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篇(1)

收購人的權(quán)利包括一般權(quán)利和收購過程中的具體權(quán)利兩種。

一般權(quán)利。一般權(quán)利是收購人作為上市公司收購當(dāng)事人所享有的基本權(quán)利，貫穿于上市公司收購的全過程。根據(jù)我國《上市公司收購管理辦法》，收購人的一般權(quán)利主要表現(xiàn)為，其作為投資者和收購人的合法權(quán)益應(yīng)當(dāng)受到法律保護(hù)，而不應(yīng)受到侵害。具體來說，收購人同時(shí)也是證券市場(chǎng)上的股權(quán)投資者，應(yīng)當(dāng)與一般投資者享有平等的權(quán)利，不應(yīng)有凌駕于一般投資者之上的特權(quán)，但應(yīng)當(dāng)維護(hù)他作為一個(gè)投資者的合法權(quán)益。此外作為收購人，有權(quán)利按《上市公司收購管理辦法》和其他有關(guān)規(guī)定發(fā)動(dòng)和實(shí)施上市公司收購，其合法權(quán)益受到保護(hù)。

收購過程中的具體權(quán)利。A、根據(jù)《上市公司收購管理辦法》和其他有關(guān)規(guī)定，選擇（在要約收購時(shí)）或協(xié)商選擇（在協(xié)議收購時(shí)）收購支付方式。B、按照證券交易所和證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)則和要求，申請(qǐng)辦理股份轉(zhuǎn)讓（在協(xié)議收購時(shí)）和過戶登記手續(xù)。C、收購人取消收購計(jì)劃，未涉及不當(dāng)行為調(diào)查的，可以申請(qǐng)解除對(duì)履約保證金的凍結(jié)或者對(duì)證券的保管。D、收購人在收購要約有效期限內(nèi)可以按照《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定更改收購要約條件。E、按照《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定選擇收購方式。F、收購人向中國證監(jiān)會(huì)報(bào)送要約收購報(bào)告書后，可以按規(guī)定申請(qǐng)取消收購計(jì)劃。G、按照《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定申請(qǐng)和取得要約收購義務(wù)豁免的權(quán)利。H、在出現(xiàn)競(jìng)爭要約時(shí)，所有要約收購人享有被收購公司董事會(huì)公平對(duì)待的權(quán)利。

2、收購人的義務(wù)

同樣，收購人的義務(wù)也包括一般義務(wù)和收購過程中的具體義務(wù)兩種。

一般義務(wù)。與一般權(quán)利相對(duì)應(yīng)，一般義務(wù)是指收購人作為上市公司收購當(dāng)事人所應(yīng)履行的基本義務(wù)，貫穿于上市公司收購的全過程。根據(jù)我國《上市公司收購管理辦法》，收購人的一般義務(wù)主要有：A、收購人應(yīng)當(dāng)遵守國家法律、法規(guī)、規(guī)章和證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定。這是收購人應(yīng)當(dāng)履行的最基本的義務(wù)。B、收購人進(jìn)行上市公司收購，應(yīng)當(dāng)遵守該辦法規(guī)定的收購規(guī)則，并按照該辦法的規(guī)定及時(shí)履行報(bào)告、公告義務(wù)。也就是說，收購人應(yīng)當(dāng)認(rèn)真、忠實(shí)地履行信息披露義務(wù)。C、收購人應(yīng)當(dāng)遵循公開、公平、公正的原則，應(yīng)當(dāng)誠實(shí)守信，自覺維護(hù)證券市場(chǎng)秩序。這是確保證券市場(chǎng)規(guī)范、穩(wěn)健運(yùn)作所應(yīng)遵循的基本法則，當(dāng)然也是收購人必須恪守的基本原則。D、收購人所報(bào)告、公告的信息必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。這是為了加大上市公司收購方面的信息披露力度，促使信息披露更加充分，增強(qiáng)上市公司收購的透明度。E、收購人不得利用上市公司收購散布虛假信息，擾亂市場(chǎng)秩序或者進(jìn)行其他欺詐活動(dòng)。其目的是為了維持一個(gè)公平、高效和透明的市場(chǎng)秩序，這是保證上市公司收購活動(dòng)正常、順利開展的前提條件之一。F、收購人不得利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權(quán)益。G、收購人應(yīng)當(dāng)具備實(shí)際履約能力，不具備履約能力的，不得發(fā)動(dòng)上市公司收購。顯然，這是收購人發(fā)動(dòng)上市公司收購的重要前提。H、強(qiáng)制要約收購義務(wù)。I、收購人對(duì)其所收購的上市公司及其股東負(fù)有誠信義務(wù)，并應(yīng)當(dāng)就其承諾的具體事項(xiàng)提供充分有效的履行保證。這就要求收購人在作出上市公司收購決策時(shí)必須誠實(shí)善意，合理地相信其行為符合被收購公司及其股東的正當(dāng)利益，并且在具備實(shí)際履約能力的必要前提下，切實(shí)有效地履行各項(xiàng)應(yīng)盡的義務(wù)。

收購過程中的具體義務(wù)。根據(jù)上市公司收購方式的不同，收購人的具體義務(wù)可以劃分為協(xié)議收購情況下應(yīng)當(dāng)履行的具體義務(wù)和要約收購情況下應(yīng)當(dāng)履行的具體義務(wù)。參見《上市公司收購管理辦法》的第二、三章的有關(guān)條款規(guī)定，這里不再贅述。

3、收購人違反《上市公司收購管理辦法》應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任

這部分內(nèi)容參見《上市公司收購管理辦法》第五章的有關(guān)條款規(guī)定。

綜觀該管理辦法的條文，我們可以看出，《上市公司收購管理辦法》規(guī)定的收購人義務(wù)、責(zé)任條款明顯多于權(quán)利條款，使得收購人的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任之間不匹配、不適應(yīng)。從上市公司收購立法的價(jià)值取向上來講，監(jiān)管層對(duì)收購人的收購行為進(jìn)行了比較嚴(yán)格的約束。雖然這有利于規(guī)范上市公司的收購行為，維持一個(gè)公平、高效、透明的市場(chǎng)秩序，保護(hù)被收購公司及其股東的合法權(quán)益，但是如果對(duì)收購人的收購行為限制或約束得過多，將會(huì)阻礙收購活動(dòng)的正常、有序開展，影響控制權(quán)市場(chǎng)的培育和發(fā)展，不利于提高資本的配置效率和利用效率。因此，如何促使收購人的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任相匹配、相適應(yīng)，是上市公司收購立法價(jià)值取向所應(yīng)考慮的重要因素。當(dāng)然，我們不得不承認(rèn)，這種立法的出發(fā)點(diǎn)主要是考慮到，目前我國上市公司收購市場(chǎng)的法制化環(huán)境還很薄弱，從嚴(yán)規(guī)定有其合理性。但是，隨著我國收購法律制度的逐步完善，應(yīng)當(dāng)促使收購人的責(zé)權(quán)利相匹配、相對(duì)等，并逐步放寬有關(guān)的限制，從而促進(jìn)我國控制權(quán)市場(chǎng)的規(guī)范、穩(wěn)健發(fā)展。

二、被收購人

1、被收購人的界定

對(duì)上市公司的收購是指投資者依法購買上市公司已發(fā)行的股份以達(dá)到對(duì)其控股或者兼并目的的行為，被收購人是指上市公司收購所指向的目標(biāo)和對(duì)象，即被收購的上市公司。被收購人是一個(gè)比較籠統(tǒng)的概念，其內(nèi)涵不是很明確。在我國《上市公司收購管理辦法》中，被收購人有三種表述，即被收購公司、被收購公司的股東和被收購公司的董事會(huì)，這種表述比較科學(xué)、合理。被收購人按通常理解為目標(biāo)公司。需要注意的是，無論是協(xié)議收購還是要約收購，交易標(biāo)的雖然均為上市公司的股票，但收購人的交易對(duì)方為持有該等股票的股東，這屬于兩個(gè)不同層面的問題。此外，由于被收購公司、被收購公司的股東和被收購公司的董事會(huì)屬于不同的民事主體，所以從道理上講，應(yīng)當(dāng)對(duì)他們各自的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任嚴(yán)格區(qū)分，不能加以混淆。但下文討論的被收購人的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任不是以被收購人的劃分為依據(jù)，而是以上市公司收購的類型劃分為依據(jù)，因此將這三者的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任還是歸結(jié)為被收購人的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任。

2、協(xié)議收購和要約收購中被收購人共同的權(quán)利、義務(wù)

根據(jù)我國《上市公司收購管理辦法》的有關(guān)規(guī)定，協(xié)議收購和要約收購中被收購人可以享有的共同權(quán)利有：收購人不得利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權(quán)益。反過來說，被收購公司及其股東的合法權(quán)益享有依法得到維護(hù)的權(quán)利。收購人對(duì)其所收購的上市公司及其股東負(fù)有誠信義務(wù)，并應(yīng)當(dāng)就其承諾的具體事項(xiàng)提供充分有效的履行保證。也就是說，被收購公司及其股東有權(quán)要求收購人在作出上市公司收購決策時(shí)必須誠實(shí)善意，合理地相信其行為符合被收購公司及其股東的正當(dāng)利益，并且在具備實(shí)際履約能力的必要前提下，切實(shí)有效地履行各項(xiàng)應(yīng)盡的義務(wù)。

協(xié)議收購和要約收購中被收購人應(yīng)當(dāng)履行的共同義務(wù)有：禁止不具備實(shí)際履約能力的收購人進(jìn)行上市公司收購，被收購公司不得向收購人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助。這里，后一句話是對(duì)前一句話的補(bǔ)充說明。因?yàn)榫邆鋵?shí)際的履約能力是收購人發(fā)動(dòng)上市公司收購的重要前提條件，否則他就不能發(fā)動(dòng)上市公司收購，因此被收購公司也就不能向收購人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助。上市公司的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員對(duì)其所任職的上市公司及其股東負(fù)有誠信義務(wù)。被收購公司在收購期間有更換董事或者董事辭任情形的，公司應(yīng)當(dāng)說明原因，并做出公告。

3、協(xié)議收購情況下被收購人的權(quán)利、義務(wù)

參見《上市公司收購管理辦法》第二章的有關(guān)條款規(guī)定。

4、要約收購情況下被收購人的權(quán)利、義務(wù)

參見《上市公司收購管理辦法》第三章的有關(guān)條款規(guī)定。

篇(2)

證券市場(chǎng)首例要約收購案

2003年6月12日，南鋼股份（600282）新東家南京鋼鐵聯(lián)合有限公司了《南京鋼鐵有限公司要約收購報(bào)告書》，中國證券市場(chǎng)首例要約收購案正式亮相。在此之前，南京鋼鐵有限公司2003年4月9日曾在證券報(bào)上刊登《要約收購報(bào)告書摘要》。收購人南京鋼鐵聯(lián)合有限公司4月7日召開股東會(huì)通過決議：同意南京鋼鐵集團(tuán)有限公司以其所持有的南鋼股份35760萬股國有股（占南鋼股份總股本的70.95%）以及其他資產(chǎn)、負(fù)債對(duì)南鋼聯(lián)合公司進(jìn)行增資。

