序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇投資債券的風(fēng)險范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

關(guān)鍵詞債券投資風(fēng)險防范

債券投資是投資者通過購買各種債券進(jìn)行的對外投資，它是證券投資的一個重要組成部分。一般來說，債券按其發(fā)行主體的不同，分為政府債券、金融債券和公司債券。債券投資的風(fēng)險是指債券預(yù)期收益變動的可能性及變動幅度，債券投資的風(fēng)險是普遍存在的。與債券投資相關(guān)的所有風(fēng)險稱為總風(fēng)險，總風(fēng)險可分為可分散風(fēng)險和不可分散風(fēng)險。

1債券投資風(fēng)險的表現(xiàn)形式

1.1不可分散風(fēng)險

不可分散風(fēng)險，又稱為系統(tǒng)性風(fēng)險，指的是由于某些因素給市場上所有的債券都帶來經(jīng)濟(jì)損失的可能性，具體包括政策風(fēng)險、稅收風(fēng)險、利率風(fēng)險和通貨膨脹風(fēng)險。

1.1.1政策風(fēng)險

政策風(fēng)險是指政府有關(guān)債券市場的政策發(fā)生重大變化或是有重要的舉措、法規(guī)出臺，引起債券價格的波動，從而給投資者帶來的風(fēng)險。政府對本國債券市場的發(fā)展通常有一定的規(guī)劃和政策，以指導(dǎo)市場的發(fā)展和加強(qiáng)對市場的管理。政府關(guān)于債券市場發(fā)展的規(guī)劃和政策應(yīng)該是長期穩(wěn)定的，在規(guī)劃和政策既定的前提條件下，政府應(yīng)運(yùn)用法律手段、經(jīng)濟(jì)手段和必要的行政管理手段引導(dǎo)債券市場健康、有序地發(fā)展。

1.1.2稅收風(fēng)險

對于投資免稅的政府債券的投資者面臨著稅率下調(diào)的風(fēng)險，稅率越高，免稅的價值就越大，如果稅率下調(diào)，免稅的實(shí)際價值就會相應(yīng)減少，則債券的價格就會下降；對于投資于免稅債券的投資者面臨著所購買的債券被有關(guān)稅收征管當(dāng)局取消免稅優(yōu)惠，則也可能造成收益的損失。

1.1.3利率風(fēng)險

利率風(fēng)險是指由市場利率的可能性變化給投資者帶來收益損失的可能性。債券是一種法定的契約，大多數(shù)債券的票面利率是固定不變的，當(dāng)市場利率上升時，會吸引一部分資金流向銀行儲蓄等其他金融資產(chǎn)，減少對債券的需求，債券價格將下跌；當(dāng)市場利率下降時，一部分資金流回債券市場，增加對債券的需求，債券價格將上漲。同時，投資者購買的債券離到期日越長，則利率變動的可能性越大，其利率風(fēng)險也相對越大。

1.1.4通貨膨脹風(fēng)險

由于投資債券的實(shí)際收益率=名義收益率-通貨膨脹率。在通貨膨脹的條件下，隨著商品價格的上漲，債券價格也會上漲，投資者的貨幣收入有所增加，會使他們忽視通貨膨脹風(fēng)險的存在，并產(chǎn)生一種錯覺。其實(shí)，由于貨幣貶值，貨幣購買力水平下降，債券的實(shí)際收益率也會下降，當(dāng)貨幣的實(shí)際購買能力下降時，就會造成有時候即使我們的投資收益在量上增加了，但在市場上能購買的東西卻相對減少。當(dāng)通貨膨脹率上升到超過債券利率水平，則債券的實(shí)際購買力就會下降到低于原來投資金額的購買力。

1.2可分散風(fēng)險

可分散風(fēng)險又叫系統(tǒng)性風(fēng)險，是指某些因素對單個債券造成經(jīng)濟(jì)損失的可能性，具體包括信用風(fēng)險、回收風(fēng)險、再投資風(fēng)險、轉(zhuǎn)讓風(fēng)險和可轉(zhuǎn)換風(fēng)險。

1.2.1信用風(fēng)險

當(dāng)債券發(fā)行人在債券到期時無法還本付息，而使投資者遭受損失的風(fēng)險為信用風(fēng)險。這種風(fēng)險主要表現(xiàn)在公司債券中，公司如果因?yàn)槟撤N原因不能完全履約支付本金和利息，則債券投資者就會承受較大的虧損，就算公司的經(jīng)營狀況非常良好，但我們也不能排除它存在財務(wù)狀況不佳的可能性，若真有這種可能，該公司的還本付息能力就會下降，那么就會發(fā)生它不能按約定償還本息，從而產(chǎn)生了信用風(fēng)險。

1.2.2回收風(fēng)險

對于有回收性條款的債券，常常有強(qiáng)制收回的可能，而這種可能又常常是市場利率下降、投資者按債券票面的名義利率收取實(shí)際增額利息的時候，而發(fā)行公司提前收回債券，投資者的預(yù)期收益就會遭受損失，從而產(chǎn)生了回收性風(fēng)險。

1.2.3再投資風(fēng)險

由于購買短期債券，而沒有購買長期債券，將會有再投資風(fēng)險。例如，長期債券利率為10%，短期債券利率8%，為減少風(fēng)險而購買短期債券。但在短期債券到期收回現(xiàn)金時，如果利率降低到6%，就不容易找到高于6%的投資機(jī)會，從而產(chǎn)生再投資風(fēng)險。

1.2.4轉(zhuǎn)讓風(fēng)險

當(dāng)投資者急于將手中的債券轉(zhuǎn)讓出去，有時候不得不在價格上打點(diǎn)折扣，或是要支付一定的傭金，因這種付出所帶來的收益變動就產(chǎn)生了轉(zhuǎn)讓風(fēng)險。

1.2.5可轉(zhuǎn)換風(fēng)險

若投資者購買的是可轉(zhuǎn)換債券，當(dāng)其轉(zhuǎn)成了股票后，股息又不是固定的，股價的變動與債券相比，既具有頻繁性又具有不可預(yù)測性，投資者的投資收益在經(jīng)過這種轉(zhuǎn)換后，其產(chǎn)生損失的可能性將會增大一些，可轉(zhuǎn)換風(fēng)險因此產(chǎn)生。

2債券投資風(fēng)險的防范

2.1合理估計風(fēng)險的程度

在進(jìn)行投資之前，投資者應(yīng)通過各種渠道了解和掌握各種信息，從宏觀和微觀兩方面去分析投資對象可能帶來的各種風(fēng)險。

（1）從宏觀方面，必須準(zhǔn)確分析各種政治、經(jīng)濟(jì)、社會因素的變動情況；了解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性特點(diǎn)、各種宏觀經(jīng)濟(jì)政策特別是財政政策和貨幣政策的變動趨勢；關(guān)注銀行利率的變動以及影響利率的各種因素的變動

（2）從微觀方面，首先要從總體上把握國家的產(chǎn)業(yè)政策，其次要對影響國債或公司債券價格變動的各種因素進(jìn)行分析。對公司債券的投資者來說，充分了解企業(yè)的信用等級狀況、發(fā)展前景和經(jīng)營管理水平、產(chǎn)品的市場占有情況，其中公司的信用等級狀況可由專業(yè)的債券信用等級評定機(jī)構(gòu)完成，其余的各種因素必須依靠投資者在充分掌握相關(guān)信息后，才能得出較為準(zhǔn)確的判斷風(fēng)險的結(jié)果。

2.2全面確定債券投資成本

確定債券的投資成本也需要投資者在進(jìn)行投資之前開展，債券投資的成本大致有購買成本、交易成本和稅收成本三部分。

（1）債券不是免費(fèi)的，我們要獲得債券還須等價交換，它的購買成本在數(shù)量上就等于債券的本金，即購買債券的數(shù)量與債券發(fā)行價格的乘積，若是中途的轉(zhuǎn)讓交易就乘以轉(zhuǎn)讓價格。對附息債券來說，它的發(fā)行價格是發(fā)行人根據(jù)預(yù)期收益率計算出來的，即購買價格=票面金額的現(xiàn)值+利息的現(xiàn)值。對貼息債券，其購買成本的計算方法為：購買價格=票面金額×(1-年貼現(xiàn)率)。

（2）債券在發(fā)行一段時間后就進(jìn)入二級市場進(jìn)行流通轉(zhuǎn)讓，如在交易所進(jìn)行交易，還得交付自己的經(jīng)紀(jì)人一筆傭金，不過，投資人通過證券商認(rèn)購交易所掛牌分銷的國債可以免收傭金，其他情況下的傭金收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是：每一手債券(10股為一手)在價格每升降0.01元時收取的傭金起價為5元，最高不超過成交金額的2‰。經(jīng)紀(jì)人在為投資人辦理一些具體的手續(xù)時，又會收取成交手續(xù)費(fèi)、簽證手續(xù)費(fèi)和過戶手續(xù)費(fèi)。

（3）我們還需要考慮的是稅收成本，雖然政府債券和金融債券是免稅的，債券交易也免去了股票交易需要繳納的印花稅，但我們投資公司債券時要交納占投資收益額20%的個人收益調(diào)節(jié)稅，這筆稅款是由證券交易所在每筆交易最終完成后替我們清算資金賬戶時代為扣除的。

2.3準(zhǔn)確計算債券投資收益

債券的投資收益包括利息、價差和利息再投資所得的利息收入。這僅僅只是其名義收益，即投資債券的名義收益=面值×持有年數(shù)×債券年利率+價差+利息，這里的價差在債券溢價發(fā)行的時候應(yīng)該是負(fù)值。但實(shí)際上，收益是一個社會范疇的概念，它必須綜合考慮物價水平的變化，或者說成通貨膨脹因素，所以，當(dāng)我們來計算實(shí)際收益時，還必須剔除通貨膨脹率或價格指數(shù)，即實(shí)際收益=名義收益/價格指數(shù)，這樣才能準(zhǔn)確計算債券投資收益。

2.4把握合適的債券投資時機(jī)

所謂把握合適的債券投資時機(jī)是指投資者在進(jìn)行投資時，一方面要結(jié)合自身的實(shí)際情況，即自己單位或個人能夠支配的長期資金數(shù)量，一般而言，我國大部分單位能夠支配的長期資金十分有限，能用于債券投資的僅僅是一些暫時閑置的資金。采取期限短期化既能使債券具有高度的流動性，又能取得高于銀行存款的收益。由于所投資的債券期限短，投資者一旦需要資金時，能夠迅速轉(zhuǎn)讓，滿足生產(chǎn)經(jīng)營的需要。采取這種投資方式能保持資金的流動性和靈活性。另一方面需要密切注意利率的變化，利率提高時，債券的價格就降低，此時便存在風(fēng)險，但若是進(jìn)行短期投資，就可以迅速的找到高收益投資機(jī)會，反之，若利率下降，長期債券卻能保持高收益。

