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篇(1)

【關鍵詞】 風險投資； 經營績效； 影響因素

中圖分類號：F830.59；F272.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）11-0034-05

據清科數據庫統計，截至2012年6月，我國上市公司在私募股權市場中可投資資本量為2 045.78億美元，穩居第一，在創業投資中有舉足輕重的地位。上市公司參與風險投資的動機主要分為財務目標和戰略目標，而不同的投資動機對上市公司經營績效的影響是否有顯著差異，有哪些因素影響公司經營績效？本文將從上述角度對上市公司參與風險投資進行實證分析，總結上市公司參與風險投資的投資規律，為我國上市公司參與風險投資提供有利可靠的數據支持。

一、風險投資相關概念回顧

對于風險投資（Venture Capital簡稱VC），金融機構與學者對這一概念都給出了初步的定義。美國全美風險投資協會（NVCA）的定義為：風險投資是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、具有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本，這些投資是尋找與母公司匹配的戰略資本，可以與投資企業產生協同效應的機會資本。Douglas Green Woody（1992）認為，風險投資是準備冒險的投資，它是準備為一個具有迅速發展潛力的新公司或新產品經受最初風險考驗的投資。本文將風險投資定義為：非金融公司為自身財務目標或戰略目標對高新技術產品或服務的投資行為。

有關公司風險投資的動機，Ernst & Young（2005）在對全球CVC項目的調查中發現，進行公司風險投資的企業中，將戰略目標作為唯一目的的占56%，將財務目標作為唯一目的的占33%，既追求戰略目標又追求財務目標的占11%，并且大多數戰略投資者認為好的戰略投資可以產生好的財務回報。馬驍（2007）認為我國上市公司參與風險投資是為提高企業技術水平，增強企業創新能力。

有關公司參與風險投資對其經營績效的影響， Gompers & Lerner（2001）實證研究發現，當公司風險投資的行業與其主營業務互補時，企業能獲取較好的投資收益。Dushnitsky & Lenox研究了投資目的對投資企業收益的影響：當企業進行CVC的目的是從被投資創業企業獲得新技術的戰略目標時，投資企業從CVC中獲得的收益更大。而Weber C和Weber B的實證結果則相反，即企業進行CVC的目的是財務目標時，企業的經營績效更好。我國學者瞿麗實證發現上市公司參與風險投資短期內沒有獲得顯著收益，長期內收益甚至為負。

綜上所述，上市公司參與風險投資對企業經營績效的影響尚沒有統一的結論，其影響因素的確定也有待進一步討論。

二、研究方法與假設提出

（一）樣本的選取

本文樣本選自滬深A股2009年至2012年中參與風險投資的上市公司，剔除2012年剛上市的公司、ST和■ST公司以及本身從事金融投資的證券公司和投資公司，最終整理出141個參與風險投資的上市公司，數據來源于益盟操盤手數據庫。本文將風險投資強度90%以上的劃為以戰略發展為目標的風險投資，90%以下的劃為以財務收益為目標的風險投資，分為兩組樣本進行實證研究。

（二）研究方法

本文使用SPSS13.0統計軟件進行數據描述統計、回歸分析及t檢驗。

（三）上市公司參與風險投資經營績效的假設

公眾對上市公司的經營業績主要參考指標為每股收益（EPS）。每股收益用來衡量普通股的獲利水平及投資風險，可以有效反映企業盈利能力，預測企業成長潛力，所以本文選取每股收益作為企業經營績效的衡量指標，并提出以下假設：

H1：上市公司風險投資對企業每股收益（EPS）有顯著影響。

本文按照不同投資強度（投資額/股東權益）將樣本分為財務收益目標與戰略發展目標兩組樣本進行分析，所以不同的投資目的對企業每股收益的影響有不同的效果，假設如下：

H1a：以戰略發展為投資目標的風險投資對EPS有顯著影響；

H1b：以財務收益為投資目標的風險投資對EPS有顯著影響。

（四）上市公司參與風險投資對其經營績效影響因素的假設

為了更全面、更真實地反映上市公司參與風險投資對企業經營績效的影響，本文選取了4個基本變量，從4個維度來分析統計：投資強度；被投資企業資產規模；行業相關性；上市公司投資收益與其凈利潤之比。

1.投資強度

上市公司利用閑置資金進行風險投資，其投資額占公司股東權益的份額會影響公司的經營績效。一般認為，上市公司投資額越多，對公司經營績效影響越大，又因不同投資目標的投資強度對上市公司經營績效也許會有不同的影響，假設如下：

H2：上市公司風險投資的投資強度對EPS有顯著影響。

H2a：投資強度對以戰略發展為投資目標的EPS沒有顯著影響；

H2b：投資強度對以財務收益為投資目標的EPS有顯著影響。

2.被投資企業資產規模

被投資風險公司的資產規模在一定程度上決定了投資項目的規模，進而影響風險投資項目的收益，最終反映在上市公司的經營績效中。本文主要研究對象限于上市公司直接設立風司或間接參股控股風司，所以其被投資公司的資產規模與上市公司的經營績效存在一定的關系。根據不同投資目標，提出如下假設：

H3：被投資企業資產規模與上市公司經營績效有顯著關系。

H3a：被投資企業資產規模與以戰略發展為投資目標的上市公司EPS存在正相關關系；

H3b：被投資企業資產規模與以財務收益為投資目標的上市公司EPS沒有顯著關系。

3.行業相關性

上市公司參與風險投資可以使企業實現多元化經營，加快企業轉型，發掘企業研究與發展的潛力，所以被投資企業從事的行業與上市公司行業的相關性對企業的經營績效有著關鍵的影響。一般認為，上市公司主營業務與其參與的風險投資行業相關，可運用現有的經驗使投資項目快速成長并獲利，但也不排除上市公司參與風險投資后發掘出自身在其他行業的創造性，從而迅速給企業帶來豐厚的利潤。鑒于不同投資目的的風險投資其行業相關性會對上市公司經營績效有不同程度的影響，提出如下假設：

H4：風險投資的行業相關性與上市公司經營績效存在正相關關系。

H4a：風險投資的行業相關性與以戰略發展為投資目標的上市公司EPS有正相關關系；

H4b：風險投資的行業相關性與以財務收益為投資目標的上市公司EPS無顯著相關性。

4.投資收益與凈利潤之比

上市公司參與風險投資基本被列為長期股權投資，其風險投資的凈收益列入利潤表中投資收益。盡管列報的投資收益不能全部歸為風險投資所帶來的收益，但在一定程度上反映了企業對投資的敏感性，假設如下：

H5：投資收益與凈利潤之比與上市公司經營績效有顯著關系。

H5a：投資收益與凈利潤之比與以戰略發展為投資目標的企業EPS存在正相關關系；

H5b：投資收益與凈利潤之比與以財務收益為投資目標的企業EPS沒有顯著關系。

三、實證研究

（一）模型建立與變量設定

本文根據研究對象設定多元線性回歸模型為：

En=β1INVETIN+β2VCASAL+β3ASSCIO+

β4INETRA+β5NETCAS+β6GRTHAT+u （1）

因變量En為上市公司每股收益的平均數，公式（1）中包括實驗變量有：投資強度（INVETIN）、被投資企業資產規模（VCASAL）、行業相關性（ASSCIO）、投資收益與凈利潤之比（INETRA）。

投資強度（INVETIN）為上市公司參與風險投資的投資額占其公司股東權益總額的比例。由于上市公司具體投資額沒有完整統計，本文投資額采用被投資企業注冊資本與上市公司控股比例之積來計算，上市公司的股東權益為2009年至2012年股東權益總額的平均數。

被投資企業資產規模（VCASAL）表示被投資公司的資產總額，因被投資企業基本為非上市公司，其實時的資產總額難以獲得，且為了防止產生多重共線性，此數據采用被投資企業注冊資本的對數。

行業相關性（ASSCIO）為虛擬變量，當被投資企業的項目與上市公司主營業務在同一行業或一條產業鏈中時，筆者認為上市公司參與的風險投資為行業相關，取值為1；若被投資企業的項目與上市公司主營業務沒有直接或間接聯系時，則認為上市公司參與的風險投資為行業不相關，取值為0。此數據主要依靠查閱被投資風險公司的簡介來獲取。

投資收益與凈利潤之比（INETRA）是指上市公司在長期股權投資中取得的投資收益總額與凈利潤之比。雖然上市公司報表中的投資收益不完全為參與風險投資取得的收益，但在一定程度上反映了上市公司對外投資的敏感性，進而影響上市公司整體的經營績效。

在現代財務管理理念中，更加注重企業現金流的來源與去向，充分合理利用企業的現金流，可以提高企業的經營績效。又因各個企業規模不同，所以公式（1）中引入了投資活動產生的現金流量凈額與股東權益之比（NETCAS）這一控制變量。主營業務收入增長率（GRTHAT）也是影響企業經營績效的重要指標之一，公式（1）中引其作為控制變量。

（二）各變量統計檢驗

表1是將不同投資目標的EPS進行描述性統計分析的結果。其中，EPS1表示以戰略發展為投資目標的上市公司經營績效，EPS2表示以財務收益為投資目標的上市公司經營績效。由表1可得，EPS1的平均值大于EPS2，但以戰略發展為投資目標的整體經營績效水平差距相對以財務收益目標的上市公司較大。

表2是對獨立樣本EPS1與EPS2的t檢驗結果。從表2可以看出：F值為8.781，相伴概率為0.003，小于0.05，說明EPS1與EPS2的方差存在顯著性差異；并且在t檢驗中，Sig（雙側）概率為0.002，小于0.05，說明EPS1與EPS2的均值存在顯著性差異。由此可以得出，上市公司參與風險投資的投資目標不同，對其公司的經營績效即每股收益的影響顯著不同。