鑒于接受南京鋼鐵集團(tuán)有限公司以其所持有的南鋼股份國有股35760萬股（占南鋼股份總股本的70.95%）作為出資投入，其實(shí)質(zhì)為上市公司收購行為，且依法已觸發(fā)要約收購義務(wù)，因此，南京鋼鐵聯(lián)合有限公司將按照《證券法》和中國證監(jiān)會(huì)的《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，履行要約收購義務(wù)，向南鋼股份除南京鋼鐵集團(tuán)有限公司外的所有股東發(fā)出全面收購要約。

根據(jù)要約價(jià)格測(cè)算，如全部實(shí)施將動(dòng)用資金85298.4萬元。在《要約收購報(bào)告書摘要》發(fā)出前，南京鋼鐵聯(lián)合有限公司已經(jīng)將17059.68萬元（相當(dāng)于收購資金總額的20%）存入指定銀行作為履約保證金。由于中國證監(jiān)會(huì)對(duì)要約收購文件未提出異議，要約收購報(bào)告書全文于6月12日刊登于《上海證券報(bào)》、《中國證券報(bào)》。要約收購的有效期限為要約收購公告日（含公告當(dāng)日）之后的30個(gè)日。南鋼聯(lián)合4月14日刊登公告稱，要約收購南鋼股份，不以終止南鋼股份上市為目的。

要約收購摘要公告前一日即4月8日，南鋼股份的流通股價(jià)為7元，至4月16日收盤價(jià)已達(dá)9.32元，漲幅33.14%.南鋼股份2002年底每股凈資產(chǎn)為3.46元，每股凈利潤為0.48元。法人股的要約收購價(jià)為3.81元，為每股凈資產(chǎn)溢價(jià)10%.在確定該溢價(jià)比例時(shí)，很可能南鋼股份非流通股的重置成本評(píng)估價(jià)。嚴(yán)格意義上說，南鋼股份應(yīng)在收購報(bào)告書中披露其，供法人股東參考。而流通股的要約收購價(jià)格僅為5.86元，遠(yuǎn)低于當(dāng)前市價(jià)，由此可判斷此次要約收購應(yīng)以非流通股為目標(biāo)。

要約收購在千呼萬喚后始出臺(tái)，在引起各方廣泛關(guān)注的同時(shí)，卻仍讓人有意猶未盡的感覺，畢竟這起要約收購案和我們所熟知的香港市場(chǎng)類似“包玉剛與置地爭購九龍倉”的經(jīng)典要約收購案相差甚遠(yuǎn)。

要約收購制度的歷程回顧

1997年出臺(tái)的《證券法》第81條規(guī)定：通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的30%時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。但經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外。

很長時(shí)期內(nèi)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)未能有關(guān)上市公司收購的具體細(xì)則，要約收購的具體條件、程序等長期空白，上市公司無從實(shí)施要約收購，只能爭取義務(wù)豁免。但是，即便是要約收購豁免也沒有具體的操作標(biāo)準(zhǔn)。從各種公開披露的信息看，國有股權(quán)劃撥及國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國有，一般可以豁免發(fā)出收購要約，如一汽集團(tuán)收購一汽夏利（000927）國有股（占公司總股份的50.98%）案等。

為避免履行要約義務(wù)，很多機(jī)構(gòu)（尤其是民營機(jī)構(gòu)）將收購上市公司股權(quán)的比例牢牢地限定在29%，大批制造了“29%現(xiàn)象”；或?yàn)榱遂柟炭刂茩?quán)，迂回動(dòng)用表面不關(guān)聯(lián)的其他機(jī)構(gòu)收購29％以外的股權(quán)。

可以肯定的是，“29%現(xiàn)象”既不利于監(jiān)管，也不利于上市公司治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范。形式上非關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)在關(guān)聯(lián)交易表決時(shí)未回避表決，很有可能侵犯中小股東權(quán)益。

2002年10月7日，《上市公司收購管理辦法》（下稱辦法）、《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》正式頒布，自2002年12月1日起實(shí)施。這是中國證券市場(chǎng)發(fā)展的新里程碑，比較適合中國國情。《辦法》對(duì)不同股份規(guī)定了不同的要約收購價(jià)格：掛牌交易股票參照市價(jià)；未掛牌交易股票參照凈資產(chǎn)；放寬了可豁免范圍，不限于受讓方為國有股東，以統(tǒng)一的判斷標(biāo)準(zhǔn)平等對(duì)待各類主體；要約價(jià)格的支付手段除現(xiàn)金外，還包括依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式。

《上市公司收購管理辦法》第34條規(guī)定：收購人確定要約收購價(jià)格，應(yīng)遵循以下原則：

1.要約收購掛牌交易的同一種類股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者：（1）在提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)，收購人買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價(jià)格；（2）在提示性公告日前30個(gè)交易日內(nèi)，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90%.

2.要約收購未掛牌交易股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者：（1）在提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價(jià)格；（2）被收購公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值。特殊情況下需要對(duì)上述價(jià)格確定原則做調(diào)整執(zhí)行的，收購人應(yīng)當(dāng)事先征得中國證監(jiān)會(huì)同意。收購人提出的收購價(jià)格顯失公平的，中國證監(jiān)會(huì)可以要求其做出調(diào)整。

正是依據(jù)以上規(guī)定，南鋼聯(lián)合確定法人股要約收購價(jià)為每股3.81元（高于凈資產(chǎn)3.46元）；流通股要約收購價(jià)為每股5.86元（公告日前30個(gè)交易日內(nèi)，每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90%）。但南鋼股份流通股要約收購價(jià)格遠(yuǎn)低于市價(jià)，只能將其理解為非實(shí)質(zhì)的、被動(dòng)型的要約收購。

被動(dòng)型的流通股要約收購對(duì)證券市場(chǎng)的負(fù)面

南鋼股份流通股要約收購價(jià)格為5.84元，而4月16日的流通股收盤價(jià)已達(dá)9.32元。可以判斷，除非近期市場(chǎng)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，否則將不會(huì)有任何流通股股東愿意接受要約。大體上判斷，低于市價(jià)的流通股要約收購行動(dòng)，結(jié)局早已在各方意料之中。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種流于形式、非真心標(biāo)購流通股的個(gè)案呢？大體可將其理解為當(dāng)事人在現(xiàn)行法規(guī)要求下的被動(dòng)、無奈的選擇。南鋼股份是為了回避漫長的3個(gè)月苦苦等待期而直接發(fā)出全面收購要約。

事實(shí)上，公司的新股東已取得足夠的控制權(quán)，收購流通股的意義不大。由此，公司的流通股要約收購價(jià)低于市價(jià)，表明新股東“醉翁之意不在此”。

站在法律制定者的立場(chǎng)來說，要求持股超過30%得履行全面要約收購義務(wù)的出發(fā)點(diǎn)是保護(hù)中小股東利益。當(dāng)大股東變更時(shí)，中小股東有權(quán)出售股票，新股東則有義務(wù)以合理價(jià)格買入中小股東準(zhǔn)備出售的股票，實(shí)際是給中小股東的一種選擇權(quán)。

如果新股東在公告日前6個(gè)月內(nèi)曾買入被收購公司的流通股，其支付的最高價(jià)格可視為新股東認(rèn)可的收購價(jià)格，因此以等于或大于該價(jià)格的價(jià)格發(fā)出收購要約相對(duì)合理些。當(dāng)然如果在6個(gè)月之內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)很大，也會(huì)造成要約價(jià)與市場(chǎng)價(jià)背離。

假如新股東在公告日前6個(gè)月內(nèi)沒有買過流通股，也不準(zhǔn)備收購流通股，要求按“公告日前30個(gè)交易日內(nèi)，該股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90%”向全體流通股東發(fā)出收購要約，就極有可能造成被動(dòng)型的流通股要約收購，實(shí)際對(duì)保護(hù)中小股東的作用并不大，甚至有可能對(duì)證券市場(chǎng)造成一定的負(fù)面影響：

一是推遲了上市公司的實(shí)質(zhì)性重組進(jìn)程，影響上市公司經(jīng)營業(yè)績。向中國證監(jiān)會(huì)上報(bào)《要約收購報(bào)告書》、等候通過審查、再發(fā)出要約，一系列程序至少需要45天甚至更長，新股東在萬般無奈下，因顧慮結(jié)果難測(cè)，一般會(huì)推遲上市公司后續(xù)實(shí)質(zhì)性重組的時(shí)間。這對(duì)于很多需要盡快輸血的上市公司而言，負(fù)面影響很大。

二是將造成要約方大量資金在一定時(shí)期內(nèi)的閑置。要約收購期間，要約人必須將收購所需資金的20%存入銀行凍結(jié)，作為履約保證金。要約人只得很不情愿地籌措巨額收購資金來應(yīng)付法律要求，造成巨額資金的閑置，影響要約人的正常生產(chǎn)經(jīng)營。

三是履行全面要約收購需巨額資金作為保證，無異于提高收購門檻。如果上市公司流通股比例高、股價(jià)高，履行全面要約收購，需巨額資金作為保證，并要實(shí)際凍結(jié)20%資金，等于提高收購門檻。部分實(shí)質(zhì)性、有利于上市公司的收購可能因?yàn)橘Y金不足而被迫放棄；而低于市價(jià)、純粹被動(dòng)式的流通股要約收購，實(shí)際履約的可能性較小，但為了完成“不可能完成的任務(wù)”，反而影響實(shí)質(zhì)性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓及資產(chǎn)重組，顯然不利于上市公司和廣大中小股東的長遠(yuǎn)利益。

四是不利于保護(hù)新股東的合法權(quán)益。本著公平的原則，法律應(yīng)保護(hù)所有股東的合法權(quán)益；之所以強(qiáng)調(diào)保護(hù)中小股東權(quán)益，乃顧慮中小股東是弱勢(shì)群體，其合法權(quán)益往往受到侵害。但“保護(hù)中小股東權(quán)益”也應(yīng)當(dāng)在合理限度內(nèi)，不能損害新大股東的合法權(quán)益。上市公司流通股、非流通股定價(jià)差異很大，新股東認(rèn)同非流通股的價(jià)格（參考每股凈資產(chǎn)），并不表示也認(rèn)同流通股的價(jià)格。如果硬性要求新股東以無法認(rèn)同的價(jià)格購買流通股，無疑將侵害新大股東的合法權(quán)益。

五是被動(dòng)型的要約收購一旦在市場(chǎng)突變情況下需實(shí)際履行，后果可能更為嚴(yán)重。如果證券市場(chǎng)因突發(fā)因素大幅下跌，被要約收購的上市公司流通股市價(jià)就有可能低于要約價(jià)。流通股東因擔(dān)心股市持續(xù)下挫，會(huì)選擇接受要約，新股東便會(huì)被迫履行要約收購義務(wù)。顯而易見，原計(jì)劃的資金安排、持股計(jì)劃、資產(chǎn)重組方案都會(huì)受到影響，連鎖反應(yīng)波及的主體可能更廣。如果新股東持股比例過高，公司股票甚至?xí)黄冉K止上市。因此，與公司價(jià)值低估的主動(dòng)型要約收購不同，被動(dòng)地履行要約收購義務(wù)并非是解決的良方。