2.5選擇多樣化的債券投資方式

所謂債券投資方式多樣化，一是指投資者將自己的資金分別投資于不同種類的債券，如國債、金融債券、公司債券等。各種債券的收益和風(fēng)險是各不相同的,如果將資金集中投資于某一種債券可能會產(chǎn)生種種不利后果，如把所有資金全部用來購買國債，這種投資行為盡管非常安全、風(fēng)險很低，但由于國債利率相對較低，這樣做使得投資者失去投資公司債券所能得到的高收益；如果全部資金用來投資于高收益的低等級公司債券，收益可能會很高，但缺乏安全性，也很可能會遇到經(jīng)營風(fēng)險和違約風(fēng)險，最終連同高收益的承諾也可能變?yōu)橐粓隹铡６顿Y種類分散化的做法可以達(dá)到分散風(fēng)險、穩(wěn)定收益的目的。二是指投資者將自己的資金分散投資在不同期限的債券上，投資者手中經(jīng)常保持短期、中期、長期的債券，不論什么時候，總有一部分即將到期的債券，當(dāng)它到期后，又把資金投資到最長期的證券中去。假定某投資者擁有20萬元資金，他分別用4萬元去購買1年期、2年期、3年期、4年期和5年期的各種債券，這樣，他每年都有2萬元債券到期，資金收回后再購買5年期債券，循環(huán)往復(fù)。這種方法簡便易行、操作方便，能使投資者有計劃地使用、調(diào)度資金。

總之，債券投資是一種風(fēng)險投資，那么，投資者在進(jìn)行投資時，必須對各類風(fēng)險有比較全面的認(rèn)識，并對其加以測算和衡量，同時，采取多種方式規(guī)避風(fēng)險，力求在一定的風(fēng)險水平下使投資收益最高。

參考文獻(xiàn)

1詹姆斯·C·范霍恩．現(xiàn)代財務(wù)管理（第十版）[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1999

2伯恩斯坦，達(dá)摩達(dá)蘭.投資管理[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2000

篇(2)

關(guān)鍵詞債券投資風(fēng)險防范

債券投資是投資者通過購買各種債券進(jìn)行的對外投資，它是證券投資的一個重要組成部分。一般來說，債券按其發(fā)行主體的不同，分為政府債券、金融債券和公司債券。債券投資的風(fēng)險是指債券預(yù)期收益變動的可能性及變動幅度，債券投資的風(fēng)險是普遍存在的。與債券投資相關(guān)的所有風(fēng)險稱為總風(fēng)險，總風(fēng)險可分為可分散風(fēng)險和不可分散風(fēng)險。

1債券投資風(fēng)險的表現(xiàn)形式

1.1不可分散風(fēng)險

不可分散風(fēng)險，又稱為系統(tǒng)性風(fēng)險，指的是由于某些因素給市場上所有的債券都帶來經(jīng)濟(jì)損失的可能性，具體包括政策風(fēng)險、稅收風(fēng)險、利率風(fēng)險和通貨膨脹風(fēng)險。

1.1.1政策風(fēng)險

政策風(fēng)險是指政府有關(guān)債券市場的政策發(fā)生重大變化或是有重要的舉措、法規(guī)出臺，引起債券價格的波動，從而給投資者帶來的風(fēng)險。政府對本國債券市場的發(fā)展通常有一定的規(guī)劃和政策，以指導(dǎo)市場的發(fā)展和加強(qiáng)對市場的管理。政府關(guān)于債券市場發(fā)展的規(guī)劃和政策應(yīng)該是長期穩(wěn)定的，在規(guī)劃和政策既定的前提條件下，政府應(yīng)運(yùn)用法律手段、經(jīng)濟(jì)手段和必要的行政管理手段引導(dǎo)債券市場健康、有序地發(fā)展。

1.1.2稅收風(fēng)險

對于投資免稅的政府債券的投資者面臨著稅率下調(diào)的風(fēng)險，稅率越高，免稅的價值就越大，如果稅率下調(diào)，免稅的實(shí)際價值就會相應(yīng)減少，則債券的價格就會下降；對于投資于免稅債券的投資者面臨著所購買的債券被有關(guān)稅收征管當(dāng)局取消免稅優(yōu)惠，則也可能造成收益的損失。

1.1.3利率風(fēng)險

利率風(fēng)險是指由市場利率的可能性變化給投資者帶來收益損失的可能性。債券是一種法定的契約，大多數(shù)債券的票面利率是固定不變的，當(dāng)市場利率上升時，會吸引一部分資金流向銀行儲蓄等其他金融資產(chǎn)，減少對債券的需求，債券價格將下跌；當(dāng)市場利率下降時，一部分資金流回債券市場，增加對債券的需求，債券價格將上漲。同時，投資者購買的債券離到期日越長，則利率變動的可能性越大，其利率風(fēng)險也相對越大。

1.1.4通貨膨脹風(fēng)險

由于投資債券的實(shí)際收益率=名義收益率-通貨膨脹率。在通貨膨脹的條件下，隨著商品價格的上漲，債券價格也會上漲，投資者的貨幣收入有所增加，會使他們忽視通貨膨脹風(fēng)險的存在，并產(chǎn)生一種錯覺。其實(shí)，由于貨幣貶值，貨幣購買力水平下降，債券的實(shí)際收益率也會下降，當(dāng)貨幣的實(shí)際購買能力下降時，就會造成有時候即使我們的投資收益在量上增加了，但在市場上能購買的東西卻相對減少。當(dāng)通貨膨脹率上升到超過債券利率水平，則債券的實(shí)際購買力就會下降到低于原來投資金額的購買力。

1.2可分散風(fēng)險

可分散風(fēng)險又叫系統(tǒng)性風(fēng)險，是指某些因素對單個債券造成經(jīng)濟(jì)損失的可能性，具體包括信用風(fēng)險、回收風(fēng)險、再投資風(fēng)險、轉(zhuǎn)讓風(fēng)險和可轉(zhuǎn)換風(fēng)險。

1.2.1信用風(fēng)險

當(dāng)債券發(fā)行人在債券到期時無法還本付息，而使投資者遭受損失的風(fēng)險為信用風(fēng)險。這種風(fēng)險主要表現(xiàn)在公司債券中，公司如果因?yàn)槟撤N原因不能完全履約支付本金和利息，則債券投資者就會承受較大的虧損，就算公司的經(jīng)營狀況非常良好，但我們也不能排除它存在財務(wù)狀況不佳的可能性，若真有這種可能，該公司的還本付息能力就會下降，那么就會發(fā)生它不能按約定償還本息，從而產(chǎn)生了信用風(fēng)險。

1.2.2回收風(fēng)險

對于有回收性條款的債券，常常有強(qiáng)制收回的可能，而這種可能又常常是市場利率下降、投資者按債券票面的名義利率收取實(shí)際增額利息的時候，而發(fā)行公司提前收回債券，投資者的預(yù)期收益就會遭受損失，從而產(chǎn)生了回收性風(fēng)險。

1.2.3再投資風(fēng)險

由于購買短期債券，而沒有購買長期債券，將會有再投資風(fēng)險。例如，長期債券利率為10%，短期債券利率8%，為減少風(fēng)險而購買短期債券。但在短期債券到期收回現(xiàn)金時，如果利率降低到6%，就不容易找到高于6%的投資機(jī)會，從而產(chǎn)生再投資風(fēng)險。

1.2.4轉(zhuǎn)讓風(fēng)險

當(dāng)投資者急于將手中的債券轉(zhuǎn)讓出去，有時候不得不在價格上打點(diǎn)折扣，或是要支付一定的傭金，因這種付出所帶來的收益變動就產(chǎn)生了轉(zhuǎn)讓風(fēng)險。

1.2.5可轉(zhuǎn)換風(fēng)險

若投資者購買的是可轉(zhuǎn)換債券，當(dāng)其轉(zhuǎn)成了股票后，股息又不是固定的，股價的變動與債券相比，既具有頻繁性又具有不可預(yù)測性，投資者的投資收益在經(jīng)過這種轉(zhuǎn)換后，其產(chǎn)生損失的可能性將會增大一些，可轉(zhuǎn)換風(fēng)險因此產(chǎn)生。

2債券投資風(fēng)險的防范

2.1合理估計風(fēng)險的程度

在進(jìn)行投資之前，投資者應(yīng)通過各種渠道了解和掌握各種信息，從宏觀和微觀兩方面去分析投資對象可能帶來的各種風(fēng)險。

（1）從宏觀方面，必須準(zhǔn)確分析各種政治、經(jīng)濟(jì)、社會因素的變動情況；了解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性特點(diǎn)、各種宏觀經(jīng)濟(jì)政策特別是財政政策和貨幣政策的變動趨勢；關(guān)注銀行利率的變動以及影響利率的各種因素的變動。

（2）從微觀方面，首先要從總體上把握國家的產(chǎn)業(yè)政策，其次要對影響國債或公司債券價格變動的各種因素進(jìn)行分析。對公司債券的投資者來說，充分了解企業(yè)的信用等級狀況、發(fā)展前景和經(jīng)營管理水平、產(chǎn)品的市場占有情況，其中公司的信用等級狀況可由專業(yè)的債券信用等級評定機(jī)構(gòu)完成，其余的各種因素必須依靠投資者在充分掌握相關(guān)信息后，才能得出較為準(zhǔn)確的判斷風(fēng)險的結(jié)果。

2.2全面確定債券投資成本

確定債券的投資成本也需要投資者在進(jìn)行投資之前開展，債券投資的成本大致有購買成本、交易成本和稅收成本三部分。

（1）債券不是免費(fèi)的，我們要獲得債券還須等價交換，它的購買成本在數(shù)量上就等于債券的本金，即購買債券的數(shù)量與債券發(fā)行價格的乘積，若是中途的轉(zhuǎn)讓交易就乘以轉(zhuǎn)讓價格。對附息債券來說，它的發(fā)行價格是發(fā)行人根據(jù)預(yù)期收益率計算出來的，即購買價格=票面金額的現(xiàn)值+利息的現(xiàn)值。對貼息債券，其購買成本的計算方法為：購買價格=票面金額×(1-年貼現(xiàn)率)。

（2）債券在發(fā)行一段時間后就進(jìn)入二級市場進(jìn)行流通轉(zhuǎn)讓，如在交易所進(jìn)行交易，還得交付自己的經(jīng)紀(jì)人一筆傭金，不過，投資人通過證券商認(rèn)購交易所掛牌分銷的國債可以免收傭金，其他情況下的傭金收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是：每一手債券(10股為一手)在價格每升降0.01元時收取的傭金起價為5元，最高不超過成交金額的2‰。經(jīng)紀(jì)人在為投資人辦理一些具體的手續(xù)時，又會收取成交手續(xù)費(fèi)、簽證手續(xù)費(fèi)和過戶手續(xù)費(fèi)。

（3）我們還需要考慮的是稅收成本，雖然政府債券和金融債券是免稅的，債券交易也免去了股票交易需要繳納的印花稅，但我們投資公司債券時要交納占投資收益額20%的個人收益調(diào)節(jié)稅，這筆稅款是由證券交易所在每筆交易最終完成后替我們清算資金賬戶時代為扣除的。

2.3準(zhǔn)確計算債券投資收益

債券的投資收益包括利息、價差和利息再投資所得的利息收入。這僅僅只是其名義收益，即投資債券的名義收益=面值×持有年數(shù)×債券年利率+價差+利息，這里的價差在債券溢價發(fā)行的時候應(yīng)該是負(fù)值。但實(shí)際上，收益是一個社會范疇的概念，它必須綜合考慮物價水平的變化，或者說成通貨膨脹因素，所以，當(dāng)我們來計算實(shí)際收益時，還必須剔除通貨膨脹率或價格指數(shù)，即實(shí)際收益=名義收益/價格指數(shù)，這樣才能準(zhǔn)確計算債券投資收益。

2.4把握合適的債券投資時機(jī)

