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篇(1)

[關(guān)鍵詞]內(nèi)部資本市場；外部資本市場；資本運(yùn)作方式

一、企業(yè)資本運(yùn)作的概念

資本運(yùn)作是指企業(yè)對資本進(jìn)行“謀劃決策理財投資”的所有活動，亦或是指企業(yè)對各種可支配的生產(chǎn)要素及資源進(jìn)行優(yōu)化配置。根據(jù)上述定義可知，企業(yè)資本運(yùn)作的客體、動機(jī)、本質(zhì)、結(jié)果分別是市場化的企業(yè)、企業(yè)利益最大化、企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易、企業(yè)產(chǎn)權(quán)重劃或轉(zhuǎn)移以及企業(yè)資本控制權(quán)與剩余索取權(quán)的重劃或轉(zhuǎn)移。資本運(yùn)作作為企業(yè)更高層次的經(jīng)營活動，對實現(xiàn)企業(yè)資本增值最大化非常重要。為此，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注對企業(yè)資本運(yùn)作的研究，且此項研究的重點是企業(yè)資本的運(yùn)作方式。本文結(jié)合相關(guān)理論研究成果，著重從企業(yè)內(nèi)部資本市場角度探究企業(yè)資本的運(yùn)作方式。

二、企業(yè)內(nèi)部資本市場的資本運(yùn)作方式

根據(jù)企業(yè)成員的需要，企業(yè)往往會開展系列對外募集資金、交易資產(chǎn)或權(quán)益等活動，因此企業(yè)內(nèi)部資本市場的資本運(yùn)作方式既包括對內(nèi)的資本運(yùn)作，又包括對外的資本運(yùn)作。為此，本章節(jié)著重從下列兩方面探究企業(yè)資本運(yùn)作方式。

（一）企業(yè)與外部資本市場間的資本運(yùn)作

研究結(jié)果表明，企業(yè)與外部資本市場間所開展的交易活動既可實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本市場邊界的縮小或擴(kuò)大，又可實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本市場邊界始終保持不變。企業(yè)與外部資本市場間的資本運(yùn)作方式包括對外發(fā)行股票、杠桿收購、抵押貸款等方式，以此實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本的長期增長及企業(yè)內(nèi)部資本市場規(guī)模的無限擴(kuò)大。跨世紀(jì)以來，企業(yè)并購風(fēng)波風(fēng)起云涌，而此預(yù)示著企業(yè)內(nèi)部資本市場的擴(kuò)大已成為眾多企業(yè)進(jìn)行資本集團(tuán)化運(yùn)作的必要手段。除此以外，企業(yè)對外所開展的公司分立、徹底清算、資本出售等活動均可實現(xiàn)企業(yè)長期資本的減少及企業(yè)內(nèi)部資本市場邊界的縮小，進(jìn)而使企業(yè)內(nèi)部回報率低但關(guān)系密切的業(yè)務(wù)成功實現(xiàn)優(yōu)化升級。考慮到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營及資本的優(yōu)化配置，企業(yè)內(nèi)部資本市場往往會開展與企業(yè)外部資本市場的交易活動。研究表明，此種未改變企業(yè)內(nèi)部資本市場邊界的行為極有可能帶給企業(yè)更低成本但更高回報的資本增值。綜上所述，企業(yè)與外部資本市場間所開展的交易活動既能改變企業(yè)內(nèi)部資本市場的資源配置方式及規(guī)模，又能直接改變企業(yè)的資源配置方式及規(guī)模，而促使企業(yè)采取此種資本運(yùn)作方式的驅(qū)動因素包括：企業(yè)采取對外募集資金或?qū)ν馔顿Y的方式來調(diào)節(jié)企業(yè)內(nèi)部資金的規(guī)模；企業(yè)采取引進(jìn)技術(shù)專利或設(shè)備及剝離低回報的項目或資產(chǎn)等方式來實現(xiàn)內(nèi)部資源的優(yōu)化配置；企業(yè)采取強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合或延伸產(chǎn)業(yè)鏈的方式來擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，由此建立起更加穩(wěn)定的契約或控制關(guān)系，從而增強(qiáng)企業(yè)的市場競爭力。由于企業(yè)與外部資本市場間所開展的交易活動會對更大的資本市場造成影響，因此企業(yè)必須高度關(guān)注任何能夠改變企業(yè)內(nèi)部資本市場邊界的活動。與此同時，企業(yè)必須立足總的戰(zhàn)略發(fā)展要求，開展系列擴(kuò)張或收縮資本的活動，同時以充足的資源（比如人力、物力、信息等）做保證，并對與外部市場資本運(yùn)作概況做監(jiān)控。

（二）企業(yè)內(nèi)部資本市場的內(nèi)部資本運(yùn)作方式

研究表明，企業(yè)母公司負(fù)責(zé)完成企業(yè)內(nèi)部資本市場的內(nèi)部資本運(yùn)作，由此反映出企業(yè)內(nèi)部資本市場的資本運(yùn)作主要由母公司來完成任務(wù)分配及資本配置。除此以外，內(nèi)部資本運(yùn)作對企業(yè)內(nèi)部資本市場的運(yùn)作效率起著決定性的作用。企業(yè)內(nèi)部資本市場的內(nèi)部資本運(yùn)作方式包括資金的集中與分配、項目的投資、成員間股權(quán)與資產(chǎn)的重組或置換或售購、關(guān)聯(lián)交易（比如抵押貸款、委托貸款等）。由此可見，盡管企業(yè)內(nèi)部市場的內(nèi)部資本運(yùn)作方式呈現(xiàn)出多樣化特征，但卻多由母公司來實現(xiàn)集中化管理，且也多由企業(yè)的內(nèi)部金融中介來實現(xiàn)資本的流動，因此企業(yè)的母公司往往表現(xiàn)出剩余收益追求動機(jī)及內(nèi)部資本運(yùn)作監(jiān)督與激勵動機(jī)。研究表明，資本集中管理模式能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)的長足發(fā)展，然而企業(yè)成員單位大多由獨(dú)立法人組成，因此企業(yè)資本集中管理模式的建立必須以適度的分權(quán)為基礎(chǔ)，注意此分權(quán)必須考慮到成員單位對企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的影響程度及母公司對成員單位的監(jiān)控程度，且上述因素均對企業(yè)內(nèi)部資本市場的內(nèi)部資本運(yùn)作造成影響。資本的募集、交換、分配過程，企業(yè)內(nèi)部資本市場的內(nèi)部資本交易采用著完全不同的交易價格機(jī)制、交易形式及交易途徑等，因此企業(yè)應(yīng)盡量從對成員單位的控制程度及對戰(zhàn)略發(fā)展的影響程度角度進(jìn)行考慮，同時把企業(yè)內(nèi)部資本市場的內(nèi)部資本運(yùn)作分成三大層次，即日常性事物、一般性影響、重要影響，由此分別確定出各層次的運(yùn)行規(guī)則及運(yùn)行方式。研究表明，企業(yè)內(nèi)外部資本市場間所開展的交易活動對企業(yè)內(nèi)部資本市場的內(nèi)部資本運(yùn)作起著重要的促進(jìn)作用，且此促進(jìn)作用包含資本的募集、投資及交換等。考慮到企業(yè)內(nèi)部資本市場具有更加顯著的信息與成本優(yōu)勢，因此企業(yè)內(nèi)外部資本市場間所開展的交易活動往往被看作備選方案（除非企業(yè)戰(zhàn)略需要），且年度內(nèi)企業(yè)內(nèi)部資本交易頻率明顯較企業(yè)與外部資本市場間的交易頻率高，尤其是企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展時期，企業(yè)與外部資本市場間的交易頻率均會呈穩(wěn)定狀態(tài)，可見資本運(yùn)作就是對企業(yè)內(nèi)部資本的優(yōu)化重組。綜上所述，企業(yè)母公司從戰(zhàn)略發(fā)展角度出發(fā)，對某個項目或成員單位的投資進(jìn)行縮小或增加處理，均會實現(xiàn)資本配置效率的提升，此外企業(yè)母公司與成員單位間的交流合作能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險的分擔(dān)及資源的共享，進(jìn)而實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險的降低及企業(yè)綜合競爭實力的增強(qiáng)。

三、結(jié)束語

綜上所述，企業(yè)資本運(yùn)作方式的選擇直接關(guān)乎到企業(yè)資本運(yùn)作的成敗，因此各企業(yè)必須結(jié)合具體的發(fā)展戰(zhàn)略及自身的實際情況，選擇最佳的資本運(yùn)作方式，由此實現(xiàn)企業(yè)資本運(yùn)作的三大目標(biāo)，即實現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)果與股權(quán)結(jié)果的合理化；實現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的擴(kuò)大、技術(shù)創(chuàng)新實力的增強(qiáng)及企業(yè)風(fēng)險的防范；實現(xiàn)企業(yè)利潤增長率最大化。

參考文獻(xiàn)

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篇(2)

關(guān)鍵詞：“新三板”市場；多層次資本市場

中圖分類號：F2文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：16723198（2013）22002402

金融危機(jī)以后，中國經(jīng)濟(jì)處于一個經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期。如何建設(shè)一個有效的金融市場，對于我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型有著積極重大的意義。積極推廣“新三板”市場，不僅有助于解決高新科技企業(yè)融資難的問題，推動我國高新科技產(chǎn)業(yè)的更好更快發(fā)展，更能有利于我國多層次資本市場的建設(shè)，是我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要內(nèi)容。

1“新三板”市場的概況

“新三板”市場的正名為代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)非上市公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點。它是專門為科技園區(qū)的非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓提供的平臺，是證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的組成部分。和“老三板”市場僅僅解決原STAQ系統(tǒng)、NET系統(tǒng)遺留的公司法人股流通問題以及主板市場退市公司的股份轉(zhuǎn)讓問題不同，“新三板”市場旨在為高速成長的科技型中小企業(yè)提供投融資服務(wù)，并且為創(chuàng)業(yè)板市場甚至主板市場培養(yǎng)上市資源。自2006年1月16日科技部條財司、證監(jiān)會市場部、中關(guān)村科技園區(qū)管委會共同啟動“中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份報價轉(zhuǎn)讓試點”以來，“新三板”市場為非上市股份有限公司提供了一個股權(quán)流轉(zhuǎn)的平臺，為企業(yè)融資，提高企業(yè)市場聲譽(yù)，建立規(guī)范的現(xiàn)代公司治理制度等提供了有力的支持。隨著首批試點企業(yè)——世紀(jì)瑞爾和中科軟在“新三板”成功掛牌，標(biāo)志著我國多層次資本市場建設(shè)的逐步完善、中小企業(yè)尤其是高科技中小企業(yè)融資渠道的逐步健全，為中小企業(yè)的健康快速發(fā)展提供了新的資本支持。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止2011年3月17日，共有125家企業(yè)參與“新三板”試點，已掛牌公司81家。“新三板”已逐步成為非上市股份公司股權(quán)順暢流轉(zhuǎn)的平臺、創(chuàng)投與股權(quán)私募基金的聚集中心、多層次資本市場上市資源的“孵化器”和“蓄水池”。