表3是將各個變量進行描述統計。如表3所示：上市公司平均投資強度為7.93%，說明上市公司現階段對風險投資比較熱衷，占據股東權益的一定比例；被投資的風險公司的資產規模平均在1億元左右，但這僅限于注冊資本，不代表后續階段被投資企業資產規模的擴大；行業相關性平均數為0.565，可見上市公司參與的風險投資與企業本身從事的主營業務不具有絕對的一致性。

表4統計分析了各解釋變量間的關系。從表4中可以看出，上市公司的投資強度與被投資企業的規模在0.01的水平上有顯著相關性，且系數為正，說明當被投資企業規模較大時，上市公司對其風險投資信心增強，投資額也會增多。上市公司投資活動產生的現金流凈額與上市公司投資強度和被投資企業規模在0.05的水平上有顯著相關性，其系數為負，表明被投資風險公司企業規模越大，上市公司投資強度隨之增大，但投資活動產生的現金流凈額為負，投資活動產生的現金流支出越多，負數的絕對值越大。

（三）上市公司參與風險投資影響因素統計檢驗

表5和表6是利用SPSS13.0為兩組樣本作出的回歸分析及顯著性檢驗結果，并且根據容差與VIF系數可知，解釋變量間不存在多重共線性，回歸方程具有合理性。

由表5、表6可知，上市公司以戰略發展為投資目標參與風險投資對企業的經營績效有顯著影響，而以財務收益為投資目標的風險投資對企業經營績效沒有顯著影響，接受假設H1a，拒絕假設H1b。

上市公司參與風險投資時，不論以何種目標進行投資，其投資強度在0.05的水平上顯著性異于0，對企業EPS均有顯著性影響，但其標準化系數為負，說明上市公司參與風險投資時投資額度不宜過多，要綜合考慮其投入產出比，拒絕假設H2a，接受假設H2b。

當上市公司以戰略發展為目標進行風險投資時，被投資公司的資產規模與企業EPS在0.05的水平上有顯著的正相關關系，其標準化系數為0.269，是系數絕對值最大的變量，說明被投資公司的資產規模對上市公司的EPS有最顯著的影響，接受假設H3a。由此可以推測，上市公司投資的公司規模越大，就越關注風險項目發展動向，給予風險項目更多財力、人力的支持，幫助風險項目順利達到預期目標，從而給企業帶來更積極的影響。相反，當上市公司投資目標為財務收益時，被投資公司的資產規模沒有對企業EPS產生顯著影響，即上市公司更關注風險項目的獲利能力，而與被投資公司的規模沒有顯著關系，接受假設H3b。

行業相關性對上市公司EPS均沒有顯著影響。以戰略發展為投資目標的風險投資行業相關性標準化系數為0.033，說明上市公司的風險投資項目一般與其主營業務相關，拒絕假設H4a；以財務收益為投資目標的上市公司情況剛好相反，接受假設H4b。

當上市公司以戰略發展為投資目標時投資收益與凈利潤之比對EPS有顯著影響，顯著性水平為0.05，標準化系數為-0.076，即投資收益與企業EPS呈負相關，可見以戰略發展為投資目標的上市公司總體投資凈收益為負，對EPS產生了消極影響，拒絕假設H5a；當投資目標為財務收益時，投資收益與凈利潤之比對EPS沒有顯著影響，接受假設H5b。

主營業務增長率與EPS均有顯著正相關關系，常數項在以戰略發展為投資目標的樣本中對EPS有顯著性影響，顯著性水平為0.05，該項表示影響EPS的其他相關因素，這些因素不是本文研究的范圍。

四、結論

本文將參與風險投資的上市公司按其投資強度劃分為以戰略發展為投資目標與以財務收益為投資目標兩組樣本，實證研究發現，不同的投資目標對企業經營績效的影響有顯著差異：以戰略發展為目標的風險投資對上市公司的經營績效有顯著的影響，而以財務收益為目標的風險投資對其經營績效沒有顯著影響。

以戰略發展為目標的風險投資，上市公司的投資強度、被投資風險公司規模以及投資收益與凈利潤之比都會對企業的經營績效產生顯著性影響。被投資風險公司規模越大，對上市公司經營績效產生積極作用越多，但投資強度不可盲目擴大，要充分考慮其經濟環境與被投資公司的營運能力。投資收益與凈利潤之比與上市公司經營績效成負相關關系，說明在尋求戰略發展目標時，會不可避免出現虧損的情況。行業相關性并沒有對上市公司的經營績效產生顯著影響，但從實證結果來看，以戰略發展為投資目標的上市公司傾向于投資與自身主營業務相關的行業。以財務收益為目標的風險投資對上市公司的經營績效沒有顯著影響，其投資強度越大，反而對經營績效產生負面效應，且其風險投資項目偏向于不相關行業，說明上市公司以財務收益為目標的風險投資帶有一定的盲目性，對其經營績效沒有產生積極影響。

我國上市公司參與風險投資起步較晚，沒有形成完善合理的投資管理與運作規模，但是上市公司參與風險投資對其轉型與利用高新技術提高自身競爭力有廣闊前景。合理投資，秉承創新精神，優化配置企業資源，積極參與高新技術產業的研究與發展，促進企業經營績效的改善，值得更進一步研究與探討。

【參考文獻】

[1] 馬驍.上市公司參與風險投資的動因與模式分析[J].財經觀點，2007（5）：164-165.

[2] Douglas Greenwoody. Venture Capital at the Crossroads . Harvard Business Review，1992：7425-7431.

[3] Ernst H，et al. Corporate venture capital as a str-

ategy for external innovation：an exploratory empirical study[J]. R&D Management，2005，35 （3）：233-242.

篇(2)

國外學者則基于“公司投資者－公司風險投資項目－創業企業”三元結構邏輯分析框架開展研究。針對美國公司風險投資的研究，Dushnitsky等(2006)發現企業投資創業企業的金額與企業價值存在積極的線性關系［7］769，但Allen等(2007)認為公司風險投資沒有得到預期的回報［6］279－280，Uotila等(2009)研究發現探索性公司風險投資與企業價值呈“倒U形”關系［12］。這些學者的研究存在兩個不足:首先，考慮到公司風險投資涉及到相關三方，公司投資者、公司風險投資項目、創業企業(具體如圖1所示)，公司投資者與創業企業均可從公司風險投資中獲取戰略價值［13］，因此國內“公司投資者－公司風險投資項目”二元分析框架存在科學性和可靠性問題;其次，上述學者的研究均基于創業企業同質性假設，研究專注于獨立的或總體的公司風險投資活動。但是，大量的實證研究顯示企業間存在顯著的異質性［14］，因此上述學者創業企業同質性假設存在科學性問題。為此，萬坤揚等(2014)、Yang等(2014)基于創業企業異質性假設，采用“公司投資者－公司風險投資項目－創業企業”三元結構邏輯分析框架，實證研究發現公司風險投資組合多元化與企業價值之間存在“U形”關系，組織冗余對此關系有積極的調節效應［8］156［15］1993，彌補了針對第一個問題的現有文獻的不足。問題是，這些研究并不能回答企業關注的第二個問題，并且現有研究均假設所有企業均可通過公司風險投資實現價值創造，不符合現實中不同價值水平的企業類似投資但價值創造績效有顯著差異的事實。局限條件究竟是什么?不同局限條件下的公司風險投資決策該如何?為此，本文在作者的前期研究［8］156－166基礎上，基于“公司投資者－公司風險投資項目－創業企業”三元結構邏輯分析框架(如圖1所示)，從公司投資者、創業企業異質性視角，采用分位數回歸方法探討不同企業價值水平下的公司投資者投資的創業企業組合多元化對其價值創造的影響差異以及組織冗余調節效應的差異，以期找出企業通過公司風險投資來實現價值創造的局限條件，以及不同條件下公司投資者如何組織公司風險投資活動以便更好的創造企業價值，彌補現有研究的空白。本文除了能夠對企業開展公司風險投資活動提供重要的現實指導價值，還豐富和拓展了公司風險投資研究的理論文獻。

