序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇流動資產概念范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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關鍵詞 流動資產 質量評價 體系構建

一、流動資產及質量的概念內涵

對于資產的概念和定義，眾說紛紜，其中《企業會計準則一基本準則》明確規定“資產是指企業過去的交易或者事項形成的、由企業擁有或者控制的、預期會給企業帶來經濟利益的資源”。

資產一般分為流動資產和固定資產兩大類，流動資產是其中動態性較強的資產，是在某特定時段內會發生包含變動和運用兩種形式的形態變化，具體變化軌跡一般都是在其原本形態及現金之間互相循環，其資本性質就是在這種動態變化中實現的。

對于流動資產質量，因為資產的資本本性，其質量衡量的根本因素是其本身的盈利能力，即盈利性，在流動資產各部分中貨幣資金方面的盈利性特征最強。流動資本發揮其資本能力為組織盈利需要有三個前提，一是真實性，又稱存在性，包括資產本身的真實性和相關盈利的真實性；二是安全性，主要是指流動資產本身的安全性；三是周轉性，主要指流動資產動態流動周轉的狀態。

二、流動資產各屬性的評價指標

根據如上所言，流動資產質量有盈利性等四個屬性，其評價體系構建的基本框架也應該按照這四方面開展，其中的基礎表現是以此作為指標選擇的維度，同時兼顧各項流動資產組成部分或子項目的具體情況。

在盈利性方面，因為流動資產的盈利往往是多種流動資產集體發揮合力的結果，所有流動資產各部分構成的整體收益指標為主，具體對應指標是流動資產凈利率，即流動資產凈利潤與流動資產之間的比率。另外，存貨的毛利率也能反映企業盈利的產生過程，屬于可用指標。從評價傾向方面來說，這兩種指標均為正指標。

在存在性方面，具體可供選擇指標有五：

代號 指標名稱 反映內容 指標屬性

C1 存貨流動資產率 存貨在流動資產中所在比重 負指標

C2 兩項資金占流動資產比 貨幣資金在流動資產中所占比重 適度指標

C3 資金回籠率 應收款項回收速度和效率 正指標

C4 異常流動資產比 異常資產在流動資產中所占比重 負指標

C5 流動資產率 流動資產在全部資產中所占比重 適度指標

從內容上看，在如上五種指標中重點是考慮的資產結構，同時又在內里里考慮其具體結構情況的真實性；從范圍上看，C5為整體意義上的指標，其他四個均屬單項層面的指標。

在周轉性方面，具體可供選擇指標有四：

代號 指標名稱 反映內容 指標屬性

Z1 存貨周轉率 企業資金具體利用效率 正指標

Z2 應收款項周轉率 企業資金管理運用效率 正指標

Z3 經營活動現金流量與營業利潤比 企業現金周轉有效性 正指標

Z4 流動資產周轉率 企業流動資產整體上的運用效率 正指標

如上四個指標其實是流動資產及其主要組成部分周轉速度和效率的反映，除了Z4為整體意義上的指標外，其他的均為單項層面的指標。

在安全性方面，具體可供選擇指標同樣有四：

代號 指標名稱 反映內容 指標屬性

A1 速動比率 衡量企業償債能力 適度指標，參考值為1

A2 現金比率 流動資產用于即時性償債的能力 適度指標，參考值20%

A3 經營現金短期償債比率 企業償債能力 正指標

A4 流動比率 企業財務狀況健康可靠性 適度指標，參考值為2

如上四個指標除了A4為整體意義上的指標外，其他均為單項層面的指標。與如上三大類的指標傾向不同，安全性方面的指標多為適度指標，有具體的參考數值。這說明資產的安全性是相對的，關鍵在于在確保基本安全的基礎上以接受部分風險換取企業盈利。

三、建立流動資產質量評價體系的原則及注意事項

流動資產具體質量評價指標的選擇為流動資產質量評價體系的構建奠定了基礎，但并不是體系本身，體系的構建需要在如下三種原則的堅持中完成三個步驟。

首先，確定具體框架，堅持整體性原則。其實，宏觀意義上的框架及詳細內容已經由上一部分的系列指標基本確定，具體的選擇確定需要特定組織根據營業內容、管理結構、治理體系、財務管理模式等方面的情況決定。不過，無論在什么情況下都要堅持整體性原則，其最基本的表現是要確保盈利性、存在性、周轉性和安全性四大方面的指標俱有，缺一不可，最本質的表現是要確保邏輯意義上的整體嚴密性，防止出現評價盲區。

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劉雅潔（1989-），女，山東泰安人。石河子大學經濟與管理學院會計碩士，研究方向：財務理論與方法。