為有效節(jié)省資源，推動(dòng)上市公司股權(quán)的合理流動(dòng)及實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組，如果新股東在公告日前6個(gè)月內(nèi)未買入流通股，也不準(zhǔn)備收購流通股；監(jiān)管機(jī)構(gòu)也未發(fā)現(xiàn)新股東對(duì)上市公司或其他中小股東有明顯侵害的情況下（必要時(shí)可要求獨(dú)立董事或獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問出具專業(yè)意見），建議中國證監(jiān)會(huì)原則上應(yīng)豁免新股東的流通股要約收購義務(wù)，并將審查豁免申請(qǐng)時(shí)間從3個(gè)月縮短到20日左右。

市場(chǎng)呼喚主動(dòng)型、競(jìng)爭型流通股要約收購

主動(dòng)型流通股要約收購指高于市場(chǎng)價(jià)的流通股要約收購，目的在于實(shí)際取得流通股份，屬于實(shí)質(zhì)性收購，在香港及國外證券市場(chǎng)很普遍。競(jìng)爭型流通股要約收購（也稱“爭購”）指兩個(gè)以上機(jī)構(gòu)以不同條件發(fā)出收購要約，爭奪流通股份。它能充分發(fā)掘流通股的真實(shí)價(jià)值，流通股東也有更多的選擇機(jī)會(huì)，權(quán)益可以得到最大保障。“包玉剛與置地爭購九龍倉”就是“爭購”的經(jīng)典案例。

證券市場(chǎng)尚未出現(xiàn)真正主動(dòng)型流通股要約收購案，但在法人股交易市場(chǎng)，曾發(fā)生轟動(dòng)一時(shí)的主動(dòng)型流通法人股要約收購案例——廣西玉柴法人股要約收購。由于廣西玉柴法人股價(jià)格長期低迷，遠(yuǎn)低于其長期投資價(jià)值，1994年光大國際信托投資公司在STAQ系統(tǒng)公開標(biāo)購廣西玉柴法人股。短短3天標(biāo)購期，光大以不超過6.3元/股的價(jià)格購得玉柴17.84%法人股。隨后光大以所持廣西玉柴股權(quán)海外上市，獲得豐厚回報(bào)。

主動(dòng)型流通股要約收購長期未出現(xiàn)，主要是因?yàn)椋?/p>

1.大部分上市公司國有股“一股獨(dú)大”，持股比例超過50％，收購方單單要約收購流通股對(duì)爭奪公司控制權(quán)的意義不大；

2.上市公司流通股價(jià)格高，使得收購方的收購成本高企；

3.收購資金缺少融資渠道；

4.《上市公司收購管理辦法》等法規(guī)未出臺(tái)前，缺乏實(shí)際操作依據(jù)。

而主動(dòng)型流通股要約收購對(duì)證券市場(chǎng)具有深遠(yuǎn)的積極意義：

一是說明流通股東的股權(quán)價(jià)值提升，流通股東的選擇將決定公司命運(yùn)。一股獨(dú)大的上市公司，收購方只要協(xié)議受讓非流通股即可控制公司，最多發(fā)出被動(dòng)型流通股收購要約，流通股東基本沒有選擇余地。隨著上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善，股權(quán)多元化、大股東持股比例下降或第一、第二大股東持股比例相差較小的情況時(shí)有發(fā)生，收購方就必須通過主動(dòng)型流通股要約收購，購入一定比例的流通股，方能取得上市公司控股權(quán)。這說明流通股東的價(jià)值增大，流通股東成為決定上市公司命運(yùn)的主要力量之一。

二是增加收購行為的透明度，有效降低成本，減少市場(chǎng)波動(dòng)。，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓容易受原股東、政府、管理層的意愿，往往不夠透明、不夠市場(chǎng)化。主動(dòng)型流通股要約收購，收購方可一次性從市場(chǎng)上購得足夠股權(quán)，取得上市公司控制權(quán)。該方式較協(xié)議轉(zhuǎn)讓透明，較二級(jí)市場(chǎng)分批買入簡捷、時(shí)間可控、成本可控，并可以減少市場(chǎng)波動(dòng)。

三是具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、價(jià)格引導(dǎo)及優(yōu)化資源配置功能。要約收購價(jià)格應(yīng)當(dāng)是收購方認(rèn)同的價(jià)格。主動(dòng)型要約收購?fù)ǔ０l(fā)生在股價(jià)低估時(shí)，要約價(jià)格一般高于股票的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格，因此具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)及價(jià)格引導(dǎo)功能。競(jìng)爭型流通股要約收購，能最大程度地發(fā)掘流通股的真實(shí)價(jià)值及重組后的潛在價(jià)值，從而給予流通股東更多的選擇機(jī)會(huì)，流通股東權(quán)益可以得到最充分的體現(xiàn)和保護(hù)。競(jìng)爭型流通股要約收購的結(jié)果往往是“價(jià)高者得”，出價(jià)高者表明其有能力有信心經(jīng)過重組及整合將上市公司內(nèi)在價(jià)值提升到要約價(jià)以上，這需要收購方充分發(fā)揮收購的協(xié)同效應(yīng)，對(duì)各項(xiàng)資源按照市場(chǎng)化原則進(jìn)行優(yōu)化配置。

主動(dòng)要約及爭購的價(jià)值，無疑遠(yuǎn)大于被動(dòng)要約。中國證券市場(chǎng)更需要主動(dòng)要約。設(shè)想，如果南鋼聯(lián)合按高于每股7元市價(jià)的價(jià)格向流通股東發(fā)出要約，將表明其認(rèn)可的南鋼股份流通股價(jià)值高于當(dāng)前市價(jià)，也意味著公司價(jià)值被低估，由此可能會(huì)引發(fā)一場(chǎng)公司價(jià)值的發(fā)現(xiàn)革命，對(duì)中國證券市場(chǎng)的影響將比現(xiàn)在更為深遠(yuǎn)。

最有可能發(fā)生主動(dòng)要約的上市公司

《上市公司收購管理辦法》等法規(guī)出臺(tái)后，主動(dòng)要約甚至“爭購”有可能在近期內(nèi)成為現(xiàn)實(shí)。《上市公司收購管理辦法》第6條規(guī)定：上市公司收購可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式進(jìn)行。該條規(guī)定的最大意義在于增加了融資渠道，為大規(guī)模要約收購創(chuàng)造了條件。

當(dāng)上市公司價(jià)值被低估時(shí)，以下類型公司最有可能發(fā)生主動(dòng)型要約收購：

1.第一大股東持股比例低于20%的公司；

2.第一大股東與第二大股東持股比例差距小于5%的公司，甚至可能發(fā)生爭購；

3.流通股比例高于50%的公司。

麗珠集團(tuán)就屬于以上三種情況的結(jié)合型代表，公司的非流通股、A股、B股各占總股本的三分之一；原第一大股東光大集團(tuán)所持12%股份托管給東盛藥業(yè)；原第二大股東麗士投資所持7%股份轉(zhuǎn)讓給太太藥業(yè)。為爭奪控制權(quán)，雙方只能增持流通股。

我們可以設(shè)想，如果東盛藥業(yè)資金雄厚，對(duì)流通股的爭購肯定會(huì)發(fā)生；但遺憾的是東盛藥業(yè)明顯資金不足，太太藥業(yè)僅依靠增持的流通A股及B股，最終持股22%左右，就取得了麗珠集團(tuán)控制權(quán)。我們的證券市場(chǎng)失去了一次發(fā)生精彩的爭購大戰(zhàn)的機(jī)會(huì)。

要約收購的趨勢(shì)

《上市公司收購管理辦法》規(guī)定掛牌交易股份和非掛牌交易股份可以有不同的收購價(jià)格，其根源在于中國的類別股份結(jié)構(gòu)。上市公司股份分為可流通部分與不可流通部分，不同類別股份有不同的定價(jià)基礎(chǔ)，因此必須有不同的價(jià)格。客觀地說，這是符合中國實(shí)際國情的規(guī)定，也是《上市公司收購管理辦法》最有價(jià)值的突。但從證券市場(chǎng)的長遠(yuǎn)發(fā)展方向看，股份全流通是大勢(shì)所趨，分類要約收購與全面要約收購必將逐步趨同。屆時(shí)，要約收購將是基于“上市公司真實(shí)價(jià)值或重組后潛在價(jià)值”基礎(chǔ)上的對(duì)所有股份按同一價(jià)格的全面要約收購。

還以南鋼股份為例，投資者目前僅關(guān)心其流通股定價(jià)，事實(shí)上公司的法人股定價(jià)遠(yuǎn)低于公司的真實(shí)價(jià)值，更低于重組后的潛在價(jià)值。南鋼股份2002年底每股凈資產(chǎn)3.46元，每股凈利潤0.48元。法人股的要約收購價(jià)為3.81元，可能是南鋼股份股權(quán)的重置成本評(píng)估價(jià)，但從市盈率角度，法人股收購價(jià)市盈率不足8倍。按目前平均回報(bào)率6%，南鋼股份的法人股定價(jià)應(yīng)為8元；考慮業(yè)績?cè)鲩L因素更應(yīng)高于8元。復(fù)星實(shí)業(yè)成為南鋼股份新的實(shí)際控制人后，南鋼股份潛在價(jià)值可能會(huì)更高。因此，南鋼股份的每股真實(shí)價(jià)值不僅遠(yuǎn)高于法人股的要約價(jià)3.81元，也高于流通股要約價(jià)5.86元。南鋼聯(lián)合之所以出價(jià)遠(yuǎn)低于公司真實(shí)價(jià)值，主要是因?yàn)槟箱撀?lián)合已經(jīng)以3.81元以下價(jià)格取得了70.95%股權(quán)，剩余股權(quán)不具備戰(zhàn)略價(jià)值；且高于市價(jià)收購流通股可能導(dǎo)致南鋼股份終止上市，這將是南鋼聯(lián)合及復(fù)星實(shí)業(yè)最不愿意見到的結(jié)果。

假設(shè)南鋼股份是全流通公司，在成熟的資本市場(chǎng)上，南鋼股份要約價(jià)應(yīng)在8元以上，否則極可能引起“爭購”。華能國際（600011）2000年對(duì)山東華能的要約收購，就是基于山東華能“真實(shí)價(jià)值”基礎(chǔ)上的對(duì)所有股份按同一價(jià)格進(jìn)行的全面要約收購。這也將成為中國證券市場(chǎng)未來發(fā)展的趨勢(shì)。

篇(3)

經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析

經(jīng)芥學(xué)研究并購重紐的動(dòng)機(jī)及其是否創(chuàng)造價(jià)值

經(jīng)濟(jì)理論研究并購重組的一個(gè)核心問題是企業(yè)的規(guī)模問題。微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的廠商理論認(rèn)為企業(yè)存在一個(gè)最佳規(guī)模，這個(gè)規(guī)模決定了企業(yè)應(yīng)否通過并購(尤指橫向并購)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張而制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為并購重組的發(fā)生是并購重組當(dāng)事方權(quán)衡交易費(fèi)用帶來的效率和成本問題的直接結(jié)果。

福利經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，企業(yè)的邊界和規(guī)模不僅影響企業(yè)的價(jià)值，還產(chǎn)生社會(huì)后果。根據(jù)SCP模型，并購重組形成的壟斷企業(yè)通過市場(chǎng)壟斷力量獲得了超額利潤，壟斷則體現(xiàn)為高價(jià)格、低質(zhì)量以及社會(huì)資源配置的浪費(fèi)。然而，芝加哥學(xué)派認(rèn)為因兼并而獲得的超常收益來自于規(guī)模經(jīng)濟(jì)而非借助市場(chǎng)勢(shì)力的結(jié)果，因此，兼并可能促進(jìn)社會(huì)效率的提高，而不是消費(fèi)者福利損失。