2發(fā)展“新三板”市場，構(gòu)建多層次資本市場的必要性

2.1解決高新技術(shù)企業(yè)融資難題，促進(jìn)高新科技企業(yè)快速發(fā)展的需要

和傳統(tǒng)企業(yè)不同，一方面中小型高新技術(shù)企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)因難以符合主板市場融資上市的條件，其規(guī)模小、技術(shù)更新快、高投入、高風(fēng)險等特點也不符合主板市場嚴(yán)格規(guī)范的運(yùn)行理念，所以他們很難到主板市場上進(jìn)行融資。另一方面中小型高新技術(shù)企業(yè)因經(jīng)營的時間短、經(jīng)營的風(fēng)險高、經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定，抵押擔(dān)保能力有限等特點，不符合商業(yè)銀行的經(jīng)營理念，也使他們很難取得銀行的貸款。同時，伴隨著國際金融危機(jī)不斷向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散，我國中小型高新技術(shù)企業(yè)在不斷發(fā)展壯大的同時，也面臨著資金缺口不斷擴(kuò)大的難題。如何解決中小型高新技術(shù)企業(yè)的資金瓶頸，已經(jīng)成為我國高新科技企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵步驟。“新三板”市場的推出，為中小型高新技術(shù)企業(yè)的融資開拓了渠道。與主板中小板相比，“新三板”掛牌上市的條件很寬松，它沒有很“剛性”的財務(wù)指標(biāo)要求，只需要企業(yè)存續(xù)滿兩年，主營業(yè)務(wù)突出，具有持續(xù)經(jīng)營能力，公司治理結(jié)構(gòu)健全，運(yùn)作規(guī)范，股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)等條件即可。統(tǒng)計顯示，截止2011年12月8日，“新三板”市場共有21家新三板公司成功地完成了28次定向增發(fā)，定向增發(fā)融資額共計14.27億元，單次最大融資額為2.12億元，單次最小融資額為780萬元，單次平均融資額為5097.61萬元。單個公司融資額最大的是中海陽（430065），2010年和2011年分別融資1.125億元和2.12億元，共計3.245億元。

2.2為主板市場，創(chuàng)業(yè)板市場提供上市資源的需要

目前，我國雖然還沒有實施直接的轉(zhuǎn)板機(jī)制，即企業(yè)在主板、二板、三板之間的不同層次的證券市場流動的制度，但證監(jiān)會已經(jīng)為“新三板”市場上高新技術(shù)企業(yè)轉(zhuǎn)板開通了綠色通道。只要企業(yè)在“新三板”掛牌達(dá)到一定時間，并且達(dá)到擬轉(zhuǎn)板塊的相關(guān)上市標(biāo)準(zhǔn)，就可以申請轉(zhuǎn)板。綠色通道的開通，為我國主板市場，創(chuàng)業(yè)板市場不斷輸送著優(yōu)質(zhì)的上市資源，同時，也為我國建立完善的轉(zhuǎn)板制度，建立起各個資本市場之間的橋梁提供了條件。統(tǒng)計顯示，截止目前，新三板已經(jīng)有6家企業(yè)成功轉(zhuǎn)板到中小板或創(chuàng)業(yè)板。其中，2009年，久其軟件（430007）和北陸藥業(yè)（300016）分別成功實現(xiàn)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市；2010年，首批掛牌的世紀(jì)瑞爾（300150）登陸創(chuàng)業(yè)板；2011年，佳訊飛鴻（300213）完成創(chuàng)業(yè)板上市，紫光華宇（300271）創(chuàng)業(yè)板發(fā)審?fù)ㄟ^；2012年，博暉創(chuàng)新（300318）創(chuàng)業(yè)板上市成功。

2.3完善風(fēng)險投資退出渠道的需要

我國以前單一層次的資本市場使得風(fēng)險投資退出期延長，大量風(fēng)險投資沉淀在科技創(chuàng)新項目上，從而導(dǎo)致資本市場與風(fēng)險投資、科技創(chuàng)新企業(yè)未能形成像發(fā)達(dá)國家一整套良好的價值發(fā)現(xiàn)機(jī)制、價值推動機(jī)制和投資退出機(jī)制。“新三板”市場為園區(qū)非上市股份有限公司的股份提供有序的轉(zhuǎn)讓平臺，形成了合法、有序的股份退出機(jī)制，使得風(fēng)險投資資金能夠大膽進(jìn)入企業(yè)，也能夠順利地退出企業(yè)，在積極促進(jìn)風(fēng)險投資的發(fā)展的同時，也完善了風(fēng)險投資退出的渠道。

2.4吸引和調(diào)動科技人才的需要

對于中小型高新科技企業(yè)而言，人才是競爭的核心，是企業(yè)最重要的資源。如果僅靠高薪和分紅來留住人才，一方面成本較高，另一方面也無法應(yīng)對其他企業(yè)股權(quán)激勵的誘惑。因此，企業(yè)有必要采取股權(quán)激勵的方式吸引和留住人才。而股權(quán)激勵吸引力的大小取決于股權(quán)的流動性和股票價格，中小型高新技術(shù)企業(yè)的股票在“新三板”市場掛牌后，將極大地提高其股票的流動性和價格預(yù)期，這樣股權(quán)激勵也將對優(yōu)秀人才更具有吸引力。

2.5完善資本市場結(jié)構(gòu)的需要

根據(jù)金融功能觀理論，成熟的資本市場體系應(yīng)具有完整的內(nèi)在層次結(jié)構(gòu)，具體說來，應(yīng)該包括主板市場，二板市場即創(chuàng)業(yè)板市場和三板市場即場外市場。在我國，設(shè)立了滬深兩個證券交易所，主板市場已經(jīng)建立；2009年，創(chuàng)業(yè)板的啟動，標(biāo)志著我國二板市場的建立，一大批極具創(chuàng)新性的高新技術(shù)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板的推動下得到快速發(fā)展和壯大。然而，我國現(xiàn)在卻沒有建立全國性的場外市場。我國由產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和股權(quán)交易所組成的場外交易市場各個部分間業(yè)務(wù)大多重合，而且彼此之間交易信息閉塞，無法形成資源共享。“新三板”市場的推出，將在很大程度上推動我國場外市場的發(fā)展，在2011年中國證券期貨監(jiān)管工作會議上，時任中國證監(jiān)會主席的尚福林同志更是進(jìn)一步將“抓緊啟動中關(guān)村試點范圍擴(kuò)大工作，加快建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外市場”（新三板擴(kuò)容）放在2011年內(nèi)證監(jiān)會主導(dǎo)工作之首，“新三板”擴(kuò)容將極大的推動我國全國性場外市場的建立與完善。同時，就目前來看，我國資本市場的結(jié)構(gòu)還很不完善，曾經(jīng)有經(jīng)濟(jì)學(xué)家如此形容成熟的多層次資本市場：把多層次資本市場比作金字塔，塔頂為主板市場，塔中為二板市場即創(chuàng)業(yè)板市場，塔基為三板市場即全國性的場外市場，然而，我國的情況卻恰恰相反，主板市場處在了塔基位置，創(chuàng)業(yè)板為塔中，全國性的場外市場卻僅僅剛剛起步。“新三板”市場的推出與不斷發(fā)展，將不斷增強(qiáng)這“塔基”的力量，從而完善我國資本市場的結(jié)構(gòu)，促進(jìn)我國資本市場健康發(fā)展。

3發(fā)展“新三板”市場，構(gòu)建多層次資本市場的建議和意見

3.1建立直接有效的轉(zhuǎn)板機(jī)制

完善的資本市場各個不同層次之間對應(yīng)著不同的企業(yè)應(yīng)該各有一個不同的篩選機(jī)制，各個篩選機(jī)制之間應(yīng)有一個對接渠道即轉(zhuǎn)板機(jī)制，能使企業(yè)在滿足高一級市場的需求而遞進(jìn)上市或不滿足了高一級市場需求而遞退下市，從而形成一個完整有效的資本市場市場結(jié)構(gòu)體系。轉(zhuǎn)板制度的建立能減少企業(yè)融資的成本和增加企業(yè)融資的效率，更符合“新三板”市場為主板市場，創(chuàng)業(yè)板市場提供上市資源的初衷。然而，如上文所述，我國目前雖然為“新三板”市場轉(zhuǎn)板提供了綠色通道，但是我國并沒有建立起直接有效的轉(zhuǎn)板機(jī)制。目前我國的主板市場、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板及場外交易市場相互獨(dú)立，不管是在上市條件、還是在交易規(guī)則上都缺乏一種遞進(jìn)式的制度安排。這大大降低了我國資本市場的效率，一定程度上抑制了資本市場的功能發(fā)揮。

3.2引入做市商制度

做市商制度是國際上成熟場外交易市場采用最多的交易制度，在西方資本市場演進(jìn)發(fā)展過程中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。美國的NASDAQ市場和英國的AIM市場的成功，其關(guān)鍵因素是采用了做市商制度作為基本的交易制度。我國“新三板”市場長期以來的意向委托機(jī)制和單一的主辦券商制是造成目前“新三板”市場運(yùn)行效率低、流動性差的重要原因，另外，現(xiàn)在在新三板市場上市的中小型高新科技企業(yè)，因其經(jīng)營不穩(wěn)定、高風(fēng)險、高收益的特點，使得普通投資者很難用通常的公司估值方法對掛牌公司進(jìn)行準(zhǔn)確的估值和定價，這也就使得投資者無法建立對新三板市場投資的信心，從而導(dǎo)致目前“新三板”市場吸引力不足，交易不活躍。引入做市商制度，一方面專業(yè)的“做市商”能有效的解決買賣雙方交易時間不匹配的問題，大幅提高交易的成功率，增強(qiáng)股票的流動性；另一方面，做市商能為高新科技企業(yè)準(zhǔn)確估值，從而增強(qiáng)投資者信心，活躍“新三板”市場。同時，做市商制度是多對一的關(guān)系，即一組做市商為一個上市企業(yè)服務(wù)，做市商作為最熟知企業(yè)情況的投資者，從而能有效減少了因信息不對稱而造成的大股東暗中操縱股價的現(xiàn)象；另外，在市場非理性波動時，做市商還能發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，穩(wěn)定市場走勢，起到平衡市場運(yùn)行的作用。

