av激情网-国产精品免费视频观看-红色一级毛片-久久综合网丁香五月-欧美亚洲一区二区在线观看-色情无码一区二区三区

學術刊物 生活雜志 SCI期刊 投稿指導 期刊服務 文秘服務 出版社 登錄/注冊 購物車(0)

首頁 > 精品范文 > 風險投資退出的方式

風險投資退出的方式精品(七篇)

時間:2023-07-13 16:29:58

序論:寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感,挖掘那些隱藏在內心深處的真相,好投稿為您帶來了七篇風險投資退出的方式范文,愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑,助力您的創作。

風險投資退出的方式

篇(1)

關鍵詞:風險投資退出方式;優勢;劣勢

Analysis of China's venture capital exit

FengHe-ying1, Sun Yi-jia2

(1.Yunnan Normal University Business School, Kunming 650106, China; 2. College of economic and management. Yunnan Agricultural University, Kunming 650201, China)

Abstract: Venture capital exit is an important part of the risk of investment, so the research of venture capital exit has important significance. Firstly this paper described the meaning and significance of venture capital exit, secondly discussed the impact of venture capital exit and the strengths and weaknesses of the four venture capital exit ways, finally investigated the problems of venture capital exit and put forward recommendations to improve China's venture capital exit mechanism.

Key words: Venture capital; Exit ways; Strengths; Weaknesses

中圖分類號:X820.4文獻標識碼: A 文章編號:

風險投資是在高科技產業不斷發展的歷史背景下興起的一種新型的金融工具,隨著其本身的不斷應用和發展,它對整個經濟系統的發展和高新技術的進步所起的作用與日俱增。與一般的投資者相比,風險投資者所承擔的風險要高出很多,他們進行風險投資的最終目的是獲得高額的投資收益,所以,在合適的情況下選擇合適的方式退出其投資的風險企業或行業是他們的最終選擇,這時選擇“合適的退出方式”就成了關鍵問題。風險投資的不同退出方式有各自不同的特點,對退出后所產生的影響也不同,所以要根據我國風險投資的實際情況進行選擇,本文就對主要的風險投資退出方式加以研究,以期對風險投資的成功退出提供幫助。

一、風險投資退出的含義及意義

從廣義上來講,風險投資退出不僅包括風險資金從所投資的風險項目或企業中退出還包括從以某種形式存在的風險投資基金中退出;從狹義上講,風險投資退出只是指風險資金從所投資的風險項目或企業中退出,即,當風險投資者所投資的風險項目或風險企業發展到一定的階段之后,投資者會在選擇在某個時機退出以獲得投資回報。本文所涉及到的風險投資退出指的是狹義角度的風險投資退出。

風險投資退出是風險投資整個過程中必不可少的一個環節,沒有退出機制就沒有真正意義上的風險投資,其重要意義主要有以下幾點:

1、風險投資退出可以實現投資的收益,補償投資的風險。風險投資的投資對象多是高新技術產業或新興產業,所追求的是項目或企業在發展到成熟階段后所產生的高額壟斷利潤,而在這個階段,項目或企業的高風險很容易轉嫁給新的投資者,只有這種高風險能得到高回報的補償時,才會有愿意承擔高風險的投資者。所以,完善的風險投資退出機制是成功項目收益得益實現、失敗項目損失得益彌補的重要保障。

2、風險投資退出可以保持投資資金的流動性,促進風險投資的循環。保證商業投資活動得以持續運轉的是風險投資資本的周期流動性,如果沒有風險投資的退出,風險資金就會固定在某一個項目或企業上,不僅實現不了增值,也不能實現資金的轉移,無法吸引更多的投資者加入,也就保證不了風險投資的長期性,所以,只有建立了風險投資的退出機制,才能保持投資資金的流動性和風險投資的良性循環。

3、風險投資退出可以評價風險投資的價值。因為風險投資的對象大部分都是極具潛力的高新技術企業或新興企業,對這些新型企業的價值評估不僅包括現在的價值還包括未來的價值,最有效的評估途徑就是通過市場評價來實現。風險投資退出就是一種客觀的市場評價方法,評價標準就是觀察風險投資退出時原有投資資金是否產生了大幅度的增值。

除此之外,風險投資退出還可以激勵創業的企業家,降低他們的風險;可以吸納更多的社會資金,促進風險投資行業的發展和壯大。

二、風險投資退出的影響因素

影響風險投資退出方式選擇的因素有很多,大體上可以分為兩類:內部因素和外部因素。

內部因素主要有:1、風險投資公司的因素。風險投資公司由于組織形式、規模等方面的不同,在退出機制的選擇上也會有所差異;公司經營狀況和風險基金的生命周期也會影響風險投資退出方式的選擇。2、風險投資行為的因素。風險投資公司的投資方向,風險投資機構的投資方向一般都帶有一定的行業特征,會將投資資金投向相關的行業,不同的行業所選擇的退出方式會有所差異;風險投資的投資期,在投資的早、中、后期,商業理念是不同的,同時不同時期的退出能力也是不同的,這都影響了風險投資退出方式的選擇;風險投資協議和風險機構的特點也會對風險投資退出方式的選擇有影響。3、風險企業的經營業績及風險企業家的偏好也會影響風險投資退出方式的選擇。

外部因素主要有:1、市場環境因素。宏觀經濟狀況會影響風險投資者退出方式的選擇;資本市場的發展程度,風險投資得以變現都是在資本市場上實現的,所以活躍的資本市場可以為風險投資的退出創造良好的條件,一個完善的多層次的資本市場可以為風險投資者提供更多的退出方式;產權交易制度的完善程度,產權交易市場的完善程度與產權交易成本之間有著必然的聯系,如果產權市場不夠完善,則產權的交易成本就會過高,風險投資者就不會傾向于在產權交易市場退出。2、法律和政策制度因素。因為風險企業具有成立時間短,資本量少但風險高的特點,如果宏觀上缺少完善的法律和政策,則會極大的阻礙風險投資退出方式的選擇。

三、我國風險投資退出的主要方式分析

國際經驗表明,常用的風險投資退出方式主要有四種:企業兼并和收購、企業首次公開發行上市、股權回購和公司破產清算。在我國的風險投資領域不同的退出方式有著不同的優勢和劣勢。

1、企業兼并和收購。企業兼并和收購是風險投資者在時機成熟后,將自己在所投資的企業中擁有的股份在產權交易市場售出,從而完成風險資本的順利退出。兼并是指一個獨立公司與另外一個獨立公司通過合并,組成一個新的公司,其中實力較強的一方占主導地位;收購是指一個公司通過對目標公司股份或產權的購買以達到控制目標公司的商業行為。兼并和收購的實質是通過吸引具有雄厚實力的上市公司以實現投資資本的順利退出。

這種退出方式的優勢為:兼并和收購交易相較于股份公開上市,其程序簡單、手續便捷,花費較少的成本,投資資本撤出的速度快,資本回收可以在短時間內完成,適用于大多數不能直接上市的創業企業;可以選擇以交換股票為支付方式,進而減少收購方在財務上的壓力,也可以使風險投資者直接獲得現金或可流通的證券。

劣勢為:因為兼并和收購的收購者較少,收購的價值容易被低估;這種退出方式選擇的是股份的售出,公司的管理層有失去對公司控制權的危險;兼并和收購前后公司經營管理策略的連續性不能得到保證。

2、企業首次公開發行上市。這種退出方式是指風險投資者通過風險企業的股份公開上市,將所擁有的私人股權資本轉換為可流通的公共股權資本,然后將這些股權在證券交易市場上售出變現,以實現風險資本的增值和退出。

上市一般分為主板上市和二板即創業板上市兩種,因為二板市場上市相對于主板市場上市來說門檻較低,且上市的多為具有高潛力和增長性的高科技企業和新興企業,所以,首次公開發行上市是企業通過二板市場上市最有利的退出方式,也是風險投資退出的最佳選擇。

其優勢為:風險資金的盈利性和流動性強,投資收益率較高;風險投資者的股權可以在股票市場上以現金的方式退出;能夠在較大程度上保留風險企業管理層對企業的控制權;可以提升風險企業的形象和知名度,有助于為企業的后續發展提供資金;有利于風險企業留住核心人員,吸引高素質人才。

劣勢為:首次公開發行上市對企業的要求比較嚴格,所需要的時間比較長;退出成本高,且退出的手續繁雜,對某些風險投資者持有股票的出售時間有限制,易錯過最佳的退出時機;易受資本市場尤其是證券市場行情狀況的影響。

3、股權回購。股權回購是指風險企業者或風險企業的管理層以票據、現金等形式回收風險投資者所持有的風險企業的股份,從而使風險投資者實現投資收益并退出的一種方式。

其優勢為:股權的回購操作相對簡單,退出成本較低,且可以實現投資資金的一次性全部退出;通過股權回購可以使外部股權轉化為內部股權,是風險企業保持充分的獨立性。

劣勢為:股權回購一般采用的是長期應付票據等非現金結算的模式,這回涉及變現和違約風險的問題;因為產權界定難的原因,在股權回購的過程中往往會因劃分產權結構而涉及法律和法規限制的問題。

4、公司破產清算。破產清算是指當風險企業在成長緩慢、未來收益不樂觀時,風險企業的所有者不愿意再維持企業的經營而對其進行清算的一種風險投資退出方式。以破產清算的方式退出往往會給風險投資者帶來一定的損失。

其優勢為:清算可以減少風險投資資金的機會成本,提高投資資金的再次使用率。

劣勢為:風險投資者要承擔投資失敗的經濟損失;受到法律一定程度上的限制,可能延誤最佳的退出時機,增大風險投資者的損失。

四、我國風險投資退出存在的問題

目前我國的風險投資退出方式以股權轉讓為主,隨著創業板的成立,近年來上市退出方式的比例在不斷的增加。但是因為我國的風險投資起步比較晚,所以在風險投資退出方面發展的還不完善,其中存在著一些問題。

1、法律體系不完善。具體主要體現在并購、回購和破產清算方面存在著法律障礙,比如,在國有資產產權的劃分、評估和管理方面缺乏必要的法律依據;涉及到跨國并購案例時缺乏法律上的研究;沒有專門針對風險投資破產清算的法律和法規。

2、我國的產權交易市場不發達。目前我國的產權交易都是在地方性的證券交易市場完成的,缺乏統一的產權交易市場;產權交易的成本較高;產權交易的監管滯后;產權交易市場的現狀對于跨行業跨地區的產權交易顯得無能為力。

3、缺乏有效的市場中介服務體系。最近幾年,雖然我國的風險投資中介機構有了發展,但是發展強度不夠,這些機構大多功能單一、結構不健全、提供的服務缺乏時效性和準確性。

4、缺乏專業的人才。目前我國的風險投資從業人員多是高校的畢業生以及企業、政府的相關人員,但是前者雖有較強的理論知識卻缺乏必要的實踐經驗,后者有經驗但是缺乏相應的理論知識。風險投資退出過程是復雜的,專業人員的缺失往往導致不合理的退出行為發生。

五、對我國風險投資退出的建議

為了風險投資退出機制的不斷完善,這里給出幾點建議:

1、注重多渠道多層次退出機制的結合,加大政府的支持力度。首先進一步發展首次公開上市發行的退出機制;其次政府給予政策和立法上的支持,完善與退出方式有關的法律法規,為退出方式的多層次結合提供依據。

2、建立統一完善的產權交易市場。建立完善的信息交流平臺,規范產權交易的統一性與標注性,豐富產權交易的產品品種,同時要加大監管力度,對違規操作的組織予以一定的懲處。

3、規范和發展風險投資的中介服務體系。因為投資銀行在風險投資退出的過程中發揮著重要的作用,所以,可以建立以投資銀行為主體的風險投資中介服務體系,推進投資銀行的發展,進而完善我國的風險投資退出機制。

4、加大專業性綜合性人才的培養。風險投資退出過程的復雜性和系統性要求相關的從業人員必須具有綜合的扎實的專業知識,且要具有豐富的實踐經驗,所以,培養這類人力資源對我國的風險投資退出機制的發展有著重要的作用。

六、結束語

根據不同風險投資退出方式的特點及優、劣勢,選擇合理的風險投資退出方式可以在一定程度上減少投資的風險。隨著我國經濟市場和資本市場的不斷發展和完善,風險投資退出也呈現出了新的方式,比如:上市公司可以進行資產重組、非上市公司利用借殼和買殼上市、股份轉讓等,為風險投資的退出提供了更多的選擇。

參考文獻:

[1]黃健.風險投資退出方式探析[J].財稅統計,2011,(01):59-60.

[2]張珂.論我國風險投資資金退出存在的問題及對策[J].金融天地,2011,(01):229-230.

篇(2)

關鍵詞:R&D 風險投資 退出方式 醫藥產業 高新技術產業

有大部分研究中將風險投資作為風險企業初創時期的權益資本,事實上風險投資不僅可以作為企業的初始資本,也是研發活動重要的融資來源。然而,目前從R&D角度考慮風險投資退出的研究較為少見。此外,風險投資選擇何種方式退出是多種影響因素綜合作用的結果,且這些影響因素相互之間的關系較為模糊,采用特定的分級標準具有一定的局限性。基于這一現狀,本文以醫藥產業為例,在分析研發融資與風險投資退出的關系基礎上,結合產業發展、R&D及風險投資現狀,運用模糊綜合分析法,建立評價模型,研究R&D風險投資退出的最佳方式。

一、醫藥產業研發融資與風險投資退出的動態系統化分析

(一)醫藥產業研發融資的特點分析

第一,資金需求量大。研發是藥品開發的關鍵環節,需要投入大量的資金。第二,持續周期長。開發一種新藥的周期較長,一般需要10年左右的時間,這也決定了其融資成本將高于其他產業。第三,融資風險高。醫藥產業技術研發及成果轉化失敗率較高,這使得投資機構無法判斷投資風險是否在其風險承受范圍之內,導致醫藥企業融資比較困難。第四,高投資回報。研發技術一旦由產業化階段轉為現實產品,將迎來確定的消費市場、高額的附加值、壟斷的市場份額以及高額的利潤,這就決定了醫藥企業有必要通過多種方式和途徑擴大融資規模。

(二)風險投資是醫藥產業研發融資的重要來源

從投資行為的角度來看,風險投資屬于一種將資本投向蘊藏著失敗風險的高新技術及其產品的研究開發領域,其投資對象多為處于創業期的中小型企業,而且多為高新技術企業。投資期限至少為3年至5年以上,投資方式一般為股權投資,通常占投資企業30%左右股權,而且不要求取得控股權,也不需要任何擔保或抵押。風險投資人一般會對被投資企業以后各發展階段的融資需求予以滿足。當被投資企業增值后,風險投資人通過上市、收購兼并或其他股權轉讓方式撤出資本,實現資本的增值。風險投資的上述特征及優勢與本文所分析的醫藥產業研發融資體系特征有諸多吻合之處,風險投資作為醫藥產業研發融資的重要來源,對激發我國醫藥產業的創新能力,推動整個醫藥產業的發展具有重要的意義。

(三)風險投資退出影響醫藥產業后續研發融資能力

研發融資是風險資本進入風險企業的途徑之一,該途徑與風險投資退出分別位居一項研發活動的首尾,研發融資與風險投資退出之間存在著動態系統化的關系。風險投資的目的是為了在風險資本退出時,獲得超額收益。如果風險投資者無法尋覓到風險資本流動出口,不能使風險資本順暢退出,其所獲得的收益將會大打折扣。此外,風險投資退出所實現的收益具有示范性,如果獲得了高額報酬,已有的、潛在的風險投資者均會積極的投資該產業,從而使得該產業的后續研發資金得到了一定程度的保證。因此,為了保證產業研發資金充足,風險資本獲得高額收益,完善的退出機制以及合理的退出方式是關鍵所在。

二、醫藥產業R&D風險投資退出方式的模糊綜合評價

(一)評價因素集和評語集的確定

按照模糊綜合評價模型程序,本文將評估因素分為三個層次,評價因素集U=U1,U2,U3=醫藥產業影響因素,R&D影響因素,風險投資影響因素。其中U1=U11,U12,U13,U14=利潤,稅收,新增加固定資產,新開工項目,U2=U21,U22,U23,U24,U25=新產品開發經費支出,R&D經費內部支出,R&D人員全時當量,擁有發明專利數,研發機構數,U3=U31,U32,U33,U34,U35=管理風險資本總量,項目經營時間5年以上,新募集風險資本總量,投資規模,投資強度。設立評語集V=V1,V2,V3,V4=優,良,中,差,相應得分分別為95,80,65,50。若最后綜合得分為優秀,則醫藥產業R&D風險投資退出可采用IPO方式以實現資本增值最大化;若最后綜合得分為良好,則使用股權轉讓或IPO方式;若最后綜合得分為中等,則風險投資退出可考慮股權轉讓方式;若最后綜合得分為差,則可采用清算方式實現退出。

(二)構建隸屬度函數

為使研究具有普遍性,本文以醫藥產業2008-2011年的數據來預測適合風險企業的退出方式。本文以醫藥產業影響因素中利潤指標為例,構建如下隸屬度函數:

2008-2011年醫藥產業平均利潤U11為1 181億元,根據隸屬度函數計算可得,V1(U11)=0,V2(U11)=0.555,V3(U11)=0.445,V4(U11)=0。同理可得到其他指標的隸屬度函數,其結果如表1所示。

(三)評價指標權重的確定

根據變異系數法,本文以醫藥產業經營影響因素、R&D影響因素及風險投資影響因素各指標2000-2011年的指標值為基礎確定權重,第二層指標權重確定結果為三者同等重要,具體如表2所示。