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)從問題人手，將接管看做是最后的外部控制機(jī)制。以Manne為代表的一些學(xué)者指出，控制權(quán)市場(chǎng)能在一定程度上降低所有權(quán)與控制權(quán)分離帶來的成本。但同時(shí)也有學(xué)者提出質(zhì)疑，控制權(quán)市場(chǎng)的作用，認(rèn)為并購重組反而是行為的表現(xiàn)，會(huì)加劇管理層和股東的矛盾。

法學(xué)的分析

法學(xué)研究從并購重紐的行為研宏出發(fā)，制定規(guī)范并購重紐活動(dòng)的行為規(guī)則，以維護(hù)社會(huì)公于

長期以來，上市公司并購重組法規(guī)體系的缺乏是制約我國上市公司并購重組發(fā)展的主要瓶頸。

為規(guī)范上市公司的并購重組活動(dòng)，國家出臺(tái)了一系列相關(guān)的法律法規(guī)，2002年中國證監(jiān)會(huì)《上市公司收購管理力、法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》的頒布，標(biāo)志著我國上市公司并購重組法規(guī)體系的初步建立。至此，我國基本形成了以《公司法》和《證券法》為基本法律依據(jù)，以《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》、《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》為核心的上市公司并購重組法規(guī)體系。

并購重組法規(guī)體系的初步建立，規(guī)范了我國并購重組市場(chǎng)，減少了不確定性，促進(jìn)了我國并購重組市場(chǎng)的發(fā)展。財(cái)務(wù)學(xué)的分析

財(cái)務(wù)學(xué)主要研究并購重組中的價(jià)值評(píng)估、支付方式和融資安排、會(huì)計(jì)、稅務(wù)處理等方面的理論問題，直接指導(dǎo)并購重紐的交易方案的設(shè)計(jì)和操作

財(cái)務(wù)學(xué)對(duì)并購重組的研究是要解決并購重組的交易方案的設(shè)計(jì)和操作，其目標(biāo)是增加企業(yè)的價(jià)值。

價(jià)值評(píng)估是企業(yè)并購重組財(cái)務(wù)學(xué)分析的核心內(nèi)容。企業(yè)開展并購重組活動(dòng)以價(jià)值增值為根本目的，準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估是并購重組各項(xiàng)決策的價(jià)值判斷基礎(chǔ)，同時(shí)還可以讓管理者明白企業(yè)價(jià)值所在，關(guān)注價(jià)值的增長。

企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是一個(gè)技術(shù)過程，它是建立在對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)分析的基礎(chǔ)上的。通過對(duì)歷史、現(xiàn)實(shí)的財(cái)務(wù)情況的分析，對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流量作出科學(xué)的預(yù)測(cè)，這是價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)和前提。

此外，企業(yè)價(jià)值評(píng)估還要受到諸多因素的決定和影響，例如稅務(wù)處理、會(huì)計(jì)處理、融資方式等，這些因素都會(huì)對(duì)價(jià)值評(píng)估的過程和參數(shù)選擇產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而影響評(píng)估的最終結(jié)果。并購重組中企業(yè)進(jìn)行的稅收籌劃可以為企趾k帶來稅收上的利益，這實(shí)際上是價(jià)值在政府和企業(yè)之間的再分配過程，對(duì)企業(yè)價(jià)值有著重大影響，企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的主要來源之一，企業(yè)的盈余管理行為大大影響了會(huì)計(jì)報(bào)表的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，進(jìn)而影響了價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性，并購融資決策的目的是尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)綜合資本成本最低，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。

并購重組的基本操作模式

并購重組實(shí)踐涵蓋了非常廣泛的內(nèi)容，如收購、兼并、重組、商業(yè)聯(lián)盟、剝離、分立、破產(chǎn)、清算、退市、公司重整等，這些并購重組行為又可以分為并購、重組、并購重組混合行為三大種類。其中，并購主要涉及公司股本的增減變化和股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，導(dǎo)致的結(jié)果大多是公司實(shí)際控制權(quán)和控制人主體資格的變化；重組主要是對(duì)公司資產(chǎn)和負(fù)債的調(diào)整，導(dǎo)致的結(jié)果大多是公司主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債狀況、上市資格和法律地位等的變化并購重組混合行為是對(duì)公司股權(quán)和資產(chǎn)負(fù)債同時(shí)予以調(diào)整的行為。

并購行為

并購是企業(yè)兼并和收購的總稱，它包括收購和兼爿：兩類活動(dòng)。

1、收購

并購重組中的收購(Acquisition)是指收購者購買另一家公司的部分或全部股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)的行為。

從交易方式來看，收購的基本操作模式包括協(xié)議收購、要約收購、集中競(jìng)價(jià)收購、大宗交易收購等。

在我國證券市場(chǎng)存在非流通股且股權(quán)相對(duì)集中的背景下，協(xié)議收購一度是我國上市公司收購最為主要的方式。要約收購是西方成熟市場(chǎng)上獲取上市公司控制權(quán)最主要和經(jīng)常的方式，它不但豐富了證券市場(chǎng)的并購重組手段，彌補(bǔ)協(xié)議收購的不足，而且對(duì)形成公司的控制權(quán)市場(chǎng)、進(jìn)而敦促上市公司管理層努力為股東創(chuàng)造價(jià)值，保護(hù)中小股東合法權(quán)益等，均具有非常積極的作用。自2002年《收購管理辦法》頒布實(shí)施以來，我國證券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了6起要約收購案，而山東臨工的主動(dòng)要約也已被中國證監(jiān)會(huì)受理。今年，世界兩大啤酒集團(tuán)A-B集團(tuán)和SAB集團(tuán)對(duì)在H股上市的哈啤股份的爭奪更是向國人預(yù)演了一場(chǎng)要約收購戰(zhàn)。

在我國并購重組的實(shí)踐中還發(fā)展出了眾多的創(chuàng)新方式，例如收購主體的創(chuàng)新產(chǎn)生的MBO、ESOP、系族企業(yè)收購，收購手段創(chuàng)新產(chǎn)生的司法拍賣收購、定向增發(fā)工具的應(yīng)用等。

管理層收購(MBO)是目標(biāo)公司管理層作為收購主體收購其所服務(wù)公司的收購行為，而員工持股計(jì)劃(ESOP)則進(jìn)一步將收購主體從管理層擴(kuò)展到了公司員工。一般而言，MBO、ESOP都會(huì)采用杠桿收購的形式，利用高度的財(cái)務(wù)杠桿來獲取利息避稅的好處，同時(shí)也承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。近年來，我國上市公司MBO有逐漸增多的趨勢(shì)。實(shí)踐中，既有通過管理層公司直接收購上市公司控制權(quán)，如特變電工(600089)管理層收購的案例，更多地是通過參與上市公司原母公司的改制，如深天地(000023)管理層收購的案例等。這樣，可以避免直接收購上市公司國有股帶來的定價(jià)審批問題。

司法拍賣收購是近年來新出現(xiàn)的一種收購模式。由于司法裁決具有強(qiáng)制性，因此，股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以不經(jīng)過行政審批而直接過戶，收購方還可以據(jù)以申請(qǐng)取得豁免要約收購；同時(shí)，司法拍賣股權(quán)的價(jià)格一般要低于上市公司的凈資產(chǎn)。基于上述優(yōu)點(diǎn)，司法裁決往往被用來規(guī)避有關(guān)部門的監(jiān)管，成為我國上市公司非流通股股權(quán)轉(zhuǎn)讓的重要方式之一，但司法裁決過程比較繁瑣。隨著我國立法和監(jiān)管的加強(qiáng)，這種方式并不能作為經(jīng)常性的并購手段。

定向增發(fā)是上市公司吸收合并中必不可缺的重要工具，它還可以通過直接以股份置換資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)在置入資產(chǎn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)反向收購，使收購、重組一步到位，可以大大降低重組的風(fēng)險(xiǎn)。目前，定向增發(fā)已經(jīng)在吸收合并(TCL等)、引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者(上工股份等)、業(yè)務(wù)整合(大眾出租與浦東大眾等)等方面得到應(yīng)用，而武鋼股份，以及最近飽受市場(chǎng)爭議的寶鋼股份定向增發(fā)整體上市標(biāo)志著上市公司反向收購在我國已經(jīng)開始出現(xiàn)。

2．兼并、合并

兼并包括吸收合并和新設(shè)合并，吸收合并是指一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散；而新設(shè)合并是指兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散。近年來，兼并、合并正在發(fā)展成為我國并購重組的一種重要手段，這將有助于我國企業(yè)資本運(yùn)作的深化，促進(jìn)我國企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，推動(dòng)我國產(chǎn)業(yè)整合。(關(guān)于其中“吸收合并”的具體研究分析見后文《吸收合并預(yù)熱未興》)

重組行為

與并購不同，重組本身不涉及公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而僅僅是通過對(duì)公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重新組合，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化目的，它主要包括資產(chǎn)的購買、出售和置換行為等。

重組行為中值得關(guān)注是上市公司的資產(chǎn)置換。一部分上市公司上市后，由于內(nèi)部經(jīng)營管理的不力，以及外部經(jīng)營環(huán)境的變化，公司經(jīng)營發(fā)生了困難，甚至難以保持其上市地位。由于殼資源的寶貴，上市公司往往采取資產(chǎn)置換的方式，改善其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，其綜合競(jìng)爭實(shí)力也將得到實(shí)質(zhì)性的提升。盡管在我國上市公司重組實(shí)踐中出現(xiàn)了不少的“虛假重組”現(xiàn)象，但是重組對(duì)改善我國上市公司業(yè)績作出了巨大貢獻(xiàn)。

并購重組混合行為

并購重組混合行為同時(shí)調(diào)整公司的股權(quán)和資產(chǎn)負(fù)債，即同時(shí)包括并購行為和重組行為，包括聯(lián)營企業(yè)、剝離、分拆上市、分立、退市、私有化、破產(chǎn)、清算、重整等活動(dòng)。其中較重要的形式有：

1、剝離、分拆上市

剝離(Divestiture)是企業(yè)收縮戰(zhàn)略中最簡單的一種方式。公司可以選擇將旗下被低估、與公司戰(zhàn)略或核心業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)單元出售，將所獲得的現(xiàn)金投資于潛在回報(bào)率較高的項(xiàng)目，或?qū)⑦@些現(xiàn)金通過發(fā)放清算性股利或股份回購的方式回報(bào)給股東。

在剝離中有一種特殊形式即分拆上市，它實(shí)質(zhì)上是公司將一部分資產(chǎn)出售給公眾投資者，因此是剝離的一種創(chuàng)新形式。

分拆上市可改善市場(chǎng)對(duì)子公司經(jīng)營業(yè)績的評(píng)價(jià)，同時(shí)可以對(duì)經(jīng)理層進(jìn)行直接激勵(lì)，更好提高管理效率。在目前我國的上市公司中，有很大一部分即是由原國有企業(yè)分拆部分資產(chǎn)上市而形成的。近年來，上市公司紛紛表達(dá)了分拆上市的愿望，而最近TCL移動(dòng)分拆上市引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)分拆上市的大討論。