所謂把握合適的債券投資時機(jī)是指投資者在進(jìn)行投資時，一方面要結(jié)合自身的實(shí)際情況，即自己單位或個人能夠支配的長期資金數(shù)量，一般而言，我國大部分單位能夠支配的長期資金十分有限，能用于債券投資的僅僅是一些暫時閑置的資金。采取期限短期化既能使債券具有高度的流動性，又能取得高于銀行存款的收益。由于所投資的債券期限短，投資者一旦需要資金時，能夠迅速轉(zhuǎn)讓，滿足生產(chǎn)經(jīng)營的需要。采取這種投資方式能保持資金的流動性和靈活性。另一方面需要密切注意利率的變化，利率提高時，債券的價格就降低，此時便存在風(fēng)險，但若是進(jìn)行短期投資，就可以迅速的找到高收益投資機(jī)會，反之，若利率下降，長期債券卻能保持高收益。

2.5選擇多樣化的債券投資方式

所謂債券投資方式多樣化，一是指投資者將自己的資金分別投資于不同種類的債券，如國債、金融債券、公司債券等。各種債券的收益和風(fēng)險是各不相同的,如果將資金集中投資于某一種債券可能會產(chǎn)生種種不利后果，如把所有資金全部用來購買國債，這種投資行為盡管非常安全、風(fēng)險很低，但由于國債利率相對較低，這樣做使得投資者失去投資公司債券所能得到的高收益；如果全部資金用來投資于高收益的低等級公司債券，收益可能會很高，但缺乏安全性，也很可能會遇到經(jīng)營風(fēng)險和違約風(fēng)險，最終連同高收益的承諾也可能變?yōu)橐粓隹铡６顿Y種類分散化的做法可以達(dá)到分散風(fēng)險、穩(wěn)定收益的目的。二是指投資者將自己的資金分散投資在不同期限的債券上，投資者手中經(jīng)常保持短期、中期、長期的債券，不論什么時候，總有一部分即將到期的債券，當(dāng)它到期后，又把資金投資到最長期的證券中去。假定某投資者擁有20萬元資金，他分別用4萬元去購買1年期、2年期、3年期、4年期和5年期的各種債券，這樣，他每年都有2萬元債券到期，資金收回后再購買5年期債券，循環(huán)往復(fù)。這種方法簡便易行、操作方便，能使投資者有計劃地使用、調(diào)度資金。

總之，債券投資是一種風(fēng)險投資，那么，投資者在進(jìn)行投資時，必須對各類風(fēng)險有比較全面的認(rèn)識，并對其加以測算和衡量，同時，采取多種方式規(guī)避風(fēng)險，力求在一定的風(fēng)險水平下使投資收益最高。

參考文獻(xiàn)

1詹姆斯·C·范霍恩．現(xiàn)代財務(wù)管理（第十版）[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1999

2伯恩斯坦，達(dá)摩達(dá)蘭.投資管理[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2000

篇(3)

關(guān)鍵詞：銀行；債券投資；風(fēng)險；建議

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1007―4392(2010)10―0033―04

一、我國銀行業(yè)債券投資現(xiàn)狀

近年來，隨著債券業(yè)務(wù)市場深度、廣度的不斷擴(kuò)展和銀行業(yè)債券投資業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，債券業(yè)務(wù)對銀行業(yè)的重要性正不斷上升。同我國金融領(lǐng)域中的其它部分一樣，我國債券業(yè)務(wù)正向市場化有序推進(jìn)，銀行間債券市場的參與者類型日趨多元化，債券種類呈現(xiàn)多樣性，信用層次不斷豐富。從債券發(fā)行人看，范圍由2004年的人民銀行、財政部、政策性銀行、商業(yè)銀行和企業(yè)延伸到目前的鐵道部、非銀行金融機(jī)構(gòu)、國際開發(fā)機(jī)構(gòu)；從投資范圍看，銀行間債券市場的債券品種由2004年的國債、政策性金融債、企業(yè)債和商業(yè)銀行用于補(bǔ)充資本的次級債擴(kuò)大到政策性銀行債、普通金融債、短期融資券、資產(chǎn)支持債券、混合資本債券和地方政府債等十余個品種。從債券投資者看，目前已有銀行、證券公司、基金、保險機(jī)構(gòu)、非銀行金融機(jī)構(gòu)、信用社、財務(wù)公司和企業(yè)等類型的投資者，且戶數(shù)在2009年末已達(dá)9247家，較2004年末上升了132.16％。從市場容量看．整個市場2009年累計發(fā)行債券4.9萬億元，年末債券托管額達(dá)13萬億元：分別較2004年和2004年末增長106.66％、182.61％。

受政策、市場和自身特點(diǎn)三方面因素影響，銀行投資債券市場的意愿較高。一是宏觀調(diào)控政策促使銀行加大債券投資。受宏觀調(diào)控政策的持續(xù)影響，銀行的信貸投放規(guī)模被嚴(yán)格控制，債券市場進(jìn)而成為銀行配置資產(chǎn)的一個重要渠道。此外，存款準(zhǔn)備金的連續(xù)上調(diào)也促使銀行增大了對流動性資產(chǎn)的配置。上述現(xiàn)象在2008年及之前幾年的宏觀調(diào)控中均曾反復(fù)出現(xiàn)。二是銀行間債券市場在廣度和深度上的迅速發(fā)展改善了銀行債券投資的市場環(huán)境。債券市場參與者量上的迅速增加和類型上的多元化，為銀行提供了更多不同投資取向的交易對手，提高了交易成功的概率；債券發(fā)行量的擴(kuò)大則有利于銀行更自由地調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使銀行的資產(chǎn)管理具有更大的回旋余地。三是銀行制度成為投資債券的內(nèi)在因素。在我國分業(yè)經(jīng)營的管理制度下，銀行的資產(chǎn)配置受到嚴(yán)格限定，使債券成為除信貸投放外另一重要資產(chǎn)配置方式。這對小銀行業(yè)機(jī)構(gòu)尤為明顯。此類銀行均存在經(jīng)營規(guī)模狹小、營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)不足、產(chǎn)品創(chuàng)新乏力、營銷能力較弱的特點(diǎn)。在市場狹小，優(yōu)質(zhì)客戶資源有限、中小企業(yè)利潤偏低的市場背景下，處于競爭優(yōu)質(zhì)客戶乏力，培育小客戶成本過高，無力獨(dú)自研究和推出新產(chǎn)品的不利地位，限制了貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展。相對而言，銀行間債券投資業(yè)務(wù)具有經(jīng)營成本低廉、參與者市場地位平等、交易可控性強(qiáng)、不需營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)支持、利息收益相對穩(wěn)定的特點(diǎn)，有效規(guī)避了小銀行的市場競爭短板。并可使其通過對債券期限結(jié)構(gòu)的合理配置，兼顧資產(chǎn)流動性需求。

二、我國銀行業(yè)債券投資業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險

我國債券業(yè)務(wù)還處于新興發(fā)展時期，風(fēng)險管理體系并不健全，風(fēng)險的控制更多依靠銀行間債券市場對債券發(fā)行人和市場參與者嚴(yán)格的準(zhǔn)人限制這一行政審批手段。債券風(fēng)險管理相對于業(yè)務(wù)發(fā)展尤為遲緩，更難以抵御市場化程度不斷加深的債券風(fēng)險。

(一)風(fēng)險投資策略不明確

我國大部分銀行，特別是小銀行。近年雖已展開了對債券市場的分析研究，但受專業(yè)人才缺乏、內(nèi)外信息資源不足的影響，研究僅處于起步階段，多集中于單項(xiàng)業(yè)務(wù)或局部問題，缺乏系統(tǒng)性研究，不足以從全行視角出發(fā)為債券投資提供系統(tǒng)性的前瞻指導(dǎo)，未能對債券業(yè)務(wù)的發(fā)展方向、規(guī)模、種類、期限配置制定長期規(guī)劃，致使銀行債券業(yè)務(wù)缺乏市場定位，無法形成明確、持續(xù)的具體措施，影響了抵御市場波動的效果。尤其在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融市場波動較大，國家各項(xiàng)調(diào)控政策連續(xù)推出，對銀行資產(chǎn)負(fù)債的配置提出較大挑戰(zhàn)的情況下，銀行的風(fēng)險投資策略仍停留在相機(jī)決策的被動境地，凸現(xiàn)了市場、政策研究能力的薄弱。

(二)風(fēng)險管理制度缺失

在業(yè)務(wù)規(guī)范上，多數(shù)銀行還未建立起一整套能全面覆蓋債券業(yè)務(wù)各風(fēng)險環(huán)節(jié)的管理制度，未能針對債券業(yè)務(wù)特點(diǎn)制定操作性強(qiáng)的自營業(yè)務(wù)、業(yè)務(wù)、代持業(yè)務(wù)具體細(xì)則或業(yè)務(wù)流程；未健全債券投資業(yè)務(wù)有關(guān)的授權(quán)管理、授信管理、業(yè)務(wù)操作程序、計量分析、會計核算、績效考核、檢查監(jiān)督等管理制度；未建立重大市場風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案和違規(guī)責(zé)任追究制度。制定的資金業(yè)務(wù)相關(guān)管理辦法中，缺乏對債券投資業(yè)務(wù)進(jìn)行定期或不定期壓力風(fēng)險測試的規(guī)定，特別是小銀行對債券投資總體規(guī)模無明確限制，未設(shè)立專門的風(fēng)險管理部門對債券投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險進(jìn)行有效的分析和控制。日常管理主要依靠管理貨幣市場業(yè)務(wù)的各項(xiàng)內(nèi)部制度。而此類制度的內(nèi)容亦多為各部門的職責(zé)規(guī)定，無可用于具體操作的風(fēng)險量化指標(biāo)，客觀上難以在部門和崗位間形成有效制衡。削弱了債券投資管理的約束力。在投資決策上，銀行主要依靠從業(yè)人員的經(jīng)驗(yàn)判斷，未形成以債券種類、期限、價格和市場利率等因素為基礎(chǔ)綜合評定的決策機(jī)制。上述制度的缺乏使債券業(yè)務(wù)的操作和風(fēng)險控制更多體現(xiàn)為決策者的個人偏好，而難以保持持續(xù)、穩(wěn)健的做法。此外，對賬制度有欠缺。部分小銀行雖在《資金業(yè)務(wù)管理暫行辦法》中對對賬管理作出一些規(guī)定，但未細(xì)化對賬業(yè)務(wù)操作流程，明確對賬責(zé)任人，也未按照會計核算管理的基本要求逐日進(jìn)行賬實(shí)核對。資金中心與托管機(jī)構(gòu)對賬，通過臺賬與托管機(jī)構(gòu)按面值對賬，但無對賬單。

(三)風(fēng)險管理能力不高

一些銀行的風(fēng)險防范水平還較弱，雖有風(fēng)險管理部門負(fù)責(zé)監(jiān)控債券風(fēng)險，并開始逐漸引入市場風(fēng)險計量模型、限額管理和流動性管理等技術(shù)支持，但受人力不足、專業(yè)水平有限和工作不專職的影響，在實(shí)際監(jiān)控中未能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險分析由定性向定量的轉(zhuǎn)變，沒有建立市場風(fēng)險資本分配機(jī)制，亦未在壓力測試基礎(chǔ)上制定出應(yīng)急處置方案，制約了風(fēng)險監(jiān)控的效果。一些債券業(yè)務(wù)交易性明顯的銀行未能建立與自身交易性業(yè)務(wù)頻繁相適應(yīng)的止損制度，亦未依據(jù)業(yè)務(wù)總量、債券種類、期限等因素提取損失準(zhǔn)備金，建立補(bǔ)償機(jī)制。此外，對銀行間債券市場稽核審計空白。按照內(nèi)控風(fēng)險管理要求，銀行涉及任何業(yè)務(wù)都應(yīng)納入監(jiān)督管理范圍。但部分銀行稽核部門未對銀行間債券市場投資業(yè)務(wù)制度建設(shè)、業(yè)務(wù)經(jīng)營、風(fēng)險管理等情況進(jìn)行內(nèi)部稽核檢查：對反復(fù)套作的風(fēng)險控制不夠嚴(yán)格。金融機(jī)構(gòu)通過購買債券進(jìn)行質(zhì)押式回購融入資金、再購買債券反復(fù)套作放大風(fēng)險。當(dāng)市場利率出現(xiàn)較大波動時，利率風(fēng)險成倍增加，從而引發(fā)資金流動性風(fēng)險。