(四)模糊綜合評價的計算

醫藥行業經營狀況模糊評價結果為:

B1=(0.303,0.274,0.291,0.132)

■=(0,0.549,0.451,0)

R&D方面模糊綜合評價結果為:

B2=(0.238,0.225,0.183,0.278,0.076)

■=(0,0.583,0.417,0)

風險投資方面模糊綜合評價結果為:

B3=(0.182,0.079,0.150,0.289,0.300)

■=(0.082,0.643,0.275,0)

模糊綜合評價二級綜合計算為:

B4=(1/3,1/3,1/3)

■=(0.027,0.592,0.381,0)

由此可計算出綜合得分T=0.027×95+0.592×80+0.381×65+0×50=74.69。

(五)結果分析

通過上述計算,根據最大隸屬度原則,可以得出以下結論:從經營方面情況來看,醫藥產業的經營效果良好。從R&D方面情況來看,醫藥產業R&D狀況良好,但與優秀R&D狀況距離較大,說明R&D水平仍有較大提升空間。從風險投資本身發展情況來看,醫藥行業發展情況較好,但也與優秀發展狀況存在較大距離,說明還應對風險投資業的發展予以進一步的加強和重視。綜合評價結果74.69分屬于中等水平,與優秀評價結果分數相距較大。因此,醫藥產業可以采用股權轉讓方式實現風險資本的退出,這一結論也基本上與我國目前風險投資退出的現狀相吻合。

三、相關政策建議

(一)選擇合適的股權轉讓時機

股權轉讓作為風險投資常見的退出方式,其稅務處理也是關系到風險投資收益的一個重要內容。近年來,國家稅務總局針對企業股權轉讓的稅務處理了一系列規范性文件。但是,這些文件并未較好地解決股權轉讓收益的納稅問題。2007年2月,國家稅務總局、財政部聯合下發的《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》規定,“創業投資企業采取股權投資方式投資于未上市中小高新技術企業2年以上(含2年),凡符合規定條件的,可按其對中小高新技術企業投資額的70%抵扣該創業投資企業的應納稅所得額”。但該規定對創投企業自身以及被投資企業的條件要求都非常嚴格,在實際中滿足優惠條件具有一定的困難。因此,創投企業需要在實務操作中進行稅收籌劃,合理地降低稅負,盡可能選擇股權轉讓的最佳時機,例如可在利潤分配完成后再進行股權轉讓。

(二)完善產權交易市場

產權交易市場經過多年的發展已日益規范,信息和披露等網絡體系、交易規則也已經得到了程序化。盡管如此,我國產權交易和轉讓中仍然存在著較多問題,例如體制政策約束,市場、信息及中介發育不全,人才缺乏和產權交易不規范等。這些問題的存在都會使風險投資以股權轉讓方式退出不暢或使其收益有所損失,從而不利于風險投資的順利退出。因此,完善產權交易市場風險投資業的發展具有重要意義。

(三)積極完善相關法律法規

股權轉讓是我國現階段風險資本退出最適宜的方式,但是也存在著諸多法律障礙,從而導致風險投資以股權轉讓方式退出并不順利。例如,《公司法》規定管理層的董事、監事和經理在任職期間內不得轉讓所持有的股份,不利于激發管理層和核心技術人員的積極性。對于股票期權計劃中的股票來源和資金來源兩方面內容,現有政策和法律也尚未進行明確和具體的規定。此外,企業家是否能夠購買自己的公司,是否存在例外條例以及是否存在持股數量上的限制;如何保證股東和雇員的利益,在信息披露方面應做何規定,收購后的公司承擔何種義務,管理層個人經濟問題中存在的風險,信息披露的道德風險以及企業可持續發展的風險等,也都是需要在立法層面予以明確的重要問題。X

參考文獻:

篇(3)

【關鍵詞】風險投資;退出時機;退出方式

1.引言

風險投資是一個具有高風險和高收益特性的資本運作和資本增值過程。風險投資公司以一定的方式從投資者處籌得資金之后,以權益資本方式投向選定的風險企業,并參與風險企業的經營管理,幫助風險企業成長、實現增值,最后通過一定的方式出售所持的股權,回收投資并獲得超額收益。一輪風險資本投資退出以后,該資本將投向被選中的下一個風險企業或風險項目,這樣循環往復,不斷獲取風險資本增值。因此,風險投資也可以理解為一個動態循環的過程。所謂風險投資退出,是指風險企業發展到一定階段以后,風險投資者認為有必要是時候將風險資本從風險企業中退出,因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)通過資本市場將風險資本撤出,以求實現資本增值或者降低損失,為介入下一個項目做準備。高收益是通過風險投資成功的退出而實現的,可行的退出機制是風險投資成功的關鍵。風險資本家實施風險投資項目退出時必須對退出時機和退出方式進行選擇。

2.風險投資項目的退出時機選擇應考慮的因素

風險投資項目的退出時機的選擇主要受風險企業的增值情況、預期持有成本和預期持有收益、股票市場的行情以及風險資本退出的期限等因素有關。以下主要對這些影響風險投資項目退出時機的因素進行了分析。

2.1 風險企業的增值情況

任何投資都追求資本增值,風險投資的特殊之處就在于它追求超常規的高額資本增值,它是通過風險投資家轉讓風險企業的股權來實現的。在風險投資正式退出之前,風險投資家必須關注風險企業的價值增值情況,因為無論選擇何種方式退出,只有當風險企業的價值增值足夠大時,風險投資家才有可能獲得一個好的“賣出”價格。風險企業股權增值狀況是決定風險投資項目退出時機選擇的最重要的因素。

風險企業的成長過程充滿了不確定性,存在著技術風險、市場風險、管理風險等風險因素,風險資本家不可能對風險企業的中長期發展狀況有一個確定性的把握。風險資本家將風險資本投人到風險企業后,可以通過向風險企業提供增值服務和對風險企業實施運營監控來促進風險企業的成長,動態地掌握風險企業的股權增值狀況,以獲取風險企業成長信息,適時調險投資項目退出規劃。風險投資項目的退出時機不是事先就能夠準確地確定的,必須依據投資后的風險企業成長狀況適時確定,這樣才能選擇最佳的時期退出。

2.2 預期持有成本和預期持有收益

所謂的預期持有成本是指繼續對風險企業進行投資期間所發生的直接的成本費用和機會成本之和。預期持有收益是指繼續對風險企業進行投資期間風險企業的價值增值。

風險投資機構在對風險企業投資時,為了降低成本,一般會采用分期投資的方式。風險投資機構應該在每一期投資之前對風險企業的價值以及增值潛力進行評估。一旦發現如果繼續對風險企業投資,其預期持有成本大于預期的持有收益的話,就應該考慮選擇適當的退出方式退出,以實現風險資本增值的最大化。

2.3 股票市場的行情

風險企業的股份轉讓價格是以風險企業的價值為基礎的,但在某種程度上要受股票市場的行情的影響。當股市處于“牛市”時,股票發行一般供不應求,風險投資在使用首次公開上市退出時可以采用溢價方式發行股票,取得相當可觀的資本溢價。如果采用企業并購的方式退出,收購公司也會愿意以較高的價格收購風險企業。相反,當股市處于“熊市”時,新股上市往往無人問津,即使折價發行也很難成功,風險投資獲得資本溢價的可能性大大降低。那些愿意并購風險企業的公司也會利用這個“低進”的好機會,壓低風險企業股份的價格,以相當便宜的價格收購很好的風險企業。因此,風險投資機構在選擇風險資本退出時機時,應盡量選擇股票行情較好的時候。

2.4 風險資本的退出期限

風險投資與一般投資相比的一個特殊之處就在于不論該輪風險投資成功與否,它都必須如期變現,從而保證風險投資在時序上和空間上的不斷循環。風險投資機構對風險企業投資的資金來源主要是來自具有高風險高收益偏好的投資者。作為風險投資基金主流形式的有限合伙制風險投資基金的存續期通常為10年。在存續期末,所有的現金和證券都必須在有限合伙人(投資者)和普通合伙人(風險投資家)之間分配,風險投資基金清盤。由于存在風險資本退出的時間限制,因此無論風險企業的價值增值情況如何,風險資本都必須在退出期限之前實現退出。

3.風險投資項目的退出方式選擇應考慮的因素

在確定了風險投資項目的退出時機之后,就應該考慮風險投資項目以何種方式退出。風險投資項目退出的方式有四種:風險企業首次公開發行、風險企業并購、風險企業回購、風險企業清算。

風險企業清算是指風險企業在經營期內的經營狀況與預計目標相差較大,財務狀況惡化,無法償還到期債務,同時又無法得到新的融資,風險資本無法通過首次公開發行、并購或回購從風險企業退出,而對風險企業的財產、債權、債務進行清理與處分的行為。本文只對風險企業經營狀況良好,企業順利實現增值的情況下,風險資本應采用何種方式退出進行了研究,認為在進行風險資本的退出方式的選擇時應主要應考慮以下幾個因素:

3.1 風險投資項目的退出價格

所謂風險投資項目的退出價格是指風險投資退出時,風險投資家轉讓風險企業股份的轉讓價格。風險投資項目采用不同的退出方式,其退出價格往往不同。

在風險投資項目退出的四種方式中,風險企業首次公開發行取得的退出價格往往是最高的,而風險企業并購和回購的退出價格往往不高。首次公開發行的退出價格在很大程度上受相關資本市場的影響,其退出價格的制定缺乏靈活性,而且極易受外部市場條件的干擾。而風險企業并購和回購的退出價格是意愿的買方與賣方達成一致的價值,風險企業并購和回購的定價機制具有很強的靈活性,關鍵在于該企業對于潛在“買家”的吸引力。此外,對于首次公開發行而言,風險企業上市后的市場表現也會直接影響風險投資的退出價格。所以,風險投資以ipo方式退出時面臨很大的退出價格風險,而以并購和回購方式退出時面臨的退出價格風險就小得多。因為企業并購和回購的價格一經確定后,雖然不太可能“沖高”,但也不至于“跳水”。企業并購定價機制更具靈活性的結論是有普遍意義的。

3.2 風險投資項目的退出成本

風險投資項目的退出成本是指風險投資實施退出戰略時產生的費用。風險企業首次公開發行的費用非常昂貴。有資料表明,一般地講,當發行規模超過2500萬美元時,發行成本約為發行市值的15%;而當發行規模低于1000萬美元時,發行成本將大大超過15%的水平。美國nasdaq的籌資費用占籌資金額的13%-18%,最低不少于30萬-50萬美元,其中,承銷費通常占5%-10%。而風險企業并購和回購的費用則相對較低。

3.3 風險投資項目的退出所需交易時間

風險投資采用首次公開發行退出時,從風險企業準備上市到正式上市之間通常至少需要6個月或更長的時間,而采用并購方式或者回購方式退出時,由于很多并購和回購都是雙方私下通過談判達成的,交易所需時間一般較短,所涉及的部門和手續也相對要少。因此采用并購方式或回購方式退出相對于首次公開上市方式退出來說,操作簡單,可以實現一次性全部撤出而沒有后顧之優,并且適合各種規模類型的公司。對于處于萌芽階段規模弱小、風險巨大的高新技術企業,采用并購方式或回購方式退出可能是唯一可行的退出渠道。

3.4 風險投資項目的退出市場容量

所謂退出市場容量是指風險投資退出時,資本市場或產權交易市場對風險投資家擬發行或轉讓的風險企業股份的吸納能力。資本市場往往對采用首次公開發行的退出方式有一定的數量限制。事實上,不僅僅是對風險投資支持的首次公開發行有限制,任何資本市場對普通的首次公開發行也有限制,因為一個企業能在資本市場上向公眾融資必須具備相應的條件,這些條件因資本市場的定位不同而有所區別,但只有當這些企業達到規定的標準之后方可上市。例如當前的中國,不存在二板市場,主板市場則限制多,主板市場相對于大多數的風險企業來說門檻太高。如發起人認購的股本數不少于3000萬元,股票發行后的公司股本總額不低于5000萬元,企業有三年以上的營業業績且連續盈利等等。而風險企業并購和回購是一種非公開的產權轉讓,它既可以在上市公司間進行,也可以在非上市公司間進行,或者在上市與非上市公司間進行,因此,從理論上講,產權交易市場對采用企業并購的退出方式沒有任何數量限制。

3.5 對風險企業的獨立性和風險企業家控制權的影響

風險企業首次公開發行不但使風險企業家獲得巨額的財富,而且更為重要的是,首次公開發行可以使風險企業家在較大程度上保留對風險企業的控制權,若風險投資采用這種方式退出對風險企業家是一種有效激勵,激勵他們在企業上市前更好地為該企業創造價值。與之相對,如果風險投資采用企業并購的方式退出則很有可能使風險企業家徹底喪失對該企業的控制權,容易遭到風險企業家和風險企業管理層的反對,也不利于他們在風險投資退出前更好地為企業創造價值。相對于首次公開發行和企業并購這兩種退出方式而言,采用風險企業回購方式退出能在最大程度上保持風險企業的獨立性以及風險企業家的控制權,避免由于風險資本退出而給風險企業的運營帶來很大的影響。同時也給風險企業家很大的激勵,使其將自身的利益同風險企業的整體利益聯系在一起,更多地從企業的角度出發,為企業的發展前景著想。

4.結論

風險投資的高收益是通過風險投資成功地退出而實現的,可行的退出機制是風險投資成功的關鍵。只有風險投資順利成功的退出才能夠使風險投資這一動態過程循環往復,不斷獲取風險資本增值。風險投資家應該綜合考慮各方面的因素,選擇合適的退出時機以及適合風險企業的最優的風險資本退出方式,以實現風險資本的成功退出,獲得高額的風險投資收益。

參考文獻

劉輝雄.風險投資退出方式的選擇[j].經濟師,2004(1):76-77.

曹玲,周莉.風險投資退出渠道的比較研究[j].北京工商大學學報,2003,

18(6):56-60.

練娜,夏恩君.管理層收購:一種風險投資退出方式[j].北京理工大學學報,2003,5(5):68-70.

桂雁軍.購并—當前我國風險投資最佳退出機制[j].武漢水利電力大學學報,1999,19(6):16-18.

篇(4)

信息不對稱是指經濟行為者對經濟環境所擁有的不同信息,行為者的行動可以部分或完全解釋他們知道但并不為人所知的信息。風險投資的退出是指風險投資通過股權轉讓獲取高額回報的經營行為。獲得高額投資回報與周期性風險投資增值是風險投資的根本目的。風險投資循環中,退出這一環是非常關鍵的,在必要的時候成功的退出投資將直接決定風險投資的成敗。只有以合理的方式退出投資,才能最大程度的提升投資的回報率。當前主要有四種方式退出投資,分別是首次公開上市退出、并購退出、回購股權退出和清算退出等。風險投資的退出過程中信息不對稱時刻存在,主要體現在風險投資者與風險投資家、風險投資家與風險企業家、風險投資家與風險企業家和退出購買者和出售者之間的信息不對稱,影響退出方式和退出時間的選擇。

二、信息不對稱對退出過程的影響

(一)風險投資者和風險投資家的信息不對稱對退出過程的影響。風險投資者與風險投資家之間是否了解,是產生這種影響的主要體現。在投資之前,風險投資者都會與風險投資家簽訂協議,其中一般都會有簽訂投資原則、投資領域、投資階段等條款。雖然有條款約束,但是風險投資者想要準確知曉風險投資家是否逾越協議規定投資,務必還要花費監督成本。所以,如果投資失敗了,而風險投資者監督力度也不夠,那么事后投資者就會很被動,不知到底是項目本身的問題還是其他問題,比如風險投資家疏于管理,抑或是風險投資家的其他原因。風險投資家在退出時籌集資金是否順利,并且消耗最低的成本,聲譽是關鍵。當市場能對其聲譽做出正面反映,那么激勵作用將與風險投資家對聲譽的重視程度成正比。但是,由于年輕的風險投資家經驗上有所欠缺,聲譽也可能導致短期行為。為了盡快建立良好的聲譽,能在下一輪風險投資基金發起時籌集到更多的資金,部分年輕的風險投資家可能采取冒進的方式,在企業的運作尚未穩固之時便將企業上市。企業被市場接受,能在很大程度上證明投資該企業的風險投資家的能力。但在此時退出,風險企業的培育時間實際上是非常短的,而且其也不會被大多數民眾所接受,結果便是退出時將打一個大大的折扣。如果真是較早退出,那么風險投資者與風險投資家之間的關系也會變得很微妙,所以,風險投資家又不會以犧牲聲譽的代價而早早的退出。風險資金的供給和需求是風險投資家退出時間的決定性因素。

(二)風險投資家和風險企業家之間的信息不對稱對退出過程的影響。風險投資企業經營狀況和風險基金的生命周期會產生問題。退出與否與企業自身的狀況是息息相關的,企業資金鏈正常、穩定,其退出的壓力就小;當企業的經營不善或者資金鏈環節出現問題時,盡快解決資金問題便成了當務之急,而其對于怎樣退出考慮甚少。風險企業往往處于技術創新的前沿,一個新產品從研制、開發到試生產、批量生產,周期一般很長,其創新前景和市場前景的不確定性比較大,增加了風險企業的風險因素,強化了其收益的不確定性。從收益和成本的角度看,風險企業的邊際收益和成本將在很大程度上決定風險投資的退出時間。對于風險投資家而言,持有風險企業的收益來自于風險投資家服務企業的增值,這些服務行為包括改良公司的管理、提供專業的服務亦或是是合同更趨于完善,而持有成本包括管理費用和為克服信息不對稱而產生的監督費用以及資金的機會成本。當邊際持有成本大于邊際持有收益時,當企業價值增值的量越來越少而監督成本加大時,那么,退出僵尸風險投資家的唯一選擇。然而,信息不對稱是從一開始便存在的,在風險投資家投資之前或許就已經存在,那時候關于邊際成本與邊際收益的信息有所欠缺,隨著時間的推移,其所掌握的信息便會更豐富,在退出時機的選擇上也會重新界定。通過回購股權可以消除信息不對稱,但創業企業的壓力也較大,它需要大量的現金來收購風險投資的股份。