2、退市、私有化

上市公司退市，是公司股票終止上市的通俗說法。上市公司私有化是指一家公司從公眾持股公司變?yōu)樗饺?少數(shù)股東)控制的公司，它是上市公司退市的一種特殊情形。

篇(4)

10月31日，中國石油天然氣股份有限公司（香港交易所代碼：0857，下稱中石油）公告，擬出資61.5億元，要約收購旗下三家上市公司――吉林化工（深圳交易所代碼：000618，香港交易所代碼：0368）、錦州石化（深圳交易所代碼：000763）和遼河油田（深圳交易所代碼：000817），進(jìn)而終止三公司的上市地位。

次日，同時(shí)復(fù)牌的三家公司在大市低迷的情況下均逆市飄紅，要約收購溢價(jià)幅度較高的遼河油田，開盤即以8.15元牢牢封住漲停；錦州石化報(bào)收4.2元，漲幅8.81％，居深市漲幅排行榜第二位；溢價(jià)最低的吉林化工亦有不錯(cuò)表現(xiàn)，收盤價(jià)5.12元，漲幅2.8％。受此影響，中石化旗下的多家上市公司也不約而同出現(xiàn)上漲。

作為國內(nèi)第一個(gè)以終止上市為目的的要約收購案例，中石油開創(chuàng)了私有化上市公司之先河。然而，由于股權(quán)分置改革因素的涉入，使得這一原本正常的產(chǎn)業(yè)整合行動(dòng)備受爭議。

整合

中石油對(duì)旗下子公司整合的設(shè)想由來已久。

中國石油業(yè)的改革經(jīng)歷了從分散到整合的過程，導(dǎo)致了吉林化工等子公司先于其母公司中石油產(chǎn)生并上市的歷史。而自1998年石油業(yè)戰(zhàn)略性重組以來，中石油集團(tuán)致力于整體上市，并向1999年11月成立的中國石油股份公司注入了與勘探和生產(chǎn)、煉制和營銷、化工產(chǎn)品和天然氣業(yè)務(wù)有關(guān)的大部分資產(chǎn)和負(fù)債，其中即包括旗下A股上市公司的股權(quán)。

2000年4月，中石油在紐約證交所及港交所掛牌上市時(shí)，其上市公告中就承諾，將對(duì)國內(nèi)控股上市公司進(jìn)行整合。

“整合旗下企業(yè)需兩個(gè)條件，一要有充足的資金，二要有合理的成本。”中信證券研究部副總裁殷孝東說，“我們現(xiàn)在很難判斷這是不是一個(gè)石油行業(yè)大整合的開始，但現(xiàn)在確實(shí)是一個(gè)有利的時(shí)機(jī)。”

殷孝東解釋，當(dāng)前市場(chǎng)上的高油價(jià)及以乙烯為代表的主要石化產(chǎn)品供不應(yīng)求，造就了全球石油、石化景氣高峰，預(yù)計(jì)這一上升周期可持續(xù)到2008年。2004年中石油股份的凈利潤率已高達(dá)26.9％，2005年將接近30％。在目前一年期定期存款利率只有2.25％且還要上繳20％利息稅的情況下，擁有大量資金的中石油集團(tuán)自然傾向于開展收購與回購業(yè)務(wù)。這樣不僅可迅速完成產(chǎn)業(yè)鏈整合，提高公司資本利用率，且在當(dāng)前的盈利基礎(chǔ)上，公司可以獲得更高的財(cái)務(wù)杠桿。

對(duì)于整合三家公司的必要性，中國銀河證券分析師李國洪分析：“遼河油田、錦州石化、吉林化工是相近地域的三個(gè)相近產(chǎn)業(yè)鏈（石油開采、煉制、化工）上的公司，分別經(jīng)營，則低油價(jià)時(shí)一虧兩盈，高油價(jià)時(shí)一盈二虧。如果整合為一家公司，遼河油田就可為錦州石化生產(chǎn)原料，錦州石化為吉林化工生產(chǎn)原料，銷售終端變長，利潤率增加，無論高油價(jià)背景下還是低油價(jià)背景下，都可獲得高盈利。”

據(jù)悉，中石油多年前就有重組錦州石化的計(jì)劃，目前的“油價(jià)倒掛”（成品油價(jià)格低于原油）則提供了契機(jī)。目前錦州石化已出現(xiàn)了十多億元的巨大虧損。“再不整合，將面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)；與其等到退市，還不如早點(diǎn)將其回購。”李國洪說。

至于吉林化工，則是“小而全”的代表，產(chǎn)品眾多但難以形成規(guī)模。尤其在原料采購方面，吉林石化因勢(shì)單力薄一直缺乏話語權(quán)。中石油將其回購后，除錦州石化本身可為其供應(yīng)原料，還可通過中石油的平臺(tái)。向世界上任何一家公司采購低價(jià)原料，使其獲得低成本優(yōu)勢(shì)。

股改

中石油甫一公布要約收購方案，市場(chǎng)立即將之與當(dāng)前陷入僵局的股改形勢(shì)聯(lián)系起來，“為什么選擇在股改的背景下進(jìn)行，為什么不先股改再回購？”更有基金經(jīng)理直言，“在收購時(shí)機(jī)上，現(xiàn)在正是煉油毛利最差的時(shí)候，中石油趁機(jī)收購本來就占了便宜，還逃避了股權(quán)分置應(yīng)該給與流通A股股東的對(duì)價(jià)，不夠厚道。”

對(duì)此，接近中石油的人士稱，一方面，如果中石油對(duì)旗下三家上市公司按目前流行模式進(jìn)行股改，中石油將不同程度地降低持股比例，這與其產(chǎn)業(yè)整合目標(biāo)背道而馳，將加大中石油產(chǎn)業(yè)鏈條整合難度。另一方面，就價(jià)格而言，根據(jù)目前的操作方案，中石油需要支付大約63億元人民幣，平均每股的成本為4.16元。對(duì)于流通股東來說，與其按市場(chǎng)平均對(duì)價(jià)水平獲得對(duì)價(jià)，倒不如由母公司出面溢價(jià)收購流通股股份，避免了三家上市公司按照平均對(duì)價(jià)水平股改后，股價(jià)下跌套牢流通股的局面。

“按目前對(duì)價(jià)水平的發(fā)展態(tài)勢(shì)，通行的對(duì)價(jià)方案都可能不會(huì)給流通股股東帶來真正的補(bǔ)償，而溢價(jià)收購會(huì)給流通股股東實(shí)實(shí)在在的補(bǔ)償。”這位人士表示。

來自監(jiān)管層的消息也顯示，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)于此次中石油的要約收購也表示了支持。“雖然現(xiàn)在股權(quán)分置改革在進(jìn)行，但是中石油的整合不是證券市場(chǎng)監(jiān)管部門控制范圍內(nèi)的，要在國家能源安全等一系列政策背景下進(jìn)行全面考慮。”中國證監(jiān)會(huì)上市公司部的一位官員表示，“中石化就不是這么簡單了，畢竟中石油沒有在境內(nèi)A股上市。”

隨著股改漸趨深入，其給流通股股東帶來的實(shí)際補(bǔ)償效應(yīng)越來越低，甚至出現(xiàn)大面積貼權(quán)走勢(shì)。“市場(chǎng)普遍認(rèn)為這是非流通股股東支付對(duì)價(jià)水平過低造成的，但實(shí)際上恰恰是流通股股東的預(yù)期過高所致。”這位證監(jiān)會(huì)官員稱，“中石油這樣做，倒是給了流通股股東一個(gè)穩(wěn)定且安全的收益預(yù)期。”

從中石油公布收購方案之日起，國內(nèi)深滬市場(chǎng)走勢(shì)平平，市場(chǎng)還一度受到中石油未來可能重回A股市場(chǎng)上市消息的影響，出現(xiàn)了大跌。而中石化旗下的九家A股上市公司則紛紛走強(qiáng)。

溢價(jià)

按《上市公司收購管理辦法》，要約收購掛牌交易的同一種類股票的價(jià)格，不得低于下列價(jià)格中較高者：其一，在提示性公告日前六個(gè)月內(nèi)，收購人買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價(jià)格；其二，在提示性公告日前30個(gè)交易日內(nèi)，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90％。

在國內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生的幾起要約收購中，收購價(jià)格基本是前30個(gè)交易日每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90％，即《上市公司收購管理辦法》規(guī)定的價(jià)格下限進(jìn)行收購。而中石油本次要約收購價(jià)格，比《上市公司收購管理辦法》規(guī)定的價(jià)格下限有比較大的溢價(jià)。根據(jù)要約收購方案，擬實(shí)施要約收購價(jià)格為：吉林化工H股2.8港元、A股5.25元；錦州石化A股4.25元；遼河油田A股8.80元（參見“中石油要約收購價(jià)格示意”）。

由于這種以退市為目的的要約收購在國內(nèi)屬第一次，相關(guān)操作程序并沒有具體規(guī)定，因此，這次操作完全按照中石油作為海外上市公司的信息披露標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行，即先公告停牌，之后要約公告全文、價(jià)格計(jì)算基準(zhǔn)、獨(dú)立財(cái)務(wù)報(bào)告等。目前，市場(chǎng)多數(shù)對(duì)于中石油對(duì)三家公司收購價(jià)格到底如何確定并不甚了了。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》了解，吉林化工A股和H股的收購價(jià)格，都是按照停牌之日起前六個(gè)月的算術(shù)平均價(jià)做基準(zhǔn)，然后溢價(jià)41％左右得出的。“這比股改可能支付的對(duì)價(jià)高多了，條件非常優(yōu)厚。”接近中石油收購項(xiàng)目的人士表示。

“現(xiàn)在手里拿這三家公司股票的人，應(yīng)該都會(huì)同意中石油提出的要約收購的。”中信證券的殷孝東說，2004年中石化在港交所回購北京燕化（香港交易所代碼：0325）時(shí)，即大股東吸收合并的模式。當(dāng)時(shí)，中石化（由其全資子公司北京飛天執(zhí)行）提出的要約價(jià)格每股H股3.80港元，是其歷史最高價(jià)，得到了市場(chǎng)的熱烈反應(yīng)。

值得關(guān)注的是，中石油整合三家公司的計(jì)劃并不是剛剛萌生的，市場(chǎng)上對(duì)此早有傳言。從三家公司A股的市場(chǎng)走勢(shì)，也可以看出早有資金進(jìn)入，市場(chǎng)頗有一些投機(jī)客操作其中。

“投機(jī)顯然是存在的，畢竟這是一個(gè)說了五年的話題。但是因?yàn)閲鴥?nèi)沒有明確的程序規(guī)定，因此很難避免不當(dāng)利益的輸送和獲得。”中信證券殷孝東說。

創(chuàng)新

僅從上市公司收購技術(shù)層面看，中石油的此次要約收購帶有諸多創(chuàng)新性質(zhì)――國內(nèi)首次以終止上市為目的的要約收購、首次同時(shí)對(duì)三家上市公司發(fā)出要約收購、首次A+H的要約收購、首次有條件的要約收購，乃至首次國內(nèi)高溢價(jià)要約收購。

盡管目前《上市公司收購管理辦法》已包含以終止上市為目的的要約收購，但迄今為止，國內(nèi)并無一例以終止上市為目的的要約收購。迄今已發(fā)生的幾起要約收購，主要是上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓超過30％的比例，觸發(fā)要約收購，且大都是收購方不符合申請(qǐng)豁免要約收購的條件，被迫的要約收購。