二、理論基礎

實物期權理論近年來被廣泛用于研究企業戰略中各種設定條件下的管理決策問題［16］。實物期權給予權利而不是義務去參與需要更多投資的未來戰略機會［17］。實物期權需要一個較小的初始投資或權益投資來創建期權，這種初始投資可以通過公司風險投資的形式來進行［6］278［18］333［19］960。從NPV的角度，多元化一方面會降低企業的資源配置效率從而影響投資組合的凈現金流收益，但另一方面能降低系統性、非系統性風險水平并增加管理者經驗從而降低組合的整體風險水平。因此，公司風險投資組合多元化與NPV之間均存在“U形”關系［8］158。從GV的角度，相關行業投資會產生規模效應和協同效應，提高學習效率，因此，多元化不利于組合期權價值。但是，相關行業重復投資這種“近視學習”和局部搜尋造成的“熟悉陷阱、成熟陷阱和臨近陷阱”［21］等會逐漸降低組合期權價值。而隨著多元化程度的提高，公司風險投資組合多元化的資源互補、探索性學習行為、遠距搜尋和跨行業知識積累有利于組合期權價值，并最終反轉多元化對組合期權價值的不利影響。因此，公司風險投資組合多元化與GV之間存在“U形”關系［8］159［15］1998。在這兩種“U形”關系作用下，公司風險投資組合多元化與企業價值之間存在“U形”關系［8］159［15］1998。作為一項投資，必然受到資源的約束。組織冗余是指組織內超過特定產出所需最小資源的那部分資源的集合，能直接或間接被利用的有價值的資源［22］。較少的組織冗余迫使企業進行公司風險投資時必須進行權衡和取舍，對投資按輕重緩急排序，甚至不得不放棄潛在的投資機會，減少無實體實驗的機會［23］和風險承擔行為［24－25］從而影響企業價值創造。因此，組織冗余對公司風險投資組合多元化與企業價值創造的關系有積極的調節作用［8］163［15］1999。盡管公司風險投資組合多元化與企業價值之間存在“U形”關系并受組織冗余的調節，但通過公司風險投資來實現價值創造能不能成為所有企業的可行選項?不同價值水平下的公司投資者該如何組織公司風險投資?資源基礎觀認為企業特有的資源是企業獲取競爭優勢和經濟績效的源泉［26］，資源的發展過程具有耗時和路徑依賴特性，因此資源常常是企業特有的和異質的［27］，企業必須配備獨一無二的資源并以獨特的方式整合使用這些資源來創造價值［28］。由于公司投資者價值創造主要源自于識別新機會和發展新業務關系［29］。因此，盡管公司風險投資提供了價值創造的戰略平臺，但不同企業擁有的不同資源可能會有助于會有礙于其識別、整合公司風險投資搜尋到的“技術窗口”或“業務窗口”機會。例如，對低企業價值水平的公司投資者而言，一方面可能由于自身知識資源或能力的缺乏導致無法識別新機會從而不能夠打開或開發新的生產機會從而不利于價值創造。畢竟機會識別與先前的知識基礎緊密相關，組織結構和資源稟賦等初始條件決定了學習的軌跡［30］并影響學習的效力［31］并使學習會產生路徑依賴性［32］;另一方面，較低企業價值的公司投資者可能由于路徑依賴無法獲取、開發新的資源而形成“核心剛性”［33］或落入能力陷阱［34］從而無法吸收、整合公司風險投資提供的新“技術窗口”或“業務窗口”機會從而無助于其價值創造。另外，雖然資源約束會迫使企業投資時必須對投資組合進行權衡和取舍，但不同價值水平的公司投資者獲取、開發新資源的能力不同從而在投資時面臨的資源約束可能顯著不同。例如，具有高識別能力和整合能力的公司投資者，由于能夠準確識別機會并吸收、整合機會，較少的公司風險投資機會就能實現價值創造的目標，因此投資所需的資源較少，資源約束的影響小?？傊?，盡管公司風險投資組合多元化與企業價值創造之間存在“U形”關系并受組織冗余的調節，但不同價值水平的企業擁有顯著差異的識別、獲取、整合新資源和新業務、新技術窗口機會的能力，并且這種能力會產生路徑依賴，使得通過公司風險投資實現價值創造不能成為所有價值水平公司投資者的可行選項。不同價值水平的公司投資者面臨資源約束的影響不同，因此組織冗余對不同價值水平公司投資者通過公司風險投資實現價值創造的調節效應不同。

三、研究設計

(一)計量模型

借鑒同類研究文獻，例如Dushnitsky等(2006)［7］759－761、Yang等(2014)［15］2000－2002和萬坤揚等(2014)［8］159－160的變量設置，本文分別構建了公式(3)所示的公司風險投資組合多元化與企業價值創造之間關系的基本計量模型和公式(4)所示的組織冗余對公司風險投資組合多元化與企業價值創造之間關系的調節效應的基本計量模型:

(二)研究方法

傳統的最小二乘(OLS)回歸模型考察解釋變量x對被解釋變量y的條件期望E(y|x)的影響，本質上是均值回歸，只是刻畫了條件分布y|x集中趨勢的一個指標而已，如果條件分布y|x不是對稱分布的話，條件分布E(y|x)無法反映整個條件分布y|x的全貌，因此會隱藏很多有用信息，甚至會導致結論出現偏差。為此，Koenker等(1978)提出“分位數回歸”(QR)［35］。與OLS不同的是，QR是基于被解釋變量y的條件分布來擬合解釋變量x的線性函數的回歸方法。在不同的分位數水平可以得到不同的分位數函數，隨著分位數值從0到1的不同取值，就可以得到y在x上條件分布的軌跡。隨著Koenker等(1996)運用線性規劃提出分位數回歸的內點算法［36］后，QR逐漸大量應用于各領域的實證研究。本文目的在于考察不同價值水平下的公司投資者，公司風險投資組合多元化對其價值創造影響的差異以及組織冗余調節效應的差異，因此分位數回歸是個可行的方法，可以對企業價值分布不同分位點上的差異進行分解，從而考察不同價值水平層次上的公司風險投資組合多元化的具體影響情況以及組織冗余的調節情況。實證研究中，根據公式(3)和公式(4)，本文先使用廣義面板數據線性回歸(GLS)隨機效應模型進行傳統回歸分析作為面板分位數回歸的參照結果。面板分位數回歸分析中，本文選擇5個具有代表性的分位點(0．1、0．25、0．5、0．75和0．9)探討條件分布的不同位置下，公司風險投資組合多元化對企業價值創造影響的差異以及組織冗余對兩者關系調節效應的差異。計量估計采用Stata12計量軟件來完成。

(三)數據樣本

通過對滬深主板上市的1200余家企業根據2000－2012年期間參股、控股或設立公司風險投資項目的信息挖掘，并通過CVSources數據庫對這些項目在此期間對創業企業進行公司風險投資的記錄進行查詢，剔除只有一條投資記錄的觀察樣本以及主營業務為房地產企業參與的公司風險投資項目進行投資的樣本，最終實證采用的樣本數據是由78家上市企業，686個創業企業組成的非平衡面板數據。

四、計量檢驗與結果分析

(一)公司風險投資組合多元化與企業價值的分位數計量估計結果

分位數回歸給我們展示企業價值水平分布不同位置的變量的貢獻率，具體如表2所示。從表2可以看出，GLS回歸結果顯示，公司風險投資組合多元化與企業價值呈“U形”關系。①從分位數回歸結果來看，公司風險投資組合多元化的線性項僅在0．5、0．75和0．9分位下與企業價值顯著負相關，公司風險投資組合多元化的平方項僅在0．5、0．75和0．9分位下與企業價值顯著正相關，因此，公司風險投資組合多元化與企業價值僅在0．5、0．75和0．9分位下呈“U形”關系。以上回歸結果說明，通過公司風險投資實現價值創造并不能成為所有企業的可行選項，突破了以往研究中對所有企業均可通過公司風險投資實現價值創造這一假設的局限，研究結論更加符合現實實際，由于識別、獲取、整合新資源和新業務、新技術窗口機會的能力有限，較低企業價值水平的公司投資者不能采用公司風險投資的方式來實現價值創造。從表2還可以看出，公司風險投資組合多元化線性項對企業價值創造的消極影響的絕對貢獻率和公司風險投資組合多元化平方項對企業價值創造的積極影響的貢獻率隨分位數由低到高均呈遞增趨勢，因此企業價值的不同分位數下，公司風險投資組合多元化與企業價值創造之間的“U形”關系也呈現不同的趨勢，具體如圖2所示。從圖2可以看出，分位數越低，“U形”極值點時公司風險投資組合多元化臨界值越大。在0．5、0．75和0．9分位下，“U形”極值點時公司風險投資組合多元化臨界值分別為0．76、0．33和0．32。說明在較低的企業價值水平下，公司風險投資項目必須投資多元化程度更高的創業企業組合才能通過公司風險投資實現企業價值創造的戰略目標;高企業價值水平下，公司風險投資項目只需要投資較低多元化程度的創業企業組合就能實現企業價值創造的戰略目的。從圖2所示的“U形”關系還可以看出，在公司風險投資組合多元化與企業價值負相關階段，增加公司風險投資組合多元化對高企業價值水平的公司投資者價值創造的消極影響要大于低企業價值水平的公司投資者;在公司風險投資組合多元化與企業價值正相關階段，增加公司風險投資組合多元化對高企業價值水平公司投資者價值創造的貢獻要大于低企業價值水平的公司投資者。以上結論說明，對于相對較低企業價值水平的公司投資者而言，由于識別、獲取和整合資源及機會能力的相對局限，必須進行更多的投資嘗試才能邁過多元化的“門檻”獲得學習效應［37］從而克服并反轉公司風險投資組合多元化對企業價值創造的不利影響。

(二)組織冗余與公司風險投資組合多元化的交互效應的計量估計結果

不同企業價值水平下組織冗余與公司風險投資組合多元化交互效應對公司投資者價值創造影響的差異分位數回歸結果具體見表3所示。交互項為避免多重共線性問題，本文參照Aiken等(1991)［38］36－39和Co-hen等(2003)［39］193－254的處理程序，對交互項變量先各自進行變量中心化處理，然后使用中心化后的變量相乘帶入回歸方程中。從表3可以看出，組織冗余的回歸系數僅在0．75分位點和0．9分位點通過顯著性檢驗，說明組織冗余只對高價值水平企業的價值創造有貢獻;組織冗余與公司風險投資組合多元化線互項和平方交互項的回歸系數僅在0．5、0．75和0．9分位下顯著正相關，說明組織冗余只對較高價值水平條件下公司風險投資組合多元化與企業價值創造的關系具有積極的調節效應。同樣的，在組織冗余調節效應下，公司風險投資組合多元化與企業價值創造的“U形”關系也只在0．5、0．75和0．9分位下才成立。以上結論說明，即使在組織冗余的積極調節效應下，低價值水平的公司投資者仍然無法通過公司風險投資來實現價值創造。按照Aiken等(1991)［37］36－39和Cohen等(2003)［38］193－254的方法，可以繪制得出圖3所示的企業價值不同分位數下，高組織冗余(=組織冗余均值+標準差)、中等組織冗余(=組織冗余均值)和低組織冗余(=組織冗余均值－標準差)與公司風險投資組合多元化的交互效應差異。從圖3可以看出，盡管組織冗余對公司風險投資組合多元化與企業價值創造之間的“U形”關系在企業價值水平不同分位數下均有積極的調節效應，但效應的大小有顯著性差異。具體而言，低組織冗余對中等企業價值水平公司投資者的公司風險投資組合多元化與企業價值創造之間的“U形”關系的調節效應大于高企業價值水平或低企業價值水平公司投資者，中、高組織冗余對高企業價值水平公司投資者的公司風險投資組合多元化與企業價值創造之間的“U形”關系的調節效應大于低企業價值水平或中等企業價值水平公司投資者。這種調節效應使得低組織冗余下，“U形”極值點時的公司風險投資組合多元化臨界值依次為0．9分位＞0．5分位＞0．75分位，中、高組織冗余下，“U形”極值點時的公司風險投資組合多元化臨界值依次0．75分位＞0．5分位＞0．9分位，具體如表4所示。以上結論說明，低組織冗余條件下，企業價值相對較低或較高的公司投資者進行投資時應比中等價值水平公司投資者選擇更高程度的多元化;中、高組織冗余條件下，中等企業價值水平的公司投資者應比企業價值相對較低或較高的公司投資者選擇更高程度的多元化。

