貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)關(guān)系是否通暢， SHIBOR是否真的具備了基準(zhǔn)利率的潛質(zhì)進(jìn)而能夠不負(fù)眾望在金融市場(chǎng)上成為具有絕對(duì)話語權(quán)的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，SHIBOR未來有何改進(jìn)的地方，如何更好的培育完善它，如何提高人民銀行貨幣政策的SHIBOR渠道在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的效力，成為本文研究的目的。

關(guān)鍵詞：貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率；SHIBOR；貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制；社會(huì)融資總量；管制利率渠道

一、研究目的和意義

1.1研究目的

本文旨在研究貨幣市場(chǎng)利率體系中SHIBOR、銀行間國(guó)債回購(gòu)利率、央票發(fā)行利率、短期國(guó)債收益率等各個(gè)市場(chǎng)利率的屬性及優(yōu)缺點(diǎn)，找到比較適合充當(dāng)基準(zhǔn)利率的（SHIBOR），研究SHIBOR自身期限結(jié)構(gòu)等的效果及SHIBOR與其他貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)關(guān)系是否通暢，SHIBOR是否真的具備了基準(zhǔn)利率的潛質(zhì)進(jìn)而能夠不負(fù)眾望在金融市場(chǎng)上成為具有絕對(duì)話語權(quán)的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，SHIBOR未來有何改進(jìn)的地方，如何更好的培育完善它，如何提高人民銀行貨幣政策的SHIBOR渠道在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的效力，成為本文研究的目的。

1.2研究意義

利率市場(chǎng)化改革與基準(zhǔn)利率培育是互為前提，互相補(bǔ)充的，曾經(jīng)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)、銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)都作為我國(guó)基準(zhǔn)利率培育的“試驗(yàn)田”，但由于各種因素夭折了。SHIBOR于2007年1月4號(hào)起運(yùn)行，就被嘗試作為我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率進(jìn)行培育，參照以前CHIBOR等內(nèi)在形成及運(yùn)行機(jī)制存在的缺陷，、教訓(xùn)，需要對(duì)SHIBOR的運(yùn)行特點(diǎn)做實(shí)證考察，明確SHIBOR運(yùn)行中的缺陷，進(jìn)而提出相應(yīng)的完善建議，使其成為名符其實(shí)的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，并疏通貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道。本文結(jié)合前人研究總結(jié)概括了貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選擇的原則，在此原則指導(dǎo)下對(duì)我國(guó)貨幣市場(chǎng)上存在的各個(gè)準(zhǔn)基準(zhǔn)利率內(nèi)在屬性及優(yōu)缺點(diǎn)做了定性比較，對(duì)SHIBOR及對(duì)其他貨幣市場(chǎng)利率傳導(dǎo)效應(yīng)做了實(shí)證分析，進(jìn)而對(duì)SHIBOR形成機(jī)制的更加合理化及SHIBOR渠道的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的疏通提出一些建議。為利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程提供一個(gè)成熟的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率作為其市場(chǎng)基礎(chǔ)，進(jìn)而理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制特別是貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制。

二、關(guān)于基準(zhǔn)利率選擇方面的研究和相關(guān)理論

2.1關(guān)于基準(zhǔn)利率選擇方面的研究

這方面的文獻(xiàn)研究包括兩個(gè)方面：一是選擇基準(zhǔn)利率的原則是什么；二是哪種利率可以成為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

首先，關(guān)于第一方面以往學(xué)者在這方面的闡述并無大的差異。在后面理論分析部分也會(huì)詳細(xì)闡述。

其次，就是關(guān)于我國(guó)應(yīng)選擇哪種貨幣市場(chǎng)利率作為基準(zhǔn)利率的研究。關(guān)于這方面的研究主要集中在銀行間同業(yè)拆借利率、再貼現(xiàn)利率、債券回購(gòu)利率、短期國(guó)債利率這幾種利率上有所分歧和爭(zhēng)議。因?yàn)楦鱾€(gè)學(xué)者研究時(shí)點(diǎn)即貨幣市場(chǎng)發(fā)展階段的不同以及所選計(jì)量方法的差異，在得到的選擇結(jié)論上有些差異。最后，有學(xué)者將基準(zhǔn)利率細(xì)分為央行基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，對(duì)二者的互動(dòng)關(guān)系作了研究。但溫彬?qū)τ诨鶞?zhǔn)利率的所屬范疇作了精確定位，基準(zhǔn)利率最終會(huì)演化為由貨幣市場(chǎng)利率來充當(dāng)。

2.2相關(guān)定義概念

2.2.1利率及利率體系

利率理論奠定了傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基石，是指貨幣的時(shí)間價(jià)值或者是借入（放出）貨幣資金的成本（收益）。與利率相關(guān)的一個(gè)重要貨幣金融學(xué)中的概念就是流動(dòng)性，指貨幣因免去了轉(zhuǎn)換成本或者交易成本而具有的內(nèi)在的使用上的靈活性，流動(dòng)性需求（偏好）就是指人們不愿意等待貨幣帶來的時(shí)間價(jià)值（即“人性不耐”）而寧可手上持有現(xiàn)金方可落袋為安的心里傾向性，這體現(xiàn)的是貨幣的時(shí)間價(jià)值與流動(dòng)性便利的無形價(jià)值之間的替代與權(quán)衡。