3.3在加快“新三板”擴(kuò)容的同時，積極建立健全的信息披露機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制

2011年初，時任證監(jiān)會主席的尚福林同志在全國證券期貨監(jiān)管工作會議上提出證監(jiān)會“2011年工作重點”，將“擴(kuò)大中關(guān)村試點范圍、建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外市場”（亦稱“新三板擴(kuò)容”）作為2011年度證監(jiān)會主導(dǎo)工作之首，力求將中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司代辦股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的試點園區(qū)范圍擴(kuò)大，讓全國范圍內(nèi)的高新園區(qū)企業(yè)都有機(jī)會參與到直接融資市場。“新三板擴(kuò)容”必定會迎來我國場外資本市場發(fā)展的一個高峰，對比我國早期嘗試建立場外交易市場，因缺乏相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制所導(dǎo)致的失敗，建立一個健全的信息披露機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制勢在必行。也正如前文所述，目前在“新三板”上市的掛牌條件中，沒有“剛性”的財務(wù)指標(biāo)要求，寬松的上市條件使得更需要關(guān)注這些高興技術(shù)企業(yè)在上市后的發(fā)展?fàn)顩r。同時，由于場外證券交易市場的風(fēng)險較高，投機(jī)性強(qiáng)，因而也需要對其實施更嚴(yán)格的監(jiān)管，以保證信息的充分披露。而借鑒美國經(jīng)驗，場外證券市場有專門市場監(jiān)視部門負(fù)責(zé)實時監(jiān)控市場活動和反饋監(jiān)管對市場的影響，我國亦可形成以證監(jiān)會為主導(dǎo)、多方共同參與的多頭監(jiān)管模式，對我國的“新三板”市場進(jìn)行以信息充分披露為主的監(jiān)管活動，提高應(yīng)披露的交易和關(guān)聯(lián)交易的披露標(biāo)準(zhǔn)；實施信息實時披露制度，提高信息披露效率和及時性等。

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篇(3)

論文摘要：本文認(rèn)為，由于企業(yè)年金作為我國養(yǎng)老保障體系的“第二支柱”還遠(yuǎn)沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用，因而需要實行企業(yè)年金的市場化運(yùn)做；企業(yè)年金與資本市場的對接不僅會促進(jìn)資本市場的發(fā)展，同時還會對企業(yè)年金產(chǎn)生積極影響。當(dāng)然，面臨的一些問題須先行解決。

論文關(guān)鍵詞：企業(yè)年金；資本市場；市場化

目前，醞釀多時的《企業(yè)年金基金投資管理辦法》已由勞動和社會保障部起草完畢，正處于征求意見階段。該辦法的出臺將為企業(yè)年金的入市提供可能，使企業(yè)年金與資本市場的對接有章可循，這無疑會對我國的資本市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

一、我國企業(yè)年金概況

企業(yè)年金是指由企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)實力，在國家規(guī)定的實施政策和實施條件下為本企業(yè)職工所建立的一種輔的養(yǎng)老保險，從其法律關(guān)系和運(yùn)營特征來看，它是一個長期承諾的、受法律保護(hù)的延期支付合同，也是一個基金管理、資金運(yùn)用和待遇制度不同環(huán)節(jié)綜合發(fā)展的補(bǔ)充養(yǎng)老制度。在國外，企業(yè)年金一般被稱為私人養(yǎng)老金計劃、職業(yè)年金計劃或雇員年金計劃，我國在2000年以前稱之為企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險，后來為與國際接軌而將其更名為企業(yè)年金，并規(guī)定企業(yè)繳費(fèi)在工資總額4％以內(nèi)的部分可以從成本中列支，以鼓勵企業(yè)建立年金制度。

在國際上，20世紀(jì)90年代世界銀行等國際組織概括出養(yǎng)老保險制度的三個支柱理論，即一個國家的養(yǎng)老保險體系應(yīng)由國家主辦的基本養(yǎng)老保險、企業(yè)建立的企業(yè)年金、個人儲蓄性養(yǎng)老保險三個支柱構(gòu)成，我國在l991年便按照這一國際通行的“三支柱”模式建立了由基本養(yǎng)老保險、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險和個人儲蓄養(yǎng)老三個支柱所構(gòu)成的多層次的養(yǎng)老保險體系。縱觀全球各國的養(yǎng)老保險體系，大多數(shù)實行市場經(jīng)濟(jì)的國家都推行了企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險。在美國，基本養(yǎng)老金提供的養(yǎng)老金相當(dāng)于退休前平均工資的40％，補(bǔ)充養(yǎng)老金約為30％，大約有70％的企業(yè)加入了補(bǔ)充養(yǎng)老保險計劃；在德國，補(bǔ)充養(yǎng)老金相當(dāng)于在職工資收入的l5％，有三分之一的企業(yè)參加了補(bǔ)充養(yǎng)老保險；在日本，有6o％民營企業(yè)實行了補(bǔ)充養(yǎng)老保險制度。相比之下，我國的長遠(yuǎn)結(jié)構(gòu)目標(biāo)定為基本養(yǎng)老占30％，企業(yè)年金占50％，個人儲蓄占20％，但是截至2000年底，企業(yè)年金的參保企業(yè)只有16247戶，覆蓋人員560．33萬，只占基本養(yǎng)老保險的5．3％，所以我國的企業(yè)年金制度發(fā)展比較緩慢。

根據(jù)第五次全國人口普查資料顯示，我國已于2000年步入老齡化社會，并成為世界老齡人口最多的國家，而與此相對應(yīng)的是，國家基本養(yǎng)老保險累積資金不足，近年來收支缺口逐年擴(kuò)大，挪用個人賬戶資金發(fā)放養(yǎng)老金造成個人賬戶空賬運(yùn)轉(zhuǎn)，虧損巨大，再加上養(yǎng)老金替代率居高不下，即便從85％下降到60％，國家仍難以負(fù)擔(dān)如此沉重的養(yǎng)老金支付壓力。在這種情況下，加快企業(yè)年金制度的建設(shè)就顯得十分重要了。

二、企業(yè)年金市場化的必要性

企業(yè)年金與基本養(yǎng)老保險、個人儲蓄性養(yǎng)老保險相比，有其自身的獨(dú)特性，企業(yè)年金之所以要走向資本市場，進(jìn)行市場化運(yùn)營，從根本上說，是由其本身的特點決定的，其主要特點如下：

1．一般而言，企業(yè)年金大多采用DC計劃，即“限定繳費(fèi)計劃”，它是指由企業(yè)設(shè)立、為職工建立個人賬戶，并按個人賬戶積累額支付退休金的一種退休金計劃，DC計劃事先確定每期的繳費(fèi)金額或比例，職工對個人賬戶擁有投資決策權(quán)，并承擔(dān)由此導(dǎo)致的投資風(fēng)險。

2，普遍為職工建立個人賬戶，投資回報全部計入個人賬戶，退休金水平取決于職工退休時個人賬戶累計的繳費(fèi)額及其投資收益，因此退休金并不確定。

以上兩個特點決定了企業(yè)年金要求投資的穩(wěn)健與收益的穩(wěn)定，也即有盈利性、流動性和安全性的要求，這就必須由保險公司、基金管理公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)實行市場化運(yùn)作。事實上，這正是國際上通行的運(yùn)作方式，但當(dāng)前我國企業(yè)年金的盈利性、流動性和安全性狀況卻不容樂觀。

首先，我國企業(yè)年金的投資收益率偏低。目前，我國企業(yè)年金的基金運(yùn)營管理，主要是銀行存款和購買國債，在當(dāng)前的企業(yè)年金基金的資產(chǎn)分布中，銀行存款和債券投資占企業(yè)年金總資產(chǎn)的80％以上，存入財政專戶、現(xiàn)金以及股票等其他形式的資產(chǎn)不足20％，由于投資渠道狹窄，在國家連續(xù)降息的情況下，企業(yè)年金的投資收益率很低。

2000年，中國企業(yè)年金的投資收益率平均只有2．79％，其中行業(yè)為3．2％，地方則更低，僅為1．34％。其次，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)上投資收益與風(fēng)險之間的制衡關(guān)系，低風(fēng)險與低收益相對應(yīng)，但對我國的企業(yè)年金來說，卻是高風(fēng)險與低收益并存，這體現(xiàn)在以下兩個方面：一方面，根據(jù)國際經(jīng)驗，信息技術(shù)系統(tǒng)、業(yè)務(wù)管理體系、投資管理體系是成功經(jīng)營企業(yè)年金的三道閥門，沒有這三道閥門，企業(yè)年金發(fā)展就會缺乏安全保障機(jī)制，而我國現(xiàn)行的企業(yè)年金基金管理業(yè)務(wù)是由現(xiàn)行的各類企業(yè)年金經(jīng)辦機(jī)構(gòu)承擔(dān)，繳費(fèi)征集、會計核算、個人賬戶的登記、基金賬務(wù)管理等業(yè)務(wù)工作基本上依附于企業(yè)的勞資、財務(wù)等職能科室，匯集的基金由企業(yè)直接投資，有的甚至將基金用于企業(yè)生產(chǎn)資金投資營運(yùn)，企業(yè)年金經(jīng)辦機(jī)構(gòu)無論在賬戶管理上，還是在投資管理上，甚至在基金資產(chǎn)的保管上，基本上均采用自我管理模式，并且只接受來自政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的單一監(jiān)管，這勢必影響企業(yè)年金的安全性；另一方面，根據(jù)馬克維茨的“現(xiàn)代證券組合理論”，分散化投資能夠有效降低投資風(fēng)險，因此企業(yè)年金的投資應(yīng)采取多元化、多樣化、分散化的原則，不僅可以保證年金的盈利性，而且分散、降低了投資風(fēng)險，可以保證年金的安全性和流動性，而我國的企業(yè)年金由于投資渠道狹窄，主要是銀行存款和購買國債，因而風(fēng)險較高。綜上所述，要解決我國企業(yè)年金的收益性、安全性和流動性問題，實行市場化運(yùn)作，把企業(yè)年金引向資本市場是一個必然選擇。