五、結論、啟示與展望

篇(3)

百度公司由李彥宏先生于2000年1月在北京中關村創立。此前，李彥宏在美國硅谷從事搜索技術研發工作。2000年1月，李彥宏和徐勇獲得120萬美元的風險投資資金支持，創建了百度公司。2000年6月，李彥宏再次融資1000萬美元。2004年6月百度進行第三次融資，此輪私募融資額約1億美元。

由于掌握有最先進的搜索引擎技術，加之有巨額的風險投資資金的持續支持，百度公司得以迅速成長。2000年5月，百度首次為門戶網站——硅谷動力提供搜索技術服務。2001年8月，百度搜索引擎Beta版，從后臺服務轉向獨立提供搜索服務，并且在中國首創了競價排名商業模式。2001年10月22日正式Baidu搜索引擎。之后成為中國最大的搜索引擎公司，市場占有率高達83.6%。

2005年8月5日，百度在美國納斯達克上市，成為首家進入納斯達克成分股的中國公司。百度當天股價上漲了354%，使得百度公司的股票成為美國股市5年來新上市公司首日漲幅最大的股票之一。 截至美國東部時間下午四時，百度股價從27美元的發行價飆升至122.54美元。百度此次公開募股共融資1.091億美元。百度由此成為2005年全球資本市場上最為引人注目的上市公司，公司也進入了一個嶄新的發展階段。

百度公司高度重視技術研發工作。公司現擁有數千名研發工程師，掌握搜索引擎的核心技術，使我國成了全球僅有的四個擁有搜索引擎核心技術的國家之一。

二、百度利用風險投資成功的原因分析

百度利用風險投資取得成功的原因可以從以下幾個方面分析。

(一）擁有較高的技術水平和翔實的商業計劃書

李彥宏長期致力于搜索引擎這一領域的研究，在硅谷做相關領域的技術開發，擁有搜索引擎專利技術。另一個創始人徐勇也在硅谷工作多年，對硅谷的風險投資機制和創業文化有深刻的理解。此外，內容翔實、體系完整、股權結構安排合理、發展規劃專業細致的商業計劃書也是百度公司成功的重要原因。風險投資機構在完成對李彥宏、徐勇等的相關技術、管理等水平的盡職調查以后，作出投資的決定，進而使百度走向成功

(二）根據公司所處階段的不同來安排風險投資的進退

2000年李彥宏回國創立百度時的資本來自于風險投資。2000年6月，李彥宏融資了1000萬美元，其融資模式仍然是私人風險投資。在2004年6月融資的1億美元中，八家中有七家是專業的風險投資商?？傊?，在公司的初創期，私人風險投資者充分考察了創業者的個人素質、創業者的技術水平和創新能力的基礎上，對百度公司融入大量的風險投資資金，這對百度公司的迅速崛起起到了至關重要的作用。

2005年8月5日，百度公司在美國納斯達克的成功上市，不僅為風險投資者的資本退出創造了條件，同時也使百度公司風險投資商實現了雙贏。對于百度來說，公司可以以此成為股份有限公司，建立現代企業制度，實現管理權與所有權的分離，促進公司的健康有序的發展。對于已經獲得了足夠的投資回報的風險投資商來說，此時投資的相對風險很低，利潤相對也很少。此時選擇退出，便可以將獲得的資金再次投入新的投資機會之中。

(三）風險投資機構長遠的戰略眼光和大力的支持

在百度的成立之初的風險如下：一是技術沒有完全成熟，二是市場也沒有完全成熟，三是多層次的管理者經驗仍需考驗。此時風險投資機構敢于大膽做出決策，為百度注資，體現了其長遠的戰略眼光。風險投資結構也從百度公司的發展壯大中獲得了巨額的回報。

除了提供資金支持之外，最初的風險投資機構在資源、人脈以及經驗等方面支持所投資的企業。正是因為風險投資商的大力支持，才使得百度公司在激烈的市場競爭中披荊斬棘，取得成功。

三、百度利用風險投資成功帶給我們的啟示

當前，我國的風險投資方興未艾，各大風險投資機構如雨后春筍般成立，高科技的創業企業的數量和質量也在增加。百度利用風險投資的成功經驗值得我們認真學習。

(一）提高創業企業與個人的技術和管理水平

創業企業必須有明確的發展方向，選擇自己擅長的領域，確立明確的股權結構，健全的激勵考核機制，并隨著企業的不斷發展而加以完善。創業者也要有很高的專業水平，并且不斷地通過理論和實踐兩方面的學習來提高自身的管理水平。

(二）根據企業的發展階段來合理安排風險投資的進退

在企業的初創階段和初步發展階段，需要風險投資的持續、大規模的介入才能實現在研發、銷售、服務等方面的突破。當企業發展到一定規模時，可以通過上市，或者贖買等方式，實現風險投資的退出和現代股份有限公司制度的建立。在我國，有效的退出機制是亟需健全的。

(三）創業企業與風險投資機構互相支持與配合

創業企業和風險投資機構的目標都是實現企業利潤的最大化，因此雙方需要進行配合和支持。風險投資機構可以通過自己掌握的資源盡最大的努力為創業企業的成長提供有利的條件，創業企業的管理者和員工也要各司其職，努力用企業的良好業績匯報風險投資者。

(四）加強風險投資機構的自身建設

政府應該為風險投資的發展創造良好的法律、政策、制度環境，需要在風險投資的準入門檻、管理與監督、投資方式的選擇等方面的制度方面多下功夫。風險投資機構也應該成立協會，加強會員之間的經驗交流與分享，進行行業自律管理，定期進行學習與討論等，從而促進風險投資機構的健康發展。

參考文獻

[1]劉曼紅.風險投資學[M].北京:對外經濟貿易大學出版社，2011．

[2]李樂天.從制造百度營銷、股價神話到PK掉Google野心：李彥宏商業謀略締造百度神話[J].人力資本，2006(10）.

篇(4)

EVA（economic value added）稱為經濟增加值，也叫做經濟利潤，是評價企業價值的方法之一。EVA的基本理念是：資本獲得的收益至少要能補償投資者承擔的風險，也就是說，股東必須賺取至少等于資本市場上類似風險投資回報的收益率。如果EVA為正值，表明企業為股東創造了新的財富；如果EVA為負值，表明企業活動在減損股東財富。根據EVA原理，在計算EVA時，首先，要對企業稅后凈營業利潤和投入的資本成本進行調整，糾正不同會計程序和處理方法對兩者造成的扭曲；其次，調整后的稅后營業凈利潤要扣除全部投入資本的成本，包括債務資本成本和權益資本成本，以便反映企業為獲得這些利潤而使用資本的全部代價。根據以上定義可以看出，EVA 的計算公式為：

EVA=NOPAT-CAP*WACC

其中：NOPAT――經過調整的稅后凈營業利潤，CAP――調整后的資本總額，WACC――加權平均資本成本率

稅后凈營業利潤等于稅后凈利潤加上利息支出部分（如果稅后凈利潤的計算中己扣除少數股東損益，則應加回），亦即公司的銷售收入減去除利息支出以外的全部經營成本和費用（包括所得稅費用）后的凈值。資本總額是指所有投資者投入公司的全部資金的賬面價值。它包括債務資本和股權資本，其中債務資本是指債權人提供的短期、長期貸款，不包括應付賬款、應付票據、其他預付款等商業信用負債；股權資本不僅包括普通股，還包括少數股東權益。加權平均資本成本是指債務資本的單位成本和股權資本的單位成本根據債務資本和股權資本在資本結構中各自所占的權重計算的平均單位成本，是一個能夠體現其融資來源和融資。

二、EVA業績評價方法在海南省上市公司的應用

本文選取上海和深圳兩地證券交易所中公司注冊地為海南的上市公司作為為研究樣本，樣本年份為2012年，樣本數據主要來源于國泰安數據庫，中國人民銀行網站以及上海證券交易所和深圳證券交易所。

其中海南省各上市公司的EVA數值，如下所示：

海南航空（4277572193.0）、正和股份（724902954.1）、華聞傳媒（648914653.1）、海島建設（335483390.2）、廣晟有色（190345442

.7）、新大洲A（184271967.3）、海峽股份（92511077.84）、海南椰島（91896623.86）、海南高速（34442275.35）、海南瑞澤（32349334.62

）、海德股份（4007374.154）、大東海A（-3788928.641）、亞太實業（-6437624.526）、海南海藥（-14366371.39）、海虹控股（-21085055

.09）、羅頓發展（-38586422.32）、欣龍控股（-43442508.14）、*ST 珠江（-57614258.16）、羅牛山（-105315124.5）、海馬汽車（-244193