在上述幾項(xiàng)紀(jì)錄中，最為引人注目的是，這是國內(nèi)第一次有條件的要約收購。這在三家公司的操作上均有體現(xiàn)。在吉林化工的案例中，一旦吉林化工H股要約收購生效，在香港聯(lián)交所及美國證交所退市，吉林化工A股就必須在深圳證交所退市。這一安排，是因吉林化工A股、H股的比例決定的。吉林化工A股流通股占全部股本比例只有5.62％，H股的比例為27.09％；倘使H股要約收購生效，吉林化工在港交所退市后，5.62％的A股已不符合上市條件，吉林化工A股也必須終止上市。

在錦州石化和遼河油田的要約收購上，則有最低預(yù)受要約股份數(shù)量限制。據(jù)現(xiàn)行《公司法》第一百五十二條，“股份公司申請(qǐng)其股票上市，總股本在公司股本總額超過人民幣四億元的，其向社會(huì)公開發(fā)行股份的比例為百分之十五以上”；據(jù)《公司法》第一百五十八條，“不具備上市條件的，由國務(wù)院證券管理部門決定終止其股票上市”。因此，中石油對(duì)錦州石化和遼河油田的要約收購，有最低預(yù)受要約股份數(shù)量限制；如果要約收購期滿，不接受要約收購的股份數(shù)量在15％以上，中石油將放棄要約收購。

“這種有條件的要約收購在國際市場(chǎng)上是被廣泛采用的，但是國內(nèi)的相關(guān)規(guī)定中并沒有相應(yīng)的條款，需要中國證監(jiān)會(huì)的專門批準(zhǔn)。”接近中石油人士稱，“對(duì)于國內(nèi)的相關(guān)規(guī)定如何理解，監(jiān)管部門曾經(jīng)猶豫不定，但最終還是通過了中石油的方案。這對(duì)國內(nèi)資本市場(chǎng)是一個(gè)非常大的促進(jìn)。”

在香港市場(chǎng)方面，據(jù)香港聯(lián)交所有關(guān)收購兼并的管理規(guī)定，要完成要約收購，至少需要獲得流通股的90％，否則就會(huì)宣告收購失敗。而中石油此次收購吉林化工H股，向香港聯(lián)交所申請(qǐng)了相關(guān)的豁免，因之只要能夠收購到流通股的66.7％，就可完成本次收購。

篇(5)

關(guān)鍵詞：證券法 投資者 權(quán)益保護(hù)

新修訂的《證券法》加強(qiáng)了對(duì)證券投資者，尤其是中小投資者的權(quán)益保護(hù)。因?yàn)橐粋€(gè)國家要促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，就必須使投資者的權(quán)益保護(hù)得到保護(hù)。就新《證券法》而言，加強(qiáng)對(duì)投資者，特別是針對(duì)中小投資者合法權(quán)益的保護(hù)在證券的發(fā)行、證券的交易和證券的監(jiān)管方面都有體現(xiàn)。

首先，新《證券法》設(shè)立了保護(hù)證券投資者的基金，為中小投資者提供了一道安全門。是否能對(duì)投資者權(quán)益，尤其是中小投資者權(quán)益的保護(hù)是判斷一個(gè)國家資本市場(chǎng)是否健全與成熟的重要指標(biāo)。近年來一些證券公司暴露出挪用、質(zhì)押客戶交易結(jié)算資金和占用客戶資產(chǎn)等違法行為，嚴(yán)重侵害了投資者，尤其是中小投資者的合法權(quán)益。根據(jù)目前的現(xiàn)實(shí)情況，新《證券法》參照了國際通行做法，在一百三十四條規(guī)定“國家設(shè)立證券投資者保護(hù)基金。證券投資者保護(hù)基金由證券公司繳納的資金及其他依法籌集的資金組成，其籌集、管理和使用的具體辦法由國務(wù)院規(guī)定。”并且，同年的《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》，定義了證券投資者保護(hù)基金的用途，即第十四條規(guī)定的在“證券公司被撤銷、關(guān)閉和破產(chǎn)或被證監(jiān)會(huì)實(shí)施行政接管、托管經(jīng)營等強(qiáng)制性監(jiān)管措施時(shí)，按照國家有關(guān)政策規(guī)定對(duì)債權(quán)人予以償付”。這種安排可以在一定程度上保護(hù)投資者，排除了投資者的后顧之憂。避免了僅僅因?yàn)椴糠肿C券公司發(fā)生危機(jī)，卻導(dǎo)致投資者對(duì)證券市場(chǎng)失去信心，進(jìn)而引發(fā)股市動(dòng)蕩和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。因此，在這個(gè)層面上來講，證券投資者保護(hù)基金的設(shè)立，為投資者提供了法律救濟(jì)的制度支持，也表明了我國已經(jīng)從立法上和政策上健全并完善了保護(hù)中小投資者權(quán)益的機(jī)制。

其次，新《證券法》完善了對(duì)投資者的民事賠償制度，改善了投資環(huán)境。新修訂的證券法明確規(guī)定了民事賠償制度。第六十九條具體規(guī)定了賠償責(zé)任人與責(zé)任事件:“發(fā)行人、上市公司公告的招股說明書、公司債券募集辦法、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告以及其他信息披露資料，有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、上市公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任;發(fā)行人、上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷的證券公司，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯(cuò)的除外;發(fā)行人、上市公司的控股股東、實(shí)際控制人有過錯(cuò)的，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任”。損害賠償制度的確立，避免投資者因證券市場(chǎng)上存在的不法行為而影響投資信心，從而優(yōu)化了證券投資環(huán)境。

再者，新《證券法》提高了信息披露的透明度要求，明確了對(duì)中小投資者的保護(hù)。在證券市場(chǎng)中，對(duì)上市公司的信息披露對(duì)證券市場(chǎng)的行情與穩(wěn)定有很大的影響，特別對(duì)投資者的投資判斷有直接的影響。因此，證交所對(duì)上市公司信息披露業(yè)務(wù)要實(shí)行嚴(yán)格的規(guī)定和審查。我國信息披露規(guī)則主要體現(xiàn)于《上市公司信息披露管理辦法》和《信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》。另外，證監(jiān)會(huì)還不定期一些相關(guān)文件對(duì)上述規(guī)定做出補(bǔ)充。但是，我國上市公司強(qiáng)制信息披露規(guī)則體系缺乏較為詳盡的編報(bào)指南，易于留下人為操縱信息的空間。此次新《證券法》第六十九條規(guī)定:“發(fā)行人、上市公司公告的招股說明書、公司債券募集辦法、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告以及其他信息披露資料，有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、上市公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。發(fā)行人、上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷的證券公司，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。但是能夠證明自己沒有過錯(cuò)的除外;發(fā)行人、上市公司的控股股東、實(shí)際控制人有過錯(cuò)的，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。”并且，也禁止了國家相關(guān)工作人員與新聞媒體參與、協(xié)助散布虛假的信息，否則如成為擾亂證券市場(chǎng)的因素，也要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

篇(6)

1并購政策因素

11上市公司是混合所有制經(jīng)濟(jì)的重要形態(tài)

黨的十八屆三中全會(huì)提出，積極發(fā)展國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，有利于發(fā)揮國有資本放大功能、保值增值、提高競(jìng)爭力，有利于各種所有制資本取長補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展。

上市公司具有股權(quán)分散、股權(quán)流動(dòng)性好的特征，本身即是混合所有制經(jīng)濟(jì)的重要形態(tài)，國有資本、民營資本、境外資本都易成為上市公司股東，因此并購上市公司符合發(fā)展混合所有制的政策方向。

12國家積極鼓勵(lì)上市公司兼并重組

《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》指出：“取消上市公司收購報(bào)告書事前審核，強(qiáng)化事后問責(zé)。取消上市公司重大資產(chǎn)購買、出售、置換行為審批（構(gòu)成借殼上市的除外）。對(duì)上市公司要約收購義務(wù)豁免的部分情形，取消審批。地方國有股東所持上市公司股份的轉(zhuǎn)讓，下放地方政府審批。”

《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》指出“鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購重組。充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在企業(yè)并購重組過程中的主渠道作用，強(qiáng)化資本市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)定價(jià)和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式。尊重企業(yè)自主決策，鼓勵(lì)各類資本公平參與并購，破除市場(chǎng)壁壘和行業(yè)分割，實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)跨地區(qū)、跨所有制順暢轉(zhuǎn)讓”。

13對(duì)上市公司兼并重組的管制逐漸趨弱

2014年10月，中國證監(jiān)會(huì)正式《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和修訂后的收購管理辦法。以放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管為理念，簡化并購重組的行政許可，加強(qiáng)事中、事后監(jiān)管。主要內(nèi)容包括：取消不構(gòu)成借殼上市的出售行為的審批以及要約收購的審批；完善借殼上市的定義，執(zhí)行與IPO等同的要求，并強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)不可借殼上市；放松非關(guān)聯(lián)第三方買賣股份的門檻限制等。

2控股股東與實(shí)際控制人背景

21國有控股

國有控股上市公司的控股股東實(shí)力較強(qiáng)規(guī)模較大，上市公司作為重要產(chǎn)業(yè)平臺(tái)和資本運(yùn)作平臺(tái)，控股股東一般不會(huì)轉(zhuǎn)讓上市公司控股權(quán)。即使上市公司經(jīng)營不善，其控股股東也會(huì)通過資產(chǎn)注入等重組方式改善經(jīng)營業(yè)績。例如原方興科技（凱盛科技600552）?魍巢Aб滴窬?營不善，公司大股東蚌埠玻璃設(shè)計(jì)院于2011年對(duì)公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組，剝離不良資產(chǎn)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

部分地方政府為發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)招商引資，吸引大企業(yè)、大集團(tuán)到當(dāng)?shù)赝顿Y；或者推進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)成分退出一般競(jìng)爭性領(lǐng)域，則有可能尋找合適的并購方轉(zhuǎn)讓上市公司控股權(quán)或母公司控股權(quán)。

22民營企業(yè)或自然人控股

上市公司經(jīng)營業(yè)績持續(xù)保持優(yōu)良，在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位不易動(dòng)搖，控股股東一般傾向于不讓渡控股權(quán)。上市公司經(jīng)營不善，控股股東是民營企業(yè)或自然人，則其讓渡控股權(quán)的可能性較大。例如上市公司方圓支承（新光圓成002147）由于行業(yè)競(jìng)爭激烈，公司經(jīng)營困難，公司控股股東選擇了讓渡控股權(quán)，浙江新光集團(tuán)地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)借殼。若上市公司本身為殼公司，則控股權(quán)更可能被多次倒賣，此類公司可以作為重點(diǎn)關(guān)注的并購目標(biāo)。

23無實(shí)際控制人

上市公司股本或市值較大，無實(shí)際控制人，但由于獲得控股權(quán)代價(jià)較大，一般難以收購控股權(quán)。例如萬科A（000002）無實(shí)際控制人，但由于公司總市值高達(dá)227186億元（截至2017年3月31日收盤），即使獲得20%控股權(quán)也需45437億元，控股難度較大，寶能系試圖憑借雄厚的資金實(shí)力實(shí)現(xiàn)收購，最終爆發(fā)“寶萬之爭”。