(三)出售者和購買者的信息不對稱對退出過程的影響。出售者擁有更多有關出售項目質量的信息,為了能將自己的損失降到最低,出售者往往夸大公司的潛力。不同的退出方式將面對不同的購買者,當采用IPO方式退出時,公眾是購買者;當采用并購的方式退出時,兼并者是購買者。第一,只有持有的機會成本和信息不對稱成本之和最小,才是最佳的退出時機。以IPO為例,由于公眾投資者對創業企業產品的特性和技術不甚了解,在企業上市后,企業的監管程度和運轉狀況也會影響公眾對其股票價格的定位。這些信息不對稱將導致折價,但隨著持有時間延長、退出時間推遲,加深購買者對其了解,折價成本降低,即隨著時間的推移,信息不對稱將有所弱化,風險投資家的收益也將間接提高。殊不知,等待也是有機會成本的,能否在這兩者之間找到一個平衡點,將有助于選擇最佳的退出時機。第二,其次,風險投資家對企業的持有可以向購買者發送企業質量的信息,由于信息不對稱會產生兩種結果,其一是過多的以出售方式退出將引起其他投資者的注意;其二是風險投資家會設法在公開招股中為現有的優質風險企業贏得聲譽。風險投資家持有企業時間越長,購買者對企業的質量就覺得越可靠和可信,所以風險投資家對經營時間較長的公司退出價值的影響力較強。對于出售者而言,雖以企業的管理權的喪失為代價,但并購退出方式可以有效地解決信息不對稱問題。

篇(5)

風險投資一詞來源于英文VentureCapital,又稱創業投資、風險資本,是一種由專門的投資公司或專業投資人員在自擔風險的前提下,通過科學評估和嚴格篩選,把資金投向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品,并以其長期積累的經驗、知識信息網絡輔助企業經營以獲取資本增值的投資行為。

風險投資本質上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為,而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤,這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結束對風險企業的投資與管理,收回現金或有流動性的證券,從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環方式是將回收的已經增值的資本再投入到新的風險企業中去,在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現增值,不斷發展壯大,因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。

退出機制正是風險投資變現的機制,是風險資本的加速器和放大器,是為風險投資提供必要的流動性、連續性和穩定性。沒有退出機制,風險投資就難以發展;退出機制不健全,風險投資的發展也就不迅速。因此,我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環節,風險投資的成功與否體現在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效,風險投資能否達到最終目的的關鍵所在,并且退出機制與風險投資可以相互促進,互相強化,退出機制對于風險投資健康發展具有重要意義。

2風險投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風險投資的發展歷程來看,目前,風險投資的變現回收方式主要有以下幾種:

2.1公開上市

公開上市(InitialPublicOffering,簡稱“IPO”),是指將風險企業改組為上市公司,風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行,從而實現投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市,是指風險投資公司協助創業企業在股票市場上掛牌上市,從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場,主要服務于中小企業的股票市場,其相對于主板市場而言,上市的條件比較寬松,企業進入的門檻較低,比較適合于新興的中小企業,尤其是具有增長潛力的高科技企業。許多國家和地區都設立了二板市場,如美國的納斯達克(NASDAQ)市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功,約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。風險投資企業發行股票上市,使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富,成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國,那斯納克(NASDAQ)市場使這種白手起家的創業神話一再上演:較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等,較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據美國風險投資業的統計,風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為:回購和并購為15%,而發行股票上市為30%~60%。

公開上市有其固有的優點,它不僅為風險投資者和創業者提供了良好的退出路徑,而且還為風險企業籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數的風險企業會選擇在企業發展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業正處于發展擴張的階段,如果僅依靠企業自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的,通過股票上市,風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時,也有利于分擔投資者的投資風險,提高風險企業的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊:上市公司經營透明度的不斷提高使得企業自主性逐步下降;上市后的股價波動對公司的形象產生一定的影響;公開上市將耗費公司的大量精力和財力,不適合規模較小的公司采用。同時,創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序,證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售,這就使得發起人的投資不可能立即收回,也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股,流動性差,其未來股價的波動較大,創業投資不能在股份上市的同時變現,無疑增加了投資風險。

在我國,到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月,作為向創業板過渡的中國中小企業板在深圳證券交易所成立,但是它并沒有改變我國風險投資的退出現狀,目前看來其所起的作用不大,仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業上市融資的這種情況下,我們可以充分利用周邊國家和地區的創業板市場,實現風險投資的退出。實際上,我國目前已有數家公司在海外上市,如1999年,搜狐、網易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功,為中國風險企業在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底,納斯達克(NASDAQ)的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多,中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。

2.2股份回購

如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險,已經成長為一個有發展潛力的中型企業后,仍然達不到公開上市的條件,它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。

股份回購一般包括兩種回購方式:創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現的,是在引入風險投資簽訂投資協議時,由創業家或風險企業給予風險投資家一項選擇權,他可以在今后某一時間要求創業家或風險企業按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票;后者則是通過賣股股權的形式來實現的,即是給予創業家或風險企業一項選擇權,讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行,這主要看風險企業對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司,則可能會采用買股期權;如果是風險企業急需引入風險投資,則可能會采用賣股期權。絕大多數股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言,在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議,包括回購條件、回購價格和回購時間等。

股份回購對于大多數風險投資者來說,是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候,為了保證已投入資本的安全,便可采用此種方式退出。由于企業回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力,所以風險企業從風險投資家手中回購股權的方式發展得很快。在美國,從企業數目來看,風險企業回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多,但是從發展趨勢看,股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。

2.3兼并與收購

兼并與收購(MergeandAcquisition,M&A)是風險資本退出的比較常用的一種方式,是風險投資商在時機成熟的時候,通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出,從而實現風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司,而實力較強的公司占主導地位;收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式,即一般收購和“二期收購”。一般收購,是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的,因為這意味著將完全喪失獨立性。不過,對于困境中的中小高科技企業來說,賣斷產權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司,解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產品進行規模生產的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司,由其繼續對風險企業進行后續投資,創業者并不退出風險企業。據不完全統計,在風險投資的退出方式中,一般收購約占23%,二期收購約占9%,兩項合計占31%,但收益率僅為IPO的1/5。

無論采用那種方式并購,時機選擇非常重要。時機選擇適宜,風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國風險投資研究院(香港)編纂的《2003年中國風險投資行業調查分析報告》顯示,我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析,在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出;62個提供了退出方式的信息,其中以股權轉讓方式退出的有51個項目,占到了82%;以其他退出方式退出的項目相對較少,比例都在10%以下。

2005年4月,中國風險投資研究院(香港)公布的《2004年度中國風險投資業發展現狀調查分析報告》表明,2004年中國風險投資延續了2003年以來的回暖趨勢,投資更為活躍,并呈現出一些新的特點。在中國風險投資研究院(香港)本次調查回收的有效問卷,有36份問卷提供了退出項目方式的信息,統計結果顯示,調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中,有49個項目以國內企業收購的方式退出,占退出項目比例的40%。由此可見,收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。

股權并購在我國如此盛行,筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面,由于股票上市及升值均需要一定的時間,而兼并收購的退出方式可以立即收回投資,使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業中退出,因此具有強大的吸引力;另一方面,由于并非所有企業都能符合上市的條件,而且風險投資本身具有高風險性,這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現其風險資本的退出。

2.4破產清算

破產清算是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失,但也是明智之舉的,因為投在不良企業中的資金存在一定的機會成本,與其被套牢而不能發揮作用,倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據統計,美國由創業資本所支持的企業,有20%~30%完全失敗,約60%受到挫折,只有5%~10%的創業企業可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時,風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣,果斷地抽出資金,轉向投入預期回報更高的標的之中,尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已,卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結語

篇(6)

關鍵詞:風險投資 退出機制 公開上市

伴隨著知識經濟時代的來臨,高科技產業成了中國產業升級中的一個焦點,在高科技成果產業化進程中,風險資本作為一種金融資本,它需要在高科技項目之間靈活的進入和退出實現自身價值增值,因此,便捷的退出機制是風險投資成功的重要保證。所謂“退出機制”是指風險投資機構在其所投資的企業發展相對成熟之后,將所投資的資金由股權形式轉化為資金形態的渠道或方式。良好的退出機制是實現投入―退出―再投入的風險資本有效循環的中心環節。只有建立了通暢的退出機制,資本循環才能完成,資本增值才能得到實現。

一、 國外風險投資的主要退出方式比較

風險投資的退出方式很多,從國外看風險投資的退出方式大體有:公開上市、并購、回購、清算等。

1、 首次公開上市(lnitial Public Offering ,IPO)

股份公開上市(ipo)是指風險投資者通過風險企業股份公開上市,將擁有的私人權益轉換成為公共股權,在獲得市場認可后轉手以實現資本增值。這種方式保持了風險企業的獨立性,通過公開上市,風險企業可以獲得在證券市場上持續融資的渠道。一般來說,公開上市(IPO)被認為是風險資本退出的最佳方式。這是因為IPO有很高的平均內部收益率(IRR),有很短的平均持股時間,而且IPO經常以債務形式建立起來,使風險水平大大降低。因此IPO是風險投資家最渴望的一種退出方式,微軟、雅虎、蘋果都是,IPO創造的神話。但是,IPO在獲得巨額回報的同時,也存在一些弊端。首先,IPO的條件很嚴格,上市耗費時間長,不但有可能影響公司的正常運作,還有可能因為資金占用時間過長而喪失其他的投資機會。其次,IPO需要的費用一般很高,對于一些資金不足,規模較小的企業來說,將加大公司的財務負擔,從而為公司的運營帶來很多不必要的困難。此外,進行IPO上市后,由于受交易規則的制約,信息公開程度需要大大提高,IPO的投資收益變現時間較長,受市場因素的影響也比較大。

2、并購、回購

并購退出是指風險企業發展到一定程度,要想再繼續發展就需大額追加投資,如果風險投資家和風險企業家不愿或不能追加投資,就會通過轉賣風險企業資產或股份的形式退出。這包括公司整體轉讓、部分轉讓和部分資產出售。股份回購是指風險企業發展到一定程度,風險投資家將股份賣給風險企業家。公司管理層可以以個人資信作擔保,或以即將收購的公司資產作擔保,向銀行或其他金融機構借入資金,將股份買回,風險投資家成功退出。在風險投資的導入期和成長期,風險投資家占風險企業的股份額不是太大,比較適合采用這種方式退出。

并購和回購作為風險資本通過產權市場退出的方式在風險投資的變現中發揮著重要的作用。股份回購的最大優點是風險企業被完整地保存下來,不存在股份的對外轉賣和資產的出售。并購、回購相對于公開上市回報低一些,但操作簡單、費用低,可以實現一次性全部撤出且適合各種規模類型的公司。股份出售或回購的談判對手通常只有幾個,所涉及的部門和手續相對要少,可以做到股份的全部轉讓而沒有后顧之憂。對于處于萌芽階段規模弱小、風險巨大的高新技術企業這是一條可行的退出渠道。以德國為例,風險資本退出的主要渠道是企業股份回購或企業出售,風險投資的收益以投資對象從風險投資家手中購回企業股權方式為主。在風險資本的退出中,企業回購的約占60%,出售企業占20%,而公開上市的還不到10%。

3、清算

如果風險企業成長緩慢,或經營狀況不佳,可以解散或破產清算。清算退出一般有解散清算、自然清算和破產清算。解散清算是由風險企業各股東達成一致協議,公司不再繼續經營,實施停產解散,這種解散方式是指主動性的。一般由作為股東之一的風險投資家提出即可宣告解散。自然清算時由于風險企業出現償債危機,在與債權人達成協議的基礎上進行的清算。在清理收入償還債務人債務后,剩下的才能彌補風險投資的損失。破產清算是風險企業依法申請破產后進行的清算。

清算方式作為風險投資失敗的選擇,相對于其他的風險資本退出方式,通常會帶來損失,根據國外的研究,以清算方式退出的風險投資一般僅能收回原投資額的64%,但是采取這種方式是十分必要的,因為沉淀于不良企業的資金會產生巨大的機會成本,與其被“套牢”還不如收回資金進行下一輪投資。對于風險投資家來說,一旦風險企業的清償價值不足以償還債務人的債務,風險投資家將血本無歸。

三、我國風險投資退出機制發展現狀及存在的問題

我國風險投資產業經過近二十年的發展,雖然已建立起一套基本的退出體系,但由于多種因素的影響,我國風險投資的退出渠道仍不暢通,風險企業成功退出的概率較低。據不完全統計,截至2003年底全國200多家創業投資機構累計投資項目2660項,累計退出項目500多個,在2000多個累計項目中,已上市的項目占3.94%,準備上市的項目占8.81%,被其他機構收購的項目占9.82%,繼續運行的項目占64.99%,清算所占的比例僅為4.92%。2003年全國創業投資機構共退出項目近200個,其中,被國內、外企業收購是退出主要渠道,占40%左右,創業者(原股東)回購、管理者收購、上市退出和清算的分別為7.1%、25%、11.3%、5.4%和14.9%,另有近3%的創業投資退出項目沒有注明退出方式。總體上,被國內外企業收購和創業者(原股東)回購成為退出的主要方式。 從目前的情況來看,我國風險投資退出面臨的障礙很多,但主要來源于以下幾個方面:

主板上市困難。一是我國主板市場上市條件較高,一般中小型高新技術企業很難達到上市要求;二是主板市場上的法人股、國有股不能流通,風險資本無法通過拋售股票方式退出;三是我國的股市易受政策影響,波動較大,無疑給風險資本的退出增加了風險系數。

產權交易不發達。企業并購、股份回購以及破產清算等退出方式均是在產權交易市場中完成的。如果風險投資家不愿受上市條件的種種約束,可以采取靈活多樣的方式,通過產權交易市場退出。而我國實行經濟體制改革才短短20年時間,產權交易市場還很不發達。主要表現在:一是我國現存的產權交易市場大都受地方行政力量的控制和切割,容易脫離地方的實際情況一哄而起,,因此影響了風險投資以股權出售方式順利退出;二是交易成本高,使風險資本在投資不理想或失敗后退出較為困難;三是產權交易一般都通過契約方式完成,過程漫長。

現行法律制約。風險投資的規范運作涉及到一系列法律體系,而我國現行的制度和法律、法規不健全,限制了風險資本的順利退出。如稅法中關于資本利得納稅的規定造成了風險資本和風險企業所取得的利潤、紅利和股息的雙重課稅,一定程度上抑制了風險資本的退出。再如新《公司法》第一百四十二條關于發起人持有股份有限公司的股份,自公司成立之日起一年內不得轉讓的條款,也對風險投資的退出形成障礙 。

三、我國風險投資退出機制的現實選擇

1、加快中小企業版改革

首先,將中小企業版從主板市場中分離出來,編制創業板上市指數,盡量減少對主板市場的沖擊,實現中小企業板全流通的制度創新。其次,降低上市門檻,借鑒境外創業板的成功經驗,改變對預上市企業的篩選標準,不再一味強調中小企業的盈利能力,由于中小企業特別是創新型企業的注冊資金比較低,很難有三年盈利的業績, 因此應更注重企業的成長性,使那些處于創業期的企業也有機會在中小企業版上市。

2、建立以收購為主的退出機制

盡管收購退出與IPO相比,收益率較低,而且以企業的管理權的喪失為代價,但在一個以銀行貸款為主要融資渠道的國家里,在證券市場尚未成熟之前,收購仍然是一個具有吸引力的可行的退出方式。就收購的主體而言,可由國內大公司或國外的公司來收購。就國內大公司而言,風險企業可以利用大企業的技術資源、人力資源和品牌資源以及管理方式、銷售網絡,謀求繼續發展。而對大企業來說,對風險企業的收購,可以提高企業的整體實力。如果有國外公司來收購,盡管風險企業的管理權轉移到了國外企業手中,但是,我們可以利用這些風險企業引進國外先進的技術和管理經驗,向國際化企業發展。因此,采取收購退出機制在目前看來,是一種符合實際的退出方式。

3、積極利用海外證券市場

隨著我國對外開放的進一步擴大,國內市場與國際市場的聯系愈益密切。可以將風險投資退出渠道選擇在海外,即在海外創業板市場上市。對風險投資來說,重要的是能夠有效地實現資本退出,至于退出的市場設在哪里并不重要。我國的風險投資可以在NASDAQ、溫哥華創業板、香港創業板市場直接上市。我國目前達到美國納斯達克上市要求的企業并不多,但我們可以充分利用周邊一些國家和地區的創業板市場。如新加坡、韓國、香港地區等的創業板市場,實現風險投資的退出

4、利用場外交易市場

場外交易是資本市場發展的初始狀態,在尚未建立集中統一證券交易所時期,大量企業產權交易是通過場外交易進行的。場外交易的優點在于十分靈活,既沒有上市標準,也不需要嚴格的交易監管;既可以為投資者和風險企業提供一個交易場所和信息溝通渠道,推動風險資本向產業資本的置換,又因其范圍較小而得以有效地防范金融風險。因此是一種比較適合中國風險投資發展現狀的產權交易方式。

作者單位:吉林工商學院教務處

參考文獻:

[1]張小雷.風險投資的退出機制與建模分析 [J].工業技術經濟, 2006,2:56-58.