三、企業(yè)年金入市后與資本市場之間的相互影響

1．資本市場對企業(yè)年金的積極影響。

(1)企業(yè)年金與資本市場的對接將使其投資渠道趨向多元化，不僅可投資于國債、銀行存款，還可投資于股票、企業(yè)債券、抵押貸款、不動產(chǎn)、國外資產(chǎn)等。這種多樣化、分散化的投資保證了企業(yè)年金的收益性，同時也分散、降低了投資風(fēng)險，保證了其安全性、流動性。

(2)企業(yè)年金走入市場后，其經(jīng)營管理將由取得相應(yīng)資格的企業(yè)年金理事會、年金管理機(jī)構(gòu)、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)、托管銀行、中介機(jī)構(gòu)等參與企業(yè)年金的管理運(yùn)作。企業(yè)年金將由這些“謹(jǐn)慎者”管理，執(zhí)行“審慎決策”原則，并與“現(xiàn)代證券組合理論”實現(xiàn)有效結(jié)合，在一定程度上可以實現(xiàn)企業(yè)年金“既安全又高回報”的夢想。

(3)市場上的競爭機(jī)制會引起基金公司、保險公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)間的競爭，使它們在保持“謹(jǐn)慎管理”的同時，盡量為投資者獲取較高的投資收益。

2．企業(yè)年金對資本市場的積極影響。

(1)入市后，企業(yè)年金可以導(dǎo)致對債券和股票的需求，這種長期的資金來源將會大大增強(qiáng)對資本市場的支撐作用，從而激發(fā)資本市場，尤其股票市場的活力。

(2)企業(yè)年金作為一種長期資金，其對安全性、收益性和流動性的要求需要市場上的“謹(jǐn)慎者”實行“謹(jǐn)慎管理”，從而強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的理性投資，降低資本市場的多變性，推進(jìn)其安全性。

(3)市場對企業(yè)年金有效的、規(guī)范化的經(jīng)營管理會使企業(yè)職工認(rèn)識到專業(yè)管理個人存款的好處，這將會進(jìn)一步產(chǎn)生對金融產(chǎn)品的需求，如投資基金、保單等，多樣化的個人儲蓄和投資將促進(jìn)資本市場的發(fā)展。

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四、關(guān)于企業(yè)年金市場化的建議

前面對企業(yè)年金和資本市場之間相互積極影響的討論僅僅是理論上的，要達(dá)到理論上的效果，我們還需做好以下兩個方面的工作。

1．在資本市場方面。

目前，我國的股票市場還不十分成熟，總體性風(fēng)險很高，企業(yè)年金的多元化投資雖然能有效分散非系統(tǒng)性風(fēng)險，但無法消除系統(tǒng)性風(fēng)險，因而面臨的風(fēng)險依然很高，難以滿足其安全性的要求，另一方面，我國的大多數(shù)基金管理公司的績效穩(wěn)定性不顯著，通過對基金的凈值增長率與大盤的比較，并考察基金的時機(jī)選擇能力和證券選擇能力，發(fā)現(xiàn)基金的整體業(yè)績比大盤要差，也沒有表現(xiàn)出明顯的時機(jī)選擇能力和證券選擇能力，所以難以保證企業(yè)年金的收益性。另外，從國外經(jīng)驗來看，債券在資本市場中的地位要超過股票，債券因為風(fēng)險小，收益穩(wěn)定，受到了退休基金的歡迎，投資組合中的債券比例通常均高于50％。而我國目前債券市場存在著較多缺陷，市場規(guī)模小，缺少連續(xù)性，難以滿足企業(yè)年金投資需要。所以，若要實現(xiàn)資本市場對企業(yè)年金的有利影響，一要繼續(xù)完善我國的股票市場和債券市場，因為只有一個成熟的資本市場，才能促進(jìn)企業(yè)年金市場的發(fā)展，才有利于開發(fā)更具吸引力的企業(yè)年金產(chǎn)品；二要規(guī)范基金管理公司的運(yùn)做，強(qiáng)化其理性投資的意識，盡可能在保證企業(yè)年金安全性的同時，提高其收益性。

2．在企業(yè)年金方面。

篇(4)

非常感謝組織部選派我到山西證監(jiān)局掛職鍛煉，特別是選派我這樣的新任副處干部到中央直屬金融部門掛職鍛煉，不僅是我省組織部門在全國首創(chuàng)、大膽嘗試，而且也為我們提供了提升業(yè)務(wù)能力、擴(kuò)大工作視野的平臺。下面我分三部分匯報掛職情況。

一、掛職單位——山西證監(jiān)局概況

山西證監(jiān)局內(nèi)設(shè)7個處室，分別是辦公室、黨委辦公室、上市公司監(jiān)管處、機(jī)構(gòu)監(jiān)管處、期貨監(jiān)管處、稽查處，還有最近新設(shè)的新業(yè)務(wù)處。目前在編人員43個，平均年齡35歲，75%以上工作人員的學(xué)歷是研究生，個個業(yè)務(wù)精通、工作效率很高。山西證監(jiān)局主要職責(zé)是做好山西轄區(qū)證券、期貨市場的一線監(jiān)管工作，完成證監(jiān)會系統(tǒng)的協(xié)作監(jiān)管任務(wù)。可以說，監(jiān)管是他們的本職工作。但從2011年4月新任局長孫才仁到來之后，山西局面對我省落后的資本市場，面對我省轉(zhuǎn)型綜改試驗區(qū)建設(shè)的歷史使命，面對省委提出“再造一個新山西”的宏偉目標(biāo)，他們急政府和企業(yè)之所急，想政府和企業(yè)之所想，主動作為，敢于擔(dān)當(dāng)，發(fā)揮自身熟悉和了解資本市場的優(yōu)勢，確立了“求創(chuàng)新、強(qiáng)監(jiān)管、促發(fā)展”三條工作主線，特別把促發(fā)展列為今后的工作重心，積極為我省搭建多層次資本市場融資平臺。后來才得知，正是孫局長的這次率先在全國證監(jiān)系統(tǒng)調(diào)整工作重心，才引起袁書記的重視，才有了湯濤部長親自安排、原常務(wù)副部長朱先奇親自組織，讓我們18人進(jìn)入山西證監(jiān)局掛職鍛煉。

二、我的學(xué)習(xí)情況

由于證監(jiān)局工作業(yè)務(wù)太專業(yè)，我們這批掛職干部實質(zhì)上達(dá)不到在具體崗位上工作的要求，所以山西局安排我們主要是學(xué)習(xí)資本市場知識。山西局專門為我們制定了學(xué)習(xí)計劃，選派局里業(yè)務(wù)骨干、聘請業(yè)內(nèi)專家，每周為我們集中授課一次。同時由于我在掛職期間，擔(dān)任首批掛職干部臨時支部書記，所以有較多的機(jī)會接近孫局長，近距離學(xué)習(xí)他的工作思路、業(yè)務(wù)知識和辦事風(fēng)格。半年來，通過孫局長的親自指導(dǎo)，通過自己的努力，我基本上掌握了IPO、期貨、債券、資產(chǎn)證券化、私募等資本市場知識。

在學(xué)習(xí)的同時，我與山西局的全體工作人員、第一批全體掛職干部，特別是與孫局長建立了深厚的友情和感情，對今后的工作大有裨益。孫局長是我國期貨和衍生品領(lǐng)域資深理論和政策研究專家，曾任金人慶的秘書，學(xué)識淵博，造詣很深。來山西后，出于對工作的熱情，對山西乃至全國資本市場的熱誠，勤勤懇懇，兢兢業(yè)業(yè)，本是“條管”系統(tǒng)的領(lǐng)導(dǎo)，在下面也沒有對口單位，但他卻在全省各市抓起了調(diào)研，全面了解省情、民情和山西資本市場，提出了許多客觀實在、操作性極強(qiáng)的觀點，多次受到省委省政府和省組織部的肯定。他不僅自己推動山西資本市場發(fā)展，而且做了大量的宣傳發(fā)動，傾其所有知識，20多個月做了近60場報告會，每場都是近四個小時的講話。在他的帶動下，帶出了山西證監(jiān)局一周至少一個大成果一項大工作的效率和成就。

能跟這樣的領(lǐng)導(dǎo)學(xué)習(xí)，確實是我人生中一大幸事。我不僅當(dāng)面而且也通過博客向他匯報忻州的情況，向他請教忻州的事情怎么做，尊他為師長兄長，他也戲稱我是他的學(xué)生，傾其所有，不吝教誨。我先后四次邀請他來忻州指導(dǎo)工作，他也兩次主動來忻州在大講臺上做報告、調(diào)研“7451”和上市儲備企業(yè)情況，主動帶我去臨汾、運(yùn)城搞調(diào)研，主動推薦和選派北京、太原的專家來忻做培訓(xùn)、與企業(yè)對接。深厚的友情和感情，也對我的工作有極大的幫助。

三、忻州利用資本市場實現(xiàn)跨越式發(fā)展的思考

我在學(xué)習(xí)的同時，思考著忻州該怎么推動資本市場，該如何利用資本市場實現(xiàn)跨越式發(fā)展。

我認(rèn)為，對于像我市這樣的貧困地區(qū)來說，拉動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的傳統(tǒng)三駕馬車“出口、內(nèi)需、投資”中，出口和內(nèi)需的作用微乎其微，投資則是絕對的主力。而投資最主要的支撐是資金，特別是本地企業(yè)通過發(fā)展壯大擁有雄厚實力的資金，是在招商引資之外，能夠增加投資、推動我們忻州這樣的欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)騰飛的永動力。所以，盡快發(fā)展壯大現(xiàn)有企業(yè)，是我們的必然選擇，也是我們促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的著力點和切入點。

盡快發(fā)展壯大現(xiàn)有企業(yè)的最直接、最有效的途徑，就是利用資本市場，快速籌措大量資金，上馬大項目、好項目。然而目前我市資本市場仍很落后，上市公司僅有同德化工一家，僅占全省34席的一席，債券也剛剛起步，資產(chǎn)證券化和私募尚在策劃之中，還沒有一家企業(yè)參與期貨保值。

為此，我提兩方面共12條建議：

（一）在政策層面上，抓好六方面的工作。

一是盡快完善和明確各縣（市、區(qū)）資本市場發(fā)展的職能機(jī)構(gòu)，落實機(jī)構(gòu)、編制、人員。

二是加強(qiáng)宣傳，通過專家輔導(dǎo)、知識講座、人才培訓(xùn)、宣傳報道等方式，提高對資本市場的認(rèn)識，打破個別企業(yè)家“小富即安”思維，樹立上市信心。