在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，市場(chǎng)上存在著許多利率體系如本文所探討的貨幣市場(chǎng)利率體系。不同利率背后對(duì)應(yīng)于不同的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，具有不同信用度的交易主體，不同的交易目的與動(dòng)機(jī)，如政策利率是央行執(zhí)行貨幣政策工具的變量，體現(xiàn)央行調(diào)控金融市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利率；而市場(chǎng)利率是市場(chǎng)交易主體在對(duì)央行的政策利率釋放的信號(hào)中進(jìn)行理性與非理性的預(yù)期及理解，可能會(huì)基于自身利益動(dòng)機(jī)達(dá)成的對(duì)資金價(jià)格的判斷，當(dāng)然政策利率與市場(chǎng)利率的劃分只是從一個(gè)角度，其他角度還有依據(jù)或反映時(shí)間長(zhǎng)短、破產(chǎn)清算順序、有無含權(quán)、稅收優(yōu)惠程度、市場(chǎng)流動(dòng)性水平等因素來劃分的。但是歸根結(jié)底不論利率如何劃分形成怎樣的利率體系，本質(zhì)上是具有不同風(fēng)險(xiǎn)和收益因素的綜合體。本文講的利率體系主要講貨幣市場(chǎng)利率體系，反映不同的利率形成機(jī)制及功能。

2.2.2基準(zhǔn)利率的基本定義及內(nèi)在屬性

準(zhǔn)確地定義基準(zhǔn)利率是全面厘清基準(zhǔn)利率的基本屬性的根本前提。關(guān)于基準(zhǔn)利率，嚴(yán)格意義上講應(yīng)作央行基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)基準(zhǔn)利率之區(qū)分。事實(shí)上應(yīng)該把中央銀行基準(zhǔn)利率稱之為中央銀行目標(biāo)利率更為準(zhǔn)確。銀行并非直接規(guī)定貨幣市場(chǎng)短期利率，只是通過公開市場(chǎng)操作等手段使市場(chǎng)利率與目標(biāo)利率水平相接近。央票發(fā)行利率是集政策性、市場(chǎng)性為一體的利率，從概念上作區(qū)分，因?yàn)槠渌泿攀袌?chǎng)利率只具有市場(chǎng)性，而政策利率與市場(chǎng)利率之間本身具有比較復(fù)雜的互動(dòng)關(guān)系。本文談的基準(zhǔn)利率更多的是指貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

三、貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選擇的一般原則

3.1貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選擇的必要性

3.1.1培育基準(zhǔn)利率是貨幣資金市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)的要求

微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最重要的就是價(jià)格機(jī)制。相應(yīng)的，貨幣市場(chǎng)是貨幣資金資源配置中很重要的市場(chǎng)，勢(shì)必要建立一個(gè)標(biāo)桿性的反映貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。有了貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率后，其他市場(chǎng)利率相應(yīng)有序形成，市場(chǎng)參與者對(duì)各種市場(chǎng)利率形成合理預(yù)期，進(jìn)而參與資金的供求，實(shí)現(xiàn)資金市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的帕累托配置最優(yōu)。

3.1.2建立和完善基準(zhǔn)利率是利率市場(chǎng)化的必要前提

基準(zhǔn)利率使得利率市場(chǎng)化的推進(jìn)有的放矢，有章可循。成熟完善的基準(zhǔn)利率是通往利率市場(chǎng)化的必經(jīng)之路。沒有一個(gè)成熟完善的基準(zhǔn)利率就談完全放開利率市場(chǎng)化，無疑會(huì)給我國(guó)金融市場(chǎng)帶來動(dòng)蕩。

3.1.3 有利于央行宏觀調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變

在前面的理論分析部分談到我國(guó)目前央行的貨幣政策操作模式正由數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控去過渡，不論從社會(huì)融資規(guī)模的市場(chǎng)化特征還是從利率市場(chǎng)化的要求來看，沒有一個(gè)成熟完善的基準(zhǔn)利率，沒有一個(gè)能有效傳導(dǎo)上下游至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基準(zhǔn)利率，利率渠道效應(yīng)的發(fā)揮絕對(duì)是一句空話，貨幣政策操作模式就不能由數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控去暢通地過渡。種種金融新形勢(shì)下呼喚著一個(gè)成熟完善的基準(zhǔn)利率的及早到來。

3.1.4疏通金融子市場(chǎng)的橋梁

從業(yè)界實(shí)踐角度來看，資本市場(chǎng)金融工具的定價(jià)一直參照貨幣市場(chǎng)利率，資本市場(chǎng)金融工具的合理定價(jià)需要依托一個(gè)成熟完善的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，如中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)之前發(fā)展步履維艱，是由于債券定價(jià)沒有一個(gè)可以依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)，利率期限結(jié)構(gòu)不一致，定價(jià)基準(zhǔn)的混亂，使得投資人承受一定的風(fēng)險(xiǎn)之下不能獲得應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)溢酬（收益），市場(chǎng)發(fā)展緩慢。基準(zhǔn)利率產(chǎn)生以后，企業(yè)債券定價(jià)有了可供參照的標(biāo)桿定出來的價(jià)格才會(huì)合理，進(jìn)而才能為發(fā)展中國(guó)債券市場(chǎng)提供條件。