[2]韓艷翠,李放.完善我國風險投資退出機制的思考 [J].華中農業大學學報,2005,1:33-35.

篇(7)

【關鍵詞】風險投資;退出方式;比較分析

一、引言

風險投資的退出,是指風險投資機構在所投資的創業企業發展相對成熟或不能繼續健康發展的情況下,將所投入的資本由股權形態轉化為資本形態,以實現資本增值或避免和降低財產損失的整個環節。從風險投資的運行機制可以看出:風險投資的退出是整個風險投資運行過程中一個重要的組成部分,退出是風險資本流通的關鍵所在,它既是過去的風險投資行為的終點,又是新的風險投資行為的起點。當風險投資從創業企業順利撤出資本后,它將尋找新的投資機會,進入新的創業企業,從而實現風險投資資金的良性循環。所以,風險投資的成功與否取決于其能否順利退出創業企業。

目前風險投資的退出路徑主要有四種:

1.在創業板市場上首次公開發行(IPO);2.創業企業或創業家股份回購;3.創業企業被兼并收購;4.創業企業清算。

二、不同退出方式優缺點

1.首次公開發行(IPO)

首次公開發行(Initial Public Offering,IPO)是指風險投資公司通過將所投資的創業企業的股票首次公開發行上市,出售其所持有股份,以實現退出和資本增值。這種方法可以使風險投資家的資本安全退出,并有可能獲得高額回報,同時還使公司獲得了在證券市場上持續籌資的渠道。通過股份上市退出企業,是風險投資家最經常采用的一種方式。

IPO的優點:(1)為創業企業的發展籌集大量資金。創業企業在發展過程中需要大量資金,特別是在企業發展的中后期,通過股票上市可以籌集大量的社會資金,并為企業今后利用證券市場進行多次籌資打下良好的基礎。(2)具有高收益型。風險投資支持的企業公開上市后,有時會取得驚人的回報,高達初始投資50倍甚至更高的回報也時有發生,這使得這些企業的投資者一下子獲得了巨大收益。風險投資經濟學家的研究表明,最優吸引力的退出方式是IPO。(3)有利于企業控制權的轉移。在企業進行風險資本融資時,創業家需要給予風險投資家一定的控制權。按照契約最初給予風險投資家的重要控制權以及一些特殊的控制權將在IPO時終止或減少,風險投資家只保留較弱的控制權,控制權將移交給創業家。所以,如果創業企業實現IPO,重新獲得控制權的機會會給企業有力地激勵。(4)有利于增強企業員工的凝聚力。IPO退出方式能實現風險投資家與創業家控制權的順利轉移,從而有效地避免了運用其他退出方式時,企業核心員工隨企業家一起退出企業的尷尬局面,從而保持原來企業的核心競爭力。(5)有利于提高創業企業的知名度。公司因所發行的股票上市而成為上市公司,提高了企業知名度。上市后,公司會不斷規范自身運作,提高財務透明度,改善經營管理效率,樹立良好的企業形象,使創業企業更具有發展潛力和發展空間。(6)分散投資風險。上市之前,企業的投資風險全部由創業家和風險投資公司承擔。上市后原來控股股東只需保留一定比例的股權,就可控制上市公司的經營活動,實現運用社會資金來發展企業的目的。今后即使公司投資遇到損失,創業家和風險投資公司也僅承擔公司風險的一部分,其余風險則由其他股東分擔。

IPO的缺點:(1)公司受強制信息披露制度的制約。創業企業上市要受股票交易所的監管,還須向公眾披露創業企業大量的內部信息,而有些信息是極不愿意讓外人知道的。公司的競爭對手和客戶可以從這些公開信息中了解到許多有用的資料,這會使公司在競爭中處于不利地位。(2)不利于創業企業原有大股東把持公司控制權。一方面,上市公司的股東必須達到規定的最低人數以上,從而使股份分散,另一方面,股票上市后提供了被人收購的機會,這對無力絕對控股又想繼續把持公司控制權的創業家來說,是一個極大地威脅。(3)受上市股票出售限制。創業企業上市后,其大股東所持有的股票的出售在股票上市初期有一定的比例限制,這會延長風險投資的退出時間。(4)上市過程費時費力。要進行首次公開發行,就必須做大量的準備工作,申請程序較復雜,所需時間較長,律師費、會計師費和承銷費用等上市費用往往高得驚人,使關聯交易的空間也會大大縮小。(5)IPO受二級市場影響較大。二級市場走勢的好壞直接影響到退出回報率的高低乃至IPO本身的成敗。上市后管理成本增大,一旦公司經營業績下降,股民就會爭先恐后拋售公司股票,使股價一路下跌,這也會大大影響公司的市場形象。

2.股份回購(Buy-back)

股份回購是指創業企業或者創業家本人采取現金或票據等支付形式,或通過建立一個員工持股基金,來買斷風險投資者持有的創業企業的股份。

股份回購的優點:(1)股份回購只涉及創業企業或企業家與風險投資機構兩方面的當事人,產權關系明晰,操作簡單易行。(2)股份回購幾乎不受管制,風險資本可以迅速退出,并取得合法、可觀的收益。(3)股份回購可以將外部股權全部內部化,使創業企業保持充分的獨立性,并擁有足夠完整的資本進行保值增值,預留了巨大的升值想象空間。

股份回購的缺點:許多風險投資者在考慮回購時仍有不少顧慮,因為它往往要求風險資本投資于企業之初就簽訂回購協議,而如果到期時企業經營得更好,回購協議就會限制風險投資者獲取更高的收益。

3.兼并收購(M&A)

兼并收購(Mergers & Acquisition)是指一個公司通過產權交易取得其他公司一定程度的控制權(包括資產所有權、經營管理權等),以實現一定經濟目標的經濟行為。有時創業家也可以與風險投資家一起把整個創業企業出讓給另一家公司,即創業企業被另一家公司兼并收購。通過公司兼并收購,不僅風險投資家可以收回投資并達到退出創業的目的,而且創業家頁可以收回其投資并實現其高額的風險投資利潤。

兼并收購的優點:(1)直接現實性。兼并收購的最大優勢在于,風險投資機構在風險資本退出時,可以拿到現金(或可流通證券),而不僅僅是一種期權。同時,交易的復雜性較低,花費的時間也較少,風險資本可以迅速從創業企業中撤出。與企業回購一樣,并購能比IPO更快地收回投資,且適用于大多數不能上市的創業企業。(2)完全、徹底性。在創業企業發展過程中,創業企業家有時愿意與風險投資機構聯手,將創業企業整體出售,換取足夠的自有資本,并重新用自有資本開辦其他企業,在完成原始積累后,徹底擺脫風險投資公司的束縛。(3)靈活性。兼并收購的退出方式,給予了投資人以最大的靈活性來撤出資本,以保證資金的贏利與循環。只要風險投資公司愿意,他們可以在種子期、起步期、成長期、擴張期和成熟期的任一階段,將自己擁有的某一項目的股權隨時變現,來調整投資組合或修正投資戰略,從而使整個公司的收益最大化。一般來說,應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把企業出售,這樣有利于和購買者進行價格談判,從而有利于風險投資機構賺取最大的投資收益。

兼并收購的缺點:(1)創業企業在發展到一定規模以前,圈外人士往往難以判斷企業的經營前景,因而難以對創業企業進行合理的估價。(2)創業企業的公司管理層通常并不歡迎這種退出方式,因為創業企業一旦被一家大公司收購,其獨立性就會大大削弱,公司原有管理層的權利也會受到影響。(3)投資收益率低。據統計,同IPO的退出方式相比,其投資收益率大約只有IPO方式的1/5。

4.破產清算

清算是指當創業企業經營每況愈下且難以扭轉時,為避免更大的損失,對其進行破產清算以收回部分投資。

由于高科技創新所具有的巨大的不確定性和高風險性,大部分的創業企業不是很成功,相當一部分創業企業最終會以失敗而告終。特別是對于處于萌芽階段的創業企業,失敗的比率非常高。對于風險投資家來說,一旦確認創業企業失去了發展的可能或者成長太慢,不能給予預期的高回報時,就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個循環;若不能及時抽身而退,只能帶來更大的損失。因此,從降低風險、減少損失以及避免由于資金沉淀而造成的機會成本的角度看,清算也屬于風險投資一個必不可少的退出渠道。據統計,以清算方式退出的風險投資占全部風險投資項目的32%,而且這種清算一般只能收回原來投資的64%。

以公司清算的方式退出,對風險投資家來說是十分痛苦的,但這是在企業經營狀況惡化的情況下必須采取的措施。公司清算的意義在于,避免風險投資對沒有前途的項目投入過大,以免將更多的資本變成死賬、呆賬;同時,也只有通過大量痛苦的清算退出,風險投資家才能在眾多的高風險項目中積累寶貴的經驗教訓,尋求真正的市場機會。從這個意義上講,公司清算退出反映了市場淘汰劣質項目的過程,大量的公司清算為捕捉高回報的市場機會開辟了道路,具有積極的現實意義。

三、不同退出方式的比較

1.退出機制比較

對風險投資的幾種退出機制作了比較,如表1。

表1 風險投資退出機制比較

退出方式 平均持有期(年) 平均投資額(千美元) 平均收入(千美元) 回收倍數 所占比例(%)

首次公開發行 4.2 814 5804 7.1 20

收購 3.7 988 1699 1.7 25

企業回購 4.7 595 1268 2.1 10

二次出售 3.6 715 1431 2.0 25

清算 4.1 1030 198 0.2 20

數據來源:盛立軍:《風險投資操作、機制與策略》,上海遠東出版社

很明顯,在剔除一系列因素后,僅就退出收益而言,IPO退出方式獲取的回報較其他非IPO退出方式更高,大約是其他方式的3倍左右。據美國風險投資業的統計,風險投資的各種退出方式的年平均回報率是:破產清算為0,回購和并購為14.9%,IPO最高,平均在30%~60%之間。創業企業的上市使風險投資獲得了其他退出方式所不能比擬的巨額投資回報。

2.退出績效比較

風險投資的退出績效是指風險投資的資本增值是否順利、如期實現以及所實現的創業資本增值程度的高低。其績效的評價標準應該包括效益標準和效率標準兩個方面。具體評價指標包括退出收益、退出價格、退出成本、內部控制權激勵效應、現金偏好性、退出時效性、退出市場容量。統計結果如表2。

表2 風險投資兩種退出方式的績效評價指標體系

評價標準 評價指標 公開上市 出售或收購

率 退出效益 高 低

退出價格 欠靈活、高風險 靈活、低風險

退出成本 高 低

內部控制權激勵效應 高 低

性 現金偏好 高 低

退出時效性 低 高

退出市場容量 低 高

對比整個指標體系(見表2),從影響風險投資退出績效的回報率和流動性來看,首次公開發行回報率遠遠高于其他退出方式,流動性比其他退出方式稍差。綜合來說,首次公開發行退出績效高于企業并購。但從不同的風險投資個案以及風險投資發展的不同時期來看,這一結論并不一定具有普遍意義。

3.綜合比較

根據美國風險投資發展的歷史,統計了相關數據和資料,如表3。

表3 風險投資退出方式比較

背景 退出方式 轉讓

客體 轉讓對象 市場性質 投資

年限 回報倍數 發生概率(%)

完全失敗 清算 資產 企業家 產權市場 4.1 0.2 20

情況一般 轉售 股權 風險投資機構 產權市場 3.6 2.0 10

比較成功 企業回購 整體或大宗股票 創業公司 產權市場 4.7 2.1 25

并購 大公司 產權市場 3.7 1.7 25

完全成功 IPO 股票 股民 股票市場 4.2 7.1 20

從表3的統計,可以看出,盡管IPO的退出方式回報倍數最高,但其發生的概率在各種退出方式中僅占20%,與此同時,并購占25%,企業回購占25%,轉售占10%,清算占20%。這表明,相當多得創業企業在風險資本退出時得不到公開上市的機會,非IPO得退出方式仍占有相當重要的地位。

參考文獻:

[1]胡海峰,胡松明.風險投資學[M].北京:北京師范大學出版社,2011.

[2]盛立軍.風險投資操作、機制與策略[M].上海:上海遠東出版社,1999.