三是制定切實可行的優(yōu)惠政策，建立市縣兩級企業(yè)改制上市專項扶持基金，鼓勵和扶持企業(yè)改制上市。對在境內(nèi)外首次發(fā)行上市且募集資金80%以上用于我市企業(yè)發(fā)展的公司，上市前期費(fèi)用全部由市財政統(tǒng)籌解決。

四是加大培育優(yōu)質(zhì)上市后備資源企業(yè)的力度。按照“輔導(dǎo)一批、培育一批、儲備一批”的目標(biāo)，積極推動轉(zhuǎn)型綜改試驗“一縣一企”試點企業(yè)、標(biāo)桿項目實施企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)上市；選擇一批資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)、成長性好、科技含量高、自主創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)盡快進(jìn)入改制上市程序，指導(dǎo)和幫助企業(yè)科學(xué)制定上市方案，督促公司完善公司治理，力爭早日完成發(fā)行上市融資，增加上市公司數(shù)量，擴(kuò)大首發(fā)融資規(guī)模。

五要著力抓緊解決部分?jǐn)M上市企業(yè)面臨的債轉(zhuǎn)股、股份制改造、資產(chǎn)權(quán)屬辦理、土地、環(huán)評等問題，力爭盡快上報證監(jiān)會，推動公司早日上市融資。

六要加強(qiáng)與國家和省發(fā)改、財政、證監(jiān)等部門的溝通聯(lián)系，用足用好企業(yè)債券、地方政府債券、公司債券、中期票據(jù)、短期融資券、中小企業(yè)集合債、集合票據(jù)等融資手段，提高直接融資比重。

（二）在具體操作層面上，抓好六個環(huán)節(jié)。

一是在選擇單體企業(yè)，首次公開募股（IPO）。選擇行業(yè)內(nèi)排名靠前且成長性好的企業(yè)，通過培育、規(guī)范運(yùn)作，進(jìn)行上市，如原平的泰寶啟封件公司、忻府區(qū)的金宇高嶺土公司等。

二是選擇產(chǎn)業(yè)集群，通過并購重組，首次公開募股（IPO）。如通過“橫向并購”，對定襄法蘭行業(yè)、原平煤機(jī)行業(yè)、神五岢寧偏煤炭物流行業(yè)進(jìn)行兼并重組，造就“相對壟斷”企業(yè)，短期內(nèi)快速打造在當(dāng)?shù)赜小霸捳Z權(quán)”的規(guī)模龍頭企業(yè)；然后通過“縱向并購”，以“相對壟斷”企業(yè)為主體，對相關(guān)上下游生產(chǎn)環(huán)節(jié)企業(yè)和大量中小企業(yè)進(jìn)行并購，快速打造“循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈”，形成有雄厚資本實力的控股公司；最后通過“混合并購”，實現(xiàn)多元經(jīng)營、發(fā)展壯大。

三是選擇上市公司，采取公開市場操作和非公開市場操作兩種方式實現(xiàn)再融資，進(jìn)一步籌措大額資金。

四是在債券融資方面，采用“統(tǒng)一組織，統(tǒng)一擔(dān)保，捆綁發(fā)債，分別負(fù)債”的方式，突破中小企業(yè)因資產(chǎn)規(guī)模小、市場知名度低所帶來的資本市場融資障礙。

五是通過私募股權(quán)投資基金，直接充實企業(yè)資本，同時撬動幾倍的融資能力，發(fā)揮倍增效果，為項目建設(shè)提供直接融資和再融資的能力。

六是在資產(chǎn)證券化方面，利用五臺山門票收入穩(wěn)定的現(xiàn)金流，組建資產(chǎn)池，設(shè)立載體，通過“資產(chǎn)”出售、信用增級與信用評級，發(fā)售證券，實施資產(chǎn)管理與回收資產(chǎn)收益，以此解決五臺山建設(shè)項目融資難題。

總之，通過多方位推進(jìn)，多層次運(yùn)作，在忻州市建立起“實體經(jīng)濟(jì) + 資本市場”機(jī)制，率先在全省走出“以資本興市”的路子，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型跨越發(fā)展宏偉目標(biāo)。

篇(5)

關(guān)鍵詞：中小企業(yè);融資結(jié)構(gòu);融資渠道;資本市場

一、我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

（一）內(nèi)源融資概況。2010年，國家宏觀經(jīng)濟(jì)研究院的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，在工業(yè)領(lǐng)域我國中小企業(yè)的負(fù)債率為65%，中小企業(yè)自有資金比例僅為35%。和同行業(yè)大型企業(yè)相比，中小企業(yè)的負(fù)債率高出5個百分點。而且我國中小企業(yè)基本上是勞動密集型企業(yè)，利潤率比較低，自有資金難以滿足企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的需要，這表明我國中小企業(yè)內(nèi)源融資匾乏。

（二）外源融資概況。根據(jù)2010年央行的統(tǒng)計，全國發(fā)放短期貸款中僅有0.9%的貸款流向了私營企業(yè)及個體企業(yè)。可見，我國中小企業(yè)獲得銀行貸款的數(shù)量嚴(yán)重不足，銀行貸款對于解決中小企業(yè)的資金問題似乎是杯水車薪。據(jù)調(diào)查，在我國中小企業(yè)中有60.5%的企業(yè)沒有1-3年的長期貸款。而獲得長期貸款的企業(yè)中，僅有16%的企業(yè)表示貸款能滿足資金需求，而52.7%的企業(yè)則表示只能滿足部分資金需求，最后31.3%的企業(yè)表示貸款根本不能滿足資金需求。2010年我國商業(yè)銀行對中小企業(yè)貸款拒批情況如表1所示：

表1 2010年商業(yè)銀行對中小企業(yè)貸款拒批情況

資料來源：陳曉紅.論中小企業(yè)融資與管理（第一版）.長沙：湖南人民出版社，2009：P65

從表1可以看出，我國中小企業(yè)很難獲得銀行貸款。最直接的數(shù)據(jù)表現(xiàn)就是我國中小企業(yè)貸款申請的被拒絕率高居不下。當(dāng)然隨著中小企業(yè)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，貸款申請被拒絕的比率下降到30%左右。這說明我國中小企業(yè)在銀行信貸中存在著規(guī)模和所有制歧視問題。

二、我國中小企業(yè)融資難的原因分析

（一）中小企業(yè)自身問題。在我國，中小企業(yè)往往在管理方面存在一些問題，例如：生產(chǎn)經(jīng)營的效率性、財務(wù)數(shù)據(jù)的可靠性、管理制度的合理性等方面都存在一些缺陷。這是導(dǎo)致中小企業(yè)融資陷入困境的主要原因之一，具體表現(xiàn)如下： 信息不對稱，信用度低下; 融資結(jié)構(gòu)不合理。

（二）中小企業(yè)融資的渠道有限。從我國目前的現(xiàn)狀來看，我國資本市場發(fā)展不成熟，中小企業(yè)融資渠道比較狹窄，造成這一現(xiàn)象的原因主要有以下兩方面：銀行體系不完善，目前，在我國的貸款發(fā)放市場中，四大國有商業(yè)銀行仍然處于絕對壟斷的地位，而從這四大商業(yè)銀行的發(fā)放的貸款中，僅有不到

20%的貸款額度發(fā)放給了非國有企業(yè)部門。

（三）政府管理力度不夠。目前來看，對于中小企業(yè)的融資支持力度不夠，法律和政治環(huán)境的營造也有所欠缺，突出的問題主要表現(xiàn)在：觀念轉(zhuǎn)變不徹底，雖然我國發(fā)展的是市場經(jīng)濟(jì)，但是政府工作人員在處理某些問題的時候沒有徹底從計劃經(jīng)濟(jì)的觀念中轉(zhuǎn)變過來;法律環(huán)境不容樂觀， 政府對于相關(guān)方面的法制建設(shè)還很滯后。

三、我國中小企業(yè)融資難問題應(yīng)對策略

（一）加強(qiáng)中小企業(yè)自身素質(zhì)。（1）加強(qiáng)信息透明度。中小企業(yè)相對于大型企業(yè)而言，之所以面臨著更嚴(yán)峻的融資難問題，有一個相當(dāng)重要的原因就是信息不透明。信用度得不到保證，銀行等金融機(jī)構(gòu)基于對資金回收風(fēng)險的考慮，就會對中小企業(yè)的融資要求嚴(yán)格審核。（2）改善融資結(jié)構(gòu)。首先要注意的問題就是融資數(shù)量。基本而言，能夠保證正常的生產(chǎn)經(jīng)營就可以。因為中小企業(yè)融資成本是比較高的，超過需求進(jìn)行融資會增加企業(yè)的成本和風(fēng)險。資金低效率的運(yùn)行不僅會影響企業(yè)當(dāng)前的收益，也會影響企業(yè)今后的融資能力。

篇(6)

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；資本市場；對策

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2014年2月18日

一、引言

我國經(jīng)濟(jì)由依賴出口、投資轉(zhuǎn)為以消費(fèi)、科技創(chuàng)新為導(dǎo)向，可以預(yù)見未來將有一大批企業(yè)通過經(jīng)營模式和技術(shù)的創(chuàng)新，實現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展。如何通過資本市場來支持與扶持這類企業(yè)發(fā)展，成為國家科技創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略中最重要環(huán)節(jié)。創(chuàng)業(yè)板可以為這類企業(yè)提供直接融資，一方面可以通過資本市場進(jìn)行再融資、并購、重組等方式擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模；另一方面可以通過引入新股東進(jìn)行外部監(jiān)督提升公司治理水平。但現(xiàn)階段我國創(chuàng)業(yè)板市場存在許多問題，如財務(wù)造假、包裝上市、保薦人不盡責(zé)等行為嚴(yán)重影響了我國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展。2013年10月30日中國證監(jiān)會《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》中分別從五個方面做出說明：（一）推進(jìn)新股市場化發(fā)行機(jī)制；（二）強(qiáng)化發(fā)行人及其控股股東等責(zé)任主體的誠信義務(wù)；（三）進(jìn)一步提高新股定價的市場化程度；（四）改革新股配售方式；（五）加大監(jiān)管力度，切實維護(hù)“三公”原則。暫停一年之久IPO重新開閘，創(chuàng)業(yè)板市場在2014年1月21日迎來五家新上市公司。