3.1.5商業(yè)銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)體系完善的需要

內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價(jià)格理論上應(yīng)該溝通貨幣市場(chǎng)資金利率和存貸利率。利率市場(chǎng)化改革完成后，需要商業(yè)銀行有良好的資金定價(jià)能力，較為準(zhǔn)確地捕捉并預(yù)測(cè)貨幣市場(chǎng)信號(hào)，也就是貨幣市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化有助于推動(dòng)存貸款利率市場(chǎng)化，這就需要銀行內(nèi)部從總行到下面分支行建立完善的轉(zhuǎn)移定價(jià)機(jī)制，因此理論上，應(yīng)該是貨幣市場(chǎng)利率有效引導(dǎo)銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格，進(jìn)而影響到存貸款產(chǎn)品定價(jià)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)。只有存貸款利率逐漸放松管制這一制度變遷，使商業(yè)銀行建立和完善內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)體系成為可能，而貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的培育則提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。

3.2貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選擇的原則

3.2.1穩(wěn)定性

穩(wěn)定性，指基準(zhǔn)利率因意外事件的沖擊所帶來的波動(dòng)相對(duì)較小，即抗干擾能力較好。滿足穩(wěn)定性就要求保持基準(zhǔn)利率波動(dòng)性在一定范圍內(nèi)。利率本身是具有內(nèi)生性還是外生，人們一直難以區(qū)分：如果在特定階段某項(xiàng)或某幾項(xiàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素變動(dòng)使得利率變化，同時(shí)央行在進(jìn)行貨幣政策操作，市場(chǎng)主體分不清利率的變動(dòng)到底是實(shí)體因素還是政策因素引起的。如果基準(zhǔn)利率不時(shí)地就異常波動(dòng)，會(huì)使市場(chǎng)主體無所適從乃至做出錯(cuò)誤的投融資決策，而事實(shí)上在業(yè)已實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的國(guó)家，其央行很重視微調(diào)基準(zhǔn)利率，對(duì)市場(chǎng)主體產(chǎn)生可置信的承諾或者宣告效應(yīng)，而不會(huì)讓其無所適從。

3.2.2基礎(chǔ)性

基礎(chǔ)性是貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率最最本質(zhì)的特性，也可稱之為基準(zhǔn)性，反映出特定期限下最低或者無風(fēng)險(xiǎn)收益水平，本質(zhì)上屬于某種“原點(diǎn)性”利率，可以衍生出其他貨幣市場(chǎng)利率并引導(dǎo)著其他貨幣市場(chǎng)利率變化，也是金融產(chǎn)品定價(jià)基準(zhǔn)。背后分別對(duì)應(yīng)具有高信用等級(jí)的倫敦拆借銀行和絕對(duì)無信用風(fēng)險(xiǎn)的政府的兩個(gè)在國(guó)際市場(chǎng)上頗具影響力的LIBOR和短期國(guó)債收益率。

3.2.3傳導(dǎo)性

基準(zhǔn)利率的內(nèi)涵決定了它對(duì)其他利率具有標(biāo)桿性的功效，首先從橫向來看（利率角度），基準(zhǔn)利率可能具有不同的期限品種，它的短端利率可`以順暢地傳導(dǎo)到自身長(zhǎng)端期限品種，并且對(duì)外它的變化可以傳導(dǎo)到其他貨幣市場(chǎng)利率或者長(zhǎng)期利率，構(gòu)成一系列合理的利率期限結(jié)構(gòu)。其次，從縱向來看，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率與流動(dòng)性指標(biāo)、CPI和PPI等價(jià)格指標(biāo)、工業(yè)增加值等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)密切相關(guān)。基準(zhǔn)利率變化經(jīng)過橫向傳導(dǎo)之后，使得居民、企業(yè)、商業(yè)銀行在不同的金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)做理性選擇，并且最終影響到他們的儲(chǔ)蓄、投資、消費(fèi)等行為。

3.2.4可控性

其實(shí)，可控性有點(diǎn)類似于傳導(dǎo)性，只不過可控性側(cè)重于央行這個(gè)角度來講的，體現(xiàn)的是上游傳導(dǎo)功能（傳導(dǎo)性綜合了上游、中游、下游傳導(dǎo)的要求）。可控性也是貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率必須具備的特性，中央銀行可以從貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率作為切入點(diǎn)傳達(dá)自己的貨幣政策意圖。基準(zhǔn)利率的培育說到底還是要靠央行的扶持，因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率的市場(chǎng)性特性并不意味著央行對(duì)其完全放松監(jiān)控，畢竟貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率還是屬于央行為實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的間接工具，只有基準(zhǔn)利率具備可控性，央行才能及時(shí)順利地傳遞其貨幣政策信號(hào)。

由上分析可以看到基準(zhǔn)利率的這些特性其實(shí)是有著內(nèi)在的邏輯聯(lián)系，是相輔相成的，并非完全孤立的，只不過這些特性各有側(cè)重。

四、目前我國(guó)國(guó)債存在的問題

4.1我國(guó)目前在發(fā)債結(jié)構(gòu)及機(jī)制上存在著一定差距

首先從國(guó)債期限結(jié)構(gòu)來講，有1、3、5、10、15年期限品種，主要以中期國(guó)債為主，短期和長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行相對(duì)較少，這種“中間多兩頭少”觀鈴式的期限分布結(jié)構(gòu)使得國(guó)債還不能成為理想的基準(zhǔn)利率。此外，從發(fā)債機(jī)制來講，在利率招標(biāo)環(huán)節(jié)，財(cái)政部事先給招標(biāo)利率設(shè)定了浮動(dòng)區(qū)間，這意味著，國(guó)債利率發(fā)行存在著一定程度的管制，離發(fā)行市場(chǎng)化還有一定的距離。