551.4）、中海海盛（-303703866.3）、海南橡膠（-625057791.6）。

三、海南上市公司EVA值的統計分析與建議

2012年海南22家樣本上市公司中，僅海南航空、正和股份、華聞傳媒等11家上市公司的EVA為正值，大東海A、亞太實業等11家公司的EVA為負值，而且海南橡膠的EVA數值最低，為-625057791.6，中海海盛的EVA值也僅為-303703866.3。對于股東而言，只有一半的企業值得投資，企業的經營狀況也不容樂觀。由此我們可以看出，海南省上市公司的總體業績不甚理想，有占到半數的企業的EVA為負值，這是一種對股東價值破壞的信號說明。從歷史的時間軸來看，基于數據的可獲得性，筆者發現1992年海南省上市公司數量只有由4家，而發展到2012年的30家，已經占滬深兩市上市公司總數的1.13%。本文認為，海南省上市公司應該盡全力EVA業績評價方法在海南省企業的運用，為此，應當做到以下幾點：

（1）積極推崇以EVA為導向經營業績評價方法。在我國，業績評價的發展相對較晚，海南更是如此。海南上市公司有必要建立完善的EVA思想理念和戰略管理理念，搭建以EVA 為核心的業績評價體系與咨詢體系，充分發揮EVA 的業績評價、激勵機制、思想理念、價值管理四大功能，從而緩解問題，解決二者之間的矛盾。

篇(5)

【關鍵詞】境外機構投資者 風險承擔 國家持股 國內機構投資者

一、引言

創新是企業業績增長的決定性因素，創新會帶來風險，風險承擔活動可能會帶來商業模式和技術的突破，但也會導致一個企業面臨更大風險。不同類型的機構投資者風險厭惡程度不同，因此所有權結構對企業風險承擔行為會產生影響。外資成為日益重要的資金來源，研究境外投資者持股對企業決策的影響愈加重要。政府往往會以持股方式對陷入困境的大公司進行援助，因此了解國家持股對企業行為的影響也很重要。本文主要研究境外機構投資者持股及國家持股對企業風險承擔的影響，同時檢驗國內機構投資者持股對企業風險承擔的影響進行對比。

關注境外機構持股的原因：第一，境外機構投資者與企業的利益沖突較少，可能對企業有更強的監督。而國內機構投資者更可能與企業管理人有業務關系，從而可能會影響監督效率（Ferreira 2008）。第二，境外機構投資者的國際多元化投資組合更突出，這種境外機構投資者會促使管理者承擔更大風險（Faccio 2011）。第三，境外機構投資者帶來額外的資金，能夠減少被投資企業對銀行的依賴，而銀行一般會促使企業選擇保守的投資策略（Morck 1999）。相對于國內機構投資者，境外機構投資者能夠激勵管理者采取充分的風險投資，因而可能與企業風險承擔正相關。另一方面，境外機構投資者可能面臨更嚴重的信息不對稱（Portes 2005），導致監督效率低，即可能與企業風險承擔負相關。

政府可能會促使企業保守投資，從而穩定社會福利和就業（Fogel 2008）。國家目的是促進區域發展、維護社會經濟穩定、提高就業率，即追求企業穩定，不會主動降低成本或提高風險投資來提高企業能力，而是促使其追求更保守的投資（Narjess Boubakri 2013）。因此國家持股可能會與企業的風險承擔負相關。

二、理論分析與研究假設

由于受到事業和聲譽影響，管理者傾向避免采用高風險項目，即使這個投資能增加企業價值（Amihud 1981；Hirshleifer 1992；Holmstrom 1986；Myers 1977）。管理者無法分散其勞動收入，因此往往傾向于風險小的新項目，但企業風險承擔直接關系到企業和經濟的增長（John 2008）?，F有研究主要集中在如何利用微觀機制（如股權激勵）和宏觀機制（如投資者保護）等，將管理者利益和股東利益匹配，促進其采取足夠的風險投資。股東利益與企業盈利密切相關，而股東身份特征對企業風險選擇有不同的激勵。本文關注的重點是境外機構持股與國家持股對企業風險承擔的影響。

向境外投資者開放資本市場可以改善公司治理，提高風險承擔（Stulz 1999；Narjess Boubakri 2013）?？赡苡捎诟囡L險投資，境外投資者通常與更高的公司價值相聯系（Denis 2003）。境外投資者與國內投資者相比，能促進更好的治理，影響企業投資政策（Moreover 2003；Ferreira 2008）。基于以上分析，提出假設H1：境外機構投資者與企業風險承擔正相關。

政府官員對國有企業的尋租成本更低，因此國有企業容易由于官員占用資源，被迫放棄一些高風險高回報的項目（Shleifer 1994）。國有企業經營受到政府職能影響，偏離企業價值最大化目標，進行投資時采取更穩健的投資策略（Shleifer 1998）。同時，由于國有企業的管理者一般由政府任命，薪酬受行政管制，導致管理者沒有進行創新的激勵，弱化企業的風險承擔（Hart 1997）?；谝陨系姆治?，提出假設H2：國家持股與企業風險承擔負相關。

相對境外機構投資者，國內機構投資者更具信息優勢，這使他們能作為更好的監督管理者，激勵管理者承擔風險，最大化企業價值。相對國家，他們更有降低企業成本和進行創新的激勵。因此，提出假設H3：國內機構投資者與企業的風險承擔正相關。

三、研究設計

（一）樣本

本文樣本期間為1999到2010年，樣本中剔除了金融類的公司。剔除相關數據缺失的企業后，獲得11324個樣本觀測值。所采用的數據來自國泰安數據庫。

（二）數據說明

1.風險承擔。企業的風險承擔（Risk Taking）是企業在作出投資決策過程中產生不確定性，而這種不確定性會對企業未來的盈利及股票的收益率產生影響。本文參照之前研究的測量方法，用資產收益率（ROA）來計算企業的盈利波動性，即盈利波動性越大，風險承擔越大。采用以下四種方式來度量企業的風險承擔，其中RISK1：用一個企業在整個樣本期間的五年滾動ROA的標準差來度量（例如，第0年到第4年，第1年到第5年以此類推）。還使用RISK2：公司的盈利范圍，即在五年期內公司的最大的ROA減去同一時期內最小的ROA。同時使用RISK1_J、RISK2_J：即經過行業調整后的RISK1、RISK2。

2.所有權。所有權按照不同類型的股東所持股份占總股份的百分比計算。其中，境外機構持股（FOREIGNINST）：境外機構直接和間接投資，但不包括境外個人持股比例。國家持股（DOMSTATE）：政府持股和國有法人持股。國內機構持股（DOMINST）：國內機構的直接和間接投資的總和。

3.控制變量。本文對之前的研究中與風險承擔相關的變量進行控制。營業收入的增長率（growth）：控制公司特定發展機遇的影響。公司規模（SIZE）：用主營業務收入的自然對數控制公司規模的影響。資產收益率（ROA）：控制盈利能力的影響。資產負債率（LEV）：控制公司財務風險的影響。資本支出與總資產的比率（CAPEX）：控制資本支出，即投資傾向的影響。模型中還加入了行業和年度虛擬變量。

（三）計量模型設定

通過以下回歸方程對三個假設進行檢驗：

RISK=α+β1OWN+β2CONTROL+β3dum*+ε

其中，RISK：企業風險承擔；OWN：所有權比例；CONTROL：控制變量，包括：growth、SIZE、ROA、LEV、CAPEX；dum*：行業和年度虛擬變量；ε：誤差項。

四、實證結果分析

（一）描述性統計分析

表1報告了樣本企業的有關統計學描述特征，分別報告了模型中涉及變量的均值、標準差、最小值、最大值、1/4位數、中位數、3/4位數。如上表所示，變量的均值和中位數相差不大，從數據上看，境外機構持股的企業數量較少。

從簡單相關性來看，境外機構投資者持股、國家持股與公司風險承擔負相關，即這兩者持股比例越高，公司風險承擔就越小，且國家持股對風險承擔的影響更大。國內機投資者持股與公司風險承擔正相關，即國內機構投資者持股比例越高，公司承擔風險就越大。在相關性分析中，我們得到與先前理論分析相反的結果，可能是由于相關性分析只簡單分析兩個變量之間的關系，沒有控制其他可能影響這兩者關系的變量。因此接下來用回歸模型在控制相關變量的情況下研究不同類型所有者對公司風險承擔的影響。

（二）回歸分析

1.境外機構投資者持股對企業風險承擔的影響。模型的回歸結果如表四-3所示（所有回歸都控制了年度及行業效應，因版面限制，省略了控制變量的回歸結果）。用RISK1和RISK2，以及RISK1_J、RISK2_J作為被解釋變量。發現將RISK2帶入模型時，解釋變量的系數明顯比RISK1大，但是對方向和顯著性沒有影響，并且在對風險承擔進行行業調整之后結果相差不大，證明模型具有穩健性。

表3報告了以境外機構投資者持股比例作為主要解釋變量的回歸結果。在控制了相關變量之后，模型的結果證明境外機構投資者持股與盈利的波動性顯著正相關，即與風險承擔都是顯著正相關的，與相關性分析中的結果相反。對四個風險承擔方式的回歸結果都一致，且在1%的顯著性水平上顯著，這表明境外機構投資者確實能促進企業的風險承擔，結果支持了假設H1。

2.國家持股對企業風險承擔的影響。

表4報告了以國家持股比例作為主要解釋變量的回歸結果。在控制了相關變量之后，模型的結果證明國家持股與風險承擔都是顯著負相關的，即國家持股比例越高公司的風險承擔就越小。對四個不同的風險承擔方式的回歸結果都一致，且在1%的顯著性水平上顯著，這表明國家持股確實會限制企業的風險承擔，結果支持了假設H2。