二、創(chuàng)業(yè)板市場的歷史起點和邏輯起點

（一）創(chuàng)業(yè)板的歷史起點。創(chuàng)業(yè)板起源于美國，發(fā)展于美國。在19世紀(jì)末期，開始有了場外交易市場，其特征是參與廣泛、自由競爭、組織靈活、富有活力。1968年美國證券交易商協(xié)會開始創(chuàng)建“全美證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)”（NASDAQ）。1971年2月8日，該系統(tǒng)正式啟動，降低了交易費(fèi)用，提高了交易規(guī)模，提升了交易的效率。經(jīng)過數(shù)十年發(fā)展，孕育出微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜和臉譜等一批國際性企業(yè)。各國和地區(qū)效仿美國推出自己的創(chuàng)業(yè)板市場，建立起審核制度、交易制度、監(jiān)管制度、退市制度。

（二）創(chuàng)業(yè)板的邏輯起點。1、科技創(chuàng)新說。迎合了20世紀(jì)七十年代，以電子計算機(jī)、信息技術(shù)為主的新技術(shù)，大量有膽識和技術(shù)的企業(yè)家紛紛成立企業(yè)。新型科技企業(yè)對資金的渴望，需要一種匹配的金融制度推動企業(yè)創(chuàng)新。美國的納斯達(dá)克正是基于科技創(chuàng)新對金融效率的需求，最終形成一種良性循環(huán)機(jī)制。2、金融結(jié)構(gòu)說。現(xiàn)代金融體系變動方向是向結(jié)構(gòu)化的金融市場轉(zhuǎn)變。結(jié)構(gòu)化金融市場具有單一金融市場所無法比擬的優(yōu)勢，能有效滿足各種不同類型企業(yè)的融資需求。3、中小企業(yè)融資說。創(chuàng)業(yè)板市場的建立，完善了中小企業(yè)金融服務(wù)和支持，滿足中小企業(yè)的直接融資需要，帶動了創(chuàng)業(yè)投資、天使投資及風(fēng)險投資等進(jìn)一步向中小企業(yè)注入資金。

三、現(xiàn)階段我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展新特點及其重要意義

（一）我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展新特點。創(chuàng)業(yè)板（簡稱GEM）又稱為二板市場，是指無法滿足主板市場上市條件新興公司和高成長性企業(yè)提供直接融資渠道，是對主板市場的一種有效補(bǔ)充。2009年10月30日，首批28家企業(yè)正式在深圳創(chuàng)業(yè)板集中上市，標(biāo)志著我國創(chuàng)業(yè)板市場正式成立。截止到2013年底在創(chuàng)業(yè)板市場上市的總額達(dá)到356家。隨著新一輪股票發(fā)行制度的改革，整個資本市場上市企業(yè)IPO暫停一年多，而大量的擬上市中小企業(yè)選擇登陸創(chuàng)業(yè)板。根據(jù)2014年1月9日中國證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管部首次公開發(fā)行股票申報企業(yè)基本信息情況表顯示，擬上市企業(yè)達(dá)到239家。

（二）我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的重要意義。創(chuàng)業(yè)板市場的設(shè)立具有重要意義，主要體現(xiàn)在四個方面：第一，幫助中小企業(yè)、高科技企業(yè)拓寬了融資渠道，提高了社會資源配置效率。創(chuàng)業(yè)板市場上市門檻低，大量初創(chuàng)期科技型企業(yè)經(jīng)過數(shù)年的發(fā)展，在商業(yè)模式、技術(shù)上積累了優(yōu)勢，通過上市融得企業(yè)發(fā)展的資金，在社會資源配置上具有導(dǎo)向作用，激勵出一大批企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)熱情；第二，推動擬上市企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度。在創(chuàng)業(yè)板市場上市中大部分企業(yè)由有限公司到股份公司，最終成為公眾公司。企業(yè)建立一系列配套的企業(yè)制度，引入職業(yè)經(jīng)理人管理制度，推行股權(quán)激勵政策，為企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展提供了制度保障；第三，為風(fēng)險投資提供了退出機(jī)制。風(fēng)險投資在企業(yè)初創(chuàng)期時，給予資金支持，幫助企業(yè)鞏固市場，發(fā)展先進(jìn)技術(shù)，形成了一套良性循環(huán)體系。創(chuàng)業(yè)板退出機(jī)制為風(fēng)險投資退出提供較為方便有效的渠道，實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)與資本互動；第四，對于我國多層次資本市場建立具有重大意義。創(chuàng)業(yè)板采取平行于主板的獨(dú)立模式，為創(chuàng)新型和成長型企業(yè)搭建融資平臺，緩解資本市場對中小企業(yè)融資需求的層次缺失問題，延伸了資本市場所覆蓋的企業(yè)范圍。

四、各個國家和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場成功與失敗原因分析

放眼世界范圍內(nèi)，各個國家和地區(qū)所推出的創(chuàng)業(yè)板市場，除了美國和英國外，其他國家和地區(qū)退出創(chuàng)業(yè)板不算成功，分析各國和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場的優(yōu)缺點，對發(fā)展和完善我國創(chuàng)業(yè)板市場具有重要借鑒意義。主要因素概況為以下幾個方面：

（一）金融模式與金融文化。國際上把金融模式可以分為市場主導(dǎo)型和銀行主導(dǎo)型，美國和英國的金融體系屬于市場主導(dǎo)型，日本和德國金融體系屬于銀行主導(dǎo)型。創(chuàng)業(yè)板定位服務(wù)于成長型創(chuàng)新企業(yè)，不同模式下創(chuàng)業(yè)板市場狀態(tài)有差別。市場主導(dǎo)型下的金融體系，資本市場是主要助推動力，通過資本市場建立起風(fēng)險轉(zhuǎn)移和過濾機(jī)制，創(chuàng)業(yè)板市場更能有效地承擔(dān)創(chuàng)業(yè)的風(fēng)險，有利于高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展。銀行主導(dǎo)型下的金融體系，更擅長復(fù)制其他國家成熟技術(shù)和產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)業(yè)板成功的概率小，在一定程度上被邊緣化。市場主導(dǎo)型下的金融文化更加強(qiáng)調(diào)競爭、創(chuàng)新、喜好風(fēng)險，創(chuàng)業(yè)板市場培育出大量優(yōu)秀企業(yè)。銀行主導(dǎo)下金融文化更加穩(wěn)健、保守、厭惡風(fēng)險，熱衷于大型集團(tuán)和銀企合作模式，創(chuàng)業(yè)板市場缺乏活力。

（二）制度設(shè)計和監(jiān)管體系。創(chuàng)業(yè)板市場的制度安排包括發(fā)行、上市、交易、原始股東或創(chuàng)業(yè)股東退出、信息披露、退市等環(huán)節(jié)區(qū)別于主板市場。美國和英國創(chuàng)業(yè)板市場成功與制度設(shè)計有很大關(guān)系，但一國和地區(qū)的發(fā)行制度必須符合本國實際情況標(biāo)準(zhǔn)。美國創(chuàng)業(yè)板市場采用做市商制度并規(guī)定至少有3家做市商為股票做市，促進(jìn)了競爭，保證股票足夠流動性。英國創(chuàng)業(yè)板市場實行“終身保薦人”監(jiān)管制度，使得保薦人和推薦上市企業(yè)形成利益共享，保證上市公司的成長性。嚴(yán)格的退市制度建設(shè)，通過較高的退市率，美國和英國創(chuàng)業(yè)板市場形成了良好信號傳遞效應(yīng)。通過信息披露，嚴(yán)格的監(jiān)督體系也是美國和英國創(chuàng)業(yè)板市場成功的因素。通過信息公開降低信息不對稱，引導(dǎo)投資者做出正確選擇，保障和維護(hù)投資者的權(quán)益。

（三）經(jīng)濟(jì)的規(guī)模和成長性。創(chuàng)業(yè)板市場上市公司成長性高，相應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險也大。上市公司的退市速度較主板快，如果沒有新上市資源補(bǔ)充，就會使創(chuàng)業(yè)板市場喪失成長性，成為一潭無魚之水，形成一個邊緣的創(chuàng)業(yè)板市場，使得經(jīng)濟(jì)資源配置效率降低。美國的創(chuàng)業(yè)板市場的成功得益于第三次科技革命，在國內(nèi)、國際上占據(jù)大量份額，有源源不斷的中小創(chuàng)新企業(yè)成立，為資本市場提供了大量優(yōu)質(zhì)上市資源。同時，美國創(chuàng)業(yè)板市場吸引了大量非本土的創(chuàng)新企業(yè)上市，促使了科技和經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。而其他國家和地區(qū)，如新加坡、韓國和臺灣地區(qū)，經(jīng)濟(jì)規(guī)模小，創(chuàng)新型企業(yè)數(shù)量不多，難以形成足夠上市資源。

五、我國創(chuàng)業(yè)板市場存在的問題

經(jīng)過三年多的發(fā)展，我國創(chuàng)業(yè)板市場也暴露出了許多問題，主要突出在未能有效保護(hù)中小投資者利益，創(chuàng)業(yè)板市場成為上市公司、證券公司和會計事務(wù)所等欺詐場所，大量不具有上市資格的企業(yè)通過包裝進(jìn)入市場，對我國創(chuàng)業(yè)板市場產(chǎn)生不利影響。以下通過三個方面闡述現(xiàn)階段創(chuàng)業(yè)板存在問題：

（一）借順風(fēng)車上市前突擊入股。在中國創(chuàng)業(yè)板市場中大量存在依靠個人的社會關(guān)系不參與最初企業(yè)的經(jīng)營管理，而是通過非正常手段突擊入股。在IPO之前突擊入股，上市后進(jìn)行套現(xiàn)，破壞了市場的公平原則。在我國資本市場過去存在“保薦+直投”模式，證券公司承銷人與發(fā)行人合謀抬高一級市場發(fā)行價格，以及大量風(fēng)險投資公司扎堆在首次公開發(fā)行前入股，嚴(yán)重扭曲了企業(yè)上市的動機(jī)。擬上市企業(yè)原股東與證券公司合謀財務(wù)過度包裝，上市之后業(yè)績變臉，對投資者來說是個損失，更是對監(jiān)管制度的踐踏。