(四)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制虛化

一是崗位設(shè)置交叉。債券業(yè)務(wù)崗位設(shè)置應(yīng)按前臺交易、風(fēng)險控制、后臺審核與清算的崗位進(jìn)行業(yè)務(wù)操作。部分銀行未定人定崗，分工不明確，交易人員既負(fù)責(zé)前臺現(xiàn)券買賣、債券回購、資金拆借業(yè)務(wù)，又負(fù)責(zé)

后臺復(fù)核，前后臺未能按要求嚴(yán)格分離，存在混崗操作和“一手清”現(xiàn)象。二是風(fēng)險管控不到位。部分銀行未按銀監(jiān)會《商業(yè)銀行市場風(fēng)險管理指引》要求，設(shè)立專門的債券投資交易賬戶；資金中心未建立u盾、密碼檢查登記簿、印章使用登記簿，且印章使用責(zé)任不明確，密碼更換無記錄、不及時，保管不合規(guī)。三是短期逐利性較強(qiáng)。頻繁的債券買賣在一些銀行已成為日常現(xiàn)象。有的銀行頻繁通過出售、購回的形式讓交易對手代持自身債券，借以推高債券利率，實(shí)現(xiàn)更高的債券收益率；有的銀行頻繁進(jìn)行債券買賣，以獲取價差收益。大量的交易使得一些銀行1年的債券買人賣出總量高達(dá)其年末債券余額的30倍以上。四是債券業(yè)務(wù)風(fēng)險管理在很多銀行中長期處于邊緣化地位。日常監(jiān)督中，一些銀行董事會風(fēng)險管理委員會未督促過高級管理層改進(jìn)對債券業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理，亦未擬定出相關(guān)風(fēng)險約束指標(biāo)；稽核審計等風(fēng)險管理部門未對債券業(yè)務(wù)進(jìn)行過全面檢查，也未提出過風(fēng)險審計報告和風(fēng)險管理意見、建議。

三、防控我國銀行業(yè)債券投資業(yè)務(wù)風(fēng)險的對策建議

(一)構(gòu)建市場風(fēng)險管理機(jī)制

一是完善市場風(fēng)險管理的各項(xiàng)規(guī)章制度和授權(quán)授信辦法。包括貨幣市場業(yè)務(wù)管理辦法、貨幣市場業(yè)務(wù)操作規(guī)程等業(yè)務(wù)制度；制定市場風(fēng)險管理政策和程序、市場風(fēng)險管理框架、市場風(fēng)險止損辦法等風(fēng)險管理制度以及完善的市場風(fēng)險審計制度等。在授權(quán)授信制度方面，制定各項(xiàng)業(yè)務(wù)品種的限額額度和風(fēng)險敞口額度，明確授權(quán)流程和授權(quán)業(yè)務(wù)種類以及可以交易或投資的金融工具等，從制度上規(guī)避市場風(fēng)險的發(fā)生。二是完善市場風(fēng)險的管理流程、架構(gòu)和信息反饋制度，明確銀行內(nèi)部各部門的風(fēng)險管理職責(zé)。市場風(fēng)險的管理部門要定期寫出交易類賬戶市值重估報告和市場風(fēng)險分析報告，報告應(yīng)采用縱向報送與橫向傳送相結(jié)合方式，縱向?yàn)橄蚬芾韺訄笏停瑱M向?yàn)橄蚯芭_傳送反饋，以更有利于市場風(fēng)險的分析和控制。銀行內(nèi)部稽核部門要定期對市場風(fēng)險的管理情況進(jìn)行檢查，向董事會和監(jiān)事會報告。職責(zé)明確，分工明晰，使市場風(fēng)險的管理更加具體，落到實(shí)處。三是制定銀行的風(fēng)險管理政策和戰(zhàn)略。中小銀行要本著風(fēng)險管理戰(zhàn)略和全行經(jīng)營戰(zhàn)略一致性的原則，考慮自身市場風(fēng)險承受度、風(fēng)險識別控制能力、交易規(guī)模、復(fù)雜程度等因素。制定風(fēng)險管理戰(zhàn)略和風(fēng)險管理目標(biāo)。在債券投資中，平衡收益與風(fēng)險關(guān)系，主動采取措施回避市場風(fēng)險，以減少或避免由于市場風(fēng)險所引起的市值損失，同時要通過投資組合的多樣化來分散風(fēng)險。根據(jù)自身的發(fā)展規(guī)劃，制定合理的市場風(fēng)險資本占用，避免盲目擴(kuò)大投資，放大市場風(fēng)險。四是構(gòu)建市場風(fēng)險管理模型，完善市場風(fēng)險的識別、計量、檢測和控制程序。根據(jù)《商業(yè)銀行市場風(fēng)險管理指引》的要求，劃分銀行類賬戶和交易類賬戶，構(gòu)建債券組合管理，使用模型每日對交易類賬戶債券進(jìn)行市值重估、在險價值分析、關(guān)鍵年期久期分析和收益率曲線分析等。定期進(jìn)行情景分析和壓力測試，為市場風(fēng)險的控制和防范提供有力的數(shù)據(jù)支持。

(二)強(qiáng)化內(nèi)控防范操作風(fēng)險

一是增強(qiáng)審慎經(jīng)營理念控制投資規(guī)模。在日常的債券業(yè)務(wù)操作中，準(zhǔn)確解析貨幣政策趨向，及時把握投資機(jī)會，同時持有合理數(shù)量的債券，確保債券資產(chǎn)的流動性。銀行債券投資業(yè)務(wù)要確保正常支付結(jié)算的前提下，結(jié)合自身資本實(shí)力、發(fā)展戰(zhàn)略，充分考慮各項(xiàng)業(yè)務(wù)之間的可協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展問題。設(shè)定適當(dāng)?shù)膫顿Y業(yè)務(wù)總量控制目標(biāo)。要密切關(guān)注宏觀政策的變動及可能對債券投資市場產(chǎn)生的影響，嚴(yán)格債券滾動投資管理，合理確定債券投資放大倍數(shù)，嚴(yán)防因債券投資規(guī)模過大而引發(fā)的流動性風(fēng)險；要根據(jù)風(fēng)險承受能力。明確債券投資選取標(biāo)準(zhǔn)，合理確定債券投資組合，分析投資風(fēng)險，跟蹤監(jiān)測風(fēng)險變化，不定期進(jìn)行壓力測試并合理設(shè)立止損點(diǎn)。二是加強(qiáng)業(yè)務(wù)規(guī)范化管理。銀行要建立債券投資業(yè)務(wù)授權(quán)管理制度、債券投資風(fēng)險評價辦法、風(fēng)險預(yù)警和處理機(jī)制方面的制度及管理辦法，同時按照全面、審慎、有效、獨(dú)立的原則，通過全國銀行間債券市場和其他合規(guī)渠道進(jìn)行債券投資。按規(guī)定辦理托管手續(xù)。三是對重要崗位進(jìn)行分離。對前臺現(xiàn)券買賣、債券回購、資金拆借等業(yè)務(wù)要明確專人負(fù)責(zé)，后臺復(fù)核人員與前臺交易人員必須分離，做到權(quán)責(zé)清晰、相互監(jiān)督，防止出現(xiàn)混崗和“一手清”現(xiàn)象，同時要明確專門的部門或風(fēng)險控制人員負(fù)責(zé)的風(fēng)險監(jiān)控，加強(qiáng)計算機(jī)管理，實(shí)行分級授權(quán)和崗位約束，切實(shí)防范投資業(yè)務(wù)操作風(fēng)險。四是強(qiáng)化內(nèi)控制度執(zhí)行力。債券投資業(yè)務(wù)管理部門要加強(qiáng)對操作人員執(zhí)行制度情況的監(jiān)督，督促業(yè)務(wù)人員依法合規(guī)操作；規(guī)范會計核算，按要求設(shè)立專門的債券投資交易賬戶，加強(qiáng)日常對賬工作，嚴(yán)格按會計權(quán)責(zé)發(fā)生制原則，及時準(zhǔn)確核算債券投資業(yè)務(wù)，提足風(fēng)險準(zhǔn)備。要充分發(fā)揮內(nèi)部審計部門的監(jiān)督效力，使稽核人員具備相關(guān)的專業(yè)知識和技能，加強(qiáng)稽核監(jiān)督的質(zhì)量和頻率，每年至少對市場業(yè)務(wù)風(fēng)險管理體系各個組成部分和環(huán)節(jié)的準(zhǔn)確、可靠以及有效性進(jìn)行一次獨(dú)立的審計和評價，對違反內(nèi)控制度的部門和個人嚴(yán)肅處理。五是銀行要加強(qiáng)業(yè)務(wù)人員培訓(xùn)，提高業(yè)務(wù)技能和風(fēng)險管理水平。通過舉辦債券投資業(yè)務(wù)培訓(xùn)班、建立銀行間貨幣市場業(yè)務(wù)定期分析制度等，幫助債券投資交易員及時了解宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢、掌握市場政策、信息和交易技巧，不斷提高操作技能和風(fēng)險防控水平。

(三)細(xì)化債券投資業(yè)務(wù)的監(jiān)管要求

市場風(fēng)險是指因市場價格(利率、匯率、股票價格和商品價格)的不利變動而使銀行表內(nèi)和表外業(yè)務(wù)發(fā)生損失的風(fēng)險。市場風(fēng)險可以分為利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險(包括黃金)、股票價格風(fēng)險和商品價格風(fēng)險，分別是指由于利率、匯率、股票價格和商品價格的不利變動所帶來的風(fēng)險。市場風(fēng)險的研究在我國起步較晚，2004年12月銀監(jiān)會出臺了《商業(yè)銀行市場風(fēng)險管理指引》，要求城市商業(yè)銀行最遲應(yīng)于2008年底前達(dá)到本指引要求，處于監(jiān)管要求和商業(yè)銀行風(fēng)險調(diào)整后的收益需要，市場風(fēng)險的管理迫在眉睫。此外，銀監(jiān)會出臺的《進(jìn)一步加強(qiáng)商業(yè)銀行市場風(fēng)險管理工作的通知》對商業(yè)銀行的市場風(fēng)險管理提出了系統(tǒng)要求，但銀行在監(jiān)管部門沒有硬性要求的情況下往往從降低成本，簡化程序考慮，將風(fēng)險管理維持在較低水平。而鑒于近年來銀行債券投資資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模的迅速增大。其緩慢提升的管理水平已無法適應(yīng)風(fēng)險控制的需要。對此，有必要通過進(jìn)一步出臺細(xì)化的監(jiān)管規(guī)定，促進(jìn)銀行提高債券管理水平。一是將銀行的市場風(fēng)險管理體系建設(shè)階段化。在綜合考慮市場風(fēng)險、銀行投資情況和成本承受能力的基礎(chǔ)上，制定從簡至繁分階段建設(shè)的市場風(fēng)險管理體系，逐步細(xì)化管理架構(gòu)和強(qiáng)化技術(shù)手段，由各行在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下根據(jù)自身的投資規(guī)模和交易類型建設(shè)對應(yīng)階段應(yīng)擁有的風(fēng)險管理體系。此后，在自身風(fēng)險管理體系未達(dá)到下一階段之前，銀行的債券投資不得超出本階段設(shè)定的范圍。二是將債券業(yè)務(wù)風(fēng)險管理規(guī)定量化。依據(jù)銀行風(fēng)險總體情況，以指標(biāo)形式明確市場風(fēng)險資本的配置要求，框定投資的比例、結(jié)構(gòu)、范圍，限定風(fēng)險限額、止損限額的最低要求，并確定開展壓力測試的間隔期，強(qiáng)化對銀行的監(jiān)管約束。