友情鏈接
主站蜘蛛池模板: 亚洲精品无码久久久久av麻豆 | 亚洲国产超清无码专区 | 97碰碰碰人妻无码视频 | 97人人视频 | 亚洲国产一区二区精品专区 | 国产精品麻豆欧美日韩ww | 福利毛片 | 久久丫精品久久丫 | 久久永久免费专区人妻精品 | 国产精品最新网址 | 国产性夜夜春夜夜爽免费下载 | 成人羞羞国产免费图片 | 欧美射 | 成人免费视频高潮潮喷无码 | 亚洲人成网www男同 亚洲最新无码中文字幕久久 | 孕妇怀孕高潮潮喷视频孕妇 | 国产猛男猛女超爽免费视频 | 动漫av纯肉无码免费播放 | 日韩黄色一级大片 | 日日干日日摸 | 国产精品久久久久久久久鸭 | 日韩影音| 国内少妇高潮嗷嗷叫在线播放 | 国产一区二区三区日韩 | 奇米影视888 | 伊人久久大香线蕉在观看 | 国产精品久久久久久久午夜 | 久插视频 | 久久riav| 蜜桃传媒av免费观看麻豆 | 日本三级欧美三级人妇视频黑白配 | 久色网站 | 午夜免费福利在线观看 | 天天舔天天爱 | 青草国产视频 | 中文国产在线观看 | 国产成人精品高清在线观看93 | 久久久久无码精品国产人妻无码 | 国产午夜麻豆影院在线观看 | 3344久久日韩精品一区二区 | 国产日韩久久免费影院 | 色先锋影音岛国av资源 | 日韩在线中文字幕 | 小荡货好紧好爽奶头大视频 | 国产理论| 一区二区三区有限公司 | а√天堂中文在线资源8 | а√天堂www在线天堂小说 | 俄罗斯丰满熟妇hd | 国产白嫩漂亮美女在线观看 | 黑人玩弄漂亮少妇高潮大叫 | 亚洲色www成人永久网址 | 亚洲乱码精品 | 少妇av一区二区 | 涩色网站 | 四虎影视最新网址 | 国产精品成人在线观看 | 国产精品高清一区二区三区不卡 | 你懂的在线观看网址 | 苍井空浴缸大战猛男120分钟 | 亚洲a∨大乳天堂在线 | 国产乱子伦视频大全亚瑟影院 | 国产一二三区av | 成人中文网 | 日本wv一本一道久久香蕉 | 欧美高清videos高潮hd | 欧美日韩福利视频 | 天天射日日射 | 无码av人片在线观看天堂 | 天天曰天天爽 | 日韩在线观看视频一区二区 | 免费a级作爱片免费观看欧洲 | 欧美大片在线 | 欧美v亚洲| 亚洲精品久久一区二区三区四区 | 爆乳喷奶水无码正在播放 | 国产又白又嫩又紧又爽18p | 91老女人| 久久婷婷国产综合精品 | 性色a∨人人爽网站hdkp885 | 午夜男女xx00视频福利 | 人妻中文字幕在线网站 | 每日更新av | 日日骚影院 | 午夜影院入口 | 国产suv精品一区二区68 | 99在线精品国自产拍 | 精品一区二区不卡无码av | 亚洲精品一品区二品区三品区 | 日本三级日产三级国产三级 | 丰满人妻精品国产99aⅴ | 中文字幕在线资源 | 中文字幕视频观看 | 亚洲欧美综合国产精品二区 | 国产怡春院无码一区二区 | 大陆少妇xxxx做受 | 欧美黑人疯狂性受xxxxx野外 | 色香蕉av | 亚洲最大的av网站 | 成人中文字幕av | 亚洲免费色 | 国偷自产一区二区三区蜜臀 | 国模丽丽啪啪一区二区 | 亚洲精品乱码久久久久久日本 | 成人一区av| 久久女同互慰一区二区三区 | 国产美女露脸口爆吞精 | 亚洲射射 | 4444亚洲人成无码网在线观看 | 亚洲老妈激情一区二区三区 | 久久日韩国产精品免费 | 免费人成网站在线观看欧美高清 | 欧美性插动态图 | 精品久久久久久久中文字幕 | 狠狠干天天射 | 欧美变态另类zozo | 欧美性猛交xxxx乱大交密桃 | 中文字幕高清免费日韩视频在线 | 四川丰满少妇被弄到高潮 | 精品一二三区久久aaa片 | 黄网站欧美内射 | 亚洲 丝袜 自拍 清纯 另类 | 欧美www视频 | 黄色免费观看网站 | 久久久久国色av免费看 | 亚洲国产精品午夜久久久 | 天天摸日日添狠狠添婷婷 | 999国内精品永久免费观看 | 国产最爽乱淫视频国语对白 | 久久香蕉超碰97国产精品 | 精品国产成人一区二区三区 | 中文字幕在线免费看线人 | 精品国产自在精品国产浪潮 | 亚洲砖区免费 | 亚洲精品一区二区不卡 | 免费国产黄网站在线观看动图 | 国产成人av亚洲一区二区 | 成人午夜亚洲精品无码区毛片 | 黑人巨大av在线播放无码 | 欧美一区二区三区免费在线观看 | 成人片在线观看地址kk4444 | 色婷婷欧美在线播放内射 | 美女极度色诱视频国产免费 | 日本xxxx小便xxxx偷拍 | 亚洲一区二区三区四区五区高 | 国产又爽又黄又舒服又刺激视频 | 亚洲高清在线视频 | 国产精品嫩草影院99网站 | 午夜三级理论 | 成人美女视频 | 亚洲精品成人老司机影视 | 男人的天堂中文字幕 | 欧美一区二区黄色 | 国产免费高清69式视频在线观看 | 印度人乱一性一乱一交一视频 | 超碰人人国产 | 久久中文字幕av一区二区不卡 | 免费看男女www网站入口在线 | 亚洲精品久久久av无码专区 | 亚洲欧洲成人精品av97 | 欧美日韩在线观看一区二区 | 国产高清一区二区三区视频 | 国产在线无遮挡免费观看 | 人妻少妇精品专区性色av | 3d欧美精品动漫xxxx无尽 | 伊人久久99 | 色欲香天天天综合网站无码 | 国产精品乱码久久久久久软件 | 天天好逼综合 | 波多野结衣高清一区二区三区 | 国产热视频 | 日韩精品一区二区不卡 | 越南毛茸茸的少妇 | 污污网站免费在线观看 | 欧美乱人伦 | 久青草视频在线观看 | 欧美三级不卡在线播放 | wwwxxxxx日本 | 最新国产麻豆aⅴ精品无码 性欧美videos做受 | 欧美性大战xxxxx久久久 | 狠狠干欧美| 亚洲国产cao| 精品国精品国产自在久国产不卡 | 国产精品亚洲w码日韩中文 久久ww精品w免费人成 | 麻豆一区二区三区精品视频 | 亚洲精品第一国产综合亚av | 超碰www| 免费中文字幕 | 一级少妇淫高潮免费全看 | 欧美大浪妇猛交饥渴大叫 | 国产香蕉国产精品偷在线 | 亲胸揉屁股膜下刺激视频免费网站 | 中文日韩欧美 | 成人免费8888在线视频 | 日韩一级片网址 | 狠狠狠色丁香婷婷综合久久五月 | 日在线视频| 狠狠色丁香五月综合缴情婷婷五月 | 丰满少妇在线观看bd | 无遮挡边摸边吃奶边做视频免费 | 国产精品一区12p | 国产青草视频在线观看 | 成人一区在线观看 | 国产在线精品成人免费怡红院 | 欧美顶级metart裸体全部自慰 | 国产裸体xxxx视频在线播放 | 色视频亚洲 | 亚洲国产成人va在线观看 | 熟妇人妻无码中文字幕老熟妇 | 成品人片a91观看入口888 | 无码av中文字幕一区二区三区 | 99av国产精品欲麻豆 | 福利在线观看视频 | 久热色| 久久无码中文字幕免费影院 | 欧美变态杂交xxxx | 欧美日韩综合一区二区 | 国产麻豆成人传媒免费观看 | 太粗太深了太紧太爽了动态图男男 | 一级片毛片 | 国产精品日韩一区二区三区 | 国产剧情av在线播放 | 中国少妇初尝黑人巨高清 | 老司机久久精品最新免费 | 国产高颜值大学生情侣酒店 | 九热精品 | 欧美一级网址 | wwwxxx美女 | 丁香五香天堂 | 欧美性猛交╳xxx富婆 | 国产精品三级av及在线观看 | 欧美熟妇性xxx交潮喷 | 免费人成视频在线 | 国产精品久久久久影院色 | 在线观看小视频 | 操操操日日日 | 国产丝袜一区二区三区免费视频 | 中文字幕乱码一区av久久不卡 | 欧美亚洲国产片在线播放 | 国产人妻一区二区三区久 | 日韩视频一区二区 | 成在线人免费无码高潮喷水 | 日本一道aⅴ不卡免费播放 小说区图片区视频区 | 一级做a免费看 | 欧洲美女bbbbbbbbb | 黄色伊人网 | 久久综合久久自在自线精品自 | 亚洲狠狠丁香婷婷综合久久久 | 午夜影吧 | 日韩白嫩白嫩bbwbbwbbw | 六月色婷婷 | 天堂久久久久va久久久久 | 无码男男做受g片在线观看视频 | аⅴ资源天堂资源库在线 | 精品国产乱码久久久久久浪潮小说 | 国产午夜性春猛交ⅹxxx | 久久久久久久av | 日韩在线 | 中文 | 免费看欧美成人a片无码 | 国产69精品久久久久观看软件 | 国产午夜无码福利在线看网站 | 亚洲综合一区国产精品 | 免费的一级黄色片 | 欧美日本色| 风韵人妻丰满熟妇老熟女 | 成人天堂入口网站 | 国产嫖妓一区二区三区无码 | 青青草成人在线 | 天堂无人区乱码一区二区三区介绍 | 欧美性xxxx狂欢老少配 | 日本三级在线播放线播放 | 婷婷久久香蕉五月综合 | 人妻熟女一区二区aⅴ水野朝阳 | 国产在线一卡2卡三卡4卡免费 | 九九热热九九 | 三级日本高清完整版热播 | 天堂在线视频免费 | 亚洲国产韩国欧美在线 | 亚洲视频综合网 | 欧美激情免费视频 | 韩国无码av片在线观看网站 | 亚洲在线不卡 | 日本三级欧美三级人妇视频 | 中文字幕乱码免费看电影 | 成熟女人牲交片免费 | 日本一区二区视频免费观看 | 免费国产在线一区二区 | 精品欧美一区二区久久久伦 | 国产国语老龄妇女a片 | 精品婷婷伊人一区三区三 | 亚洲国产日韩制服在线观看 | 超碰99在线 | 日本亚洲精品 | 久久人妻无码一区二区 | 视频国产在线 | 色视频www在线播放国产成人 | 中文字幕精品国产 | 青青操免费在线视频 | 任你躁x7x7x7x7在线观看 | 久久精品2021国产 | 久久精品国产只有精品96 | 日韩一区二区免费在线观看 | 97国产揄拍国产精品人妻 | 国产美女精品在线观看 | 国产精品高潮呻吟av久久 | 国产熟女精品视频大全 | 亚洲经典一区 | 女人被躁到高潮免费视频软件 | 成年网站在线在免费线播放欧美 | 已婚少妇美妙人妻系列 | 久久九九久精品国产日韩经典 | 国产良家自拍 | 欧美人成片免费观看视频 | 国产综合久久久久久鬼色 | 深夜福利gif动态图158期 | 性色欲情网站iwww | 草草在线播放 | 欧美亚洲日本国产综合在线美利坚 | 国产痴汉av久久精品 | 久草视频观看 | 亚洲精品日本久久一区二区三区 | 91精品国产综合久久久亚洲 | 夜夜爱夜鲁夜鲁很鲁 | 操丝袜少妇| 国产av老师丝袜美腿丝袜 | 成年人免费视频网站 | 欧美日色 | 好吊操精品视频 | 曰本又大又粗又黄又爽的少妇毛片 | 日本一区不卡视频 | 日韩极品在线观看 | 黄页网站在线观看免费视频 | 欧美成人精品欧美一级私黄 | 国产内射在线激情一区 | 岛国片人妻三上悠亚 | 无码人妻久久一区二区三区不卡 | 青青青国产依人在线 | 97在线免费视频 | 国产成人精品免费视频大全五级 | 国产成人精选视频在线观看不卡 | 亚洲欧美一区二区三区情侣bbw | 欧美激情在线 | 亚洲精品久久酒店 | 人人妻人人妻人人片色av | 日日摸夜夜骑 | 国产婷婷一区二区三区久久 | 亚洲国产欧美在线观看片 | 国产精品sss | 日日噜噜夜夜狠狠va视频v | 中文字幕乱码人妻综合二区三区 | 欧美牲交a欧美牲交aⅴ一 | 国产精品国产三级区别第一集 | 国产精品一区二区久久 | 国内露脸中年夫妇交换 | 狠狠躁夜夜躁青青草原 | 国内精品自线在拍 | 领导边摸边吃奶边做爽在线观看 | 日韩中文无码有码免费视频 | 亚洲美女性生活 | 成人一级黄色片 | 色天天躁夜夜躁天干天干 | 日韩亚洲第一页 | www.九九热 | 日本精品在线视频 | 青青草久久伊人 | 久久久久成人精品无码 | 久久不卡 | 欧美wwwwww| 无码人妻精品一区二区三18禁 | 人妻无码一区二区三区免费 | 久久亚洲精品国产精品婷婷 | 一级黄色片一级黄色片 | 欧美日韩一区二区三区在线观看视频 | 国产成人综合日韩精品无码不卡 | 国产精品丝袜黑色高跟鞋v18 | 91玉足脚交白嫩脚丫在线播放 | 精品国产亚洲一区二区三区 | 99免费观看视频 | 国产精品成人一区二区三区夜夜夜 | 久久久久综合精品福利啪啪 | 欧美一区二区三区视频在线 | 午夜探花在线观看 | 婷婷国产天堂久久综合亚洲 | 国产女主播精品大秀系列 | 日韩一区二区三区无码人妻视频 | 国产精品5区 | 国产另类综合 | 国产第八页 | 亚洲欲| 成人毛片在线视频 | 人妻无码aⅴ不卡中文字幕 免费视频啪啪 | 成人福利视频在线 | 亚洲在线精品 | 成年人性生活免费视频 | 国内少妇偷人精品免费 | 国产亚洲精品久久www | 精品国产一区二区三区av孞弋 | 亚洲综合无码久久精品综合 | 丰满的少妇xxxxx青青青 | 欧美激情综合五月色丁香小说 | 雯雯在工地被灌满精在线视频播放 | 从背后进入你的世界小说免费阅读 | 开心网五月色婷婷 | 日产日韩亚洲欧美综合下载 | 哪里可以看黄色 | 亚洲国产a∨无码中文777 | 少妇伦子伦精品无吗 | 五月六月丁香婷婷激情 | 一起操17c | 欧美综合自拍 | 国产对白乱刺激福利视频 | 国产尤物av一区二区三区 | 日本一区二区三区免费播放 | 精品人妻系列无码人妻免费视频 | 日本高清免费毛片久久 | 毛毛片片毛片片片58 | 麻豆最新国产av原创精品 | 亚洲精品男人天堂 | 在线人成视频播放午夜福利 | 无码精品、日韩专区 | 第一区免费在线观看 | 久久久青青躁a∨免费观看 国产精品福利久久久 | 成人国产片女人爽到高潮 | 欧美激情视频一区二区三区免费 | 精品亚洲欧美视频在线观看 | 在线免费观看黄色小视频 | 爽爽影院免费观看 | 色av免费 | 亚洲日韩色欲色欲com | 亚洲欧美综合精品二区 | 高清孕妇性孕交hd xx | 强乱中文字幕亚洲精品 | 欧美亚洲国产手机在线有码 | 欧美日韩精品二区 | 日韩欧美亚 | 免费在线观看毛片网站 | 中文字幕一区二区精品区 | 黄色va | 青青操在线观看视频 | 美妇av| 久久日本三级香港三级456 | 亚洲五月色丁香婷婷婷 | 少妇人妻偷人精品视蜜桃 | 国产一区二区三区中文字幕 | 国产一在线精品一区在线观看 | 国产成人无码久久久精品一 | 亚洲国产成人丁香五月激情 | 欧美日韩一级视频 | 久久伊人免费视频 | 一二三四日本中文在线 | 亚洲色大成网站www久久 | 国产做受高潮69 | 911成人网 | 亚洲男人的天堂一区二区 | 久久精品麻豆日日躁夜夜躁 | 国产亚洲欧美另类一区二区三区 | 一级片免费观看视频 | 91看片在线播放 | 亚洲国产一区二区三区精品 | 久久精品国产99久久6 | 又色又爽又黄18禁美女裸身无遮挡 | 国产美女被遭高潮免费视频 | 欧美三级在线电影免费 | 亚洲人成网站色7799 | 婷婷五月深爱憿情网 | 亚洲欧美高清在线 | 日本精品在线 | 伊人久久久久久久久久久久久 | 6—12呦国产精品 | 亚洲美女撒尿毛茸茸 | 亚洲国产日韩av | 精品色图| 青青草国产免费久久久 | 国产成人麻豆亚洲综合精品 | 亚洲一区二区三区无码影院 | 国产成人无码a区在线 | 古代公妇乱h高h | 国产福利毛片 | 国产午夜精品av一区二区 | 欧美一级爽 | 国内精品久久久久影院亚瑟 | 天天看天天摸 | 欧美综合自拍亚洲图久青草 | 亚洲影院在线播放 | 久久国产乱子伦精品免费午夜,浪货好紧 | 黄色综合网站 | 国产成人一区二区三区视频 | 无码成人精品区在线观看 | 亚洲 欧美 日韩 国产 丝袜 | 久青草无码视频在线播放 | 精品久久久噜噜噜久久久 | 极品嫩模无套啪啪呻吟 | 女女综合网 | 久久精品视频网站 | 国产不卡在线播放 | 亚洲亚洲人成无码网www | 日韩观看 | 美女自拍视频 | 无码中文字幕在线播放2 | 午夜不卡福利 | 精品熟女少妇av久久免费 | 99re这里只有| 丰满人妻熟妇乱又伦精品软件 | 18无码粉嫩小泬无套在线观看 | 老司机在线免费视频 | 国产片毛片 | 欧美日韩在线视频 | 日本免费区| 欧美性猛交xxx乱大交3蜜桃 | 国内少妇高潮嗷嗷叫正在播放 | 国产如狼似虎富婆找强壮黑人 | 精品国产一区二区三区京东影业 | 九九久久精品免费观看 | 欧美大片免费高清观看 | 天天躁狠狠躁 | 三级日本高清完整版热播 | 色一情一区二区三区 | 国产网红主播三级精品视频 | 青娱乐福利视频 | 欧美牲交a欧美牲交aⅴ久久 | 日本大胆人体视频 | 欧美v日韩v亚洲v最新在线 | 午夜高潮| 色综合久久88色综合天天免费 | 天堂岛国av无码免费无禁网站 | 国产熟人av一二三区 | 国产在线综合网 | 免费看片啪啪tv | 青草青在线视频在线观看 | 欧美亚洲国产精品久久高清浪潮 | 中国毛片网站 | 男女啪啪无遮挡免费网站 | 亚洲天堂黄色 | youjizz麻豆| 视频一二区 | 色噜噜狠狠狠狠色综合久 | 欧美成人r级一区二区三区 成 人片 黄 色 大 片 | 国产精品久久久久久久久久久久午 | 嫩呦国产一区二区三区av | 小香蕉影院 | 久久综合亚洲 | 天天综合网天天综合狠狠躁 | 黄色特级视频 | 少妇性bbb搡bbb爽爽爽欧美 | 精品国产乱码久久久久久红粉 | 久久视频在线视频精品 | 久射网 | 草草浮力地址线路①屁屁影院 | 神马午夜视频 | 丰满人妻跪趴高撅肥臀 | 婷婷色综合aⅴ视频 | 理论片午夜 | 国产成人综合精品无码 | 国产sm调教折磨视频 | 99久久免费看少妇高潮a片特黄 | 午夜av亚洲一码二中文字幕青青 | 夜爽8888视频在线观看 | 日日拍夜夜嗷嗷叫|日日摸 中文在线字幕观看 | 欧美一区二区激情 | 欧美在线专区 | 亚洲国产一区二区精品 | 欧美激情一区二区三区四区 | 一本色综合亚洲精品 | 国产欧美视频一区二区 | 亚洲国产av一区二区三区丶 | www.