摘要：營運資金是公司正常運轉的“血液”，對于公司的風險、價值以及盈利能力具有較大影響，良好的營運資金管理策略可以促進公司實現價值最大化目標。本文同過對國內外相關研究的梳理，回顧了營運資金管理的研究進程，深入探討了公司營運資金管理的內涵，并且對相關的營運資金管理績效評價體系進行了對比分析和簡要評述。

關鍵詞：營運資金管理；渠道管理；績效評價

營運資金管理對于企業的風險、價值以及盈利能力具有較大影響，一直是財務管理的重要組成部分。就一家典型的制造業企業而言，總資產中超過一半的部分都屬于流動資產；對于一家商業企業而言，流動資產所占的比例更大。營運資金是企業日常流動性最大、變化最快和周轉性最強的資金，作為企業資金中最具活力的元素，其管理水平將直接影響到企業存亡。本文試圖通過對國內外關于公司營運資金管理的相關文獻進行梳理，為后續的研究進行鋪墊。

一、營運資金管理的概念及內涵

營運資金（working capital），也叫營運資本。George William Collins（1946）通過資產負債表和利潤表來研究營運資金，將營運資金定義為流動資產與流動負債的差值。國內學者毛付根（1995）對營運資本管理的基本原理進行了深入研究，將營運資本進一步細分，認為企業的營運資本即為本企業的流動資產總額，并將企業的流動資產和流動負債的差值定義為企業的凈營運資本。

根據以往的研究，營運資金的概念有廣義和狹義之分。企業的流動資產總額，即企業在一定時期內持有的現金、預付賬款、應收賬款、有價證券以及各類存貨等，被視為廣義的營運資金，也被稱為總營運資本。它是一個反映經營周期內各種活動所需投資的具體的概念，可以用公式表示為：總營運資本=流動資產（總額）。

狹義的營運資金用企業一定時期內流動資產與流動負債的差值表示，也被稱為凈營運資本。它是一個抽象的概念，不是特指某一項資產，可以用公式表示為：凈營運資本=流動資產-流動負債。國內外對營運資金管理的研究大多采用凈營運資金的概念，因為與廣義的營運資金（總營運資本）的相比，凈營運資本能夠有效反映企業的短期償債能力以及企業在一個經營周期中的資金凈額占用，便于企業掌握自身資金的運作情況，從而了解自身財務的風險程度。

二、營運資金管理的國外研究綜述

（1）關于營運資金管理內容和作用的研究

國外關于營運資金管理的研究最早始于20世紀30年代，在20世紀70年代以前，研究的主要內容是如何對應收賬款、存貨等流動資產進行優化。William Beranek（1966）就各項流動資產的優化進行了研究，并首次定義了營運資金管理。20世紀70年代以后，學術界開始逐步構建出營運資金管理的理論體系。其中，W.D.Knight（1972）對存貨訂貨量基本模型進行了拓展，提出了訂購成本和儲存成本最小化的存貨最優訂貨模型。Hampton和Wagner（1989）則進一步拓展了營運資金管理的研究范圍，將消費者信貸、信用評級以及短期融資等內容加入到營運資金的研究范疇中。20世紀90年代以后，各種新的管理理論如供應鏈管理、分銷渠道管理和客戶關系管理等如雨后春筍般涌現。越來越多的研究者突破了純財務研究的限制，營運資金管理研究開始逐漸呈現業務、財務一體化的趨勢。Andrew Harris（2002）從內部和外部兩方面分析了影響企業營運資金的因素，其觀點將供應鏈和企業的外部宏觀市場環境也引入到營運資金的研究范圍。Ebrahim Manoori和Datin Dr Joriah Muhammad（2012）認為營運資金對企業運轉至關重要，了解運營資金的影響因素有助于提升管理層的經營效率，因此提出并檢驗了影響營運資金的幾個重要因素，包括企業規模、營業現金流、資本性支出等。

（2）關于營運資金管理績效評價的研究

早期的營運資金管理績效評價主要以衡量企業各項流動資產的周轉效率為主，因此采用的指標以流動資產周轉率為主。這種評價方法沒有涵蓋營運資金中的流動負債等項目，使企業難以從全局角度把握應付賬款、應收賬款以及存貨等因素對營運資金的影響。早期的營運資金管理的研究方法也以單純的數學方法為主，比較有代表性的是Keith V.Smith（1973）歸納的八種營運資金管理方法。20世紀80年代以來，一系列新的評價體系開始出現，比如Richards和Laughlin（1980）提出的現金周期指標。由于該指標可以很好地反映企業營運資金管理狀況，后來被廣泛應用于企業的營運資金管理績效評價。Pass和Pike（1987）認為營運資金管理是對流動資產以及流動負債的管理，管理的目標是為保持盈利水平和流動性，因此使用流動資產和流動負債的組合來定義營運資金。Hill Matthew D（2010）認為營運資金管理可以反映出企業經營狀況和財務狀況的變動，因此在對企業營運資金管理進行評價時，應該綜合考慮企業的經營狀況和財務狀況。Brandenburg Marcus（2010）研究了供應鏈管理和營運資金管理對企業價值增長的影響，并試圖通過構建的模型予以量化。