3.國內機構投資者持股對企業風險承擔的影響。

表5報告了以國內機構投資者持股比例作為主要解釋變量的回歸結果。在控制了相關變量之后，模型的結果證明國內機構投資者持股與風險承擔是顯著正相關的，但系數小于境外機構投資者，即國內機構投資者持股比例越高公司的風險承擔就越大，但影響較境外機構投資者小。對四個風險承擔方式的回歸結果都一致，且在1%的顯著性水平上顯著，這表明國內機構投資者確實能促進企業的風險承擔，結果支持了假設H3。

4.內生性。上文中驗證了三個基本假設，但機構投資者持股比例與企業風險承擔存在內生性，因為有可能是機構投資者被企業更多的風險承擔吸引。投資者不可能準確地預測一個公司未來的風險承擔活動再進行投資，所以將自變量滯后一期來減輕反向因果關系。

表6中的結果表明，即使滯后了所有的自變量，結論仍保持不變：機構投資者會促進企業的風險承擔，而國家持股對企業的風險承擔影響是負向的。

五、總結

篇(6)

健全和穩定的法律制度是風險投資得以順利發展的重要保證。而在對我國風險投資法律制度進行設計之前，應該清楚地認識到我國現行風險投資法律制度的現狀及存在的主要缺陷。惟有如此，才能有的放矢、對癥下藥，對我國的風險投資法律制度進行合理的設計，進而為我國風險投資業的發展提供良好的制度保證。

1.我國風險投資法律制度的現狀。我國的風險投資從萌芽到現在已經有十幾年的歷史，其間，我國也陸續制定了一些與風險投資相關的行政法規，如《關于促進科技成果轉化的若干規定》、《國家高新技術產業開發區高新技術企業認證條件和辦法》、《關于設立風險投資機制的若干意見》等。這些法規為我國高技術風險投資的發展起了積極的作用，為高技術風險投資法的制定打下了堅實的基礎。但隨著我國高技術風險投資的不斷發展，新問題的不斷出現，已不能適應社會發展的需要。我國目前還缺乏風險投資的基本法，與其密切相關的輔助法律制度也很不完善。這種立法滯后的狀況嚴重制約了我國風險投資業的運作和發展。

2.我國風險投資法律制度存在的主要缺陷。

(1)關于風險投資公司組織形式的限制?！豆痉ā芬幎ǎ骸氨痉ㄋQ公司是指依照本法在中國境內設立的有限責任公司和股份有限公司。”《合伙企業法》為合伙企業設計了一套既要承擔無限責任，又要雙重征稅的具有中國特色的組織形式。這使得我國的合伙企業這種組織形式對風險投資者來說毫無吸引力可言。目前在國際上已被證明最有效率的風險投資公司的組織形式是有限合伙制。在采取有限合伙制的公司中，少數掌握廣泛專業知識的風險投資家作為普通合伙人對內管理公司，對外承擔無限責任，在承擔高風險的同時也享受高回報，能夠有效地激發其工作熱情；大多數提供風險資金絕大部分的投資者作為有限合伙人，對內不參與管理，對外承擔有限責任，亦可以獲得相對穩定的回報，從而保證了風險投資基金的來源?？梢?，有限合伙制是組建風險投資公司最行之有效的組織形式。另外，《合伙企業法》第九條規定：“合伙人應當為具有完全民事行為能力人?！边@一限制顯然不合理。有限合伙是投資的組合，為了促進風險投資的發展，允許“機構”充當合伙人使之與國際慣例接軌應是可行的立法方向?！逗匣锲髽I法》的這一規定限制了風險投資規模的進一步擴大。

(2)關于風險投資公司投資金額的限制?！豆痉ā返谑l規定：“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的50%?！边@一限制無疑將造成大量資金閑置，無法充分發揮風險投資基金的增值作用，限制了各種資金采用風險投資形式支持高新技術企業的發展。

(3)關于風險投資公司設立條件的限制?！豆痉ā穼蓶|人數作了如下限制：“有限責任公司由二個以上五十個以下股東共同出資成立。”這里對股東人數規定了上限，而“五十個”股東的上限顯然不足以為風險投資公司籌集大量的風險投資資金，風險投資資金的籌集需要更多的股東參與。對于股份有限公司而言，雖然在股東人數上尚未規定上限，但是卻對發起人認購的股份作了如下限制：“以募集設立方式設立股份有限公司的發起人認購的股份不得少于公司股份總數的35%，其余股份應向社會募集。”事實上，在國外發起成立風險投資公司的大多為專業性人才，他們組建風險投資公司主要是為風險投資公司提供專業化的管理，并不是也不可能是風險投資資金的主要提供者?！豆痉ā穼τ陲L險投資公司發起應認購股份的規定未免過高。

(4)關于風險投資基金供給的限制。風險投資運作的重要條件是有巨大的風險資本來源和通暢的風險資本籌集渠道。風險投資多是以分散投資以降低風險，這就要求風險資本較為雄厚，渠道來源較為多樣。在美國及歐洲其他國家，風險投資基金供給來源不僅包括個人和政府基金，更為重要的是諸如養老基金、保險公司、投資銀行等機構投資者。我國的養老基金、保險公司和商業銀行等也是目前最有實力參與風險投資的機構投資者。但是我國的《商業銀行法》、《養老基金管理規定》都不允許其參與風險投資活動?！侗ｋU法》對保險基金的運用雖然有所放開，可以以一定方式投入股市，但是對從事高風險、高收益的風險投資行業則缺乏合理的規范和指導，極有可能導致保險基金從事風險投資的盲目性和過度性。這在很大程度上影響了我國風險資本的有效供給量和風險投資業的發展規模和速度。

(5)關于風險投資退出機制的限制?！豆痉ā返谝话偎氖艞l規定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者持有本公司股票的其他公司合并時除外?！焙茱@然，按照這條規定，風險投資家無法要求風險企業回購其持有的股份?！蹲C券法》第七十八條規定：“上市公司收購可以采用要約收購或協議收購的方式?！边@條規定是允許風險投資家采用邀約收購方式的退出策略。但現行的《股票發行與交易管理暫行條例》第四十七條和第四十八條同時又規定，收購方在持有目標公司發行在外的普通股達到5%時要作出公告，以后每增持股份2%時要作出公告，且自該事實發生日起兩日內不得購買該股票，當持股數達到30%時應當發出要約收購。由于初次公告時持股比例偏低，只有5%，致使收購者目的過早暴露；持續購買的比例只有2%，當購買股數達到30%發出要約收購時，收購方要公告13次，這樣必然會使收購目標的股票價格持續不斷上漲，給收購方帶來巨大的成本障礙。因而這顯然是不利于風險投資家采用要約收購的方式從被投資企業退出風險資本。

(6)缺乏專門的稅收優惠制度。為了鼓勵風險投資的發展，大多數國家對風險投資有各種稅收優惠，即向投資于風險投資行業的人傾斜，靠對個人所得的免稅政策來吸引更多的人愿意把資金投向風險投資領域，即使投資失敗了還有稅收減免來減少損失。而我國目前沒有專門針對風險投資的稅收法律和政策，我國現行稅法對企業所得稅納稅人的判斷標準是采用“獨立核算”原則。根據《企業所得稅暫行條例》第二條的規定，在我國境內除外商投資企業和外國企業以外的實行獨立核算的企業或組織，都是企業所得稅的納稅人。風險投資公司要執行一般實業投資公司的稅收規定，對投資公司的收入征一次稅，同時對投資人分得的收入又征一次稅，這種重復征稅的行為顯然不符合國際通行的做法。顯然，我國現行的稅收政策，不利于境外資金進入我國風險投資業。

(7)缺乏有限合伙法律制度。1997年頒布的《合伙企業法》是繼《公司法》之后，按照訂立協議、區別處理出資方式和投資者責任形式等法律要求制定的又一重要的市場主體立法。它為我國市場經濟的發展理應提供一個有利健康的法制環境。該法為普通合伙制建立了完善的法律框架，卻完全沒有考慮到有限合伙制這種企業組織形式，也沒有估計到我國經濟發展對這一企業組織形式的需求。所以，該法為普通合伙制量身定制，卻限制了有限合伙制的發展。該法第五條規定：“合伙企業在其名稱中不得使用有限或者有限責任字樣?！钡诎藯l規定：所有合伙人“都是依法承擔無限責任者”，這就排除了部分合伙人承擔有限責任的合法性。

(8)知識產權法律制度不完善。在風險投資運作中，知識產權的保護是一個重要的內容。沒有嚴密的知識產權保護體系，就不可能有效保護風險投資的創新規律，風險投資的迅速發展也就無從談起。目前，我國已經建立了包括《專利法》、《商標法》、《著作權法》、《計算機軟件保護法》、《反不正當競爭法》等一系列法律法規在內的比較健全的知識產權保護體系，并參加了若干國際知識產權保護公約，在相關制度上逐步與國際接軌。但是，網絡技術的發展和更新對現有的知識產權法律制度以及整個法律體系產生了巨大沖擊，以他人商標或商號搶注為域名、將他人的著作放入互聯網供公眾閱覽下載、擅自將他人在互聯網上的信息收編成書、利用互聯網侵害他人人身權、名譽權或散布法律禁止的其他信息等問題，傳統的知識產權保護制度均未涉及到。另外，在知識產權保護執法過程中，有法不依、執法不嚴的問題仍普遍存在，尤其在風險投資的重要領域之一——軟件業內，盜版猖獗，屢禁不止，必須進一步完善相關法律，加大執法力度。另外，關于商業秘密保護的配套法規尚顯不足，應進一步完善。