篇(4)

[摘要]巨災(zāi)風(fēng)險債券的契約條款是債券交易各方權(quán)利義務(wù)關(guān)系的載體。基于剩余索取權(quán)與控制權(quán)對應(yīng)的一般原則，必須在理順債券運(yùn)行中多方主體的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，因?yàn)榫逓?zāi)風(fēng)險債券的條款設(shè)計須解決的一個核心問題，也不例外的在于如何平衡債權(quán)債務(wù)雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，保證債券的順利運(yùn)作。但是，在進(jìn)行巨災(zāi)風(fēng)險債券契約條款設(shè)計時，必須比較巨災(zāi)風(fēng)險債券在現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、信用結(jié)構(gòu)和期權(quán)結(jié)構(gòu)上與一般債券的異同，在債券契約條款設(shè)計中應(yīng)包含一些限制性條款，以便巨災(zāi)風(fēng)險債券的契約條款的科學(xué)性。 

無論何種融資契約，其合同條款只是表象，也即契約關(guān)系的外部載體，契約背后反映的實(shí)質(zhì)上是其所承擔(dān)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。正因?yàn)槿绱耍谫Y契約條款設(shè)計的目的也就是契約雙方(或多方)權(quán)利義務(wù)關(guān)系的平衡。巨災(zāi)風(fēng)險債券的條款設(shè)計須解決的一個核心問題，也不例外地在于如何平衡債權(quán)債務(wù)雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，保證債券的順利運(yùn)作，達(dá)到雙方各自交易的初衷。本文基于剩余索取權(quán)與控制權(quán)對應(yīng)的一般原則，對以履約保證機(jī)制為重點(diǎn)的巨災(zāi)風(fēng)險債券契約條款設(shè)計機(jī)制問題進(jìn)行了一些探析。 

 

一、巨災(zāi)風(fēng)險債券的契約條款設(shè)計概覽 

 

巨災(zāi)風(fēng)險債券(catastrophe bond)是20世紀(jì)90年代以來全球巨災(zāi)事故頻繁發(fā)生且損失幅度劇增的大背景催生出來的一種新型art(alternative risk transfer)工具，它由(再)保險公司(或其設(shè)立或指定的spv，即特殊目的機(jī)構(gòu)specialpurpose vehicle)發(fā)行，收益取決于該公司或整個行業(yè)的巨災(zāi)損失狀況。與普通債券不同的是，巨災(zāi)風(fēng)險債券本金的返還與否依賴于特定事件的發(fā)生：若在期內(nèi)未發(fā)生約定的巨災(zāi)事故，發(fā)行人按約向投資者還本付息；若發(fā)生預(yù)先規(guī)定的觸發(fā)事件(triggering event)，則發(fā)行人向投資者償付本金或利息的義務(wù)將部分乃至全部被免除，債券發(fā)行人將運(yùn)用該筆基金進(jìn)行理賠。作為一種新型的保險風(fēng)險證券化工具，巨災(zāi)風(fēng)險債券的出現(xiàn)不僅增強(qiáng)了保險業(yè)的承保能力，也為投資者提供了一種從分散化投資組合中獲得較高收益的有效途徑，對保險業(yè)乃至整個金融業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了相當(dāng)?shù)挠绊懀殉蔀槠駷橹惯\(yùn)作的最為成熟和廣泛的巨災(zāi)風(fēng)險證券化工具。我國自2006年起也開始初步籌劃相關(guān)的地震風(fēng)險債券的運(yùn)作。 

根據(jù)企業(yè)契約理論中有關(guān)所有制、治理結(jié)構(gòu)的一般論點(diǎn)，企業(yè)是一系列契約的組合，是個人之間交易產(chǎn)權(quán)的一種方式。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)設(shè)計的一般原則是剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的對應(yīng)。企業(yè)的融資活動深刻影響著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，因而融資契約的設(shè)計也理應(yīng)遵守剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相對應(yīng)的原則。據(jù)此，又結(jié)合當(dāng)前理論界主流的債務(wù)契約設(shè)計理論，企業(yè)融資契約要解決的核心問題就是如何設(shè)計一種能使剩余所有權(quán)和剩余控制權(quán)相匹配的最優(yōu)契約，以在投資者和股東之間合理地分配現(xiàn)金收益流，或在特定情況下及時地將企業(yè)的控制權(quán)由企業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中，以保護(hù)債權(quán)人的合法利益，使投資者愿意提供足夠數(shù)量的資金滿足企業(yè)的投資需求。一言以蔽之，融資契約的條款設(shè)計要解決兩個問題：現(xiàn)金收益流的分配以及保證履約機(jī)制的設(shè)置。

由于巨災(zāi)風(fēng)險債券的發(fā)行主體spv一般由政府或旨在通過巨災(zāi)風(fēng)險債券轉(zhuǎn)移巨災(zāi)風(fēng)險的(再)保險公司發(fā)起成立，其功能也被人為局限于充當(dāng)巨災(zāi)風(fēng)險證券化活動的中介，不以營利為目的，更重要的是，如上述，債券最終的現(xiàn)金流流向存在著不確定性。再者，巨災(zāi)風(fēng)險債券在發(fā)行前都經(jīng)過科學(xué)理算，原(再)保險公司繳納的保險費(fèi)，投資者期初的投資支出及其累計額一般情況下能滿足偶然發(fā)生的巨災(zāi)損失事故。基于以上兩點(diǎn)原因，收益現(xiàn)金流在股東和投資者之間的分配在巨災(zāi)風(fēng)險債券契約條款的設(shè)計中意義不大，巨災(zāi)風(fēng)險債券契約條款設(shè)計的重點(diǎn)在于對其履約保證機(jī)制的探討。 轉(zhuǎn)貼于

二、從條款設(shè)計看巨災(zāi)風(fēng)險債券的履約保證機(jī)制 

 

根據(jù)債券契約條款設(shè)計理論的一般觀點(diǎn)，債券契約條款設(shè)計所應(yīng)包含的一些因素包括現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、信用結(jié)構(gòu)與期權(quán)結(jié)構(gòu)。以下結(jié)合巨災(zāi)風(fēng)險債券的特殊之處，試從這些方面來探討其契約條款設(shè)計較一般的債券的共通與特殊之處。 

(一)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu) 

即資金在何時，以何種數(shù)量，向哪方流動的結(jié)構(gòu)，這是融資契約的最基本結(jié)構(gòu)。包括三個方面： 

1．期限問題。對一般債券而言，期限越長表明債券本身所包含的違約風(fēng)險越大，從而要求的回報率就越高。對巨災(zāi)風(fēng)險債券而言這一基本原則也是成立的。特殊之處在于，巨災(zāi)風(fēng)險債券回報率的高低，還特別依賴于巨災(zāi)事故發(fā)生的概率和本金利息的風(fēng)險程度，即巨災(zāi)事故發(fā)生概率越高，越有可能觸發(fā)債券對(再)保險人的支付，投資者對其本息的要求權(quán)越有可能喪失。當(dāng)然，不同種類債券(本金保證型、本金利息均保證型及均不保證型)對本息的規(guī)定對于投資者本金的風(fēng)險程度不同，要求的回報率自然也不同。總之，對pie災(zāi)風(fēng)險債券而言自然因素(巨災(zāi)事故發(fā)生概率)與債券本身?xiàng)l款的設(shè)定對其收益率的影響相對于期限的影響更大，這是巨災(zāi)風(fēng)險債券相對于普通債券的一大區(qū)別。 

2．利率問題。在利率問題上巨災(zāi)風(fēng)險債券類似于一個浮動利率債券，具體來說，在巨災(zāi)事故即將發(fā)生或者已發(fā)生但尚未進(jìn)行賠付的情況下，投資者預(yù)期債券的觸發(fā)支付在即，從而存在吞食自己本金和(或)利息的可能性，因而市場對其需求傾向于下降，為平衡供求關(guān)系，巨災(zāi)風(fēng)險債券的價格會傾向于上升，利率會傾向于下降。 

3．還款方式。在此問題上，巨災(zāi)風(fēng)險債券和一般債券類似：它一般都是在期末一次性支付投資者本息(未發(fā)生巨災(zāi)事故的情況下)。相對于定期支付本息的情況，一次性還款對發(fā)行人的有利之處在于可能最大限度地占用這筆資金。但是，也存在弊端：首先，債券到期需要支付一大筆現(xiàn)金，如果發(fā)行人現(xiàn)金短缺或安排不善有可能出現(xiàn)到期無法兌現(xiàn)的風(fēng)險；其次，從投資者角度看，一次性還款等于是將應(yīng)收利息再“強(qiáng)迫”投資于這種債券，從而使其本息面臨較大的信用風(fēng)險。因此，本金保證型和本金利息保證型的巨災(zāi)風(fēng)險債券對投資者和發(fā)行人來說都有益處。 

篇(5)

關(guān)鍵字：債券 風(fēng)險管理 利率風(fēng)險

一、引言

債券市場風(fēng)險主要指利率波動風(fēng)險，一般情況下，債券價格與收益率之間存在著以下四種關(guān)系：（1）債券價格與收益率反方向變化；（2）如果給定收益率的波動幅度，償還期較長的價格波動幅度更大一些。但價格的相對波動幅度隨期限的延長而越來越小；（3）在收益率動幅度給定的條件下，利率較低的債券價格的波動幅度要更大一些；（4）在給定面值以及收益率相同程度上升或下降的情況下，由于收益率下降而引起的價格上升幅度要高于由于收益率上升而引起的價格下跌幅度。

對于風(fēng)險的處理，花旗集團(tuán)的前董事長沃爾特·瑞斯敦曾經(jīng)說過：“生活的全部內(nèi)容就是管理風(fēng)險，而不是消除風(fēng)險。”因此，從某種意義上說，金融機(jī)構(gòu)的基本任務(wù)之一就是管理金融風(fēng)險。但是作為控制風(fēng)險及為風(fēng)險適當(dāng)定價的第一步，必須精確地測度風(fēng)險的各種根源，這就提出了風(fēng)險管理測度的問題。而度量風(fēng)險大致可以分為兩種類型，即風(fēng)險的相對度量指標(biāo)和絕對度量指標(biāo)。相對度量指標(biāo)主要是測量市場因素的變化和金融資產(chǎn)收益變化之間的關(guān)系，例如久期，凸性，DVO1；絕對風(fēng)險的常用指標(biāo)通常指債券組合的VAR計算。

二、相對指標(biāo)的應(yīng)用

DVO1用于衡量利率風(fēng)險，即利率水平變化1bp，而導(dǎo)致的單個債券價格的變化程度。雖然簡單，但試想要試算組合中每一只的損益，則過于繁縟。

修正久期，指債券價格對利率變化的敏感程度，修正久期用于衡量利率風(fēng)險。

假設(shè)債券的價格為p，到期收益率為若用b表示債券的修正持續(xù)期，則有：

由于債券價格是收益率的減函數(shù)，所以前面加一負(fù)號，從而使修正持續(xù)期為正值。債券的修正持續(xù)期越大，說明債券價格的波動幅度越大，市場利率的較小波動就有可能引起債券價格的大幅度波動，因此債券的利率風(fēng)險就越大。反之，b越小，說明債券價格的波動幅度越小，市場利率的較大波動也只能引起債券價格的小幅度波動，因此債券的利率風(fēng)險就越小。