三、營運資金管理的國內研究綜述

（1）關于營運資金管理內容和作用的研究

1993年我國會計制度開始與國際慣例的接軌，營運資金這一財務概念逐漸進入國內學術界。毛付根（1995）開創性地進行了營運資金的理論研究，該研究基于流動資產和流動負債的相互關系，將流動資金的配置與其相應來源聯系起來，從總體上對營運資金的管理措施進行把握，兼顧了企業的盈利性與風險性。2001年以來，營運資金管理理論出現了一些創新性探討，尤其是王竹泉及其團隊對營運資金管理的應用進行了深入研究。王竹泉（2001）基于營銷渠道規劃和中間商選擇兩個層面，提出企業應建立一種以商品供應為基礎，超越企業范圍、貫穿于上下游企業之間的相互協作關系，并且探索了適合跨地區經營企業營運資金管理的創新途徑。該文同時強調了營運資金管理對跨地區經營企業的重要性。王竹泉等（2005）提出將營運資金管理同供應鏈管理、渠道管理和客戶關系管理相結合，強調應將分銷渠道控制作為營運資金管理的重心。王竹泉等（2007）又對企業的營運資金進行了重新分類，構建出基于渠道管理理論的新框架，為我國關于營運資金理論的研究開創了新的視角。

最近幾年，基于實證分析的營運資金管理研究逐漸增多，國內學者對不同行業和地區的上市公司的營運資金管理進行了研究。刁伍鈞等（2011）采用白酒行業的上市公司為樣本，研究了公司營運資金管理策略與其管理績效之間的關系。孫建強等（2012）采用中部地區的356家上市公司（2010年數據）為樣本，研究了其營運資金管理的狀況。

（2）關于營運資金績效評價的研究

郁國建（2000）提出應建立一種集成的營運資金管理戰略評價體系來彌補以往采用應收賬款、應付賬款和存貨周轉率這三個財務比率進行評價所帶來的缺陷。王竹泉等（2007）采用營運運資金周轉期作為評價指標，該指標又被細分為營銷渠道、生產渠道以及采購渠道三個環節。同時，自2007年起，王竹泉及其團隊采用該評價體系，每年“中國上市公司營運資金管理調查”。這些調查報告揭示了我國上市公司營運資金管理績效的狀況和變化趨勢。該評價體系的創新之處在于將經營活動營運資金和各渠道營運資金管理績效評價同營運資金的總體管理績效評價有機地結合起來。

四、對國內外相關文獻研究的述評

通過對國內外相關文獻的梳理，我們可以發現，營運資金管理研究呈現業務、財務一體化的趨勢。在2001年以前，國內外學者的研究方向主要集中在對營運資金概念及其內涵等基本理論的研究。在這一時期，營運資金被定義為流動資產同流動負債的差值。學者們的研究主要從風險性和盈利性的角度入手，對營運資金的周轉率指標的缺陷進行分析并提出相應的改進措施。從2001年以后，關于企業營運資金的研究開始進入實際應用階段，同時開始出現關于企業營運資金控制理論方面的創新性探討，特別是將企業營運資金管理同供應鏈管理、渠道管理和客戶關系管理等研究有機結合起來。這些跨領域的交叉研究雖然將營運資金管理的研究范疇拓展到供應鏈、渠道關系以及信息技術等影響企業營運資金管理績效的諸多方面，但在基于此視角的研究仍需深入，尤其是深入到對具體企業層面的分析。（作者單位：1新疆賽里木現代農業股份有限公司；2石河子大學經濟與管理學院）

參考文獻

[1]毛付根.論營運資金管理的基本原理[J].會計研究，1995（1）：38-40.

[2]孟凡利，李學春.公司營運資金管理[M].上海：上海財經大學出版社，1997.

[3]王竹泉.企業營運資金管理該去向何處[J].財務與會計，2011，2：卷首.