黄色一片 | 夜夜爽网站 | 亚洲 激情 | 日韩大陆欧美高清视频区 | 欧美日韩亚洲在线 | 国产又爽又黄无码无遮挡在线观看 | 开心五月激情综合婷婷色 | 国产亚洲人成a在线v网站 | 成人国产精品日本在线观看 | 亚洲国产欧美日韩在线 | 亚洲成av人片一区二区 | 狠狠干干干 | 亚洲精品社区 | 日韩人妻无码一区二区三区综合部 | 中文字幕精品亚洲 | av超碰在线观看 | 亚洲成a人片777777张柏芝 | 久久精品香蕉 | 深夜福利一区二区三区 | 成人网站精品久久久久 | 又粗又硬又黄又爽的免费视频 | 欧美自拍亚洲综合丝袜 | 精品国产一区二区三区四区vr | 精品国产91久久久久 | 欧美日韩精品一区二区视频 | 日韩香蕉视频 | 超碰88| 97精品国产97久久久久久久久久久久 | 被窝福利片久久福利片 | 日本太爽了受不了xxx | 日韩欧美一中文字暮视频 | 日本牲交大片免费观看 | 欧美日韩国 | av黄色成人| 国产精品偷乱视频免费观看了 | 自拍偷在线精品自拍偷99九色 | 日本a一级片 | 欧美xxx网站| 成年无码a√片在线观看 | 豆国产95在线 | 亚洲 | 俄罗斯a级毛片 | 日韩美女国产精品 | 国产精品久久久久久三级 | 国产精品第一页在线观看 | 午夜射精日本三级 | 亚洲高清无码加勒比 | 4480yy私人精品国产 | 中文字幕免费在线观看 | 久久久久久久黄色 | 中国xxxx真实偷拍老妇 | 毛片网站在线免费观看 | 国产精品久久久久久亚洲影视内衣 | 日韩欧洲在线高清一区 | 精品无码国产一区二区三区麻豆 | 亚洲欧美日韩在线播放 | 中文字幕亚洲精品在线观看 | 久精品视频在线观看免费 | 亚洲 另类 春色 国产 | 日本加勒比中文字幕 | av在线 亚洲 天堂 | 欧美另类人妻制服丝袜 | 夫妻淫语绿帽对白 | 成年人免费在线看 | 亚洲三区av | 狠狠躁夜夜躁人人躁婷婷91 | 亚洲成人精品一区二区三区 | xxxtv性欧美 日本亚洲欧洲免费 | 日产精品卡2卡三卡乱码网址 | 偷拍男女做爰视频免费 | 久久成人免费观看 | xxhd麻豆xxhd激情视频 | 秋霞鲁丝无码一区二区三区 | 成人a v视频在线观看 | 狠狠干狠狠艹 | 久久天堂av综合合色 | 91精品国产91久久久久久吃药 | 亚洲天堂成人网 | 亚洲熟妇av一区二区三区 | 久久亚洲人成综合网 | 久久午夜精品视频 | 久久久久日本精品毛片蜜桃成熟时 | av黄色一区 | 91在线视频免费看 | 亚洲精品国产av天美传媒 | 瑟瑟视频在线观看 | 久久久久亚洲精品 | 亚洲红杏成在人线免费视频 | 亚洲成av人片一区二区 | 成人淫片免费视频95视频 | 国产激情久久久久影院老熟女 | 亚洲在线国产日韩欧美 | 91免费官网 | 自拍亚洲一区欧美另类 | 无码h黄肉动漫在线观看 | 曰韩欧美亚洲美日更新在线 | 亚洲三级免费观看 | 国产人成网线在线播放va | 国产成人精品久久久一区二区三区 | 欧美专区另类专区在线视频 | 欧洲熟妇色xxxx欧美老妇多毛网站 | 久久xx| 亚洲色图狠狠干 | 亚洲欲色欲色xxxxx在线 | 五月色婷婷亚洲精品制服丝袜1区 | 综合网激情 | 国产精品国产三级国av麻豆 | 91成人在线免费 | 一区二区三区在线 | 日 | 日本乱码伦视频免费播放 | 欧美又粗又深又猛又爽啪啪九色 | 中产乱码中文在线观看免费软件 | 久久久久国精品产熟女久色 | 免费无码一区二区三区a片 久久精品道一区二区三区 26uuu另类亚洲欧美日本 | 最新在线精品国自产拍福利 | 国产成人在线观看免费网站 | 欧美交换配乱吟粗大25p | 日日干天天操 | 亚洲中文字幕国产综合 | 一级a爱片久久毛片 | 久久国产福利国产秒拍飘飘网 | 女人张开双腿让男人猛桶 | 黄色网址在线视频 | 久久福利影院 | 国产成人亚洲综合青青 | 久久成人 久久鬼色 | 国产精品久久久久久一区二区 | 热99在线观看| 日本免费一区二区三区在线播放 | 国内精品久久久久伊人aⅴ 99精品久久久久久久免费看蜜月 | 久久午夜夜伦鲁鲁片免费无码影院 | 亚洲精品va | 一级在线观看 | 成年午夜精品久久久精品 | 91精品国产综合久久婷婷香 | 国产精品麻豆成人av在线观看 | 成人国产免费 | 精品毛片一区二区 | 丁香色婷婷国产精品视频 | 精品一二三区久久aaa片 | 久久99精品久久久久久秒播九色 | 中文字幕日韩激情无码不卡码 | 久久嫩草精品久久久精品才艺表演 | 国产成av人片在线观看天堂无码 | 日本国产黄色片 | 在线观看色网站 | 亚洲伦理片在线观看 | 久久久久久久九九九九 | 国产成人啪精品视频网站午夜 | 99色在线 | 国产高清在线精品一区不卡 | 日韩乱码人妻无码中文字幕 | 婷婷四虎东京热无码群交双飞视频 | 亚洲欧美日韩系列 | 伊人网综合在线观看 | 亚洲熟女www一区二区三区 | 亚洲精品乱拍国产一区二区三区 | 少妇被粗大的猛烈进出图片 | 午夜免费小视频 | 亚洲乱码一二三四区 | 亚洲a网站| 亚洲人网站 | 国产精品久久久久野外 | 国产午夜亚洲精品不卡网站 | 日本三级免费观看 | 7777久久久国产精品消防器材 | 久久棈精品久久久久久噜噜 | 正在播放国产对白孕妇作爱 | 性欧美欧美巨大69 | 亚洲熟妇av综合网五月 | 在线天堂网av | 亚洲国产一区二区三区, | 亚洲日韩中文字幕久热 | 天堂va蜜桃一区二区三区 | 91精品久久久久久综合五月天 | 亚洲精品国产福利 | 女人天堂在线 | 成人内射国产免费观看 | 欧美三级在线电影免费 | 日本怡红院免费全部的视频 | 少妇人妻无码永久免费视频 | 狠狠躁天天躁无码中文字幕 | 亚洲精品成人片在线观看 | 日韩内射美女片在线观看网站 | 脱岳裙子从后面挺进去在线观看 | 大地资源中文在线观看官网第二页 | 亚洲制服丝中文字幕 | 国产成人久久综合第一区 | 三级网站免费播放 | 精品久久香蕉国产线看观看亚洲 | 久草热视频 | 无套内谢少妇毛片免费看 | 越南女子杂交内射bbwxz | 日本一卡2卡3卡4卡免费乱码网站 | 97超碰人人网 | 日韩精品一区二区三区在线观看l | 亚洲精品av羞羞禁网站 | www.亚洲色图.com | 欧美精品国产综合久久 | 成人美女视频在线观看 | 视频在线观看成人 | baoyu123成人免费看视频 | 欧洲熟妇色xxxx欧美老妇多毛网站 | 久久精品视频1 | 亚洲国产精品午夜在线观看 | 国产偷久久一级精品60部 | 国产精品人妻久久毛片 | 国产久免费热视频在线观看 | 国产精品欧美亚洲 | 色噜噜av亚洲色一区二区 | 99视频网 | 一区二区三区激情视频 | 无码熟妇人妻av在线电影 | 成人精品aaaa网站 | 国产女人高潮抽搐喷水免费视频 | 免费精品| 日韩午夜免费视频 | 国产精品免费久久久久久久久久中文 | 尤物av在线 | 美女又爽又黄网站泳装 | 99riav1国产精品视频 | 国产免费一区二区视频 | 亚洲老熟女性亚洲 | 新版天堂资源中文www连接 | 超碰影院在线 | 91精品久久久久久久蜜月 | 久久青草精品一区二区三区 | 欧美久久久久久久久久 | 中文字幕在线观看日韩 | 国产精品区一区二区三含羞草 | 人人莫人人擦人人看 | 久久草草亚洲蜜桃臀 | 精品国色天香一卡2卡3卡 | 手机日韩av | 成在线人免费视频播放 | 日韩精品aaa | 久久精品国产精品亚洲色婷婷 | 邻居少妇张开双腿让我爽一夜 | 日韩免费无码一区二区三区 | 日本高清免费毛片久久 | 国产午夜激情视频 | 肉色丝袜足j视频国产 | 国产精品美女www爽爽爽视频 | 国产露脸xxⅹ69 | 91国在线观看 | 天天躁日日躁狠狠躁av中文 | 成人欧美大片 | 一区二区三区鲁丝不卡 | 亚洲黄色小视频 | 一性一交一伦一色一按—摩 | eeuss鲁片一区二区三区小说 | 697久久夜色精品国产 | 国产-第1页-浮力影院 | 黄网站在线观 | 无码人妻少妇久久中文字幕蜜桃 | 国产a级淫片| 色91精品久久久久久久久 | 午夜精品无人区乱码1区2区 | 开心色站 | 欧美午夜精品久久久久久孕妇 | 在线观看欧美黄色 | 亚洲色一区二区三区四区 | 色香欲天天影视综合网 | 亚洲日韩中文字幕在线不卡最新 | 国产精品一区二区吃奶在线观看 | 欧美另类在线制服丝袜国产 | 国内精品久久久久久影院8f | 亚洲欧美中文字幕日韩一区二区 | 久久w5ww成w人免费 | 无码不卡中文字幕av | 青春久草 | 天天爱天天做狠狠久久做 | 国产有奶水哺乳期无码avav | 在线a人片免费观看视频 | 亚洲 欧美 偷拍 卡通 变态 | 56pao国产成视频永久 | 国产手机在线αⅴ片无码观看 | 久久人人爽人人爽人人片dvd | 噜噜狠狠狠狠综合久久86 | 欧美日韩国产成人在线观看 | 久久亚洲精品综合国产仙踪林 | 国产白嫩护士在线播放 | 999视频在线免费观看 | 射精专区一区二区朝鲜 | 人人妻人人妻人人人人妻人人 | 无码人妻天天拍夜夜爽 | 操人视频在线观看 | 成人福利院| 美女尿尿网站 | 中文字幕乱码无码人妻系列蜜桃 | 国产精品久久久久久影视 | 国产福利一区二区三区在线观看 | 国产综合精品在线 | 久热精品视频天堂在线视频 | caoporn国产免费人人 | 久久久久夜夜夜综合国产 | 无码人妻毛片丰满熟妇区毛片 | 亚洲成人在线视频观看 | 亚洲 欧美 变态 国产 另类 | 无码乱肉视频免费大全合集 | 私人成片免费观看 | 182tv午夜福利在线地址二 | 日本丰满少妇黄大片在线观看 | 色八戒av| 国产大屁股喷水视频在线观看 | 国产亚洲另类无码专区 | 婷婷国产天堂久久综合亚洲 | 免费一区区三区四区 | 日韩精品无码一区二区中文字幕 | 99国产精品久久久久久久成人热 | 国产炮机女冒白浆 | av大片在线 | 久久欧美一区二区三区性牲奴 | 欧美激情视频免费在线观看 | avtt香蕉久久 | a视频在线观看免费 | 国产成人精品日本亚洲第一区 | 午夜免费啪视频在线观看区 | 精品人妻人人做人人爽夜夜爽 | 欧美日韩伊人 | 欧美xxxx黑人又粗又大 | 91白丝在线观看 | 伊人久久久久久久久久久久 | 青青草免费看 | 欧美日韩精品人妻狠狠躁免费视频 | 女人爽到高潮潮喷18禁网站 | 超碰999| 国产日韩精品久久 | 亚洲成av人片天堂网久久 | 久久天天躁狠狠躁夜夜2020一 | 99久久国产亚洲高清观看 | 7777精品久久久大香线蕉小说 | 国产精品国产三级国产专i 国产精品午夜剧场免费观看 | 日韩精品视频免费专区在线播放 | 夜夜高潮夜夜爽精品av免费的 | 蜜臀国产在线视频 | 97视频在线免费播放 | 国产欧美精品aaaaa久久 | 成人午夜黄色 | a一区二区三区乱码在线 | 欧洲 | 在线视频国产制服丝袜 | 91少妇精拍在线播放 | 国产福利在线视频蜜芽tv | 欧美性俱乐部 | 精品九九人人做人人爱 | 人妻夜夜爽天天爽三区丁香花 | 国产专区国产av | 欧美国产日韩亚洲中文 | 七七婷婷婷婷精品国产 | 成人欧美一区二区三区视频 | 一本久道久久综合久久爱 | 国产色| 日韩亚洲欧美中文在线 | 另类天堂av | 伊人性视频 | 人成午夜免费视频在线观看 | 日韩精品无码去免费专区 | 伊人久久噜噜噜躁狠狠躁 | 日本囗交全过程无遮挡 | 亚洲精品久久久久58 | 综合激情网站 | 欧美日本中文字幕 | 欧洲亚洲精品久久久久 | 欧美午夜特黄aaaaaa片 | 国产乱子伦精品无码码专区 | 国产福利高颜值在线观看 | 亚洲一区二区在线视频 | 四虎亚洲精品无码 | 亚洲女则毛耸耸bbw 婷婷草 | 免费无码毛片一区二区app | 免费观看添你到高潮视频 | 国产亚洲精品成人aa片新蒲金 | 国产乱xxⅹxx国语对白 | 成人国产精品入口免费视频 | 国产精品午夜视频自在拍 | 欧美做受69 | 九九热精品在线视频 | 1024在线免费观看 | 亚洲乱码尤物193yw | 夫前人妻被灌醉侵犯在线 | 青青草好吊色 | 亚洲一区二区三区四区五区高 | 久久久久久片 | 亚洲伦乱| 中文字幕一区二区三区波多野结衣 | 91视频在线观看视频 | 欧洲s码亚洲m码精品一区 | 中文字幕在线播放一区二区 | 在线观看老湿视频福利 | 无码国模大尺度视频在线观看 | 性欧美18一19性猛交 | 8×8x拔擦拔擦在线视频网站 | 国产91久久婷婷一区二区 | www.