上市公司股本或市值較小，無實(shí)際控制人，但持股比例較大的股東一般派人擔(dān)任董事會(huì)成員，對(duì)公司有較大影響力，在收購公司控股權(quán)時(shí)最好能得到持股比例較大的股東支持；如果上市公司沒有較大影響力的大股東，則適合采用要約收購的方式獲取公司控股權(quán)。

3所處行業(yè)前景

31傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)主要指勞動(dòng)力密集型的、以制造加工為主的行業(yè)。

（1）產(chǎn)能過剩行業(yè)。根據(jù)國務(wù)院印發(fā)的《政府核準(zhǔn)的投資項(xiàng)目目錄（2016年本）》，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)包括鋼鐵、有色、煤炭、平板玻璃、水泥、電解鋁等行業(yè)。這些行業(yè)上市公司大多經(jīng)營業(yè)績不佳，資產(chǎn)體量大、負(fù)債率高、人員負(fù)擔(dān)重，一般不適合作為并購對(duì)象。但如果資產(chǎn)體量小，主業(yè)資產(chǎn)容易從上市公司剝離，則可以考慮將其收購作為殼資源，適時(shí)剝離不良資產(chǎn)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

（2）其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。除了產(chǎn)能過剩行業(yè)，其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)包括如石油、冶金、機(jī)械、家電、電氣設(shè)備、食品飲料、煙草、紡織服裝、皮革羽絨、木材、造紙等。這些傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司經(jīng)營比較穩(wěn)定，市場(chǎng)競(jìng)爭激烈，自身經(jīng)營業(yè)績難以出現(xiàn)爆發(fā)式增長，兼并重組是企業(yè)擴(kuò)張的主要方式，創(chuàng)新能力較強(qiáng)的企業(yè)才能立于不敗之地。傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司是否適合作為并購目標(biāo)，需從行業(yè)屬性、企業(yè)管理水平和創(chuàng)新能力等因素出發(fā)，綜合考慮。

（3）戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》明確節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七個(gè)產(chǎn)業(yè)為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，鼓勵(lì)重點(diǎn)發(fā)展，政府將給予大力支持，和這七個(gè)產(chǎn)業(yè)相關(guān)的上市公司適合作為并購目標(biāo)。

（4）現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。根據(jù)科技部2012年2月22日的第70號(hào)文件，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)是指以現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)特別是信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為主要支撐，建立在新的商業(yè)模式、服務(wù)方式和管理方法基礎(chǔ)上的服務(wù)產(chǎn)業(yè)。它既包括隨著技術(shù)發(fā)展而產(chǎn)生的新興服務(wù)業(yè)態(tài)，也包括運(yùn)用現(xiàn)代技術(shù)對(duì)傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)的改造和提升。

它有別于商貿(mào)、住宿、餐飲、倉儲(chǔ)、交通運(yùn)輸?shù)葌鹘y(tǒng)服務(wù)業(yè)，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)主要包括金融保險(xiǎn)業(yè)、信息傳輸和計(jì)算機(jī)軟件業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、科研技術(shù)服務(wù)和地質(zhì)勘查業(yè)、文化體育和娛樂業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)及居民社區(qū)服務(wù)業(yè)等。現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的上市公司適合作為并購目標(biāo)。

32財(cái)務(wù)狀況

上市公司財(cái)務(wù)狀況也是選擇并購目標(biāo)的重要因素：第一，業(yè)績持續(xù)保持優(yōu)良或大幅增長的上市公司，控股股東一般不會(huì)轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，即使轉(zhuǎn)讓，要價(jià)也會(huì)較高。第二，業(yè)績一般、虧損或大幅下滑的上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的可能性較大，但負(fù)債及或有負(fù)債金額較大的公司一般不宜作為并購目標(biāo)。

4其他因素

41所在區(qū)域

上市公司所在區(qū)域也是物色并購目標(biāo)的考慮因素，并購方一般考慮本區(qū)域內(nèi)的上市公司，便于并購談判和日后運(yùn)營管理。

篇(7)

簡要過程：南京鋼鐵集團(tuán)有限公司（下稱南鋼集團(tuán)）以其所持有的南鋼股份國有股35760萬股（占南鋼股份總股本的70.95%）作為出資，與上海復(fù)星高科技(集團(tuán))有限公司、上海復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資有限公司和上海廣信科技發(fā)展有限公司共同出資設(shè)立南京鋼鐵聯(lián)合有限公司（下稱南鋼聯(lián)合），其實(shí)質(zhì)為上市公司的收購行為，依法觸發(fā)了要約收購義務(wù)。因此，南京鋼鐵聯(lián)合有限公司將按照《證券法》和中國證監(jiān)會(huì)的《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定履行要約收購義務(wù)，向除南京鋼鐵集團(tuán)有限公司以外的所有股東發(fā)出全面收購要約,在2003年6月13日至2003年7月12日的有效期間內(nèi),收購其所持有的南鋼股份股票。但是，轟轟烈烈的要約收購吵了整整一個(gè)月，至2003年7月12日要約收購期滿, 南鋼股份股東卻無一人接受公司發(fā)出的收購要約。南鋼股份的要約收購走了一個(gè)形式，而最終以“零預(yù)售、零撤回”草草結(jié)尾。7月25日，南鋼集團(tuán)正式將其股權(quán)過戶給南鋼聯(lián)合，從而交出了對(duì)南鋼股份的控制權(quán)，而上海復(fù)星也因此又多控制了一家上市企業(yè)。

相關(guān)企業(yè)背景

南鋼股份

南京鋼鐵股份有限公司是受這次股權(quán)變動(dòng)影響最大的企業(yè)，至股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂以后，它的實(shí)際控制方就由南鋼集團(tuán)變成了上海復(fù)星集團(tuán)。

南鋼股份成立于1999年3月18日，當(dāng)時(shí)經(jīng)江蘇省人民政府批準(zhǔn)，由南京鋼鐵集團(tuán)有限公司作為主要發(fā)起人，聯(lián)合中國第二十冶金建設(shè)公司、冶金工業(yè)部北京鋼鐵設(shè)計(jì)研究總院、中國冶金進(jìn)出口江蘇公司、江蘇省冶金物資供銷公司等四家企業(yè)共同發(fā)起設(shè)立。該公司主要從事黑色金屬的冶煉及壓延加工，鋼材、鋼坯及其他金屬的銷售。公司擁有從焦化、燒結(jié)、煉鐵、煉鋼到軋鋼的完整生產(chǎn)系統(tǒng)，具有獨(dú)立面向市場(chǎng)的供應(yīng)和銷售系統(tǒng)，主要產(chǎn)品包括普碳板、船用板、壓力容器板、鍋爐板、橋梁板、圓鋼、螺紋鋼、普碳鋼帶和優(yōu)質(zhì)鋼帶等，具備年產(chǎn)150萬噸鋼、170萬噸鐵和110萬噸鋼材的綜合生產(chǎn)能力。

2000年9月1日，經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)，該公司股票首次在上海證券交易所公開發(fā)行了12000萬股A股股票，發(fā)行價(jià)為6.46元。2000年9月19日上市時(shí)，股票開盤價(jià)為9.21元。從上市至今，最高價(jià)格達(dá)到過11.8元。南鋼股份發(fā)行時(shí)總股本為42000股，其中國家股，也是南鋼股份持有的股本數(shù)為29800股，占總股本的70.95%；發(fā)起人股為200股，僅占總股本的0.48%；社會(huì)公眾股為12000股，占總股本的28.57%。2000年公司股東大會(huì)通過了以2000年末總股本42000萬股為基數(shù),向全體股東按每10股送2股派發(fā)現(xiàn)金1.00元（含稅）的分配方案。共計(jì)送紅股8400萬股,派發(fā)現(xiàn)金4200萬元。因此，公司股份由原來的42000萬股增加到50400萬股，而南鋼集團(tuán)所持有的股本也變?yōu)?5760萬股。由于是按照原持股數(shù)比例送股，送股后，南鋼集團(tuán)對(duì)南鋼股份的持股比例仍然保持為70.95%。

南鋼股份是一只業(yè)績良好、成長穩(wěn)健的股票，從2000年公開發(fā)行以來，公司的資產(chǎn)和凈利潤都有良好的增長。

2000年公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：凈利潤――208960651.34元，每股收益――0.5元，每股凈資產(chǎn)――3.59元，凈資產(chǎn)收益率23.83%，總資產(chǎn)――2594778231.27元

2001年公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：凈利潤――206185874.20元，每股收益――0.42元，每股凈資產(chǎn)――3.17元，凈資產(chǎn)收益率13.07%，總資產(chǎn)――2582196411.05元

2002年財(cái)務(wù)指標(biāo)：凈利潤――243154991.57元，每股收益――0.48元，每股凈資產(chǎn)――3.46元，凈資產(chǎn)收益率13.52%，總資產(chǎn)――3209713580.58元

南鋼集團(tuán)

南京鋼鐵集團(tuán)有限公司始建于1958年，是一家集礦石采選、鋼鐵冶煉、鋼材軋制于一體，運(yùn)輸、動(dòng)力、機(jī)修等輔助配套齊全的鋼鐵聯(lián)合企業(yè)，具有年產(chǎn)300萬噸的綜合生產(chǎn)能力。南鋼集團(tuán)是江蘇省最大的鋼鐵聯(lián)合企業(yè)，國家特大型工業(yè)企業(yè)，也是國家重點(diǎn)扶持的512家國有企業(yè)之一。

1999年，南鋼集團(tuán)發(fā)起成立了南鋼股份有限公司，并以70.95%的持股比例成為公司的第一大股東和控制人。2003年，為了通過國有企業(yè)和民營企業(yè)的聯(lián)合，引進(jìn)先進(jìn)的管理機(jī)制和業(yè)務(wù)發(fā)展所需的資金，做大、做強(qiáng)鋼鐵主業(yè)，經(jīng)江蘇省政府同意，南鋼集團(tuán)以其所持有的全部南鋼股份及其他部分資產(chǎn)、負(fù)債合計(jì)11億元凈值出資組建南京鋼鐵聯(lián)合有限公司，占該公司注冊(cè)資本的40%，而上海復(fù)星集團(tuán)幾個(gè)子公司以先后出資，共占南京聯(lián)合注冊(cè)資本的60%。因此，南鋼集團(tuán)并不擁有南鋼聯(lián)合的控股權(quán)，也因此喪失了對(duì)南鋼股份的實(shí)際控制。2003年7月25日，南鋼集團(tuán)通過中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司正式將所持股份過戶給了南鋼聯(lián)合，過戶后，該股份轉(zhuǎn)為社會(huì)法人股，南鋼集團(tuán)也正式退出對(duì)南鋼股份的控制。

上海復(fù)星集團(tuán)

直接參與組建南京聯(lián)合有限公司的企業(yè)除南鋼集團(tuán)外，還有三家公司，分別為上海復(fù)星高科技(集團(tuán))有限公司（以下簡稱復(fù)星集團(tuán)公司）、上海復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資有限公司（以下簡稱復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資）和上海廣信科技發(fā)展有限公司（以下簡稱廣信科技）。表面上看起來是三家公司，但這三家公司實(shí)際上都為郭廣昌、梁信軍、范偉和汪群斌四個(gè)自然人直接或者間接地聯(lián)合控股.在這里，為了敘述方便，將三家公司同稱為上海復(fù)星集團(tuán)。在南鋼聯(lián)合的持股比例中。這三家公司共持股60%，是南鋼聯(lián)合的實(shí)際控股人。由于南鋼聯(lián)合是南鋼股份的控股股東，通過這次并購組合，上海復(fù)星集團(tuán)實(shí)際上成為了南鋼股份新的控股股東，因此，這次的要約收購實(shí)際上是上海復(fù)星集團(tuán)控股的南鋼聯(lián)合對(duì)南鋼股份股東發(fā)出的。其關(guān)系如下圖所示：