那么修正持續(xù)期的真實(shí)涵義是什么呢？將修正持續(xù)期的定義公式變形可寫成下述的形式：

上式給出了利率的變化與債券價格的變化之間的近似線性關(guān)系。例如，當(dāng)債券的修正持續(xù)期為3時，市場利率每上升0.1%，債券價格將下降大約0.3%。當(dāng)然，這是一個近似結(jié)果，當(dāng)利率變化的區(qū)間比較小時，近似結(jié)果還是相當(dāng)好的。

由于修正久期度量的是一種近似線性關(guān)系，這種近似線性關(guān)系使由修正久期計算得出的債券價格變動幅度存在誤差。當(dāng)債券價格隨利率變化的波動性越大，這種誤差越大。而凸性則可度量出這種線性近似所產(chǎn)生的誤差。所以，如果用凸性調(diào)整上述線性近似，則可以更加精確地度量并反映出利率與債券價格之間的變化關(guān)系。

凸性，通常與久期配合使用，提高利率風(fēng)險度量的精度。通過計算賬戶持倉債券組合的修正久期和凸度，來測試未來利率波動時，組合所承受的損益，是常用的測算方法。

假設(shè)債券的價格為p，到期收益率為，債券的凸性c等為債券價格對收益率的二階導(dǎo)數(shù)再除以債券價格；

債券的凸性是對債券價格曲線的彎曲程度的一種度量。債券的凸性越大，說明債券價格曲線的彎曲程度越大，從而用修正持續(xù)期度量債券的利率風(fēng)險所產(chǎn)生的誤差越大。當(dāng)債券的凸性為零時，債券的價格曲線成為一條直線，此時，用修正持續(xù)期度量債券的利率風(fēng)險就不會有任何誤差。

如果將債券的凸性考慮進(jìn)去，則債券價格隨市場利率變化的相對變化率可以用下述更加精確的公式來表示：

上式中，第一項(xiàng)是用修正持續(xù)期度量的債券價格隨市場利率變化的近似線性變化率，第二項(xiàng)可以看作是線性近似所產(chǎn)生的誤差。

以某賬戶為例，資產(chǎn)持倉組合到期收益率為3.76159，估算凸性為17.06451，修正久期為3.76.倘若未來1周潛在突發(fā)風(fēng)險事件可能爆發(fā)，通過假定利率分別上行20bp50bp90bp，來預(yù)算損失非常有效：

例如“加息”使得收益率曲線平行式地移動，通過修正久期和凸性能非常便捷地計算出組合損益。

但若組合遇到非平行方式的市場利率曲線的變化，例如短端（短期險）利率上行，中端利率下行，長端利率上行，就得運(yùn)用關(guān)鍵年利率久期（key--rateduration）。

關(guān)鍵利率久期通俗講，就是把組合中的個券在不同時點(diǎn)到期的現(xiàn)金流所對應(yīng)的修正久期，一招關(guān)鍵年限（1y.3y.5y.7y.10y）加總，然后根基預(yù)估的收益率曲線在不同期限位置上的變化，測出來不同關(guān)鍵年期限的久期對組合市值的影響。

以上述某賬戶為例假設(shè)下月內(nèi)中短端（1-5年）至多上行50bp，長端（5-10年）有下行10bp則有，

如下：通過wind提取上表數(shù)據(jù)，假設(shè)中短端上行50bp長端下行10bp，則有虧損-167.727萬（（0.0395+0.2963+0.795+1.4867）*-50bp）+（（0.9664+0.2356）*10bp）*14000）。

上述兩種利率風(fēng)險測試方法不僅能運(yùn)用于賬戶運(yùn)行期間，而且能在產(chǎn)品前端創(chuàng)設(shè)階段幫助受托人把握風(fēng)險。

假設(shè)一個總杠桿在30倍，規(guī)模3億底層出資1000萬元的產(chǎn)品，負(fù)債端加權(quán)成本在年化6.5，采用被動策略的話，資產(chǎn)端的組合收益起碼要在。6.6以上，依據(jù)最新中債估值A(chǔ)A無擔(dān)保企業(yè)債到期收益率曲線，預(yù)估能到6.6以上以上的企業(yè)債久期在3.8左右。如若一季度內(nèi)利率曲線整體上行50bp則計算虧損月570萬。依據(jù)這個方法，加上持有期收益并扣除優(yōu)先級應(yīng)計收益，就能算出來產(chǎn)品剩下的安全墊到底有多少。

久期與凸性是債券風(fēng)險測量的傳統(tǒng)線性指標(biāo)，也是債券風(fēng)險管理的重要工具。

利用久期對債券風(fēng)險管理的最重要的應(yīng)用就是進(jìn)行利率風(fēng)險的免疫。免疫的目標(biāo)是讓來自投資組合的收益滿足負(fù)債的支付，而在投資后不必追加額外的資本。簡單地，免疫就是使資產(chǎn)和 負(fù)債的現(xiàn)金流量相符合。在不特別限制投資選擇的情況下，免疫較為容易實(shí)現(xiàn)。一般的步驟為：

（1）找到負(fù)債的持續(xù)期；（2）選擇一個組合，該組合修正持續(xù)期等于前面負(fù)債的持續(xù)期；（3）選擇每個證券投資的數(shù)量，使得組合的現(xiàn)值等于負(fù)債的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為免疫組合的到期收益率；（4）當(dāng)市場利率發(fā)生變化，或者負(fù)債償還，調(diào)整投資負(fù)債。

對于凸性來說，債券的凸性對投資者只會帶來好處，而沒有任何壞處。這從（5）式是容易看出的。不論市場利率在未來如何變化，債券的凸性越大，市場利率變化時債券價格的增值幅度就越大，債券利率風(fēng)險越小，對債券持有者越有利，從而對投資者帶來的好處就越多。因此，對任何投資者而言，凸性越大的債券就越理想。

由于修正久期在利率風(fēng)險的度量方面優(yōu)于麥考萊久期，所以實(shí)際操作者通常所說的持續(xù)期就是指修正久期。久期和修正久期的計算是在一定假設(shè)前提進(jìn)行的，即收益率曲線是平坦的，而且，當(dāng)市場利率變化時，收益率曲線只會發(fā)生平移，因此，長期利率和短期利率是相等的，從而對未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)采用同一利率。而實(shí)際上的收益率曲線通常是向上傾斜的，即長期利率高于短期利率。因此，在根據(jù)修正持續(xù)期進(jìn)行風(fēng)險度量和風(fēng)險管理時必須注意上述假設(shè)對現(xiàn)實(shí)世界的接近程度。此外，持續(xù)期的應(yīng)用也是有條件的，對于可贖回債券，當(dāng)利率變化時，債券很可能被提前贖回。因此，對于此類債券用持續(xù)期度量其風(fēng)險極有可能產(chǎn)生誤導(dǎo)。

久期和凸性是一種先進(jìn)的利率風(fēng)險管理方法，雖然其還存在著一些缺陷，如這種技術(shù)不適用于具有隱含期權(quán)的金融工具，但它對于利率敏感度缺口等風(fēng)險管理方法而言，能更為準(zhǔn)確地衡量利率變化對債券價格的影響。并且，隨著計算機(jī)技術(shù)在金融行業(yè)的廣泛應(yīng)用，久期和凸性的技術(shù)也越來越具有可操作性。目前，久期和凸性已被廣泛應(yīng)用于債券市場的風(fēng)險管理。當(dāng)然，在應(yīng)用久期和凸性等方法進(jìn)行利率風(fēng)險的度量和防范時，必須注意其適用范圍和局限性，否則是要產(chǎn)生誤導(dǎo)的。

三、絕對指標(biāo)的運(yùn)用

通過計算不同置信率下不同資產(chǎn)類別的VaR值，公募基金風(fēng)控部門根據(jù)風(fēng)控條例標(biāo)準(zhǔn)（例如，VaR值超過凈值5%即預(yù)警）提交預(yù)警到投研決策會進(jìn)而控制公募基金風(fēng)險。對于證券投資類集合資金信托，目前鮮有聽說用VaR做風(fēng)險度量的，但使用VAR也不是不可行的（用于管理型項(xiàng)目）。

在實(shí)際運(yùn)用中，交易員通過比較VaR值和安全墊的差額（置信度95%），來判定受托賬戶風(fēng)險高低。因?yàn)閂aR值比較直觀，當(dāng)在95%置信度下，債券資產(chǎn)的VAR值超過安全線，即表示，在未來20天內(nèi)，可能有一天會跌破止損線，亦或者可以表示未來一天有95%概率不會破止損。

雖然VaR簡單明了，但使用VaR對資產(chǎn)組合管理通常要借助第三方技術(shù)力量，譬如中債登記公司和Wind軟件。同時，不同單位的VaR采用的計算模型也不一樣，中債登采用歷史模擬法模型來計算VaR值，Wind使用的參數(shù)法來估算VaR值。另外針對不同類型資產(chǎn)要分別計算VaR值，對于投資市場分散的產(chǎn)品，測算VaR過于繁縟，沒有相對指標(biāo)那么易用，精準(zhǔn)性可靠性又需要打折扣。

綜上，通過使用利率敏感性分析以及VaR值測算的綜合運(yùn)用，可講標(biāo)準(zhǔn)化的債券投資信托賬戶市場風(fēng)險提前估量到位。對于債券投資信托賬戶的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，筆者將再繼續(xù)探討。

參考文獻(xiàn)：

[1]姜旭朝、陳曉莉：《內(nèi)債指標(biāo)體系及中國內(nèi)債風(fēng)險狀況分析》，《財政研究》，2000年第7期。

[2]孟生旺：《債券利率風(fēng)險度量方法及其風(fēng)險防范》，《現(xiàn)代財經(jīng)》，2000年第5期。

篇(6)

【關(guān)鍵詞】高收益?zhèn)?系統(tǒng)性風(fēng)險 信用 利率

一、我國高收益?zhèn)默F(xiàn)狀

目前在中國，真正意義上的高收益?zhèn)€沒有推出，本文認(rèn)為，在GDP增速為8%的環(huán)境下，這些無擔(dān)保的非上市民企以10%左右的成本發(fā)債是較為合適的，而目前，AA-和A+債的到期收益率在8%～9.5%左右，一旦同等評級的高收益?zhèn)?0%左右的到期收益率發(fā)行，那么這些在傳統(tǒng)信用評級體系下，被視為更可靠的債券的價格就會上漲。尤其是在缺乏非評級公司的有效信用分析的市場中，利用傳統(tǒng)評級方法定價會更明顯地激發(fā)上述擠壓效應(yīng)。

在存量規(guī)模方面：我國高收益?zhèn)陌l(fā)行主體較為單一，以地方性城投債為主，包括少量產(chǎn)業(yè)債，沒有真正的解決中小企業(yè)融資難的問題。

在期限結(jié)構(gòu)方面：2011年前發(fā)行的高收益?zhèn)谙藿Y(jié)構(gòu)中，以6至7年期為主，占比達(dá)到87%，較長期限和較短期限的債券少有發(fā)行，2012年我國目前即將發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板私募債——樂視網(wǎng)企業(yè)債債則為3年期，我國真正意義上的高收益?zhèn)谄谙奚蠈兴鶆?chuàng)新。