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關鍵詞：；中小企業；營運資金；管理

一、營運資金管理的概念及其重要性

1.營運資金的概念

營運資金，又可以稱為“營運資本”，它有廣義和狹義之分。廣義的“營運資金”又稱營運資本，是指企業在流動資產上所投放的資金具體包括：應收賬款、存貨、其他應收款、應付票據、預收票據、預提費用、其他預付款等占用的資金；狹義的“營運資金”，是指在企業的流動資產中，去除流動負債所剩下的那部分余額，其可以用來提供短期的資金周轉，或者是供日常使用。營運資金對于一個企業來講，非常重要，代表了一個企業所能夠承擔的風險能力。

2.營運資金管理對中小企業的重要性

營運資金是企業資金總體中最具有活力的部分之一，營運資金的運轉情況影響著甚至決定著企業的生存與發展。營運資金在固定資產的周轉中起到了一個傳輸的作用，其價值的實現是在其價值分次轉移在產品價值中實現銷售收入后實現的。營運資金是通過生產、銷售、回款等環節以固定資產形式存在的價值與流動資產的價值捆綁轉化為貨幣資金的。這些貨幣資產中而原有固定資產的價值與新增加的價值轉化為的貨幣資金可用于新的投資或者增加資產規模，原有流動資產的價值可以運用到下一次資金循環中。所以，營運資金周轉是固定資金甚至整個資金周轉的基礎。營運資金是否有效運轉，直接影響著企業的生存與發展，企業界定的各種各樣的目標也就沒有所謂實現的問題了。

二、A中小企業與上海地區B中小企業營運資金指標分析

1.A中小企業與B中小企業現狀

A中小企業與B中小企業均為生物科技有限公司，A公司位于，B公司位于上海市。A中小企業與B中小企業具有相同的企業規模，相同的行業經營性質，排除區域差異及經濟文化差異，A中小企業與B中小企業在一些營運資金管理指標中，應該具有相似性，A公司和B公司在營運資金管理指標上卻有很大差異。

2.A中小企業與B中小企業營運資金指標

下表列舉了A中小企業與B中小企業營運資金的一些關鍵指標，從表可以看出，A中小企業與B中小企業資產總額相當，說明規模相似。A中小企業與B中小企業貨幣資金占流動資產的比例分別為26.8%和42.5%；應收賬款分別占流動資產的28.6%和19.7%；存貨分別占流動資產總額的29.1%和31.2%。A中小企業與B中小企業應付賬款分別占流動負債的80.8%和43.4%；預收賬款分別占流動負債的1.5%和17.3%；短期借款都為零。A中小企業與B中小企業營運資金分別占資產總額的42.7%和11.7%。

表 A中小企業與B中小企業營運資金管理指標 單位：元

數據來源：深圳證券交易所半年報。

3.A中小企業與B中小企業營運資金指標對比分析

（1）總體營運資金指標分析

A中小企業的資產規模為1，029，523，616.50元，B中小企業的資產規模為1，381，189，419.51元，A中小企業營運資金為439，761，925.96元，占資產總額的42.7%；B中小企業的營運資金僅為161，030，367.41元，占資產總額的11.7%；A中小企業的營運資金無論從數量上還是從比例上都顯著的高于B中小企業，自治區A中小企業營運資金比率顯高于上海地區的B中小企業。

（2）貨幣資金、應收賬款、存貨指標分析

A中小企業貨幣資金存量為137，658，757.00元，占流動資產總額的26.8%；B中小企業貨幣資金存量為384，321，341.18元，占流動資產總額的42.5%；B中小企業貨幣資金存量顯著高于A中小企業。A中小企業應收賬款存量為147，092，056.20元，占流動資產總額的28.6%；B中小企業應收賬款存量為178，067，818.95元，占流動資產總額的19.7%；A中小企業應收賬款存量顯著高于B中小企業。A中小企業存貨存量為149，564，110.80元，占流動資產總額的29.1%；B中小企業應收賬款存量為282，492，807.27元，占流動資產總額的31.2%；A中小企業存貨存量水平與B中小企業存貨存量水平相持平。

（3）短期借款、應付賬款、預收賬款指標分析

A中小企業與B中小企業短期借款存量均為0。A中小企業應付賬款存量為59，664，343.63元，占流動負債總額的80.8 %；B中小企業應付賬款存量為52，677，175.44元，占流動負債總額的43.4%；A中小企業應付賬款存量顯著高于B中小企業。A中小企業預收賬款存量為1，103，182.35元，占流動資產總額的1.5%；B中小企業預收賬款存量為21，007，457.44元，占流動資產總額的17.3%；A中小企業預收賬款存量水平顯著低于B中小企業。