4.2國(guó)債發(fā)行規(guī)模的限制難以滿足公 市場(chǎng)操作的需求

我國(guó)央行公開市場(chǎng)操作主要集中在短期國(guó)債上，但現(xiàn)有的短期國(guó)債規(guī)模不夠，不足以滿足公開場(chǎng)操作對(duì)于現(xiàn)券的需求，為此，央行不得不自創(chuàng)負(fù)債——央票，來有效地調(diào)控流動(dòng)性。短期國(guó)債存在的以上兩大缺陷，限制了其對(duì)資金狀況做出靈敏反應(yīng)，無法構(gòu)建合理的基準(zhǔn)收益率曲線。因此短期國(guó)債收益率不能滿足成為基準(zhǔn)利率的要求。

五、未來我們將如何做好SHIBOR本身的建設(shè)和完善

5.1減少對(duì)SHIBOR構(gòu)成巨大沖擊的外部因素如IPO的沖擊、人民幣匯價(jià)的沖擊等。

對(duì)于IPO的沖擊，可以繼續(xù)推行資本市場(chǎng)新股發(fā)行改革，及時(shí)發(fā)現(xiàn)改革中出現(xiàn)的新問題，倡導(dǎo)理性投資，抑制過度投機(jī)，合理降一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的收益差距，加強(qiáng)上市公司信息披露力度，嚴(yán)厲打擊財(cái)務(wù)造假行為，將上市公司退出機(jī)制落到實(shí)處，改變投資者熱衷于打新股的心理傾向性；對(duì)于人民幣匯價(jià)的沖擊，應(yīng)該處理好利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化的協(xié)調(diào)關(guān)系，不能顧此失彼，提高對(duì)熱錢跨境流入和流出的監(jiān)測(cè)力度。

5.2繼續(xù)大力發(fā)展和完善債券市場(chǎng)

著重發(fā)展3月以上期限品種的債券市場(chǎng)并促進(jìn)其流動(dòng)交易活躍，提供更多更便利的渠道給企業(yè)融資，溝通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)（主要是信貸市場(chǎng)）的利率傳導(dǎo)路徑。適當(dāng)?shù)馗淖冦y行間債券回購(gòu)市場(chǎng)和交易所債券回購(gòu)市場(chǎng)分割的局面，實(shí)現(xiàn)資金在跨市場(chǎng)的流動(dòng)，減少套利，有利于形成無套利的利率期限結(jié)構(gòu)，因?yàn)楹侠淼睦势谙藿Y(jié)構(gòu)本來就要求無套利原則的成立，逐步培育回購(gòu)利率使其與SHIBOR形成良性競(jìng)爭(zhēng)，并且可以達(dá)到為SHIBOR中長(zhǎng)端期限品種利率的預(yù)測(cè)提供參考進(jìn)而提高中長(zhǎng)端SHIBOR期限品種的流動(dòng)性的一箭雙雕的功效。

六、未來進(jìn)一步的改進(jìn)方向

考慮到利率市場(chǎng)化改革（尤其是存貸款利率）是一個(gè)漸進(jìn)化過程，這種金融制度的變遷所帶來的影響也是一個(gè)逐步累積的過程并非一蹴而就式的突變，但現(xiàn)有的計(jì)量模型如鄒氏斷點(diǎn)檢驗(yàn)一方面難以捕捉和描述這種動(dòng)態(tài)的累積變化；另一方面，鄒氏斷點(diǎn)檢驗(yàn)中這個(gè)斷點(diǎn)的選擇具有很大的人為主觀性。筆者將考慮嘗試運(yùn)用MS-VAR模型來做實(shí)證研究推斷某項(xiàng)制度的累進(jìn)變遷是否會(huì)造成貨幣政策傳導(dǎo)渠道效應(yīng)發(fā)生變化，具體到SHIBOR與存貸款利率的關(guān)系，可以用于存貸款利率定價(jià)的傳導(dǎo)關(guān)系，相對(duì)客觀地捕捉這種金融制度的變遷下SHIBOR與存貸款利率的非線性動(dòng)態(tài)反應(yīng)關(guān)系的變化，當(dāng)然存貸款利率進(jìn)一步放松管制是前提，這樣得到的結(jié)果才可能有顯著改觀。（作者單位：渤海大學(xué)經(jīng)法學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

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[3]鄭振龍，莫天瑜，中國(guó)社科院金融研究所，政策利率引導(dǎo)市場(chǎng)利率的走勢(shì)

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[5]顧巧明，基于市場(chǎng)一體化的我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究，博士學(xué)位論文，上海交通大學(xué)，2010年6月

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篇(6)

[論文摘要]投資會(huì)有一定的風(fēng)險(xiǎn)，而不同的投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的容忍度是不同的。因此，如何依據(jù)個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，制定與之相適應(yīng)的資產(chǎn)投資方案就顯得非常重要了。本文首先對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)容忍度進(jìn)行評(píng)估，然后依據(jù)評(píng)估結(jié)果、以10萬元為例對(duì)投資者提出相適應(yīng)的投資建議，盡力做到獲利性、安全性與風(fēng)險(xiǎn)承受能力的統(tǒng)一。

隨著我國(guó) 經(jīng)濟(jì) 的快速發(fā)展，人們的收入水平不斷提高，手中的閑錢也逐漸多了起來。2004年我國(guó)的gdp達(dá)到13.65萬億， 稅收 收入2.57萬億，全國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄存款突破30萬億。而如何利用這些錢進(jìn)行合理投資就成了人們必須考慮的問題。