在信用利差方面：比較銀行間固定利率AA-級產(chǎn)業(yè)債和城投債的利差，分析我國高收益?zhèn)庞美睢？傮w上各券種各期限高收益?zhèn)庞美?009年5月份以來不斷上揚(yáng)，并且2011年以來呈加速態(tài)勢。AA-級的信用利差上升的更快，目前已經(jīng)超過400bp。目前，我國的債券評級在AA-的信用利差已經(jīng)超過4.28%，根據(jù)國際慣例，目前我國的債券評級在AA-級以下的債券在收益率方面已經(jīng)完全具有高收益?zhèn)奶卣鳌＿_(dá)到我們所定義高收益?zhèn)臉?biāo)準(zhǔn)。對于目前我國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我們認(rèn)為，我國低等級債券信用利差的逐步擴(kuò)大是我國利率市場化逐步深化的體現(xiàn)。

在流動性方面：債券的流動性是指債券變現(xiàn)的難易程度，流動性反映了市場的供需情況，也體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)的參與程度，在我國交易所交易的債券的流動性不如銀行間市場交易的債券，高收益?zhèn)嬖谝欢ǖ某袖N風(fēng)險。

二、高收益?zhèn)L(fēng)險

（1）宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化、經(jīng)濟(jì)增速的波動會給宏觀經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)各個行業(yè)及各行業(yè)的微觀經(jīng)濟(jì)主體帶來不同程度的影響，而且發(fā)達(dá)國家的案例顯示，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等外部因素出現(xiàn)不利變化通常是導(dǎo)致信用風(fēng)險爆發(fā)的主要原因。

（2）利率風(fēng)險，受國民經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行狀況、國家宏觀經(jīng)濟(jì)、金融貨幣政策以及國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化等因素的影響，為了維持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，央行通過貨幣政策的調(diào)整來調(diào)控貨幣的供給，包括制定指導(dǎo)利率，來調(diào)控通脹，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，央行可以通過調(diào)整利率水平，存款準(zhǔn)備金水平，通過公開市場操作來操作整個經(jīng)濟(jì)的貨幣政策。債券的投資價值在其存續(xù)期內(nèi)可能隨著市場利率的波動而發(fā)生變動，從而使債券投資者持有的債券價值具有一定的不確定性。

（3）其他資本市場波動帶來的風(fēng)險，因?yàn)樵谖覀兊馁Y本市場中，還有像股市，期貨，現(xiàn)貨等資本市場，而在一定時間內(nèi)，社會投資資本是一定的，當(dāng)社會資本親睞其他市場時，勢必引起債市資金的流出，從來拉高收益率，譬如說股市，長期來說，股票市場與債市是成負(fù)相關(guān)的。但在我國，這種相關(guān)性至今還表現(xiàn)的不是很明顯。

（4）再投資風(fēng)險，再投資風(fēng)險是指債券持有者在持有期間收到的利息收入、到期收到的本息、出售時得到的資本收益率，用于再投資所能實(shí)現(xiàn)的報酬，可能會低于當(dāng)初購買該債券時的收益率。再投資風(fēng)險反應(yīng)了利率下降對固定收益證券利息收入再投資收益的影響，這與利率上升所帶來的價格風(fēng)險互為消長。

（5）流動性風(fēng)險，由于債券具體上市交易流通的審批事宜需要在債券發(fā)行結(jié)束后方能進(jìn)行，公司債券發(fā)行結(jié)束后上市需向銀行間或交易所提交申請。但無法保證債券上市交易的申請一定能夠獲得同意，亦無法保證債券會在債券二級市場有活躍的交易，從而使公司債券存在一定的流動性風(fēng)險。流動性差的債券使投資者在短期內(nèi)無法以合理的價格賣出，從而遭受損失或者喪失新的投資機(jī)會。但流動性風(fēng)險不能單純的歸結(jié)為系統(tǒng)性風(fēng)險，也有可能是由于債券本身的影響，譬如，發(fā)現(xiàn)量，信用，擔(dān)保情況，可否質(zhì)押等。

三、關(guān)于我國高收益?zhèn)慕ㄗh

第一，應(yīng)該進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露。垃圾債發(fā)行主體財務(wù)狀況的穩(wěn)定性更低，所以，需要及時、滾動、動態(tài)的信息披露，以便利投資人評估企業(yè)的償債前景，正確進(jìn)行風(fēng)險定價。我國現(xiàn)階段的高收益城投債就存在財務(wù)報告披露時間滯后以及不披露等情況，與投資級債券的主體往往表現(xiàn)穩(wěn)定、違約風(fēng)險較低不同，投機(jī)級債券主體發(fā)展前景不確定、違約風(fēng)險高。從控制風(fēng)險的角度，需要投資人能夠很好地評估企業(yè)未來的償債前景，而這需要有足夠完善的信息披露制度來保證。對于我國當(dāng)前來說，尤其需要加強(qiáng)信息的定期、動態(tài)、滾動披露，強(qiáng)化對虛假、延遲信息披露的訴訟等懲戒威懾。

第二，需要做好合格投資人的分類管理。考慮我國非金融性公司債過去從來沒有出現(xiàn)過違約，垃圾債很可能也會自然地被投資人特別是個體投資者認(rèn)為不會有實(shí)質(zhì)的違約風(fēng)險。為避免這一問題的出現(xiàn)，高收益?zhèn)暮细裢顿Y者在發(fā)展初期應(yīng)僅限于合格機(jī)構(gòu)投資者，但同時應(yīng)該增加投資者渠道，包括讓銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、券商集合理財產(chǎn)品參與高收益?zhèn)顿Y等，待條件成熟時，讓有一定資金規(guī)模和風(fēng)險承受能力的個人成為合格投資者。

篇(7)

【關(guān)鍵詞】 融資成本；風(fēng)險溢價；道德風(fēng)險

一、債務(wù)融資道德風(fēng)險的理論評述

企業(yè)債務(wù)融資一般有銀行貸款和企業(yè)債券兩種形式。理性的企業(yè)在選擇債務(wù)融資方式時會遵循成本最小化和收益最大化原則，其中，融資成本是企業(yè)融資時必然要考慮的主要因素。債務(wù)融資的成本由基礎(chǔ)利率和風(fēng)險溢價構(gòu)成。對銀行貸款而言，基礎(chǔ)利率就是銀行間拆借利率、央行再貸款或再貼現(xiàn)利率，企業(yè)債券的基礎(chǔ)利率是相同期限的國債收益率。基礎(chǔ)利率取決于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和社會資金供求狀況，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢好的時候，投資機(jī)會多，社會資金供求狀況偏緊，利率水平較高，企業(yè)整體債務(wù)融資成本上升。風(fēng)險溢價與企業(yè)融資期限和違約風(fēng)險有關(guān)，融資期限越長，企業(yè)違約風(fēng)險越高，風(fēng)險溢價也越高。

風(fēng)險溢價的重要組成部分是債務(wù)融資過程中企業(yè)和債權(quán)人之間由于信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇成本和道德風(fēng)險成本，其中道德風(fēng)險成本還對企業(yè)選擇債務(wù)融資方式有很大影響。

道德風(fēng)險成本源于債務(wù)融資后債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對稱。債權(quán)人的監(jiān)督能有效防范企業(yè)的道德風(fēng)險，降低債務(wù)融資的道德風(fēng)險成本和整個融資成本。由于銀行對企業(yè)的監(jiān)督比債券投資者更有效，對于道德風(fēng)險高的企業(yè)而言，道德風(fēng)險高的企業(yè)一般經(jīng)營時間短，知名度低，規(guī)模較小，或負(fù)債率高，進(jìn)行債券融資的道德風(fēng)險成本高，而銀行的監(jiān)督能夠降低其融資的道德風(fēng)險成本，所以這類企業(yè)一般會選擇銀行貸款。相反，道德風(fēng)險低的企業(yè)進(jìn)行債券融資的道德風(fēng)險成本低，更愿意發(fā)行公司債券籌集資金。而且這些道德風(fēng)險低的企業(yè)一般經(jīng)營時間較長、知名度較高、負(fù)債率較低、規(guī)模較大、可抵押的資產(chǎn)較多，投資機(jī)會也較多，債券融資的道德風(fēng)險成本低，能夠以較低的成本發(fā)行債券。

在多數(shù)情況下，由于信息不對稱，公眾對企業(yè)的道德風(fēng)險水平不知情，那些道德風(fēng)險低的企業(yè)為了降低融資成本，就需要在投資者心目中建立良好的聲譽(yù)。對于那些公眾投資者了解不多的企業(yè)，如果沒有聲譽(yù)，發(fā)行債券的成本相當(dāng)高，在公開發(fā)行債券之前需要在投資者心目中建立聲譽(yù)。大企業(yè)在長期經(jīng)營過程中已經(jīng)有了良好的聲譽(yù)，因此具有比中小企業(yè)更大的融資優(yōu)勢（Diamond，1991）。

道德風(fēng)險還與企業(yè)投資機(jī)會有關(guān)。在融資金額有限的情況下，企業(yè)不可能投資于所有的項(xiàng)目，選擇一個投資項(xiàng)目就意味著放棄別的項(xiàng)目。因此企業(yè)的投資機(jī)會可以被看作期權(quán)，其價值取決于企業(yè)以最優(yōu)方式行權(quán)的可能性（Barclay&Smith，1995）。企業(yè)投資機(jī)會越多，股東和債權(quán)人對行權(quán)方式的沖突越大，發(fā)生資產(chǎn)替代和投資不足等道德風(fēng)險的可能性越大，用高風(fēng)險項(xiàng)目替代低風(fēng)險項(xiàng)目越容易，債券融資的道德風(fēng)險成本也越高。為了降低融資的道德風(fēng)險成本，這些企業(yè)更依賴于銀行貸款。投資機(jī)會也是企業(yè)的增長潛力，所以銀行貸款的比例與企業(yè)增長潛力正相關(guān)，而企業(yè)債券的比例與增長潛力負(fù)相關(guān)（Christopher W. Anderson，Anil K. Makhija，1999）。

企業(yè)債券可以選擇在公募債券市場或者私募債券市場發(fā)行。公募債券市場面向所有的個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。私募債券市場的投資者主要是金融機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)精于信用評估，能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督，所以發(fā)行私募債券與銀行貸款相似。道德風(fēng)險成本是影響債券發(fā)行市場選擇的重要因素，規(guī)模較小的企業(yè)道德風(fēng)險較大，在公募債券市場上融資的道德風(fēng)險成本高，會選擇在私募債券市場籌資，私募債券更多的監(jiān)督及更嚴(yán)格的債務(wù)條款也降低了道德風(fēng)險成本。債券發(fā)行成本是影響企業(yè)債券發(fā)行市場選擇的另一個因素。公募債券發(fā)行成本高，但債券發(fā)行成本具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，債券發(fā)行量大的企業(yè)能夠充分利用公募債券發(fā)行成本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通過公募籌集債務(wù)資金（Sudha Krishnaswami，Paul A.Spindt，Venkat Subramaniam，1999）。

雖然銀行監(jiān)督能夠降低債務(wù)融資的道德風(fēng)險成本，但銀行可能利用其優(yōu)勢“要挾”企業(yè)，從企業(yè)中抽取額外的費(fèi)用，因此一些道德風(fēng)險小、債券融資道德風(fēng)險成本低的企業(yè)會選擇企業(yè)債券（Christopher W. Anderson，Anil K. Makhija，1999）。