二、我國風險投資法律制度的設計構想

針對目前我國風險投資法律制度存在的上述缺陷，并借鑒世界各國風險投資法律制度的成功經驗，筆者認為可以從以下幾個方面來設計我國的風險投資法律制度。

1.修改完善現行法律為風險投資的發展掃除障礙。風險投資是知識經濟時代的產物，其運行規則與傳統經濟的運行規則有重大差異，而我國現有法律體系是建立在傳統經濟基礎之上的，是對傳統經濟的法律調整。由于新舊兩種經濟的運行方式和運行機制的差異，使調整兩種經濟運行方式的法律制度也有所不同。新經濟的出現對現有法律體系造成巨大沖擊，也是對現有法律體系突破?，F有法律體系由于時代局限，并為對新經濟時代的風險投資加以調整，現有法律的許多內容甚至對風險投資的運行構成法律障礙。這已在上面進行了詳細的論述。為了培育我國風險投資市場，逐步建立風險投資運行機制，指導、規范、推動風險投資業的健康發展，我國應該對現行的法律進行修改完善，消除現行法律法規對風險投資設置的障礙。具體來說：

(1)修訂《公司法》?！豆痉ā冯m然為規范風險投資奠定了最基本的法律基礎，但在某些具體規定上存在著不少與風險投資發展相沖突的地方，因此，應該對之進行修訂。具體來說：修改關于我國現有公司組織形式的規定，加入有限合伙這種公司形式，給予有限合伙以合法的法律地位；修改關于有限責任公司股東不能自由轉讓出資的條款；第一百四十七條關于發起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年內不得轉讓的條款；第一百四十九條關于公司不得收購本公司的股票的條款；第一百五十二條規定上市公司條件的條款。刪除第十二條關于一般有限公司和股份有限公司對外投資時，累計投資額不得超過本公司凈資產的50%的條款或者修改為由公司根據自身的具體情況自行確定其對外投資的數額和比例；改統一資本金實收制為例外資本金承諾制；擴大知識產權、非專利技術作價出資的金額在公司注冊資本的比重，以知識產權入股的比例可由出資人協商確定，法律不作硬性規定；放寬風險企業上市的條件等等。

(2)修訂《合伙企業法》?！逗匣锲髽I法》作為一部規范投資者出資方式、協調投資者權利與責任的重要法律，理應為推進我國風險投資業的發展提供強有力的法律保障。因此，應該修訂《合伙企業法》，明確規定有限合伙制為我國合伙的一個重要組織形式，以充分發揮有限合伙制在處理出資方和投資者責任形式方面的重要作用。另外，從合伙制在美國的運作可以看出，合伙企業的行為所受的約束是合伙內部有限合伙人和普通合伙人、普通合伙人和普通合伙人之間的相互約束。這種合伙內部約束的執行比法律更及時和有效。同時，這種約束的內容由合伙人之間討價還價決定，有利于形成自發性的制度創新。所以，修訂《合伙企業法》的目的應該在于明確社會對合伙的約束，同時明確合伙的合法權益，而不應該對相關細節規定過細。

(3)修改有關限制風險投資供給的法律法規。包括《商業銀行法》、《保險法》、《養老基金管理辦法》。對這些法律法規予以修改，適當放寬對這些機構投資者的投資限制，允許它們適度地參與風險投資，如允許一定比例的養老基金、保險金和商業銀行存貸差額資金參與風險投資，同時規定只能通過高新技術產業投資基金或創業投資基金的形式進行。這樣做不僅可以滿足養老基金、保險費用長期保值增值和增強商業銀行自身生存與長遠發展的需要，同時也能解決我國目前風險資本有效供給不足和風險投資公司風險資本規模偏小的現實難題。

2.制定風險投資核心法律——《風險投資法》和《風險投資基金法》。在對現有的法律法規進行修訂、補充和完善的基礎上，一旦條件成熟，可制定風險投資基本法——《中華人民共和國風險投資法》。《風險投資法》是指導我國未來風險投資業發展的基本法，在風險投資法律體系中處于主導地位，對于推動我國風險投資業的發展起著關鍵和決定性的作用。這部法律主要是調整投資人、基金公司、基金管理公司、基金托管銀行以及監管部門之間的投資權益和義務關系，應該對風險投資主體、對象、運行機制、退出機制、法律責任等作出詳細的規定。從指導思想上應該是保護投資人的權益和規范基金的運作為核心，鼓勵和支持風險投資，充分保障風險投資參與者的正當權益，以促進高新技術的產業化，推動社會主義市場經濟的穩定、快速、高效發展。

風險投資基金作為投資工具，通過專業人員的管理進行分散的組合投資，從而分散風險。因此，風險投資基金是風險投資制度迅速發展的必要準備和關鍵。而我國目前還缺乏這方面的專門性法律。因此，針對我國風險投資業發展的客觀實際并借鑒世界各國風險投資業發展的成功經驗來制定《風險投資基金法》顯得尤為必要。制定《風險投資基金法》時應充分賦予其對基金的發起、募集、設立和運作全過程進行嚴格監管的法律權威。這就要求《風險投資基金法》應對風險投資基金的運作監管作出盡可能具有可操作性的規定?！讹L險投資基金法》至少應該規定以下內容：(1)投資主體；(2)基金的組織形態；(3)基金的募集方式；(4)基金的交易方式；(5)基金投資的監管，等等。

3.建立風險投資輔助法律制度和政策。在風險投資業運作過程中還需要包括稅收、知識產權、政府采購、風險投資保險等輔助法律制度的支持，因此，應該盡快建立完善的風險投資輔助法律制度體系，以促進風險投資業的加快發展。

(1)修改完善稅收法律制度。首先，生產型增值稅應轉變為消費型增值稅。我國目前主要實行的是生產型增值稅。生產型增值稅不允許企業固定資產所含的進項稅額得到抵扣，不利于鼓勵投資和鼓勵資本密集型、技術密集型的高新技術企業發展，因此有必要借鑒大多數實行市場經濟的WTO成員的經驗，考慮生產型增值稅向避免投資重復征稅的消費型增值稅轉變。這意味著本期購入的固定資產已納稅金可以在本期憑發票全部抵扣，盡管固定資產的價值并不會全部轉化到當期的產品或服務中去。所以，盡管總的稅額不會減少，但會減輕當期納稅負擔，從而有利于鼓勵高技術企業的設備更新和技術改造，消除增值稅重復征收帶來的弊端。另外還應該適度降低增值稅的稅率，加強增值稅的稅收征管等等。其次，應該將判斷納稅人的標準由“獨立核算”原則改為“獨立法人”原則，以解決合伙的雙重稅負問題，引導民間資金流入風險資本市場。

(2)制定《高技術知識產權保護法》。相對于美、日等風險投資業比較發達的國家，我國在高技術知識產權保護方面的立法較為落后。政府有關部門應組織高技術專家和法學家調查評估我國現行的知識產權保護法及相關的法律對高技術保護的能力，發現存在的問題；對高技術領域的知識產權保護存在的問題進行跟蹤研究；探討符合中國高技術發展實際需要又與國際水平一致的保護模式。在上述研究的基礎上，調整和完善現行的知識產權法的相關內容，進而制定專門的《高技術知識產權保護法》。

(3)制定新的《破產法》。在實踐中，總會有一部分風險投資難免失敗，其中一部分甚至是血本無歸的，這就使得破產清算成為風險投資退出方式的一種明智決策。因為如果不及時將投資退出，只能帶來更大的損失。目前我國《企業破產法（試行）》僅僅適用于國有企業的破產案件，《民事訴訟法》所規定的破產還債程序的規定過于粗疏，因而應加緊制定新的《破產法》，其中對于風險投資企業和風險投資公司的破產問題應做相應規定。

(4)完善風險投資中介機構的法律制度。一是確立嚴格的準入制度；二是填補法律空白；三是加強對中介機構法律控制力度。目前最重要的是有關法律規定的具體化和可操作性，這是有關法律控制能落實到位的關鍵。

三、結束語

風險投資的有效運作對法律制度環境有著較高的要求，完善的風險投資法律制度是風險投資事業得以正常高效運作的重要制度保證。然而我國奉行投資法律制度存在的諸多缺陷決定了我國風險投資法律制度設計任務的艱巨性。因此，為了充分發揮法律對風險投資事業的保駕航護作用，我國尚需抓緊立法，彌補原有法律制度的漏洞和缺陷。爭取在短期內為風險投資事業的發展創造一個良好的法律制度環境。

【參考文獻】

篇(7)

近期我國眾多城市霧霾天氣增加，PM2.5一直是一個熱點話題，酸雨污染程度及溫室效應也在加劇，環境問題嚴峻。我國是一個富煤、少油、貧氣的國家，煤炭在一次能源的生產和消費中占75%左右，其消耗過程中幾乎80%未經洗選，而原煤燃燒灰分高、熱值低、含硫量高，容易造成環境污染。水煤漿（CWM）是由65%～70%不同粒度分布的煤、30%～35%的水和約1%的添加劑，經過一定的加工工藝制成的混合物。其制備過程中脫硫，在燃燒中也有一定的固硫效應，同時灰燼含水，有利于除塵，燃燒時能大量減少CO2、SO2、NOx的產生與排放（莫資萍等，2005）。

水煤漿技術日趨成熟及自身的經濟環保性使其市場前景廣闊，但水煤漿的生產設備、配套設施以及技術研發、市場推廣等投入費用較大，且缺乏基本的經濟評價參數，使得水煤漿項目在投資決策、項目融資等方面缺乏參考依據，這在很大程度上阻礙了水煤漿行業的市場化進程。

一、基準收益率測算的理論及模型分析

基準收益率與項目的財務凈現值、財務內部收益率、資本金內部收益率緊密相關，是財務評價中最為核心的參數。有關基準收益率方面的測定，國內外學者基本上是以金融投資經濟和企業價值評估研究領域的理論為基礎進行的，并在評估實踐中形成了比較成熟的兩大理論：一是以資本資產模型為基礎的風險收益性模型，比如資本資產定價模型（CAPM）、Ibbotson擴展方法、套利定價模型（ATP）及Fama-French三因素模型等；二是基于因素分析和經驗判斷的方法，如擴展累積模型（The Buildup Summation Model）。