三、A中小企業營運資金管理存在的問題

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融資,即資金的融通。本文所涉及的融資是狹義上的融資,即資金的融入。融資管理是整個財務管理三項核心內容之一,另外兩項分別是投資管理和分配管理。在這三項核心內容中,融資是整個企業的資金運作的起點,并且通過融資獲取所需的資金是整個企業能夠正常開展生產活動和經營活動的前提。因此,融資策略的選擇對于一家企業的經營業績,甚至是生死存亡都扮演著極為重要的角色。

在現代經濟體系中,公司的資金主要來源有通過公司內部積累資金、以股本方式融資和以債務方式融資等,捐贈收入等項目來源并不穩定,本文不將其作為主要來源之一。從另一角度上看,資金融通可分為長期融資和短期融資。長期融資包括普通股融資、優先股融資和長期負債融資、融資租賃方式等;短期融資主要有商業信用、商業票據、短期融資券和短期借款等。本文以第二種方式,即以長、短期融資來將其劃分。

流動資產是公司在生產經營過程中短期置存的資產,是資產的重要組成部分。流動資產有著周轉速度快、變現能力強、形態多樣化等特點。流動資產的管理水平高低會直接影響公司的盈利能力和抗風險能力。如何采用合適的融資方式來對流動資產進行融資也是公司一項必須要解決好的課題。

在目前中國的經濟環境下,尋找到一種合適的流動資產融資策略的重要性更是愈發凸顯。我國目前大中型企業,尤其是大型國企,在流動資產的管理能力存在不足。造成這些現象的主要原因是多樣的,既有傳統體制固有的問題,也是由于一定程度上對于流動資產融資策略的研究不發達的緣故。

本文將采用風險中性的假設來逐步推導,試圖尋求一種適合風險中性世界的流動資產融資策略。并逐步延伸,尋求一種適合中國國情的流動資產融資方式。

綜上所述,本文將結合中國國情和風險中性理論,來深入研究流動資產融資理論,以尋找出合適的資產融資策略。

本文將分為以下幾個部分:上述引言部分是對本文研究的內容、目的、意義的介紹;其次是理論的回顧,這部分將對國內外傳統理論研究進行介紹——三種流動資產融資策略分類,此外,也將對在金融衍生產品定價中得到廣泛運用的風險中性假設的理論進行介紹;第三部分是進行完全風險中性世界假設,進而推導出在完全風險中性世界中的對于流動資產融資策略的新認識;第四是放開假設條件,進而假設出一個介于完全風險中性世界和現實世界之間的有限風險中性世界;第五部分是結合中國實際情況來尋求合適的流動資產融資策略;最后是對本文所得出的結論作出概括性的總結和對本文的局限性進行解釋。

第二章理論回顧

流動資產概念與特性

流動資產是指公司在生產經營過程中短期置存的資產。這些資產可以在一年或一個營業周期內循環一次,即可以在一年或一個營業周期內變現或者耗用的資產。流動資產包括現金和各種存款、存貨、應收及預付款項、短期投資等等。

流動資產的定義和所包括的項目,便使得流動資產擁有以下幾點主要特性。

其一,是周轉速度較快。在定義中就可以看出流動資產一般可以在一年或一個營業周期內變現或者耗用。其二,是變現能力較強。這在流動資產的諸項內容的構成中可以看到,現金項目自不必多談,存貨等項目可以通過銷售變現。其三,形態多變。流動資產往往從貨幣形態開始逐步通過供應、生產、銷售等環節,經由多種形態如實物形態、債權形態等最終回到貨幣形態。

這三項特性,其源頭還是在于流動資產的“高流動性”上。流動資產顧名思義,其流動性在所有的資產中最高,這點在會計報表中也可以輕易看出,資產負債表中將各項資產按其流動性從高至低排列,而流動資產囊括了其上方的諸項資產。但是,強勁的流動性固然為企業的財務安全提供了保證,但是根據財務學中“流動性往往與盈利能力呈負相關”的原理,流動資產也是所有資產中盈利能力較薄弱的。持有過度的流動資產,將會使得公司盈利能力不足,而過度持有固定資產則會使公司財務風險激增。現代流動資產理論真正研究的重心在于在抗財務風險能力和盈利能力兩者之間權衡。

(二)傳統流動資產融資理論——三種流動資產融資策略分類

在斯蒂芬·A·羅斯所著作的《公司理財》一書中,對傳統的流動資產融資的策略做了總結。在傳統流動資產融資理論中,斯蒂芬·A·羅斯認為流動資產可分為永久性流動資產和臨時性流動資產。永久性流動資產是指公司的營運循環跌至谷地時,公司依舊持有的流動資產,投入其中的資金是長期的。而與之相對,臨時性流動資產是指會隨著營運循環中季節性和循環性波動而變化的流動資產。