二、基于道德風(fēng)險的債務(wù)融資方式選擇模型

道德風(fēng)險是影響企業(yè)債務(wù)融資方式的重要因素，道德風(fēng)險小的企業(yè)債券融資較容易；道德風(fēng)險高的企業(yè)難以在債券市場上融資，只能依靠銀行貸款，通過銀行的監(jiān)督來減少或消除道德風(fēng)險。道德風(fēng)險與企業(yè)的投資項(xiàng)目質(zhì)量、經(jīng)營業(yè)績、經(jīng)營時間長短、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債率等都有關(guān)系。下面將通過一個建立在道德風(fēng)險基礎(chǔ)上的企業(yè)債務(wù)融資方式選擇模型來分析企業(yè)對銀行貸款和企業(yè)債券的選擇。

模型的基本思想是：由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，經(jīng)理和股東的利益不完全一致，在選擇投資項(xiàng)目方面意見不一致，經(jīng)理會選擇有高回報的好項(xiàng)目或低回報但能給經(jīng)理個人帶來好處的壞項(xiàng)目。如果經(jīng)理把股東價值放在第一位，那么有好的項(xiàng)目、好的經(jīng)營業(yè)績、資產(chǎn)盈利能力強(qiáng)的企業(yè)更傾向于發(fā)行債券，其他企業(yè)從銀行貸款。如果經(jīng)理不關(guān)心股東價值，經(jīng)理傾向于選擇使其受監(jiān)督最小的融資方式以投資于能給經(jīng)理私人帶來收益的壞項(xiàng)目，就會選擇債券融資。

（一）模型的假設(shè)條件

根據(jù)以上論述，筆者作出以下假設(shè)條件：

1.銀行有監(jiān)督企業(yè)的動機(jī)，而個人投資者沒有；

2.有一個企業(yè)總資產(chǎn)為A r，其中可以用作抵押的有形資產(chǎn)為

A c，其余為無形資產(chǎn)；

3.企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)為D E，D E

4.企業(yè)的潛在投資項(xiàng)目能給股東帶來收益π，給經(jīng)理帶來的私人收益為β；

5.經(jīng)理是風(fēng)險中性的，其預(yù)期效用是企業(yè)收益和私人收益的加權(quán)平均，令α∈[0，1]表示企業(yè)收益的權(quán)重，那么經(jīng)理的預(yù)期效用為απ+β， α與企業(yè)被收購的概率或經(jīng)理被大股東撤換的概率正相關(guān)；

6.假定經(jīng)理人有兩種投資項(xiàng)目可以選擇，兩個項(xiàng)目都有正的凈現(xiàn)值，都需要投資F，項(xiàng)目i（i=1，2）的收益為X的概率為Pi，收益為0的概率為1-Pi，項(xiàng)目2的預(yù)期收益高于項(xiàng)目1，即P2>P1，但項(xiàng)目1給經(jīng)理帶來的私人收益β為B（B>0），項(xiàng)目2給經(jīng)理帶來的私人收益為0。假定項(xiàng)目2的社會收益高于項(xiàng)目1，即：

p2X>P1X+B （1）

7. 假定經(jīng)理人私人收益B與項(xiàng)目的投資規(guī)模F成正比，項(xiàng)目投資規(guī)模又與企業(yè)規(guī)模A r成正比，即：B=bA r,b>0。

（二）模型

假設(shè)企業(yè)公共秩序資金為F，承諾到期償還金額為D，原有債務(wù)比新的債務(wù)優(yōu)先級別高。如果企業(yè)無力償還新老債務(wù)，債權(quán)人將清算所有抵押資產(chǎn)A c。

經(jīng)理從項(xiàng)目1獲得的收益為：

α[p1（X-D+A r-D E）+（1-p1）（A r-A c）]+bA r（2）

經(jīng)理從項(xiàng)目2獲得的收益為：

α[p2（X-D+A r-D E）+（1-p 2）（A r-A c）]（3）

如果

α（p2-p1）（X-D-D E+A c）≥bA r （4）

那么經(jīng)理會選擇更有社會效益的項(xiàng)目2 。

如果新債權(quán)人認(rèn)為經(jīng)理會選擇項(xiàng)目2，那么在不考慮資金的時間價值的情況下，新債權(quán)人愿意借款的最低條件是：

p2D+（1-p2）（A c-D E）=F （5）

這就是經(jīng)理選擇項(xiàng)目2的條件。

在公式（1）成立而公式（6）不成立的情況下，經(jīng)理會選擇項(xiàng)目1，此時經(jīng)理的私人收益扭曲了經(jīng)理的項(xiàng)目選擇行為。

如果公式（6）成立，那么經(jīng)理會自動選擇好的項(xiàng)目，無須通過銀行的監(jiān)督來保證經(jīng)理選擇好項(xiàng)目，因此經(jīng)理發(fā)行債券融資。

如果公式（6）不成立，在企業(yè)選擇債券融資的情況下，債券投資者會要求更高的回報（同樣不考慮資金的時間價值），比如說D1，使：

如果沒有銀行監(jiān)督，存在兩種結(jié)果：公式（6）成立，企業(yè)發(fā)行債券并選擇項(xiàng)目2；公式（6）不成立，企業(yè)則發(fā)行債券并選擇項(xiàng)目1。

如果有銀行監(jiān)督，那么情況會發(fā)生變化，因?yàn)殂y行監(jiān)督會促使企業(yè)選擇好的項(xiàng)目。假定企業(yè)從銀行借款，到期償還金額為L，銀行的監(jiān)督成本為m， 此外假設(shè)監(jiān)督成本不太高。

不考慮資金的時間價值，銀行愿意借款的條件是：

如果公式11成立，經(jīng)理會選擇從銀行借款并受銀行監(jiān)督；如果不成立，那么企業(yè)選擇發(fā)行公募債券。

綜合上述分析，公式6成立或公式11不成立時企業(yè)就會發(fā)行債券。

公式6和公式11可以被重寫為：

當(dāng)項(xiàng)目2的市場價值與企業(yè)總資產(chǎn)的比例高時，經(jīng)理有足夠的動機(jī)投資項(xiàng)目2，不需要監(jiān)督，因此選擇發(fā)行企業(yè)債券為項(xiàng)目融資。當(dāng)項(xiàng)目2的市場價值與企業(yè)總資產(chǎn)的比值處于中等水平時，經(jīng)理從銀行貸款投資于項(xiàng)目2，接受銀行的監(jiān)督，項(xiàng)目2的增加值足以抵消監(jiān)督成本及項(xiàng)目1給經(jīng)理帶來的私人收益；當(dāng)項(xiàng)目2的市場價值與企業(yè)總資產(chǎn)的比值低時，經(jīng)理選擇債券融資并投資于項(xiàng)目1。

從公式12和公式14還可以看出，負(fù)債率高的企業(yè)更傾向于從銀行取得借款。因?yàn)檫@時新的債務(wù)風(fēng)險高，融資成本高，經(jīng)理從項(xiàng)目2得到的收益少，更傾向于投資項(xiàng)目1，只有銀行監(jiān)督才能解決這個問題；反過來，負(fù)債率低、凈資產(chǎn)高的企業(yè)更傾向于債券融資。

該模型的基礎(chǔ)假設(shè)是銀行比分散的債券投資者的監(jiān)督更為有效，銀行有監(jiān)督企業(yè)的動機(jī)，而個人投資者沒有。分散的債券投資者具有強(qiáng)烈的“搭便車”行為傾向，很難對企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督，而銀行不能“搭便車”，且銀行在挑選和監(jiān)督企業(yè)方面具有優(yōu)勢，因此個人將資金交給銀行，委托銀行貸款給企業(yè)，代表他們對企業(yè)進(jìn)行“授權(quán)監(jiān)督”（Booth， 1992）。

銀行的自有資金很少，絕大部分資金來自于存款人。根據(jù)委托-理論，在不存在道德風(fēng)險的情況下，當(dāng)委托人是風(fēng)險規(guī)避者而人是風(fēng)險中立者（或愛好者）時，委托－合同應(yīng)該由委托人取得固定收入，而人獲取剩余收入，這樣的合同同時滿足約束和激勵，促使人盡心盡力工作。銀行可以看作是風(fēng)險中立者，企業(yè)是風(fēng)險中立者或愛好者，個人則是風(fēng)險規(guī)避者。個人以固定利率存款到銀行或借款給企業(yè)，并簽訂一份委托－合同。而銀行的道德風(fēng)險較低，企業(yè)的道德風(fēng)險相當(dāng)高。銀行滿足委托－合同的前提條件而企業(yè)不滿足，因此個人愿意與銀行簽訂合同而不愿直接與企業(yè)簽訂合同。

銀行監(jiān)督企業(yè)的動機(jī)有以下三個方面。首先，存款人與銀行的委托－合同讓存款人取得固定收入，而銀行獲取剩余收入，這使銀行的收入與其工作努力程度和盡責(zé)程度直接相關(guān)，使銀行有強(qiáng)烈的動機(jī)監(jiān)督企業(yè)。其次，金融監(jiān)管當(dāng)局對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量有較高的規(guī)定和要求，為了達(dá)到這些要求，銀行必須對貸款企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。最后，聲譽(yù)和誠信是銀行最重要的無形資產(chǎn)，一旦銀行因?yàn)閷J款監(jiān)督不力而出現(xiàn)問題，就會失去存款人的信任，其經(jīng)營會碰到很大困難，甚至?xí)飘a(chǎn)。

此外，從宏觀環(huán)境看，銀行監(jiān)督企業(yè)還需要滿足一個條件，即銀行面臨著預(yù)算硬約束，如果經(jīng)營不善，就有可能破產(chǎn)。如果這一條件不滿足，那么銀行監(jiān)督企業(yè)的動機(jī)就會削弱。如果政府會對陷于困境的銀行施以援手，或者存在存款保險制度，銀行的預(yù)算約束軟化，缺乏監(jiān)督企業(yè)的動機(jī)，就會出現(xiàn)一些放任企業(yè)損害銀行利益的“非理性”行為。

三、結(jié)束語

本文基于道德風(fēng)險，對企業(yè)債務(wù)融資選擇方式進(jìn)行了理論研究。研究假定企業(yè)、銀行和債券投資者都是理性的“經(jīng)濟(jì)人”，在既定的規(guī)則下追求自身利益極大化，企業(yè)和銀行都是預(yù)算硬約束的。企業(yè)為了追求自身利益極大化，總是力求以盡可能低的成本從銀行和債券投資者那里獲取資金。銀行和債券投資者為了其利益極大化，既要以盡可能高的利率向企業(yè)提供資金，又要通過各種措施保證企業(yè)如約償還債務(wù)。

銀行貸款和公司債券存在的基礎(chǔ)是不同的。作為一個理性的“經(jīng)濟(jì)人”，企業(yè)在選擇債務(wù)融資方式時，融資成本是必然要考慮的主要因素，而道德風(fēng)險又是影響企業(yè)債務(wù)融資成本的重要因素。道德風(fēng)險小的企業(yè)債券融資較容易。而道德風(fēng)險高的企業(yè)難以在債券市場上融資，只能依靠銀行貸款，通過銀行的監(jiān)督來減少或消除道德風(fēng)險。本文通過建立一個基于道德風(fēng)險的企業(yè)債務(wù)融資方式選擇模型，對債務(wù)融資方式的選擇進(jìn)行深入研究。研究結(jié)論表明，與中小企業(yè)相比，大企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模大，經(jīng)營時間長，聲譽(yù)高，進(jìn)行債券融資的逆向選擇成本和道德風(fēng)險成本低。一些信用好的大企業(yè)能夠以低于銀行貸款的融資成本進(jìn)行債券融資，因此進(jìn)行債券融資的通常是大企業(yè)。

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