控股 控股 控股

郭廣昌、梁信軍、范偉和汪群斌―――〉上海復(fù)星集團(tuán)―――〉南鋼聯(lián)合―――〉南鋼股份

要約收購過程

觸發(fā)要約

2003年3月12日，南京鋼鐵集團(tuán)有限公司與上海復(fù)星高科技(集團(tuán))有限公司、上海復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資有限公司和上海廣信科技發(fā)展有限公司簽署了《南京鋼鐵聯(lián)合有限公司合資經(jīng)營合同》和《南京鋼鐵聯(lián)合有限公司章程(草案)》。根據(jù)上述各方所達(dá)成的協(xié)議，南鋼集團(tuán)公司擬將其所持有的南京鋼鐵股份有限公司的35760萬股國有股作為出資投入南鋼聯(lián)合公司。江蘇省人民政府2003年3月14日以有關(guān)批復(fù)批準(zhǔn)了上述合資事宜。2003年3月29日，財(cái)政部也批復(fù)同意。至此，南鋼聯(lián)合的組建正式開始。

但是，這次組建并不僅僅影響到這四家企業(yè)，最重要的是它直接導(dǎo)致了南鋼股份實(shí)際控制人的變動(dòng)，所以此次股權(quán)轉(zhuǎn)移被看作是一起并購的行為。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第十四條規(guī)定：以協(xié)議收購方式進(jìn)行上市公司收購,收購人擬持有、控制一個(gè)上市公司的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%的,應(yīng)當(dāng)以要約收購方式向該公司的所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約。由于組建后的南鋼聯(lián)合一共持有南鋼股份70.95%的股份，超過了30%的上限，從而引發(fā)了要約收購。

要約收購并不一定是觸發(fā)了就必須執(zhí)行，《上市公司收購管理辦法》中規(guī)定了一些可以豁免要約收購的條款，這也是為什么在南鋼聯(lián)合之前沒有公司進(jìn)行要約收購的原因。《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，滿足以下條件的要約收購可以向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)豁免要約：

一、上市公司股份轉(zhuǎn)讓在受同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行,股份轉(zhuǎn)讓完成后上市公司實(shí)際控制人未發(fā)生變化,且受讓人承諾履行發(fā)起人義務(wù)的。

二、上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難,收購人為挽救該公司而進(jìn)行收購,且提出切實(shí)可行的重組方案的。

三、上市公司根據(jù)股東大會(huì)決議發(fā)行新股,導(dǎo)致收購人持有、控制該公司股份比例超過30%的。

四、基于法院裁決申請(qǐng)辦理股份轉(zhuǎn)讓手續(xù),導(dǎo)致收購人持有、控制一個(gè)上市公司已發(fā)行股份超過30%的。

五、中國證監(jiān)會(huì)為適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展變化和保護(hù)投資者合法權(quán)益的需要而認(rèn)定的其他情形。

顯然，上述五條中，前四條是最嚴(yán)格的，而第五條就有很大的利用空間。對(duì)于南鋼聯(lián)合來說，它是不能夠以前四條理由向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)豁免要約的，只有用第五條理由――適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展變化――來申請(qǐng)還有可能被豁免的機(jī)會(huì)。然而，南鋼聯(lián)合放棄了向證監(jiān)會(huì)的要約申請(qǐng)，大膽地嘗試了中國第一例要約收購。

要約收購的實(shí)施

2003年4月9日，南鋼股份按照規(guī)定，公布了《南京鋼鐵股份有限公司要約收購報(bào)告書摘要》，向公眾提供了其要約收購的簡要情況。《摘要》稱：南鋼聯(lián)合擬定以每股3.81元的要約價(jià)格收購南鋼股份的240萬股法人股，以每股5.86元的要約價(jià)格收購南鋼股份的14400萬股流通股。此后，南鋼股份的市價(jià)開始上漲。截至4月16日，南鋼股份公司股票交易異常波動(dòng)公告，宣布其股價(jià)已連續(xù)3個(gè)交易日漲停。

2003年6月12日，經(jīng)過證監(jiān)會(huì)審批同意，南鋼股份公布了其《要約收購報(bào)告書》，宣布從6月13日開始到7月12日截止的30個(gè)自然日，向南鋼股份除南鋼集團(tuán)外的所有股東以要約價(jià)格收購其手中的股份。

要約收購的價(jià)格與4月9日公布的《摘要》所說明的價(jià)格一致，以3.81元/股的價(jià)格收購南鋼股份240萬的發(fā)起人股，以5.81元/股的價(jià)格收購14400萬的流通股。此次要約收購共需資金85298.40萬元，全部以現(xiàn)金方式支付。南鋼銀行已將資金存入指定賬戶，并保證用該筆資金進(jìn)行要約收購。

收購價(jià)格的確定

對(duì)于要約收購價(jià)格的確定，《上市公司收購管理辦法》有明確規(guī)定。

收購掛牌交易的股票，要約收購價(jià)格不得低于以下價(jià)格的較高者：（1）在提示性公告日前6個(gè)月內(nèi),收購人買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價(jià)格。（2）在提示性公告日前30個(gè)交易日內(nèi),被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90%。

收購非掛牌交易的股票，要約收購價(jià)格不得低于以下價(jià)格的較高者：（1）在提示性公告日前6個(gè)月內(nèi),收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價(jià)格；（2）被收購公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值。

南鋼聯(lián)合在4月9日提示性公告前并沒有在證券市場(chǎng)上購買過南鋼股份的流通股，南鋼股份在4月9日以前的30個(gè)交易日內(nèi)股票價(jià)格一直在5、6元左右波動(dòng)。根據(jù)計(jì)算，其每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值為6.51元，按照90%計(jì)算即為5.86元。顯然，南鋼股份提供的要約收購價(jià)格是規(guī)定的最低值，沒有溢價(jià)。而實(shí)際上，從3月9日到4月9日，南鋼股份在市場(chǎng)上的最低價(jià)格6.22已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了5.86元的要約收購價(jià)，而從南鋼股份開始上市以來，其價(jià)格僅僅在2002年底和2003年初的一周左右跌到過5.6元左右，其余時(shí)間的價(jià)格均在6~11元之間波動(dòng)，平均價(jià)格在8元錢左右。在南鋼股份要約收購公布以后，其股價(jià)更是狂漲到8元以上。資本市場(chǎng)哪有這樣的傻瓜去做如此虧本的買賣？過低的要約收購價(jià)格說明了南鋼聯(lián)合的要約收購實(shí)際上只是走了一遍過場(chǎng)，只是為了不違背國家的規(guī)定而裝了一次門面。

對(duì)于非掛牌交易的發(fā)起人股，南鋼聯(lián)合是這樣確定其交易價(jià)格的：南鋼聯(lián)合從南鋼集團(tuán)中接受的35760萬股國有股，其2002年年底的評(píng)估價(jià)格為136008萬元，折合每股為3.803元；南鋼股份2002年的每股凈資產(chǎn)為3.46元。因此，南鋼聯(lián)合確定的要約收購價(jià)格為每股3.81元，略有溢價(jià)。這個(gè)價(jià)格是不是合理呢？南鋼股份成立以來，連續(xù)三年每股收益都在0.40元以上。假定其僅能持續(xù)經(jīng)營10年，每年的每股收益為0.40元，而最終股票還是不能轉(zhuǎn)讓，價(jià)值為0。按照大大高于銀行利率的貼現(xiàn)率10%來計(jì)算，每股折合的現(xiàn)值為6.14元。僅僅從一個(gè)不太樂觀的角度以及使用偏高的貼現(xiàn)率進(jìn)行的估算，南鋼股份的股價(jià)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于南鋼聯(lián)合給出的3.46元的價(jià)格。因此，無論是流通股還是法人股，最終都無人愿意以此價(jià)格出售，注定了此次要約收購以“零預(yù)售、零撤回”結(jié)束。

“非典型性豁免”的背后

有人稱南鋼股份此次的要約收購獲得了“非典型性豁免”，這種說法很形象。轟轟烈烈的中國第一例要約收購案，最終以無股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易而收?qǐng)觥Ｄ箱撀?lián)合雖然沒有申請(qǐng)證監(jiān)會(huì)的豁免，卻得到了市場(chǎng)的豁免。

此次要約收購最大的獲利者應(yīng)該是南鋼聯(lián)合，剛獲得了南鋼股份的控股權(quán)，其股價(jià)就開始扶搖直上。當(dāng)然，第一個(gè)吃螃蟹的人要冒很大的風(fēng)險(xiǎn)，而資本市場(chǎng)的規(guī)則是高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)。南鋼聯(lián)合之所以不申請(qǐng)證監(jiān)會(huì)的豁免，不僅僅是為了爭這個(gè)中國第一，它的考慮其實(shí)是很周詳?shù)摹?/p>

首先，在南鋼聯(lián)合觸發(fā)要約，必須以不低于國家規(guī)定的價(jià)格收購南鋼股份其余股東手里的股票時(shí)，南鋼股份的股價(jià)正處于低谷。2003年年初，南鋼股份跌到了歷史最低價(jià)，而持續(xù)的3個(gè)月里，也一直在5、6元左右的低價(jià)徘徊。如果是在2001年年中11元左右的價(jià)格，南鋼聯(lián)合是一定不愿意進(jìn)行要約收購的。《上市公司收購管理辦法》規(guī)定的要約收購的最低價(jià)只與宣布要約收購的提示性公告前30個(gè)交易日有關(guān)。南鋼聯(lián)合選擇在此時(shí)進(jìn)行要約收購，可以獲得以很低的價(jià)格發(fā)出要約，可以說是鉆了《上市公司收購管理辦法》的空子。如果有人接受要約，南鋼聯(lián)合其實(shí)是賺了；沒有人接受，也得了一個(gè)中國首例要約收購案的頭銜，從此載入史冊(cè)，名垂青史。

另外，南鋼聯(lián)合看準(zhǔn)了中國資本市場(chǎng)喜好炒作的特點(diǎn)，也預(yù)料到了一旦公布要約收購，其股價(jià)一定能夠上升。事實(shí)證明了這一點(diǎn)，從南鋼股份的股價(jià)變動(dòng)來看，4月9日收購要約提示性公告的是其股價(jià)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，公布前后的幾個(gè)月，股價(jià)相差了2元多。

在國外，要約收購的初衷是為了保護(hù)小額投資者的利益。在企業(yè)的大股東發(fā)生變更時(shí)，小股東也有權(quán)參與投票，新的大股東有義務(wù)以一合理價(jià)格買入小股東希望出售的股票。而保護(hù)小股東利益的關(guān)鍵在于要約收購的價(jià)格。為了保護(hù)小股東的利益，國外對(duì)要約收購的最低價(jià)格均作了嚴(yán)格的規(guī)定，我國也不例外。