有些人只是單純地把錢存進(jìn) 銀行 以求“ 保險(xiǎn) ”，但由于銀行的低利率、通貨膨脹等因素，這種方式已不再“保險(xiǎn)”。而還有些投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沒有足夠的重視，他們?cè)诠墒欣餆o所顧及，一旦把握不好就會(huì)血本無歸。

投資就是為了實(shí)現(xiàn)其資本的增值，它沒有什么成文的標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則，重要的是了解自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。本文以10萬元為例對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者提出相適應(yīng)的投資方案。

一 風(fēng)險(xiǎn)容忍度的評(píng)估

選擇你所認(rèn)為最適合的答案。

1　有一個(gè)很好的投資機(jī)會(huì)，但是你得借錢，體會(huì)接受貸款嗎?

a絕對(duì)不會(huì)　b也許會(huì)　c肯定會(huì)

2　你所在的公司要把股票賣給職工。公司計(jì)劃3年后上市，在上市之前，你不能出賣手中的股票，也沒有任何分紅。但公司上市時(shí)，你的投資可能會(huì)翻15倍，你會(huì)投資多少買公司的股票々

a一點(diǎn)兒也不買 b四個(gè)月的工資 c八個(gè)月的工資

3　你剛剛獲得了一個(gè)大獎(jiǎng)!但具體哪一個(gè)由你決定，你希望是：

a 4000元現(xiàn)金 b 50％的機(jī)會(huì)獲得7000元 c 25％的機(jī)會(huì)獲得20000元

4　你的投資期限長(zhǎng)達(dá)15年以上，目的是養(yǎng)老保障，你更愿意怎么做?

a投資于保本基金，重點(diǎn)是保證本金的安全。

b一半投資于保本基金、一半投資于偏債券基金。希望在低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)還能有些增長(zhǎng)。

c投資于不斷增長(zhǎng)的股票基金，其價(jià)值在短時(shí)期內(nèi)可能會(huì)有巨幅波動(dòng)，但10年后有巨額收入的潛力。

5你買入一種基金一個(gè)月以后，其價(jià)格上漲了20％，假設(shè)其他基本情況不變，你會(huì)怎么做?

a拋出并鎖定收人　b保持賣方期權(quán)期待更多收益　c更多地買人，等待上漲

6你買人一種基金一個(gè)月以后，其價(jià)格下跌了20％，假設(shè)其他基本情況不變，你會(huì)怎么做?

a拋掉再試試其他的　b什么也不做，等待收回投資

c買入，這正是投資的好機(jī)會(huì)

7現(xiàn)在換個(gè)角度看上面的問題，你的投資下跌了20％，但它是資產(chǎn)組合的一部分，用來在3個(gè)不同的時(shí)間段上達(dá)到投資目標(biāo)，

(1)如果目標(biāo)是5年以后，你會(huì)怎么做?

a拋出　b什么也不做　c買人

(2)如果目標(biāo)是10年以后，你會(huì)怎么做?

a拋出　b什么也不做　c買入

(3)如果目標(biāo)是20年以后，你會(huì)怎么做?

a拋出　b什么也不做　c買人

將你所選擇的答案a乘以1、b乘以2、c乘以3，然后相加就得出了測(cè)試的結(jié)果。如果分?jǐn)?shù)為9-4分，你可能是一個(gè)保守型的投資者：如果分?jǐn)?shù)為15-21分，你可能是一個(gè)溫和型的投資者；如果分?jǐn)?shù)為22-27分，你可能是一個(gè)激進(jìn)型的投資者。

(資料來源：the wall street journal)

二　相應(yīng)的投資方案

為了應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的意外和醫(yī)療事故，對(duì)于各種投資方案都首先拿出兩萬元購(gòu)買兩全分紅型保險(xiǎn)。因?yàn)楦鶕?jù)保監(jiān)會(huì)的規(guī)定，保險(xiǎn)公司至少將拿出當(dāng)年度分紅保險(xiǎn)可分配盈余的70％分配給客戶，保險(xiǎn)公司至多只能留30％，這樣就做到了有事保障、無事分紅。

1保守型的投資方案(一)

建議用3萬元購(gòu)買 國(guó)債 ，國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)低，很適合保守型的投資者。比如2006年11月開售的憑證式國(guó)債利率也有了較大的上漲，3年期和5年期分別上漲了0.72％和0.81％。加息后的國(guó)債受到了人們的熱烈追捧，在極短的時(shí)間內(nèi)被搶購(gòu)一空。國(guó)債的優(yōu)點(diǎn)很多，而上述憑證式國(guó)債的主要特點(diǎn)有：(1)發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)多，購(gòu)買手續(xù)簡(jiǎn)便，還可提前兌取；(2)可以記名掛失，安全性較好；(3)利率比銀行同期存款利率高1-2個(gè)百分點(diǎn)，利息風(fēng)險(xiǎn)小，沒有定期儲(chǔ)蓄存款提前支取只能活期計(jì)息的風(fēng)險(xiǎn)，沒有 市場(chǎng) 風(fēng)險(xiǎn)。用剩下的5萬元投資于人民幣理財(cái)，人民幣理財(cái)期限一般為1年或2年，銀行會(huì)用其30％-40％于定期存款、70％-60％用于投資，由于人民幣理財(cái)?shù)耐顿Y渠道都是銀行間債券市場(chǎng)上高信用等級(jí)的人民幣債券，由銀行的信譽(yù)保證其風(fēng)險(xiǎn)較小。從最早的1年期收益率2.8％左右到現(xiàn)在的超過3％，人民幣理財(cái)?shù)氖找媛收诠?jié)節(jié)攀升，是一種很好的投資品種。