在現實的經濟環境中,由于銷售水平的長期上升趨勢,因而往往對于總資產的需求從整體上也不斷上升。因此推演出對于一家成長中的企業,其總資產需求量隨著時間而表現出有長期上升趨勢、并且圍繞著這種趨勢有季節性變動和不可預測的逐日逐月波動。

可以將之形象的刻畫成下圖:

如圖2-1

在圖中,我們可以看到,總資產需求曲線呈波動向上,并且這種波動趨勢無任何規律可尋。在總資產需求曲線的波動向上的過程中,有一條向上的波動區間,在這一區間的下限以上部分,就是臨時性流動資產,在這一下限以下部分,就是由永久性流動資產和固定資產構成的永久性資產。在圖2-1中,永久性流動資產和固定資產被嚴格區分為上下兩部分,事實上這兩部分都是永久存在的,并無明顯界限的,只是固定資產在短期內不會上升,而永久性流動資產會隨著經營業績的上升而逐步上升。

在如何解決流動資產融入資金的問題的實質是資本收益與財務風險之間的權衡,在解決這一問題的過程中,就產生了三種不同的融資策略——保守型融資策略、進取型融資策略和適中型融資策略。

保守型融資策略采用了溫和的策略,認為公司的穩健重于盈利,因而不僅以長期性資金(如股本、長期負債等長期融資)融入固定資產和永久性流動資產,更是以永久性資金融入臨時性流動資金。只有部分的臨時流動資產通過臨時性資金(如短期借款、短期有價證券等短期融資)融入。

如圖2-2。

進取型融資策略則是走到了保守型融資策略的對立面,只采用部分長期資金來融入固定資產和永久性流動資產,剩余的固定資產和永久性流動資產以及全部的臨時型流動資產都采用短期資金來融入。該種經營者往往將公司的利潤置于第一位。

如圖2-3

適中型是以上兩種方法的折衷,以短期資金來融通臨時性流動資產,而用長期資金來融通永久性流動資產和固定資產。

如圖2-4

這三種不同的流動資產融資策略,體現了三種不同的經營者價值觀,很直白的體現了三種融資方式。但是其間的高下,并無法直接通過以上直觀的表述得出,要結合確實的環境來得出。

以下,我將引入風險中性概念來進一步進行解釋。

(三)風險中性世界概念發展回顧

風險中性定義始見于金融領域,主要用于對期權、期貨的定價。風險中性假設和風險中性概率在赫爾的《期權、期貨和其它衍生證券》等關于金融衍生產品的書籍中常有出現,風險中性概率在DarrellDuffie的“DynamicAssetPricingTheory”中有所描述,風險中性和風險中性概率在宋逢明著的“金融工程原理—無套利均衡分析”中也對進行了一定的分析。風險中性最初是在Black-Scholes微分方程[注1]中出現。

Black-Scholes微分方程是用于為期權或與期權相似的擁有選擇權的投資項目的定價或估值公式而被廣泛應用。在Black-Scholes微分方程中沒有任何與投資風險偏好相關的變量,在該方程中出現了以下變量:股票的當前價格、股票價格方差、期權規定的執行價格、執行時間和無風險利率,這些變量都獨立于風險偏好,這是因為與投資者風險偏好密切相關的股票預期收益率這一關鍵變量已經在方程的推導過程中消除。從而在對期權進行定價時,任何一種風險偏好都對期權的估值不產生影響了。

[注1]Black-Scholes方程的公式為;

其中Ct為t時刻看漲期權的價格;St為股票t時刻價值;X為股票的執行價格;

N(d2)為風險中性世界中期權的執行可能性,X·N(d2)為執行價格乘以支付執行價格概率;St·N(d1)·表示以下變量:風險中性世界中當執行時股價高于執行價時,該變量等于股價,其他情況下都為0。為股票價格波動的標準差;

rf為無風險利率,T為執行時間。

,。

約翰·赫爾:《期權、期貨和其他衍生產品》第11章,第216頁,(華夏出版社)

在此以后,該方程還額外提出了一個假設:所有的投資者都是風險中性的,這個世界就是風險中性世界。在風險中性的世界中,我們就可以用任意的收益率來代替預期收益率,進一步我們可以用無風險利率來替代證券的預期收益率。此后,有學者證明把在風險中性世界中求出的Black-Scholes微分方程解放到風險厭惡世界中時也是有效的。在風險中性的世界中,投資者的預期收益率為無風險利率,投資世界的風險中性假設便是指世界是風險中性的,世界是風險中性的便蘊涵著:投資者的預期收益率為不要求風險補償的無風險利率。