色天使 | 成人亚洲精品777777大片 | 天天躁日日躁狠狠久久 | 天天免费看av | 亚洲天堂影院 | 啪啪网站免费观看 | 国产内射老熟女aaaa | 天天射夜夜骑 | 国产视频精品在线 | 搡老熟女老女人一区二区 | av蓝导航精品导航 | 视频在线观看91 | 国产精品七区 | 人人澡 人人澡 人人看欧美 | 亚洲春色av | 又粗又黑又大的吊av | 亚洲v欧美v| 日日躁夜夜躁狠狠躁aⅴ蜜 亚洲午夜精品在线观看 | 国产黄a三级三级看三级 | 一本大道a69| 中文字幕一区在线观看 | 嘿咻嘿咻高潮免费观看网站 | 波多野结衣在线网站 | 狠狠艹狠狠干 | 久久99青青精品免费观看 | 好吊妞精品 | 无码h片在线观看网站 | 福利一级片 | 国产目拍亚洲精品区一区 | 日本免费黄色小视频 | 欧美视频一区二区三区四区在线观看 | 久久国产精品波多野结衣av | 中国女人特级毛片 | 男男19禁啪啪无遮挡免费 | 久久www免费人成_看片老司机 | 精品人妻无码视频中文字幕一区二区三区 | 高清国产视频 | 天天色天天操天天射 | 午夜拍拍拍无档视频免费qq群 | 国产女人高潮叫床免费视频 | 国产情侣av自拍 | 黄色在线免费观看视频 | 国产成人精选视频在线观看 | 日韩国产成人无码av毛片 | 国产成人无码av在线播放dvd | 伊人影院网 | 国产一区二区三区在线2021 | 俄罗斯老熟妇性爽xxxx | 国产精品13p| 久久久精品2019中文字幕之3 | jizz亚洲女人 | 成人在线视频观看 | 一级片网址 | 国产日产欧产精品精品蜜芽 | 夜爽8888视频在线观看 | 美女视频黄a视频免费全过程 | 亚洲视频第一页 | 91精品国产成人 | 日韩中文无 | 狼人综合色 | 天天操视频网站 | 五月婷婷六月激情 | 大尺度av无码污污福利网站 | 亚洲国产成人女毛片在线主播 | 无码毛片一区二区三区本码视频 | 夜夜夜夜夜夜av夜夜夜夜 | 亚洲第七页 | 蜜臀av国内精品久久久较好效果 | 亚洲午夜久久久久久噜噜噜 | 国产成人无码视频网站在线观看 | 免费看一区无码无a片www | 一级特黄性色生活片 | 亚洲一区二区网站 | 亚洲 欧美 小说 | 国产精品男人天堂 | 久久合 | 欧美xxxx做受欧美88 | 日本精品在线视频 | 亚洲国产日韩欧美一区二区三区 | 精品精品国产自在97香蕉 | 国产黄在线观看免费观看不卡 | 国产久色在线拍揄自揄拍 | 老色鬼a∨在线视频在线观看 | 无码av天堂一区二区三区 | 日韩黄色小说 | 99re在线视频 | 亚洲卡一卡二卡三乱草莓 | 成人男同在线观看 | japanese丰满少妇最高潮 | 九色porny视频 | 精品av一区二区久久久 | 91精品国产美女在线观看 | 情人知己在线观看普通话版 | 精品无码黑人又粗又大又长 | 日韩激情av | 小早川怜子痴女在线精品视频 | 日韩在线视频播放 | 黄色三级毛片 | 97在线免费视频 | 成人在线免费播放 | 久久久无码精品亚洲日韩电影 | 国产1卡2卡三卡四卡精品 | 亚洲视频网站在线 | 国产成人亚洲综合a∨婷婷 日韩欧美tⅴ一中文字暮 | 无码免费一区二区三区免费播放 | 欧美精品a∨在线观看 | 尤物在线免费视频 | 国产尤物视频在线观看 | 亚洲熟妇色xxxxx欧美老妇y | 欧美射| 青青草成人在线观看 | 丝袜 亚洲 另类 欧美 变态 | 久久精品免视看国产成人明星 | 成人三级a视频在线观看 | 国精品无码一区二区三区在线蜜臀 | 18禁成年无码免费网站无遮挡 | 不卡视频一区二区三区 | 色翁荡息又大又硬又粗又视频图片 | 中字无码av在线电影 | 久久99精品久久久久久久清纯 | 日韩精品一区国产偷窥在线 | 国产a∨国片精品青草视频 亚州欧美 | 国产欧美日韩亚洲一区二区三区 | 蜜桃91丨九色丨蝌蚪91桃色 | 国产人妻精品久久久久野外 | 九色 在线 | 日韩在线观看一区 | 午夜激情在线观看视频 | 亚洲精品久久久狠狠狠爱 | 国产精品无码综合区 | 欧美美女一区 | 亚洲成a人片在线观看的电影 | 国产欧美久久久精品影院 | 大伊香蕉精品视频在线天堂 | 黄色一级大片 | 日韩天堂| 亚洲中文无码人a∨在线导航 | 精品免费一区二区在线 | 婷婷色综合视频在线观看 | 日亚韩在线无码一区二区三区 | 在线不卡日本v一区二区 | 色婷婷一区二区三区亚洲国产精品 | 毛片在线网站 | 国产成人无码av在线播放无广告 | 中字幕人妻一区二区三区 | 无码日韩精品一区二区人妻 | 精品成人av一区二区三区 | 亚洲熟女乱色综合一区小说 | 成人黄色免费网址 | 青青青国产精品国产精品美女 | 日本瑟瑟网站 | 亚洲午夜成人精品电影在线观看 | 久久精品久久久久久久 | 在线观看黄色av | 九九99久久精品在免费线18 | 亚洲 欧美 日韩 综合 | 新国产精品视频福利免费 | 自拍视频国产 | 少妇无码太爽了不卡视频在线看 | 99免费国产| 久久久久久国产精品免费免费 | 亚洲天堂五月天 | 午夜日本永久乱码免费播放片 | 欧美大胸视频 | 乱码人妻一区二区三区 | 久久综合九九 | 成年人午夜免费视频 | 99九九热 | 欧美日本一区二区三区 | 国产怡红院在线观看 | 女人被狂躁60分钟视频 | 91九色成人 | 久久黄色播放器 | 黄色一级视频免费 | 国产精品爽爽va在线观看无码 | 亚洲 日韩 另类 天天更新 | 精品乱码一区内射人妻无码 | 日韩精品三级 | 天堂中文在线8最新版地址 本道久久综合无码中文字幕 | 99ri国产精品| 激情91| 人人澡人人看 | 日本真人做爰免费的视频 | 午夜无人区免费网站 | 久久久久黑人强伦姧人妻 | 一级一级特黄女人精品毛片 | 97超在线 | 亚洲 欧洲 日韩 | 男人的天堂在线a无码 | 国产精品久久久久久2021 | 色先锋资源网 | av网站在线播放 | 日日嗨av一区二区三区四区 | 免费成人黄色网址 | 亚洲一区欧美在线 | 黄色片久久 | 亚洲欧美久久久 | 日本中文字幕在线大 | 熟女俱乐部五十路六十路 | 久久导航精品一区 | 国产精品久久久久久人妻精品18 | 91久久综合 | 亚洲欧美中日精品高清一区二区 | 三级视频在线观看 | 久草在线这里只有精品 | 日本猛少妇色xxxxx猛叫 | 色偷偷尼玛图亚洲综合 | 全球av集中精品导航福利 | 少妇内射高潮福利炮 | 成熟妇人a片免费看网站 | 97国产精品亚洲精品 | 亚洲dvd| 国产图片区 | 久久久久久午夜成人影院 | 91插插插影院 | 国产久在线| 中文字幕精品久久久久人妻红杏ⅰ | 精品成人一区二区三区 | 色av色| 日韩视频一区二区三区在线播放免费观看 | 色777狠狠狠综合伊人 | 在线一区二区不卡 | 91精品国产综合久久久久久软件 | 911国语对白| 亚洲人人爽 | 久久情趣视频 | 国产午夜无码视频免费网站 | 国产精品久久这里只有精品 | 情侣av | 国产成人人综合亚洲欧美丁香花 | 在线综合色 | 隣の若妻さん波多野结衣 | 天堂网av2014| 最激烈的床震娇喘视频出水 | 亚洲一区二区三区自拍公司 | 蜜臀亚洲精品国产aⅴ综合第一 | 久久视频免费在线观看 | 久久久亚洲精华液精华液精华液 | 四川操bbb| 国产麻豆一区 | 日本女人高潮视频 | 夜夜草网站 | 手机在线观看av片 | 亚洲欧洲av无码专区 | 亚洲中文久久精品无码99 | 国产亚洲视频免费播放 | 亚色av | a v 在线视频 亚洲免费 | 理论片中文字幕在线观看 | 在线观看一级片 | 亚洲天堂小视频 | 少妇粉嫩小泬喷水视频在线观看 | 4438全国成人免费 | a精品| 一道本在线观看视频 | 夜夜高潮夜夜爽夜夜爱 | 少妇下蹲露大唇无遮挡 | 国产片av国语在线观看手机版 | 辟里啪啦国语版免费观看 | 青青草视频在线免费观看 | av一本久道久久综合久久鬼色 | 天天干伊人 | 北条麻妃一区二区三区在线观看 | 欧美一级视频一区 | 亚洲无在线| 国产精品综合色区在线观看 | 久草免费av | 日本女人hd| 女人国产香蕉久久精品 | 亚洲人成在线观看网站不卡 | 日本熟妇色xxxxx日本免费看 | 黄色欧美大片 | 精品免费人成视频网 | 91大片在线观看 | 亚洲欧美在线免费 | 日本在线观看邪恶网站不卡 | 男人和女人上床视频 | 91精品国产丝袜高跟鞋 | 国产情侣91 | 多毛的亚洲人毛茸茸 | 免费av在| 欧美一区二区三区艳史 | 99久久精品国产自在首页 | 色男人av| 国产一区二区二 | 毛片视| 亚洲精品中国国产嫩草影院美女 | 2019午夜福利不卡片在线 | 亚洲成综合人在线播放 | 亚洲 欧美 中文 日韩aⅴ综合视频 | 国产欧美日韩麻豆91 | 国产亚洲精品久久久久久一区二区 | 黑人爱爱视频 | 四虎精品免费永久免费视频 | 青青青草国产 | 少妇愉情理伦片丰满丰满午夜 | 能看的毛片网站 | 成人啪啪18免费游戏链接 | 欧美另类日韩 | 精品无码日韩国产不卡av | 午夜视频h | 日韩中文字幕在线播放 | 久久东京伊人一本到鬼色 | av日韩在线播放 | 强行糟蹋人妻hd中文字幕 | 青青视频免费在线观看 | 人与动物黄色毛片 | 业余 自由 性别 成熟偷窥 | 特黄aaaaaaaaa毛片免费视频 | 精品视频中文字幕 | 美女内射毛片在线看 | 欧美孕妇xxxx做受欧美88 | 亚洲图片 自拍偷拍 | 久久久久久久av麻豆果冻 | 真人与拘做受免费视频 | 国产精品无码无片在线观看3d | 日韩一区二区三区福利视频 | 久久天天躁狠狠躁夜夜不卡 | 日本免费人成在线观看网站 | 天堂а在线中文在线新版 | 欧美成人三级在线播放 | 国产欧美日韩va另类影音先锋 | 最近中文字幕mv在线视频2018 | 国产在线无码不卡播放 | 免费人成在线视频无码软件 | 欧美二区视频 | 中文天堂资源在线 | 日韩精品久久久久影视的特点 | 国产亚洲va在线电影 | 亚洲成_人网站图片 | 国产精品一区二区三区四区 | 色噜噜狠狠狠狠色综合久一 | 久久精品国产免费观看 | 特级a级毛片 | 在线看的免费网站 | 免费国产又色又爽又黄的网站 | 伊人久久伊人 | 农村黄毛aaaaa免费毛片 | 欧美日韩视频在线播放 | 久久国产视频一区 | 丁香婷婷激情网 | 国产大爆乳大爆乳在线播放 | 国产三级国产经典国产av | 蜜臀av亚洲一区二区 | 懂色av一区二区三区四区五区 | 国产精品538一区二区在线 | 81精品国产乱码久久久久久 | 亚洲人成免费在线观看 | 国产精品青青青高清在线 | 欧美毛片在线观看 | 少妇无套内谢久久久久 | 精品久久久久久亚洲综合网 | 亚洲尺码电影av久久 | 国内精品久久久久影院老司机 | 国内精品国内精品自线在拍 | 国产精品久久久久久久久久久久午夜 | 国产精品日韩一区 | 国产高清专区 | 日韩欧美高清视频在线观看 | 国产大学生av | 大学生高潮无套内谢视频 | 奇米综合 | 久久久人 | 色欲色香天天天综合无码 | 久草视频首页 | 久久精品中文字幕大胸 | 一区二区在线免费观看 | 成年女人永久免费看片 | 视频二区丝袜国产欧美日韩 | www.欧美国产 | 天天综合网天天综合色 | 18禁美女黄网站色大片在线 | 在线天堂资源www在线污 | 国产高清第一页 | 福利一区二区三区视频在线观看 | 奇米影视888| 中文字幕av导航 | 日本大人吃奶视频xxxx | 国产+成+人+亚洲欧洲自线 | 中文字幕国产剧情 | 国产视频在 | 少妇又骚奶又大 | 激情欧美成人久久综合 | 欧美黄色免费网站 | 久久久久久久999 | 丰满少妇作爱视频免费观看 | 热久久一区二区 | 精品国产三级大全在线观看 | 成人国产综合 | 欧美一级特黄a大片 | 精品免费视频一区二区 | tai9国产一区二区 | 12av在线 | 国产精品-区区久久久狼 | 日本高清视频永久网站www | 亚洲精品久久久久中文字幕二区 | 夜夜躁很很躁日日躁2020 | 久久亚洲免费视频 | 日本不卡免费新一二三区 | 国产精品熟妇视频国产偷人 | 欧美11p| 天堂网传媒 | 国产成人啪精品视频免费网站软件 | 午夜欧美理论2019理论 | 国产精品久久久久久久9999 | 五月天堂网| 亚洲第一区欧美国产综合 | 国产黄色毛片视频 | 日韩精品一区二区三区四区 | 亚洲精品国产精品成人不卡 | 忘忧草日本在线www 中文字幕一区二区三区精彩视频 | 91av蝌蚪| 91在线网| 嘿咻嘿咻男女免费专区 | 色就色综合 | 91亚洲精品乱码久久久久久蜜桃 | 欧美 自拍偷拍 | 亚洲天堂导航 | 国产精品国产三级国产aⅴ9色 | 红桃视频国产精品 | 欧美日韩一级在线观看 | 亚欧美视频 | 91免费版成人 | 999一区二区三区 | 国色天香社区视频手机免费 | av资源新版在线天堂 | 九一在线观看免费高清视频 | 91久久精品国产 | 四虎免费在线视频 | 亚洲日本va一区二区sa | 久久久久影院色老大2020 | 综合久久伊人 | 国产成人精品免高潮在线观看 | 国产精品第13页 | 好男人www在线影视社区 | 国产欧美一区二区三区在线看蜜臀 | 无遮掩无码h成人av动漫 | 久久99热这里只频精品6 | 顶级尤物极品女神福利视频 | 欧美大波少妇在厨房被 | 91视频国产高清 | 亚洲精品国产精品乱码不66 | 成人免费毛片东京热 | 性网站免费| 欧美成人四级hd版 | 动漫成人无码精品一区二区三区 | 久久人人爽人人爽久久小说 | 亚洲最大av资源网在线观看 | 嫩草影视在线 | 欧美女人性生活视频 | 亚洲一级影院 | 日产精品l区2区 | 亚洲日本韩国 | 精品欧美小视频在线观看 | 国产aⅴ丝袜一区二区三区尤物 | 久久亚洲人成综合网 | 青青青国产在线观看免费 | 欧美射 | xx色综合| 成人国产精品免费观看视频 | 一本丁香综合久久久久不卡网站 | 亚洲最大综合久久网成人 | 蜜桃久久精品成人无码av | 久久久噜噜噜久久中文福利 | 亚洲色欲或者高潮影院 | 对白脏话肉麻粗话av | 琪琪色综合 | 快穿名器高h喷水荡肉爽文日本 | 蜜臀久久99静品久久久久久 | 九一精品视频 | 黄色小视频在线免费看 | 国偷自产视频一区二区久 | 欧美亚洲精品一区二区在线观看 | 狠狠色香婷婷久久亚洲精品 | 成人区亚洲区无码区在线点播 | 国产一区二区视频网站 | 国产91看片 | 久久无码中文字幕无码 | 欧美一区二区视频在线播放 | 成人av时间停止系列在线 | 欧美 国产精品 | 一级做a爱高潮免费视频 | 好男人在在线社区www在线影院 | 国产麻豆精品精东影业av网站 | 国产毛片一级 | 91精品国产乱码在线观看 | 免费人成激情视频在线观看冫 | 国产麻豆精品久久一二三 | 日韩成人无码一区二区三区 | 最新国模无码国产在线视频 | 性暴力欧美猛交在线播放 | 蜜臀av免费一区二区三区久久乐 | 中文字日产乱码六区中国有限公司 | 欧美 国产 小说 另类 | 日韩中文字幕久久久97都市激情 | 久久精品无码人妻无码av | 女人被爽到高潮视频免费 | 秋霞成人午夜鲁丝一区二区三区 | 天天干天天操天天射 | 日本久久天堂 | 国产亚洲精品a在线 | 亚洲最大av网站 | 用舌头去添高潮无码视频 | 成人小视频在线观看 | 黑人又粗又大xxx精品 | 亚洲网站在线免费观看 | 天天躁日日躁狠狠躁伊人 | 饭岛爱av片在线播放 | 亚洲成人手机在线观看 | 精品视频无码一区二区三区 | 粗大的内捧猛烈进出小视频 | 久久男人av | 大辣椒福利视频导航 | www.超碰久久.com | 欧美精品一区二区三 | 久久综合狠狠综合五十路 | 国产好大好硬好爽免费视频 | 福利视频中文字幕 | 国产精品美女久久久久久久 | 久久久久日本精品人妻aⅴ毛片 | a级国产视频 | 成人毛片无码免费播放网站 | 亚洲欧美日本另类 | 人妻无码中文字幕永久有效视频 | 欧美另类与牲交zozozo | 精品影片在线观看的网站 | 97色精品视频在线观看 | 国产成人免费爽爽爽视频 | 国产美女精品视频线播放 | 国产精品久久久av | 国产va免费精品高清在线30页 | 99热国产在线 | 欧美黄网站 | 亚洲国产精品久久久天堂麻豆宅男 | 久久久久国精品产熟女久色 | 国产91在线播放九色000 | 久久夜久久 | 日本一区二区三区不卡免费 | 成人精品动漫一区二区三区 | 午夜一区在线 | 国产极品一区 | 中文字幕91在线 | 天堂av无码av一区二区三区 | 日韩av在线免费看 | 国产成人高清亚洲一区 | 色综合久久久久综合体桃花网 | 国内精品91少妇在线播放 | 黄色w站| 无码av波多野结衣 | 国产黄在线看 | 国产亚洲va在线电影 | 婷婷在线播放 | 久久黄色一级视频 | 曰本无码不卡高清av一二 | 91视频久久久久久 | 色综合色狠狠天天综合色 | 国产成人av综合色 | 国产69页 | 日韩人妻熟女中文字幕a美景之屋 | 亚洲成a人片在线观看无码专区 | 九色视频导航 | 老司机午夜福利试看体验区 | 亚洲精品伦理熟女国产一区二区 | www.