保守型的投資方案(二)

建議投資4萬元于保本基金。其特點(diǎn)是上不封頂下不虧損，而這一點(diǎn)正符合保守型投資者害怕虧本、又希望獲得高于存款利息和國(guó)債收益的 心理 需求。在目前的行情下，預(yù)計(jì)一般的保本基金收益率遠(yuǎn)高于同期存款或國(guó)債收益。估計(jì)年利率為3％-8％。它可以讓投資者在本金不受損失的情況下分享股市上漲帶來的超額收益，從而達(dá)到只賺不賠的投資效果。用余下的錢投資于貨幣型基金，貨幣型基金是以貨幣市場(chǎng)工具為主要投資對(duì)象，包括央行票據(jù)、國(guó)債回購(gòu)、一年內(nèi)短期債券、同業(yè)存款等短期資金市場(chǎng) 金融 工具。貨幣型基金的流動(dòng)性強(qiáng)，收取的 管理 費(fèi)較低，免贖回費(fèi)和申購(gòu)費(fèi)。在所有的基金產(chǎn)品中是交易 成本 最低的一種。可以用基金賬戶簽發(fā)支票、支付消費(fèi)賬單，有的貨幣型基金甚至允許投資人直接通過自動(dòng)取款機(jī)抽取資金，故有“活期儲(chǔ)蓄”之稱；而且貨幣型基金具有月月復(fù)利、加息加利、滾動(dòng)投資、收益免稅等特性，因而有可能取得更高的收益。其收益水平通常高出銀行存款利息收入的1至2個(gè)百分點(diǎn)。

2　溫和型的投資方案

建議分別長(zhǎng)期投資4萬元于開放式的偏債券型基金和股票型基金。一般說來，基金作為機(jī)構(gòu)投資者，操控能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力均比一般的投資者要好得多。基金是長(zhǎng)期理財(cái)?shù)挠行Чぞ摺６皇嵌唐谕稒C(jī)炒作的發(fā)財(cái)工具，2006年上證綜指上漲128.7％，基金收益118.52％，而能真正全面分享到2006年以來基金投資翻倍收益的投資者，大部分是那些能堅(jiān)持持有基金兩到三年甚至更長(zhǎng)時(shí)間的基民。因?yàn)殚L(zhǎng)期投資可將短期投資可能的虧損吸收。既增加報(bào)酬的穩(wěn)定度，又可有效降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期持有還可以為投資者節(jié)約申購(gòu)、贖回的成本。債券型基金相對(duì)于直接投資債券，由于其通過集中投資者的資金對(duì)不同的債券進(jìn)行組合投資，因而能有效降低單個(gè)投資者直接投資于某種債券可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，如工行瑞信債券型基金，其最大的特點(diǎn)是在分享債券穩(wěn)定回報(bào)的同時(shí)，通過打新股獲取一、二級(jí)市場(chǎng)的豐厚差價(jià)利益，很適合不滿存款利息收入、而又只有低風(fēng)險(xiǎn)投資需求的溫和型投資著。一般投資者在購(gòu)買股票時(shí)不但要研究發(fā)股公司還要判斷利率走勢(shì)等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，往往力不從心，而股票型基金由于有專家經(jīng)營(yíng)而對(duì)不同的股票進(jìn)行分散化的投資組合，既有效降低了風(fēng)險(xiǎn)又分享了股市的收益。將偏債券型基金和股票型基金組合可彌補(bǔ)雙方的不足，使風(fēng)險(xiǎn)最小化。

3　激進(jìn)型的授資方案(一)

建議用3萬元購(gòu)買股票型基金，5萬元投資于黃金買賣。投資黃金主要優(yōu)點(diǎn)有：首先，黃金具有永恒價(jià)值可以長(zhǎng)期持有；其次，黃金具有保值功能，可對(duì)抗通貨膨脹及 政治 經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩。在選擇黃金品種進(jìn)行投資時(shí)，標(biāo)金和純金幣是投資的主要目標(biāo)。而投資者在選擇銀行進(jìn)行委托黃金買賣時(shí)要充分考慮銀行的實(shí)力、信譽(yù)、服務(wù)以及交易方式和傭金的高低等因素。投資黃金最講究介入的時(shí)機(jī)，還要熟悉黃金交易的規(guī)則和方法，以免造成不必要的損失。

激進(jìn)型的授資方案(二)

篇(7)

對(duì)證券投資基金績(jī)效的評(píng)估一直是現(xiàn)代金融理論的一個(gè)重要問題。從Markowitz的證券投資組合理論，Sharpe的CAPM以及以此模型為基礎(chǔ)的Treynor評(píng)估指數(shù)和Jensen指數(shù)模型，到后來的以Ross的APT模型為基礎(chǔ)的多因素模型，都可以看出，對(duì)證券投資基金的績(jī)效評(píng)估實(shí)際上是運(yùn)用現(xiàn)代金融理論模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)的一個(gè)典型應(yīng)用。