以上是風險中性在衍生證券定價領域的基本理論框架。此后,Hull從實用角度(1993),Wilmott、Howison和Dewynne從微分角度(1995)對衍生證券定價進行了進一步的論述。使得風險中性的應用領域進一步擴大,但其使用范圍依舊被局限于金融產品及其衍生產品的定價領域。

(四)風險中性概念定義

風險中性在之前的Black-Scholes微分方程在期權等衍生證券的應用的介紹中已經基本給出了基本描述:

風險中性是指投資者對于任何投資項目不考慮這一項目所包含的風險,不要求風險溢價,只要求無風險回報率的情況。

所有投資者都是風險中性的世界被稱為風險中性世界。

風險中性世界是與現實的經濟環境不同,現實的經濟經濟環境被認為是風險厭惡世界。在現實的風險厭惡世界中,投資者并不會無視風險。對于風險厭惡者往往會規避高風險的項目;而風險偏好者也不會只要求無風險回報率,他們會根據不同的投資項目中所包含的風險程度,要求不同的風險溢價,以尋求風險補償。

本文所采用的風險中性定義與在衍生產品定價中采用的定義并不完全相同。并且在此后的論述中,將不再涉及金融衍生產品的定價問題,僅僅借用風險中性及風險中性世界的定義進行進一步分析。

第三章在完全風險中性世界中的對于流動資產融資策略的新認識

在對原有傳統的流動資產融資策略分類和風險中性世界進行介紹后,本文將通過一系列假設來進行進一步分析。

(一)完全風險中性世界的假設

在對風險中性世界的概念進行介紹后,我在此處定義一個更為具體的“完全風險中性世界”,以方便此后的分析,并且區分下文我將定義的“有限風險中性世界”。

對于“完全風險中性世界”,本文作出以下假設:

在“完全風險中性世界”中,所有投資者沒有風險溢價,對于任何一種投資都要求相同的投資回報率,而無論其風險高低。

在“完全風險中性世界”中,沒有風險厭惡或偏好的行為,即投資者不僅不會因為風險的上升而要求更高的投資回報率,并且對任何的項目都會進行相同的投資,而不會選擇拒絕進行投資。

市場是無摩擦的,資金的融通沒有交易成本,即融資的唯一成本是對于資金供給者的投資回報,即股利和利息。

資金的融入沒有時間間隔,即無論長期融資還是短期融資都可以在作出融資決策后,將立即獲得所需資金。

發行股票或債券沒有準入門檻。

不存在政府,即沒有政府的市場干預與任何稅收問題。

在此處,對于“完全風險中性世界”的假設非常苛刻,與現實經濟環境有著巨大的差別,但是對于簡化討論過程有著重大的幫助。

在對完全風險中性世界進行了假設之后,實施上排除了以下幾點因素:第一,風險對于企業的影響。第二,不符合完全競爭市場假設的因素。在進行了如此的假設之后,我們可以看到,對于一項投資項目的價值的影響僅僅被限制在了流動性方面,這樣就有利于我們簡化對于問題的討論。

(二)在完全風險中性世界中流動資產融資策略選擇的影響

在對“完全風險中性世界”進行了定義之后,本文將對市場對于公司采用的對于流動資產的融資策略的選擇的反應進行分析與論述。

1、進取型流動資產融資策略分析

在“完全風險中性世界”中,本文首先對于進取型流動資產融資策略進行分析。在進取型流動資產融資策略中,如2.2節所述,企業往往通過冒險的手段,不僅以臨時性資金融入臨時流動資產,更是以臨時性資金融入固定資產和永久性流動資產,只有部分的通過永久性資金融入。

在完全風險中性世界里,通過4.1節的定義,我們可以發現,在這樣一個風險中性世界中,融資成本只只取決于流動性,即長期資金的融資成本高于短期的融資成本。這樣的話,如果其他條件不發生改變,則盡量采用臨時性資金會貌似會更有利。

但是,采用臨時性資金短期融資是否會對其他因素產生影響呢?從目前主流的財務學中來看,將會對公司的價值產生影響的主要因素劃分為償債能力和獲利能力以及營運能力、發展能力等等。流動資產的融資策略一般不會對企業的營運能力和發展能力產生重大影響,因而真正受到影響的因素是償債能力和獲利能力。以下將從這兩方面開展分析。

償債能力分為長期償債能力和短期償債能力之分。考察長期償債能力的指標主要有資產負債率、產權比率、權益乘數和已獲利息保證倍數等;考察短期償債能力主要有流動比率、速動比率、現金比率等。長期償債能力主要與企業的長期經營有關,而對于短期負債和剛性債務的償還多與短期償債能力相關,因此本文所指的償債能力為短期償債能力。