資本資產定價模型是在投資組合理論和資本市場理論基礎上發展起來的，在考慮風險和收益的情況下來測定權益資本的收益率。CAPM是建立在完備的資本市場假設下進行的，在企業的價值評估中有一定的局限性，主要運用于上市公司的數據，β值的測定僅考慮了市場的整體波動給單個資產帶來的系統性風險，未能考慮非系統風險對企業價值的影響。

套利定價模型（ATP）、Fama-French三因素模型、Ibbotson擴展方法和擴展累積模型均是在資本資產定價模型的基礎上建立的。套利定價模型不完全依賴于完備市場的假設，是多因素綜合的結果，但影響投資收益的具體影響因素不容易確定，目前處于理論研究階段；Fama和French在1993年提出套利定價模型中的影響因素有三個，即公司規模、賬面價值與市場價值比和市場組合本身，但是規模因素和賬面價值與市場價值比不容易確定；Ibbotson擴展方法比起CAPM模型，考慮了企業公司規模報酬率和公司特有風險報酬率等非系統因素，但公司特有風險報酬率要考慮財務杠桿收益穩定性及其他因素的影響，多取決于評估師的經驗；擴展累積模型是基于因素分析和經驗判斷來測定基準收益率的一種方法，主要用于小型非上市企業基準收益率評估，但評估過程中帶入了更多的主觀性。

通過對幾種常用模型分析，本文擬采用CAPM模型來研究水煤漿行業權益資本基準收益率并對風險系數的測定方法進行了修正，考慮了股票市場中非同步交易及非系統風險因素，并用WACC和CAPM結合起來對水煤漿行業基準收益率進行測算。

二、基于CAPM模型水煤漿行業權益資本基準收益率

資本資產定價模型（CAPM）是夏普和林納特在馬柯維的方差組合模型理論基礎上提出的，在該模型分析下，一個投資項目在某一時間段上的預期收益率等于市場上無風險投資項目收益率再加上這項投資項目的系統性市場風險系數乘以該項目的市場整體平均收益率與無風險投資項目收益率之差。該方法最早用于證券股票的投資組合定價中，后來國內外學者常用于權益資本基準收益率的確定。

本文擬運用資本資產定價模型（CAPM）測算水煤漿行業基準收益率，具體的計算公式如下：

式中，Re為水煤漿行業權益資本收益率；Im為社會投資平均收益率；If為無風險收益率；βe為投資項目系統性風險系數。

（一）無風險收益率If的測算

無風險利率是衡量整個市場上投資者可以獲得的最低收益率成本，是最具有穩定性和保障性的。在選用該數據時常?？紤]國家的國債利率和存款利率，但國債品種和期限較多，需要分時間段計算，銀行利率由中國人民銀行根據市場情況統一，具有權威性，能反映市場真實情況，且數據易取得。本文根據水煤漿行業投資周期特點，擬選用2003—2012年三年期的存款利率的平均值，則If=4%（見表1）。

（二）期望市場收益率Im的測算

期望市場收益率是投資者在投資時期望獲得的報酬率，是投資者將預期能獲得的未來現金流折現成一個現在能獲得的金額的折現率。在資本資產定價模型中，期望市場收益率Im反映的是市場平均收益率，應用中的關鍵是確定市場組合。通過對相關文獻研究，目前確定期望市場收益的方法有：利用國內生產總值GDP增長率確定期望市場收益率、利用社會資本收益率確定期望市場收益率，以及利用股票市場上證指數收益來確定期望市場收益率。

國內生產總值（GDP）增長率是指GDP的年度增長率，按可比價格計算的國內生產總值可以計算得出。期望市場收益率研究的是市場組合的資本投入所獲得的收益率，確切地說，并不能反映資本所獲得的報酬，只有在其他數據缺失或不容易獲得時，作為近似的期望市場收益率來使用。

社會資本收益率可以作為判別全社會資本收入水平的依據。一般說來，計算全社會的資本收益率時有兩種方法，一是統計法，即利用統計年鑒的基礎數據，通過匯總和分析得出有關數據進行計算；二是函數法，采用比較多的是含技術進步的柯布-道格拉斯生產函數進行測算。社會資本收益率可以很好地代表市場組合，但是社會資本總額既包括盈利單位資本也包括非盈利單位資本，是從整個社會的角度研究資本收益率，只能作為基準收益率的下限。

通過股票市場綜合上證指數收益確定的期望收益率既可以代表市場組合又可以排除非盈利單位收益率的干擾。本文擬采用2003—2012年滬市的上證指數來確定期望市場收益率。在上證綜合指數計算原則中，對股票的分割、送配以及股票新上市等情況已分別作了相應的調整，因此，可以直接按下列公式計算指數收益率ImT：

式中：ImT表示市場組合在T-1時刻到T時刻的收益率；IndexT表示市場組合在T時刻的收盤指數；IndexT-1表示市場組合在T-1 時刻的收盤指數。

通過對2003—2012年股市的年線、季線及月線的上證指數計算確定期望市場收益率如表2所示。

期望市場收益率取2003—2012年按年、季、月綜合上證指數收益率的平均值，則Im=13.45%。

（三）水煤漿行業風險系數βe的測算

1.系統風險系數測算

權益資本的系統風險βe反映的是水煤漿行業相對于整個市場組合的風險程度。當水煤漿行業平均收益率對風險的反應比市場投資組合的反應更大，則水煤漿行業投資項目相應的風險系數值就更大；反之，其相應的βe就小。水煤漿行業風險系數βe可由下式計算得出：

式中：I為水煤漿行業市場平均收益率；？滓m2為市場組合的收益率的方差。

通常，在構造關于資產價格的時間序列時，總是假定資產的價格是按照相同的時間間隔記錄的。但現實中，市場總是存在著一定的交易摩擦，信息到達市場中不同投資者的時間會存在不同程度的差異，導致有些證券對信息的反映出現時滯，并且造成同一證券市場上的不同證券具有不同的交易頻率，即非同步交易。非同步交易并不影響單個股票的期望收益，但會對市場組合的期望收益造成統計意義上的虛假現象，從而造成βe被放大或縮小。本文對水煤漿行業風險系數βe的測算，擬采用休爾斯和威廉姆斯針對非同步交易現象提出的測算方法：

2.價格系數修正

近年來，隨著潔凈能源的推廣，水煤漿行業在我國市場化不斷加快，但市場化程度并不高。目前，國內還沒有以水煤漿為主營業務的上市公司。水煤漿項目多為煤炭企業的一條生產線，與煤炭企業的關聯度較高。因此，本文從全國31家煤炭上市企業中選取以煤炭生產、洗選加工及銷售為主營業務的上市公司為研究樣本，并對樣本的凈資產收益率進行修正。價格是產品價值的貨幣表現形式，可以使用兩種產品市場價格的比值作為價格修正系數。

式中，P水煤漿、P煤取2012年每月市場價格平均值。

3.非系統風險修正

資本資產定價模型中風險系數βe為系統風險，除了地區修正外，水煤漿項目還應考慮非系統風險，風險的主要來源有經營管理風險、決策風險、財務風險、技術風險、政策風險、社會風險等?？刹捎梅礁ù_定上述主要非系統風險因素的權重，采用專家打分法確定主要非系統風險因素對該項目投資收益率的影響程度。

（1）方根法確定權重。根據1—9標度法，對水煤漿內部決策風險A1、財務風險A2、項目經營風險A3、市場推廣風險A4、技術風險A5五項指標的相對重要程度進行比較后，可以得到如表3所示的判斷矩陣。

所以上述權重可以采用。

（2）采用專家打分法確定主要非系統風險因素對水煤漿項目投資收益率的影響程度，并確定個別因素的修正系數，如表4。

4.風險系數βe的確定

從全國31家煤炭上市企業中選取以煤炭生產、洗選加工及銷售為主營業務的上市公司為研究樣本，并對樣本的凈資產收益率進行修正，如表5所示。

股票市場所有上市公司的加權凈資產收益率如表6所示。

所有上市公司風險系數觀察值：

（四）水煤漿行業權益資本金收益率的測算

通過對資本資產定價模型CAPM中三個因素的測算，可以得出水煤漿行業權益資本金的基準收益率。

三、水煤漿行業基準收益率取值確定

水煤漿行業自有資金與借貸資金比例的確定依據所選研究樣本2012年資金結構，取其平均值作為水煤漿行業的資金比例。經計算得借貸資金比率為46.95%（表7）。

水煤漿行業債務資金成本取我國2003—2012年中長期貸款利率平均值，三年期貸款利率見表8。

根據以上數據，將WACC結合CAPM可得水煤漿行業基準收益率如下：

四、結束語

本文運用股票市場綜合上證指數測算了期望市場收益率，用休爾斯和威廉姆斯針對非同步交易現象提出的測算方法對水煤漿行業系統風險系數進行了測算，并用方根法對風險系數進行了修正，以WACC結合CAPM測算了水煤漿行業基準收益率。

本文的研究可以為水煤漿行業的投融資決策、風險分析提供參考依據，促進水煤漿行業的市場化進程，但是，我國水煤漿行業市場化程度不高，目前還沒有純粹的以水煤漿為主營業務的上市公司，本文的研究樣本源于煤炭采選業中以煤炭的洗選、銷售為主營業務的上市公司且對借貸資金的比例沒有進行更細化的研究。隨著水煤漿行業市場化進程的加快，以水煤漿為主營業務的樣本更容易獲取，屆時水煤漿行業基準收益率將更加準確。