國(guó)外早期研究投資基金的文獻(xiàn)多集中在對(duì)基金績(jī)效的估價(jià)方面，且大部分經(jīng)驗(yàn)研究都認(rèn)為基金的業(yè)績(jī)無法顯著超過市場(chǎng)指數(shù)或相應(yīng)基準(zhǔn)證券組合的收益率。在單因素模型方面，Treynor在1965年發(fā)表的題為《如何給投資基金的管理評(píng)級(jí)》的文章中，他設(shè)計(jì)了一條旨在反映基金收益與市場(chǎng)收益相互關(guān)系的“特征線”，用這條線的斜率反映基金收益對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的敏感性，由此得到一個(gè)考慮風(fēng)險(xiǎn)因素、用于不同基金間相互比較的收益率相對(duì)指標(biāo)（后被稱為特雷諾指數(shù)）。Sharpe在1966年選用34只基金樣本，通過計(jì)算它們的“風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率”（后被稱為夏普指數(shù)）發(fā)現(xiàn)基金平均風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率低于利用道瓊斯指數(shù)計(jì)算的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率約0.004。Sharpe的結(jié)論再次被Jensen在1968年發(fā)表的論文《1945－1964期間共同基金業(yè)績(jī)分析》所證實(shí)，他發(fā)現(xiàn)相當(dāng)多數(shù)的基金的α值顯著為負(fù)。自此，以Treynor、Sharpe和Jensen三個(gè)指數(shù)模型為代表，大大簡(jiǎn)化了基金整體績(jī)效評(píng)估的復(fù)雜性，它們被得以廣泛應(yīng)用并被稱為單因素整體績(jī)效評(píng)估模型。在單因素模型無法解釋按照股票特征進(jìn)行分類的基金組合的收益率之間的差異時(shí)，出現(xiàn)了多因素模型，如Gruber運(yùn)用四因素風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型計(jì)算得出，1985－1994年美國(guó)基金業(yè)收益率平均比市場(chǎng)加權(quán)指數(shù)低0.65％。

在對(duì)我國(guó)證券投資基金進(jìn)行評(píng)估時(shí)，對(duì)于評(píng)估模型的選擇還要從我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀和特點(diǎn)出發(fā)。Markowitz模型在其假設(shè)中隱含了要求證券市場(chǎng)具備強(qiáng)型效率，但我國(guó)證券市場(chǎng)與強(qiáng)型效率市場(chǎng)相差較遠(yuǎn)，而Sharpe、Jensen等單因素模型和多因素模型本身在其假設(shè)中對(duì)市場(chǎng)效率沒有提出過分要求。盡管單因素與多因素模型的假設(shè)與實(shí)際情況有出入，但只要盡可能將主要因素納入，模型就會(huì)貼近市場(chǎng)，造成的績(jī)效誤差就會(huì)越小。至于在實(shí)證時(shí)是選擇單因素模型還是多因素模型，國(guó)內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)研究，結(jié)果表明，單因素和多因素模型對(duì)當(dāng)前中國(guó)股市都有一定的適應(yīng)性，但后者的擬合優(yōu)度較好，應(yīng)用難度也較大，因素的選擇受個(gè)人主觀判斷的影響。對(duì)當(dāng)前我國(guó)基金績(jī)效的評(píng)估選擇單因素模型比多因素模型更為適宜一些。基于以上分析，本文采用單因數(shù)整體績(jī)效評(píng)估模型對(duì)我國(guó)12只證券投資基金績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析。

二、數(shù)據(jù)來源和評(píng)價(jià)指標(biāo)說明

1、樣本選取。本文選取2000年12月30日前在上海證券交易所上市發(fā)行的12只封閉式基金，即基金安順、金鑫、漢興、興和、金泰、泰和、安信、興華、普潤(rùn)、興業(yè)、同德、漢博，其中前四只規(guī)模為30億元，中間四只為20億元，最后四只為5億元，研究時(shí)段從2003年1月到2004年3月。本文采用的基金數(shù)據(jù)為2003年1月到2004年3月的月實(shí)際收益率（15個(gè)月），基金月實(shí)際收益率的計(jì)算方法：

式中Rp,t為基金在t月的收益率，NAVt為第t月末的基金凈資產(chǎn)，Dt為基金在t月的現(xiàn)金分紅。數(shù)據(jù)主要來源于證券之星（）、《中國(guó)證券報(bào)》公布的基金累計(jì)單位凈資產(chǎn)值和華夏福星行情分析系統(tǒng)。

2、市場(chǎng)組合的選擇和無風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定。一般而言，一個(gè)市場(chǎng)指數(shù)可以代替市場(chǎng)組合，但由于我國(guó)滬、深兩市的指數(shù)是分開計(jì)算的，而證券投資基金的股票或債券組合卻包含了滬深兩市上的股票和債券，此外，根據(jù)《證券投資基金管理暫行辦法》的規(guī)定，證券投資基金投資于國(guó)債的資產(chǎn)比例不得低于20％。因而，無論用上證指數(shù)或深圳股指作為市場(chǎng)組合都不適當(dāng)。本文擬用一個(gè)涵蓋兩市和國(guó)債的市場(chǎng)組合，其中40％隨滬市變動(dòng)，40％隨深市變動(dòng)，20％按年收益率4％投資于國(guó)債，即有：

式中Rm,t為市場(chǎng)組合月收益率，RHm,t為上證綜合指數(shù)月收益率，RSm,t為深圳成分指數(shù)月收益率。

對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)利率，國(guó)外通常用一年期的國(guó)債利率或銀行同業(yè)拆借利率來代替，但由于我國(guó)尚未實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，且債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，品種單一，從而本文將用同期一年期的定期儲(chǔ)蓄存款利率（1.98％，利息稅忽略不計(jì)）來代替無風(fēng)險(xiǎn)利率，并將之折現(xiàn)成月收益率。