（二）上市企業(yè)高管離職出售股票。上市企業(yè)高管作為企業(yè)的創(chuàng)始人，在上市一段時間以后選擇辭職，然后等待原始股票解禁后出售股票獲得收益。如果創(chuàng)業(yè)板市場存在極少數(shù)高管離職解禁出售股票不為過，但市場中存在大量這樣的企業(yè)高管，讓我們對企業(yè)的前景和未來發(fā)展?fàn)顩r擔(dān)憂，也進(jìn)一步對創(chuàng)業(yè)板市場未來發(fā)展困擾。根據(jù)choice資訊數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2013年大股東減持股份金額高達(dá)136億元。

（三）超募資金。對創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)來說，資金的短缺制約了企業(yè)的發(fā)展，通過在創(chuàng)業(yè)板上市獲得大量閑置資金也是一種困擾。過多的超募資金使得創(chuàng)業(yè)者容易迷失企業(yè)的定位方向，導(dǎo)致企業(yè)的投資粗放式發(fā)展，盲目擴(kuò)大，失敗的概率也大。過多的超募資金是對社會資源的一種浪費(fèi)，降低了社會資源配置效率，也降低了股東的潛在收益。過多的超募資金會使得上市公司減少財務(wù)費(fèi)用支出，財務(wù)指標(biāo)容易使投資者產(chǎn)生錯誤投資決定。

六、改進(jìn)措施

針對上面闡述的現(xiàn)象提出對策，通過簡要的分析能夠促使創(chuàng)業(yè)板市場和創(chuàng)業(yè)板市場上市公司發(fā)展更進(jìn)一步深化。

（一）建立更為公平的交易場所。通過多層次資本市場的建立，大力發(fā)展“新三板”非上市的公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，國家從制度層面更早的入手，規(guī)范并強(qiáng)化信息披露，建立起更為公平的資本市場體系。擴(kuò)大“新三板”掛牌企業(yè)，為創(chuàng)業(yè)板提供更為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)資源，既能有效防止突擊入股現(xiàn)象，更能讓企業(yè)取得定向再融資。現(xiàn)階段新股發(fā)行正向注冊制過渡，監(jiān)管部門應(yīng)以信息披露建設(shè)為核心，擬上市公司在招股說明書應(yīng)更加注重風(fēng)險的披露，使得投資者能意識到風(fēng)險。

（二）對造假行為進(jìn)行嚴(yán)懲。證監(jiān)會建立違法信息舉報制度，通過獎勵舉報者行為來規(guī)范市場行為，在微觀層面形成制度約束。證監(jiān)會改革保薦人制度，對過快業(yè)績變臉上市公司進(jìn)行處罰，從嚴(yán)治理，進(jìn)一步凈化創(chuàng)業(yè)板市場氛圍。證監(jiān)會建立起保護(hù)投資者賠償機(jī)制，通過證券公司設(shè)立專門賠償基金，來規(guī)范證券公司行為，形成制度上約束。

（三）規(guī)范IPO定價。IPO的合理定價不僅使得市場效率更高，而且是對創(chuàng)業(yè)家多年經(jīng)營回報的激勵。合理的定價是資本市場能夠快速發(fā)展的重要因素，創(chuàng)業(yè)板也不例外。創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)面臨風(fēng)險大，可以通過提前預(yù)披露階段告訴投資者警惕風(fēng)險。改革詢價制度和新股申購交易規(guī)定，找出一條適合我國國情一級市場發(fā)行方式。雖然新股發(fā)行制度引入“老股轉(zhuǎn)讓”在一定程度上遏制了超募資金，但比例應(yīng)有所限制，避免大股東一次性大量套現(xiàn)。

主要參考文獻(xiàn)：

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[2]吳曉求.中國創(chuàng)業(yè)板市場：現(xiàn)狀與未來[J].財貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2011.4.

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[關(guān)鍵詞]IPO定價；主成分因子分析；逐步回歸

[DOI]1013939/jcnkizgsc201611022

IPO的定價問題一直備受市場關(guān)注，合理的定價有助于新股的發(fā)售使得融資企業(yè)順利取得資金，有利于避免上市后的投機(jī)行為造成的大幅度抑價，估值的合理性還反映出資本市場的成熟度與一級市場的運(yùn)行效率，但是新股定價受到很多因素的影響，所以IPO定價一直是困擾業(yè)界的難題，如何定價、依據(jù)什么定價一直被學(xué)術(shù)界與實務(wù)界討論。中國的資本市場起步較晚，相較于英美等發(fā)達(dá)國家資本市場所擁有的歷史，中國的資本市場還處在非常稚嫩的階段，缺乏完善的、成熟的體系，從近年來大量新股上市后的市場表現(xiàn)可以看出我國在新股定價方面存在的問題。上市即破發(fā)和上市后大幅抑價的情況非常普遍。為了探究我國IPO定價的影響因素并對其定價的合理性作出評估，本文搜集了2014年6月至2015年5月的129家IPO的資料，采用實證分析的方法討論我國的IPO定價問題。

1文獻(xiàn)回顧

從Markowzti提出有效資產(chǎn)組合開始，到Sharpe的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），再到Ross的套利定價模型（APT），國外的學(xué)者一直在探索有價證券的合理定價問題。Ibboston（1975）選取了1960―1969年發(fā)行的120只股票作為研究對象，Ritter（1987）選取1977―1982年的1028只新股數(shù)據(jù)，Round（1993）使用1982―1983年463只IPO，研究新股上市首月（日）的超額收益率，分析定價機(jī)制是否合理有效。隨著計量在經(jīng)濟(jì)學(xué)中的應(yīng)用和發(fā)展，近年來，國外的學(xué)者也嘗試建立模型，具體量化對于IPO定價的影響因素。Loughran（1994）使用計量的方法分析和比較了25個國家及地區(qū)的證券市場IPO上市的抑價情況。Schultz與Zaman（1994）建立模型分析對比了新股的發(fā)行價格與上市后價格走勢的關(guān)系。Ritter將股市的周期引入模型，探究其對新股報酬率的影響，發(fā)現(xiàn)股市向好的時期，新股的報酬率明顯高于平時。Compers（2003）從公司管理層控制力的角度研究了其對股票上市定價的影響并發(fā)現(xiàn)股東的控制力越強(qiáng)，新股的定價越高。Hersh Shefrin（2004）引入心理因素，發(fā)現(xiàn)定價在反映內(nèi)在價值方面有偏差，人們的心理預(yù)期將會影響IPO的定價。Lewellen（2006）在IPO定價影響因素的計量模型中加入了承銷商的因素，發(fā)現(xiàn)承銷商的聲譽(yù)與IPO定價有明顯的關(guān)系。Michael Adaras和Bany Thomton（2008）驗證了投資者的心理預(yù)期對IPO定價的影響，并進(jìn)一步的研究了其對上市價格的影響程度。

國內(nèi)資本市場的興起與繁榮也使得IPO的定價問題受到研究學(xué)者的關(guān)注，王晉斌（1997）、徐劍剛（2000）以及陳工孟（2000）都曾對我國資本市場新股上市后的超額收益率進(jìn)行實證研究。田華、宋耀（2002）發(fā)現(xiàn)發(fā)行規(guī)模越大，發(fā)行價格越低，發(fā)行規(guī)模與新股發(fā)行呈負(fù)相關(guān)，張永攀（2002）通過實證分析得出發(fā)行市盈率、籌資規(guī)模、IPO企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模、所處行業(yè)及發(fā)行前資本市場整體環(huán)境與IPO定價有著緊密的聯(lián)系。段進(jìn)東、陳海明（2004）認(rèn)為除了IPO企業(yè)的內(nèi)部因素之外還需考慮發(fā)行前市場的景氣程度，并選取了1996年下半年至2003年上半年的新股數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗。陶冶、馬健（2006）將IPO定價的影響因素細(xì)分為19個指標(biāo)，選取了2001―2005年230只IPO數(shù)據(jù)，進(jìn)行回歸分析。曹鳳岐、董秀良（2006）將我國新股上市分為三個階段，1990―1999年7月為行政化定價階段，1999年8月至2001年8月為市場化定價階段，2001年11月至2004年8月為行政化定價階段，分階段進(jìn)行實證檢驗，分析我國IPO定價是否合理，并探尋新股上市出現(xiàn)抑價的原因。劉春玲（2009）通過主成分因素實證分析法認(rèn)為公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、發(fā)行規(guī)模等指標(biāo)是IPO定價的重要影響因素。

2數(shù)據(jù)來源及變量選取

本文選取2014年6月26日至2015年5月29日在上海證券交易所與深圳證券交易所上市的全部IPO數(shù)據(jù)，共計129只股票。只包含A股，不包括同時段發(fā)行B股或者增發(fā)、配股的股票數(shù)據(jù)。為了保證數(shù)據(jù)的真實客觀完整，本文中所采用的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，以上海證券交易所官網(wǎng)以及中國證券監(jiān)督管理委員會官方網(wǎng)站和東方財富網(wǎng)站的數(shù)據(jù)作為補(bǔ)充。原始數(shù)據(jù)使用Excel軟件進(jìn)行錄入，實證分析部分使用Stata11對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。

IPO定價復(fù)雜之處在于影響因素很多，我們一般把影響IPO定價的因素分為內(nèi)部因素和外部因素。內(nèi)部因素即企業(yè)自身的價值對上市定價有著重要的影響，對于企業(yè)的估值一定是以企業(yè)的內(nèi)在價值為基礎(chǔ)的，在其他因素的影響下圍繞內(nèi)在價值進(jìn)行波動的，所以內(nèi)部因素是影響IPO定價的重要因素。企業(yè)的自身價值表現(xiàn)為企業(yè)的盈利能力、經(jīng)營能力、成長性、競爭能力、發(fā)展?jié)摿Α⒐芾硇实取＞唧w量化企業(yè)內(nèi)在價值的各個方面是具有難度的，本文認(rèn)為，公司披露的財務(wù)報告中的一些財務(wù)數(shù)據(jù)能基本反映公司內(nèi)在價值的概況，如盈利能力指標(biāo)、衡量償債能力的指標(biāo)、經(jīng)營能力的指標(biāo)、成長性指標(biāo)及描述公司資本規(guī)模的指標(biāo)等。影響IPO定價的因素還包括公司內(nèi)在價值之外的外部因素，IPO 定價外部影響因素是指不直接影響公司內(nèi)部持續(xù)盈利能力，也不影響公司的正常運(yùn)營狀態(tài)，但卻可能在承銷商的定價過程起到經(jīng)驗性作用，而且影響發(fā)行人和投資者 IPO 定價的非量化影響因素。外部因素多種多樣，宏觀到整體經(jīng)濟(jì)形勢、國家政策導(dǎo)向，微觀到公司所處行業(yè)，發(fā)行時所選用的承銷商都會對IPO定價產(chǎn)生影響。具體量化所有的外部因素也是有難度的，本文從重要性合理性等方面考慮，選取部分衡量外部因素的指標(biāo)，研究其對IPO定價的影響程度。（內(nèi)部因素和外部因素選取的具體指標(biāo)如表1所示）。