色爱| 国产精品又黄又爽又色无遮挡 | 日本中文字幕在线视频 | 综合性色 | 婷色| 天天做天天爱天天综合网2021 | 黑色超薄丝袜脚交爽91 | 欧美三日本三级少妇99 | 亚洲国产精品成人综合色 | 天天躁日日躁狠狠躁退 | 天堂网av2014 | 欧美激情专区 | 精品亚洲国产成人小电影 | 亚洲欧美影视 | 亚洲欧洲日产国码无码久久99 | 日韩在线看片免费人成视频播放 | 少妇无码一区二区三区 | 狠狠狠色丁香婷婷综合久久88 | 久草美女 | 黄色大片在线 | 忘忧草社区在线资源www | 午夜激情免费视频 | 亚洲精品乱码久久久久v最新版 | 粉嫩av一区二区三区免费看 | 国产精品99久久精品 | 国产成人精品亚洲777人妖 | 久久久久噜噜噜亚洲熟女综合 | 精东影业精东传媒av | 日本欧美一本 | 99色在线观看 | a级毛片特级毛片 | 午夜成年奭片免费观看 | 久久久成人网 | 日韩欧美aaa | 成人伊人青草久久综合网 | 日韩精品无码一本二本三本 | 成人性生交大片免费看中文视频 | 国产视频九九九 | 四虎国产精品成人影院 | 国产高清在线自在拍网站 | 国产精品天天看特色大片 | 国产免费网站看v片在线观看 | 大屁股熟女白浆一区二区 | 成人区精品一区二区不卡av免费 | 久在线精品视频线观看 | 欧美亚洲系列 | 国产艳妇av在线观看果冻传媒 | 妺妺窝人体色www在线下载 | 女人被强╳到高潮喷水在线观看 | 青青伊人久久 | 久久亚洲精品国产精品777777 | 日韩精品av久久有码一区浪潮 | 国产精品偷伦精品视频 | 国产综合在线观看 | 日本少妇内射视频播放舔 | 美女国产精品视频 | 人妻av无码专区久久 | 亚洲精品tv久久久久久久久 | 国产成人av片 | 黄www在线观看| 阴色视频 | 精品国产18久久久久久 | 人人干人人干人人 | 99国产精品久久久蜜芽 | 精品国产综合成人亚洲区 | 成人精品视频在线播放 | 无码高潮少妇多水多毛 | 精品乱码一区二区三区四区 | 亚洲一视频 | 噼里啪啦国语在线播放 | 特殊重囗味sm在线观看无码 | 国产在线激情视频 | 天天看天天摸 | 欧美精品第一区 | 亚欧免费无码aⅴ在线观看蜜桃 | 国产一级大片在线观看 | 欧美制服丝袜人妻另类 | 牛牛视频精品一区二区不卡 | 久久精91久久88香蕉国产 | 国产精品成熟老女人视频 | 欧美日韩中文字幕在线视频 | 欧美xxxx18性欧美 | 99热这| 麻豆国产91在线播放 | 中文字幕在线日韩 | 中文韩国午夜理伦三级好看 | 欧美日韩一区二区三区免费 | 久久伊人成人网 | 国产伦理精品一区二区三区观看体验 | 日本在线高清不卡免费播放 | 国产视频h| 韩国av永久免费 | 丰满少妇大力进入 | 国产成人久久精品激情 | 无限国产资源 | 麻豆一区二区三区四区 | 玩丰满高大邻居人妻无码 | 日韩av爽爽爽久久久久久 | 日本乱偷中文字幕 | 欧美日韩欧美日韩 | 国产性猛交普通话对白 | 1515hh成人免费看 | 在厨房拨开内裤进入在线视频 | 91黄色免费 | 在线高清国语成人网站 | 美女做爰久久久久久 | 国产精品一区二区熟女不卡 | 亚洲自偷自偷在线制服 | 久久―日本道色综合久久 | 色欧美日韩 | 无码中文av有码中文a | 黑人糟蹋人妻hd中文字幕 | 国产素人自拍 | 无遮挡边摸边吃奶边做视频 | 狠狠五月深爱婷婷 | 丰满少妇被猛烈进入高清播放 | 国色天香国产精品 | 欧美一级片在线 | 国产成人av大片大片在线播放 | 亚洲免费观看在线美女视频 | 国产aⅴ片| 欧洲丰满大乳人妻无码欧美 | 日韩乱码人妻无码系列中文字幕 | 国产女厕偷窥系列在线视频 | 人人妻人人澡人人爽精品日本 | 一本一道中文字幕无码东京热 | 久久男人av资源网站无码 | 日日做夜狠狠爱欧美黑人 | 中文字幕天堂 | 日本丰满hd娇小 | 丰满人妻被公侵犯中文版 | 免费在线性爱视频 | 99re热精品视频 | 久久久国产精华特点 | 寡妇被老头舔到高潮的视频 | 四虎成人精品无码永久在线 | 日日操网站 | 日韩精品无码一本二本三本色 | 中文字幕综合在线分类 | 国产福利姬喷水福利在线观看 | 凹凸成人精品亚洲精品密奴 | 综合网婷婷 | 在线观看午夜福利院视频 | 特黄三级视频 | 狠狠综合久久久久综合网址 | 夜夜操天天| 免费看无码毛视频成片 | 日本入室强伦姧bd在线观看 | 中文有码无码人妻在线短视频 | 麻豆成人av不卡一二三区 | 亚洲国产精品成人久久蜜臀 | 无码人妻一区二区三区免费看成人 | 欧美制服丝袜人妻另类 | 午夜成人性爽爽免费视频 | 91精品免费看 | 极品少妇伦理一区二区 | 女人精69xxxⅹxx喷潮网 | 久久久综合九色合综 | 国产啊~cao死你个小sao货 | 国产精品人妻久久毛片高清无卡 | 天天干欧美 | 粉嫩av久久一区二区三区 | 人妻精品久久无码专区涩涩 | 波多野结av在线无码中文免费 | 亚洲精品2区 | 亚洲a精品 | 天天爽视频 | 国产卡一卡二卡三卡免费 | 久草福利在线观看 | 欧美性性性性xxxxoooo | 中国熟妇露脸videos | 精品国产情侣高潮露脸在线 | 久久男人av资源站 | 精品国产av一区二区果冻传媒 | 亚洲国产精品久久久久秋霞小 | 中文字幕人妻无码系列第三区 | 天天拍夜夜添久久精品大 | 女人被爽到呻吟gif动态图视看 | 亚洲一区二区无码影院 | 亚洲日本香蕉视频观看视频 | 学生妹亚洲一区二区 | 黄色免费小视频 | 天天干天天摸 | 国产欧美综合在线观看第十页 | 免费人成视频在线播放 | 亚洲欧美日韩精品久久 | 97色伦图区97色伦综合图区 | 日本一二三区在线 | 亚洲欧美一区二区三区 | 蜜桃视频在线观看免费网址入口 | 日本高清在线一区 | 日韩美女视频在线观看 | 国产亚洲欧美在线观看三区 | 国产精品无码无卡无需播放器 | 国产视频亚洲 | 免费a级毛片出奶水欧美 | 欧美日韩欧美 | 日本久久激情 | www.日日夜夜| 97色伦97色伦国产欧美空 | 亚洲精品一二区 | 911亚洲精品 | 国产九九九九九 | 亚洲人成伊人成综合网无码 | 99av视频| 超碰人人超| 国产日产精品_国产精品毛片 | 女人高潮抽搐喷液30分钟视频 | 人妻熟女一二三区夜夜爱 | 老妇女性较大毛片 | 开心激情五月网 | 性色a∨人人爽网站hdkp885 | 成人毛片免费网站 | 亚洲激情小视频 | 黄色一级片子 | 中文字幕最新 | 人人澡人人爽人人 | 欧美一二三 | 97男人的天堂 | 全部免费毛片 | 国产凹凸久久精品一区 | 久久无码潮喷a片无码高潮 中文字幕无码一区二区免费 | 乱老年女人伦免费视频 | 久久免费无码高潮看片a片 超碰av导航 | 男人的天堂国产在线视频 | 国产无套粉嫩白浆内精在线网站 | 色婷婷777777仙踪林 | 国产成年人视频 | 久久精品成人无码观看 | 中文字幕无码成人免费视频 | 香蕉久久国产av一区二区 | 五月婷婷一区二区 | 欧美视频一区二区三区四区在线观看 | 国产女人高潮视频在线观看 | 国产乱人偷精品人妻a片 | 性夜久久一区国产9人妻 | 国产主播喷水 | 蜜桃成人在线视频 | 最近高清中文字幕免费 | 国产又粗又硬又大爽黄老大爷 | 偷拍自中文字av在线 | 婷婷亚洲精品 | 久久精品99久久久久久 | 欧美最猛性xxxxx亚洲精品 | 色天天躁夜夜躁天干天干 | 亚洲综合黄色 | 九九热视频在线观看 | 精品性高朝久久久久久久 | 粉嫩av一区二区三区在线观看 | 亚洲人av在线影院 | 性猛交富婆╳xxx乱大交麻豆 | 精品国产av无码一区二区三区 | 任我撸在线视频 | 少妇激情偷人三级 | 国产69精品久久久久观看软件 | 亚洲国产精品无码久久久秋霞2 | 辽宁熟女高潮狂叫视频 | 精品9999| 五月激情六月婷婷 | 又大又粗欧美黑人aaaaa片 | 国产精品久久久国产盗摄蜜臀 | 日韩一页| 无码国内精品人妻少妇 | 国产精品久久久久久爽爽爽 | 国内精品国语自产拍在线观看 | 女色婷婷 | 欧美视频在线免费播放 | 久久国产精品久久精 | 亚洲国产欧美在线人成aaaa | 九九视频在线观看视频6 | 欧洲一卡2卡三卡4卡免费视频 | 99免费| 伊人国产在线观看 | 懂色av一区二区三区免费 | 午夜又黄又爽 | 天堂av中文在线观看 | 天美麻花果冻视频大全英文版 | 国产美女爽到喷出水来视频 | 国产在线国偷精品免费看 | 希岛爱理88av812在线观看 | 在线观看的黄网 | 国产精品久久久久久久久久蜜臀 | 黄色免费网 | 亚洲人禽杂交av片久久 | 久久婷婷综合激情亚洲狠狠 | 日韩一区二区三区福利视频 | 日日操夜夜操天天操 | 国产人妖tscd合集 | 国产艳妇av在线出轨 | 456亚洲视频 | 国产精品高潮在线 | 久久久久国色αv免费观看 久久精品一区二区三区四区毛片 | 手机福利视频 | 国产激情久久久久影院老熟女 | 日韩激情视频网站 | 国产亚洲精品久久av | 在线只有精品 | 欧美精品第二页 | a级在线免费观看 | 人人妻人人澡人人爽偷拍台湾 | 亚洲美女视频网站 | 欧美黄色免费大片 | 男人和女人做爽爽免费视频 | 午夜伦理视频 | 日本真人无遮挡啪啪免费 | 国产高清小视频 | 亚洲爆爽| 国产裸体丰满白嫩大尺度尤物可乐 | 少妇一夜三次一区二区 | 欧美黑人性视频 | 欧美熟妇与小伙性欧美交 | 福利淫地av导航 | 久久免费黄色 | 日本新janpanese乱熟 | 国产精品偷伦视频免费观看了 | 69久久成人精品 | 在线亚洲人成电影网站色www | 中文字幕精品一区二区精品绿巨人 | 三上悠亚av在线播放 | 日本久久高清视频 | 国产日韩一区在线精品 | 国产精品xxxx喷水欧美 | 国产成人无码激情视频 | 夜夜嗨网站 | 中文字幕在线亚洲精品 | 国产伊人一区 | 国产精品精品久久久久久甜蜜软件 | 亚洲午夜伦理 | 色爱区综合五月激情 | 亚洲视频二| 国产萌白酱喷水视频在线播放 | 天天澡天天揉揉av在线 | 天天色天天操天天射 | 亚洲欧美国产国产一区 | 超碰一区二区三区 | 91青青青 | 午夜精品区 | 91手机视频在线观看 | 18进禁男女爱免费视频 | 亚洲综合另类小说色区色噜噜 | 看一级黄色毛片 | 亚洲天堂五码 | 亚洲欧美日韩精品在线 | 成人亚洲a片v一区二区三区日本 | 亚洲国产精品久 | 全黄裸体杨贵妃一级 | 成人国产精品日本在线观看 | 亚洲三级在线播放 | 伊人久久大香线蕉综合影院 | 天堂网在线资源 | 91popny丨九色丨国产 | 欧美精品欧美精品系列 | 亚洲性无码av中文字幕 | 伊人论坛 | 亚洲欧美激情视频 | 亚洲黄色自拍 | 中文字幕第9页 | 天天操夜夜操狠狠操 | 伊人第四色 | 乱人伦视频中文字幕 | 成人网站www污污污网站直播间 | 国产精品久久久久久久久久久久冷 | 在线播放国产麻豆va剧情 | 国产片一区二区三区 | japanese久久| 免费精品一区二区三区a片 日韩一区二区三区在线播放 | 欧美aⅴ视频 | 亚洲视频p | 夜趣导航av国产 | 精品久久久999 | 久久www免费人成人片 | 亚洲有吗在线 | 日韩精品黄色片 | 国产成人精品亚洲日本在线观看 | 99久久伊人精品综合观看 | 1024手机在线看片你懂的 | 亚洲国产精品无码久久久蜜芽 | 91手机视频| 国产黄大片在线观看 | 国产婷| 国产精品999视频 | a级特黄毛片 | 婷婷日韩| 无码av波多野结衣久久 | 漂亮人妻偷人精品视频 | 老子影院午夜伦手机不四虎卡 | 欧美日韩精品在线一区二区 | 狠狠色狠狠色综合久久 | 韩国视频高清在线观看 | 国产精品丝袜一区二区三区 | 午夜在线观看免费线无码视频 | 再深点灬舒服灬太大了在线视频 | 国产精品天天av精麻传媒 | 一二三av| 妖精视频一区二区三区 | 亚洲国产精品一区二区成人片不卡 | 亚洲欧美韩国综合色 | 国产精品日日做人人爱 | 亚洲视频精品 | 亚洲狠狠色成人综合网 | 亚洲色欲综合一区二区三区小说 | 欧美自拍小视频 | 久久国产色 | 亚洲自偷精品视频自拍 | 亚洲欧美综合色 | 成人免费精品网站在线观看影片 | 国产一二 | 一区二区欧美在线观看 | 丰满熟女人妻中文字幕免费 | 久久婷婷色综合 | 91av中文字幕 | 美女黄频网站 | 精品深夜寂寞黄网站 | 免费精品一区二区三区在线观看 | 欧美 变态 另类 人妖 | 成人动漫在线观看 | 午夜免费啪视频在线观看区 | 精品国产三级a在线观看 | 亚洲国产成人精品无码区99 | 狠狠亚洲婷婷综合色香五月排名 | 黄色片国产 | 婷婷色在线视频 | 国产av无码精品色午夜 | 国产精品成人一区二区三区 | 国产又黄又粗又爽 | 亚洲精品一二三区 | 97久久超碰国产精品红杏 | 日本三级短视频 | 免费裸体黄网站18禁止观看 | 青青草国产免费久久久 | 亚洲xx在线 | 三级a三级三级三级a十八发禁止 | 亚洲一卡二卡三卡四卡 | 亚洲色欲综合一区二区三区小说 | 亚洲一二三四专区 | 亚洲精品一区二区精华液 | 国产精品人八做人人女人a级刘 | 91精品无人区麻豆 | 香蕉在线依人视频 | 我们好看的2018视频在线观看 | 久久大香伊蕉在人线观看热 | 亚洲a片无码一区二区蜜桃 wwwxxx日本免费 | www.国产免费 | 亚洲成人精品av | 伊人久久大香线蕉午夜 | 天堂8最新版 | 日韩在线视频一区 | 专干老肥熟女视频网站 | 18禁免费无码无遮挡不卡网站 | 中文字幕丝袜第1页 | 一区二区三区成人 | 人妻无码中文专区久久app | a级黄色录相 | 超碰在91| 国产3p又大又爽又粗又硬免费 | 91精品国产乱码麻豆白嫩 | 欧美成人欧美va天堂在线电影 | 黄色精品视频 | 欧美不卡在线 | www.嫩草| 久草在线最新视频 | 中国美女囗交视频免费看 | 国产初高中真实精品视频 | 欧美黄色一区二区三区 | 在线你懂的 | 含羞草导航 | 日韩av一区二区三区四区 | 色中色成人导航 | 久久精品欧美一区二区三区麻豆 | 天天看天天摸天天操 | 无码人妻丝袜在线视频红杏 | 国产欧美日韩综合在线成 | 中文字幕 乱码 中文乱码视频 | 国产卡一卡二卡三免费入口 | 欧美自拍亚洲综合在线 | 98av在线 | 中文字幕免费不卡二区 | 亚洲久视频 | 中国产xxxxa片在线观看 | 白白色免费视频 | 亚洲日本高清在线aⅴ | 国产人成视频在线观看 | 久久香港三级台湾三级播放 | 樱花草在线播放免费中文 | 国产极品美女高潮无套久久久 | 无码国产午夜福利 | 国产精品美女久久久 | 侵犯强奷高清无码 | 亚洲国产不卡视频 | 欧美国产日韩在线三区 | 精品视频在线免费观看 | tai9国产一区二区 | 精品国产肉丝袜在线拍国语 | 久久国产精品福利一区二区三区 | 欧美视频在线观看免费 | 97久久精品国产一区二区三区 | 国产真人无码作爱视频免费 | 天堂网最新版资源在线 | 国产小视频在线观看网站 | 性久久久久久久久波多野结衣 | 四虎国产精品成人永久免费影视 | 岛国激情视频 | 久艹在线观看视频 | 国产亚洲精品久久777777 | 国产欧美日韩精品a在线观看 | 在线中文字幕亚洲日韩2020 | 特黄做受又粗又大又硬老头 | 亚洲国产成人无码电影 | 日本系列有码字幕中文字幕 | 天天天操 | 99热思思| 欧美xxxxxhd | 国产精品一区二区三区免费观看 | 欧美一级生活片 | 亚洲巨乳自拍在线视频 | 7777欧美日激情日韩精品 | 免费看又黄又爽又猛的视频 | 天堂在线中文在线 | 久久精品亚洲天堂 | 无码人妻精品丰满熟妇区 | 亚洲午夜久久久久久久久红桃 | 久久成年网 | 国产91在线看 | 91免费片 | 99久久婷婷| 亚洲日韩国产精品无码av | 国产又粗又硬又长 | 久久草在线看 | 精品亚洲网站 | 精品成人一区二区 | 国产精品拍拍拍 | 精品国产乱码久久久久久红粉 | 一区二区在线免费 | 国产成人亚洲精品无码h在线 | 亚洲精品综合欧美一区二区 | 亚洲а∨天堂久久精品 | 免费看成人毛片无码视频 | 老熟女强人国产在线播放 | 日本翁妇免费视频 | 国内精品久久人妻朋友 | 奇米网久久 | 亚洲国产区男人本色vr | 女同啪啪免费网站www | 97色亚洲 | 同人18动漫在线观看 | 中文字幕免费高清视频 | 中国中文字幕伦av在线看片 | 紧身少妇高跟鞋作爱 | 青青色综合 | 狠狠躁天天躁无码中文字幕 | av国产japan在线播放 | 亚洲精品乱码久久久久久蜜桃不卡 | 西西人体大胆啪啪实拍 | 久久天天拍天天爱天天躁 | 91色站| 亚洲精品偷拍 | 亭亭五月激情 | 国产重口老太和小伙 | 欧美日韩国产精品自在自线 | 黄色大片观看 | av黄色亚洲 | 久久99精品久久水蜜桃 | 在线高清亚洲精品二区 | 国产成熟妇女性视频电影 | 国内久久 | 亚洲图片欧美日韩 |