3、投資績(jī)效指標(biāo)說明

（1）Treynor指數(shù)。Treynor指數(shù)是以單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為基金績(jī)效評(píng)估指標(biāo)的，給出了單位風(fēng)險(xiǎn)的超額收益。計(jì)算公式為：Ti=(Ri－Rf)/βι，其中，Ti為Treynor績(jī)效指標(biāo)，R為i基金在樣本期內(nèi)的平均收益率，Rf為樣本期內(nèi)的平均無風(fēng)險(xiǎn)收益率。Ri－Rf為i基金在樣本期內(nèi)的平均風(fēng)險(xiǎn)溢酬，βι是i基金的β系數(shù)。較大的Treynor指數(shù)意味著較好的績(jī)效。

（2）Sharpe指數(shù)。Sharpe指數(shù)把資本線作為評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)，它是在對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整基礎(chǔ)上的基金績(jī)效評(píng)估方式。計(jì)算公式為：Si=(Ri－Rf)/σi，式中Si是Sharpe績(jī)效指標(biāo)，σi為i基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，即總風(fēng)險(xiǎn)。

（3）Jensen指數(shù)。Jensen指數(shù)是建立在CAPM測(cè)算基礎(chǔ)上的資產(chǎn)組合的平均收益，其結(jié)果為資產(chǎn)組合的α值，計(jì)算公式為：a=(Ri－Rf)－βi(Rm－Rf)，其中α是i基金與市場(chǎng)無關(guān)的平均回報(bào)率。若α顯著為正，說明基金的績(jī)效優(yōu)于市場(chǎng)；反之，則劣于市場(chǎng)。若α不顯著異于0，基金管理人員可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整投資組合。

Treynor和Sharpe指數(shù)均為相對(duì)績(jī)效度量方法，能反映基金經(jīng)理的市場(chǎng)調(diào)整能力，Jensen指數(shù)為絕對(duì)績(jī)效度量方法，表示在完全相同的風(fēng)險(xiǎn)水平下，基金經(jīng)理對(duì)證券價(jià)格的準(zhǔn)確判斷能力。Treynor指數(shù)只考慮了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而Sharpe指數(shù)同時(shí)考慮了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即總風(fēng)險(xiǎn)。Jensen指數(shù)只反映了收益率系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因子之間的關(guān)系，若非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并未完全消除，Jensen指數(shù)可能給出錯(cuò)誤信息。

三、實(shí)證分析結(jié)果

在樣本期內(nèi)，市場(chǎng)組合的平均收益率為0.0161，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0348。從表1可以看出，12只基金中，在樣本期內(nèi)平均收益率為負(fù)數(shù)的只有基金普潤(rùn)，這說明中國(guó)證券業(yè)的整體績(jī)效有所提高；高于市場(chǎng)組合收益率的只有基金金鑫、漢興、漢博，這說明超過市場(chǎng)組合的基金畢竟是少數(shù)，而且這三只基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差高于市場(chǎng)組合的標(biāo)準(zhǔn)差。在所有的樣本基金中，多數(shù)基金（7只）的風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)組合，基金普潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)差最大，說明其在樣本期間的收益率波動(dòng)最大；基金安信的標(biāo)準(zhǔn)差最小，說明其在樣本期間的收益率波動(dòng)最小。

β系數(shù)是用來測(cè)度市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的，或者說它是風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)測(cè)度，即個(gè)別資產(chǎn)相對(duì)于市場(chǎng)證券組合的測(cè)度。β系數(shù)是基金i對(duì)市場(chǎng)證券回報(bào)的回歸直線的斜率，它表明當(dāng)市場(chǎng)證券組合的回報(bào)每增加1％時(shí)，基金i回報(bào)預(yù)期增加的數(shù)量。?系數(shù)較大風(fēng)險(xiǎn)較大。β系數(shù)>1時(shí)，表明基金i的回報(bào)波動(dòng)可能性加大。在表1中，基金普潤(rùn)、興業(yè)、漢博的β系數(shù)大于1，說明市場(chǎng)組合每變化1％，這三只基金的回報(bào)將平均變化大于1％。大多數(shù)基金的?系數(shù)分布在0.54－0.85之間，說明各基金管理人在樣本期間的運(yùn)作總體上趨于穩(wěn)健和保守，表現(xiàn)為各基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)均普遍低于大盤。

從表2來看，在所選取的12只基金中，只有基金普潤(rùn)的Treynor指數(shù)和Sharpe指數(shù)為負(fù)，說明其業(yè)績(jī)是最差的，而基金泰和的Treynor指數(shù)和Sharpe指數(shù)都是最大的，說明其業(yè)績(jī)相對(duì)最好。基金普潤(rùn)的Sharpe指數(shù)為負(fù)，這是因?yàn)樗钠骄找媛蕿樨?fù)值。α值是某一時(shí)期的真實(shí)平均超額回報(bào)和已賺取的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬之差，12只基金中有四只基金即安順、安信、普潤(rùn)和興業(yè)的α值為負(fù)，表明這些基金的業(yè)績(jī)是劣于市場(chǎng)的，尤其是普潤(rùn)的α值顯著為負(fù)，說明基金具有較強(qiáng)的投機(jī)性，只追求高風(fēng)險(xiǎn)帶來的高收益而不關(guān)心資本的時(shí)間價(jià)值，這與其它幾個(gè)指標(biāo)得出的結(jié)論基本相似。

四、結(jié)論