表1IPO價格的影響因素指標(biāo)內(nèi)部因素盈利能力償債能力經(jīng)營能力成長性規(guī)模能力每股收益x1發(fā)行前一年每股收益凈資產(chǎn)收益率x2發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率銷售凈利率x3發(fā)行前一年銷售凈利率總資產(chǎn)凈利率x4發(fā)行前一年總資產(chǎn)凈利率資產(chǎn)負(fù)債率x5發(fā)行前一年資產(chǎn)負(fù)債率流動比率x6發(fā)行前一年流動比率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率x7發(fā)行前一年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率x8發(fā)行前一年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率x9發(fā)行前一年流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率營業(yè)收入增長率x10發(fā)行前一年營業(yè)收入增長率凈利潤增長率x11發(fā)行前一年凈利潤增長率利潤總額增長率x12發(fā)行前一年利潤總額周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)x13發(fā)行前一年總資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)x14發(fā)行前一年每股凈資產(chǎn)外部因素市場概況個股發(fā)行概況行業(yè)特征注冊地承銷機(jī)構(gòu)發(fā)行前市場景氣度x15發(fā)行前30個交易日股指的移動平均數(shù)與發(fā)行日股指之比發(fā)行總數(shù)x16本次發(fā)行的發(fā)行總數(shù)總股本x17公司總股本所處行業(yè)x18行業(yè)歸屬注冊地所處區(qū)域x19注冊地承銷商x20承銷商

3數(shù)據(jù)處理及研究方法

內(nèi)部因素所涉及的變量均可從數(shù)據(jù)庫及IPO首發(fā)公告及上市公司的年報中直接提取使用，對于外部因素中所涉及的變量要進(jìn)行處理，主要涉及虛擬變量的設(shè)置。行業(yè)歸屬一列，對公司所處行業(yè)這一變量設(shè)置為虛擬變量，根據(jù)證監(jiān)會的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)（2012版）分為19個行業(yè)，分別為農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，采礦業(yè)，制造業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)，建筑業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)，住宿和餐飲業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，金融業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)，教育，衛(wèi)生和社會工作，文化、體育和娛樂業(yè)，綜合。當(dāng)其中一個取1時，其他取0。

注冊地這一變量也應(yīng)設(shè)置為虛擬變量，發(fā)達(dá)省份設(shè)置為1，其余設(shè)置為0，其中本文認(rèn)為發(fā)達(dá)省份（包含直轄市）（依據(jù)GDP的排名情況選取）為廣東、江蘇、浙江、山東、河南、河北、北京、上海，其余省市自治區(qū)歸為一類。

承銷商一列也應(yīng)設(shè)置為虛擬變量，本文將有實力的、具有較大市場影響力和較高市場信譽(yù)的十大承銷商設(shè)置為1，其余承銷商設(shè)置為0，綜合各方考慮，本文認(rèn)為，可以入選十大承銷商的有：中信證券、海通證券、國泰君安、廣發(fā)證券、銀河證券、招商證券、中金公司、國信證券、申銀萬國、光大證券。承銷商為以上證券公司的將此變量設(shè)置為1，其余承銷商承銷的設(shè)置為0。

本文選取的內(nèi)部因素指標(biāo)具有較大的關(guān)聯(lián)性，采用簡單的最小二乘法預(yù)計會出現(xiàn)較高的共線性問題，所以本文在計量方法上采取主成分因素分析法，提取主成分因子，降低共線性。再進(jìn)行逐步回歸。本文借助Stata11軟件完成所有計量步驟。

4實證過程

對14個內(nèi)部因素數(shù)據(jù)做KMO檢驗和碎石圖，結(jié)果表明可從14個內(nèi)部因素自變量中提取主成分因子。詳見表2和下圖。

7個主成分因素F1～F7已經(jīng)提取出來，從F1至F7的因子得分函數(shù)，可以大致看出每一因子各主要反映的指標(biāo)。F1主要代表了營業(yè)收入增長率，凈利潤增長率及利潤總額增長率等成長性指標(biāo)。F2主要解釋了盈利能力的情況。F3在一定程度上可以反映總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的情況。F4基本描述了每股收益和每股凈資產(chǎn)兩個指標(biāo)。F5基本反映了資產(chǎn)負(fù)債率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的情況。F6代表了流動比率。F7基本代表了總資產(chǎn)的狀況。經(jīng)過因子分析，原有的14個反映內(nèi)部因素的指標(biāo)綜合成了7個因子變量，F(xiàn)1、F2、F3、F4、F5、F6、F7。

因子分析之后，我們將提取出的7個因子與不存在相關(guān)性的6個外部因素變量作為自變量，IPO的發(fā)行價格作為因變量進(jìn)行逐步回歸，建立解釋IPO定價影響因素的模型。選取p值

5結(jié)論

從最終得到的模型來看，調(diào)整后的可決系數(shù)為07556，這說明模型中的變量對IPO定價的解釋程度達(dá)到了7556%，我們選取的自變量來自于與IPO有關(guān)的內(nèi)部因素與外部因素，這也說明了IPO定價在一定程度上反映了與上市公司相關(guān)的重要信息，具有一定的效率。

從進(jìn)入最終回歸模型的變量來看，與我國IPO定價相關(guān)性較大的幾個因素分別為代表了營業(yè)收入增長率，凈利潤增長率、利潤總額增長率的成長性指標(biāo)F1，代表了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的經(jīng)營能力指標(biāo)F3，代表了每股收益、每股凈資產(chǎn)的綜合指標(biāo)F4和衡量發(fā)行前市場景氣程度的指標(biāo)x15，以及代表了交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)的行業(yè)變量d6。F1、F3、F4都代表了影響IPO定價的內(nèi)部因素，從系數(shù)的符號上看，F(xiàn)1、F3、F4均為正向影響，這說明其代表的成長性、經(jīng)營能力和每股收益、每股凈資產(chǎn)情況對該階段我國IPO的定價具有正向顯著的影響，這些指標(biāo)在一定程度上代表和反映了公司的基本面情況，IPO定價的核心就是要合理估計上市公司股票的內(nèi)在價值，成長性越好，經(jīng)營能力越強(qiáng)，每股收益、每股凈資產(chǎn)越高，那么其IPO定價也相對越高，可以認(rèn)為我國的IPO定價在一定程度上反映了企業(yè)的內(nèi)在價值。x15代表了發(fā)行前的市場景氣程度，采用前30個交易日股指的移動平均數(shù)與發(fā)行日股指之比用以衡量，回歸的結(jié)果顯示市場的景氣程度與IPO的定價成負(fù)向關(guān)系，說明二級市場較為景氣的時候，資金在一級市場和二級市場的分配上更偏向于二級市場，一級市場的參與程度降低，資金量減少，導(dǎo)致IPO的定價也相應(yīng)降低。進(jìn)入最終模型的行業(yè)變量d6，代表行業(yè)為交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)，與IPO的定價呈顯著的負(fù)向關(guān)系。該行業(yè)的企業(yè)大部分處于成熟期，盈利預(yù)期不高，導(dǎo)致IPO的定價也處于較低水平。

內(nèi)部變量F2、F5、F7都沒有進(jìn)入最終模型，F(xiàn)2主要解釋了企業(yè)的盈利能力的情況，F(xiàn)5基本反映了資產(chǎn)負(fù)債率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的情況，F(xiàn)6代表了流動比率，F(xiàn)7基本代表了總資產(chǎn)的狀況，F(xiàn)2、F5、F7也在一定程度和方向上代表了企業(yè)的內(nèi)在價值，從回歸的結(jié)果來看，以上數(shù)據(jù)未能進(jìn)入模型，對IPO的定價不存在顯著影響，說明我國的IPO定價沒有或者較少的考慮到以上這些因素，沒有在定價中反映這些因素和信息。在全面衡量企業(yè)內(nèi)在價值方面，我國的IPO定價還存在著不足亟待完善。沒有進(jìn)入最終模型的外部因素描述新股發(fā)行概況的發(fā)行總數(shù)和總股本，以及未進(jìn)入模型的除d6代表的交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)之外的行業(yè)，還包括注冊地和承銷機(jī)構(gòu)。發(fā)行規(guī)模和總股本對IPO定價沒有顯著地影響反映出在這一階段的資本市場的運(yùn)行中，由于較為寬松的貨幣政策，股市上漲帶來的財富效應(yīng)以及融資融券和杠桿等金融創(chuàng)新手段在資本市場的運(yùn)用，資金面比較充裕，新股上市發(fā)行沒有遇到資金面緊張的問題，所以我們可以看到發(fā)行規(guī)模和總股本數(shù)量對IPO定價并沒有顯著地影響。行業(yè)（除交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)）對IPO的定價不存在顯著影響，說明我國的IPO定價較少考慮行業(yè)的因素。承銷商這一外部因素也沒有進(jìn)入最終模型，說明我們所選取的十大最具實力承銷商（中信證券、海通證券、國泰君安、廣發(fā)證券、銀河證券、招商證券、中金公司、國信證券、申銀萬國、光大證券）在IPO定價方面與普通承銷商相比也沒有明顯優(yōu)勢。一般而言，國外成熟市場中，聲譽(yù)高的投資銀行有利于降低證券市場中信息不對稱的程度，故其承銷的新股定價較為合理。但我國新股發(fā)行受政府管制，進(jìn)入門檻很高，整個行業(yè)呈現(xiàn)出高度壟斷的特征，主要的承銷商不僅在資金實力、人力資源、承銷成本上存在優(yōu)勢，更重要的是在與監(jiān)管層的協(xié)調(diào)方面具有明顯的優(yōu)勢。在這種情況下，承銷商之間的競爭就不再是技術(shù)上的競爭，承銷商也無須花費(fèi)時間去研究、制定合理的IPO 價格。IPO企業(yè)所處地理區(qū)位對IPO定價不存在顯著影響，隨著我國改革開放以來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，地理位置對企業(yè)盈利能力預(yù)期的影響并不大，所以注冊地這一變量并沒有進(jìn)入最終模型。

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