在完全風險中性世界中,由于本文對其的假設條件1:所有投資者沒有風險溢價,對于任何一種投資都要求相同的投資回報率,而無論其風險高低;和假設條件2:沒有風險厭惡或偏好的行為,即投資者不僅不會因為風險而提高要求的更高的投資回報率,并且對任何的項目都會進行相同的投資,而不會選擇拒絕進行投資。因而,企業的破產風險被大大的降低了。當企業面臨財務困境時,由于假設4:資金的融入沒有時間間隔,即無論長期融資還是短期融資都可以在作出融資決策后,立即獲得所需資金;和假設5:發行股票或債券沒有準入門檻。公司即便風險已經很大,依然能夠從資本市場和貨幣市場上融通足夠量的資金。特別是假設2,由于在這個完全風險中性世界里,投資者不會因為一家企業的風險而選擇規避。這就保證了企業無論面臨何種財務困境,都能夠輕松融到資金而度過難關。在這樣的一個完全風險中性世界里,任何的一家公司無論其規模大小或經營業績和蘊涵著的風險,都沒有因償債能力被逼至極限而破產的可能。因此,在這樣的一個完全風險中性世界中,所有的企業的償債能力都趨向于無窮。

從獲利能力角度分析,當公司所需求的臨時性流動資產量一定時,在進取型的流動資產融資策略下,流動資產的融資成本就可劃分為用來融入部分固定資產和部分永久性流動資產的長期資金,和用來融入全部的臨時型流動資產和剩余的固定資產和永久性流動資產的短期資金。設融資總成本為A;用來融入部分固定資產和部分永久性流動資產的長期資金的成本為A長1,用來融入剩余的固定資產和永久性流動資產的短期資金的成本為A短1,用來融入全部的臨時型流動資產的短期資金的成本為A短2。于是就有A=A長1+A短1+A短2。在這三項中,由于流動性越強,其盈利能力越弱,因而對于投資者來說,給出的臨時性流動資金的使用價格低于長期資金的使用價格。因此,在資金的來源無限的情況下,更多的使用臨時性資金的確使得資金總成本更低。此外,使用臨時性資金還有另一項優勢,那就是靈活性。從圖2-1中我們可以看到,臨時性流動資產的需求并不穩定,擁有臨時性的資金可以迅速根據臨時性流動資產的需求的變化而變化,從而省去了由于持有過量的流動資金而產生的融資成本。

2、保守型流動資產融資策略分析

在“完全風險中性世界”中,對進取型流動資產融資策略進行分析后,本文將通過對進取型流動資產融資策略和與其相反的保守型融資策略進行比照。

在保守型流動資產融資策略中,如2.2節所述,企業不愿冒著資金短缺的危險,因而不僅是固定資產和永久性流動資產以永久性資金融入,臨時性流動資金也有一部分是以永久性資金融入,只有部分的臨時流動資產是通過臨時性資金融入。

從償債能力上來看,由于公司的一部分流動資產是以長期資金的方式融通,因而在一般狀況下較進取型流動資產擁有更高的安全系數。但是在“完全風險中性世界”中,如前文所述,資金在這樣的一個完全風險中性世界中是幾近無限的,因而同樣是抗風險能力是無限,因而事實上保守型和進取型在這個世界中的償債能力是相同的。

再從獲利能力角度進行分析,保守型流動資產融資策略采用了更多的長期資金來達到融通流動資產的目的。設融資總成本為B;用于融入固定資產和永久性流動資產的長期資金成本為B長1,用于融入臨時性流動資金的長期性資金的成本為B長2,用于融入剩余臨時流動資產的臨時性資金的成本為B短1。于是有B=B長1+B長2+B短1。在這三項中,很明顯,B的構成中,短期資金的比重遠遠低于A,(B短1<A短2<A短1+A短2)。短期資金的比重下降,會引起融資總成本的上升。此外,在采用了保守型流動資產融資策略后,由于長期型資金是無法在短期內增減的,因此當處于如圖2-2中所示的總需求最低點時,多余的資金將造成無謂的損失。因此,從這一角度上來說,在完全風險中性世界中,保守型流動資產融資策略成本高于進取型流動資產融資策略。

3、適中型流動資產融資策略分析

適中型流動資產融資策略介于保守型流動資產融資策略和進取型流動資產融資策略之間,以短期資金來融通臨時性流動資產,以長期資金來融通永久性流動資產和固定資產。

在償債能力方面,適中型流動資產融資策略與以上兩種策略相同,抗風險能力都是趨于無限。

在盈利能力方面,適中型流動資產融資策略的融資成本介于兩者之間,設融資總成本為C,設用以融通臨時性流動資產的短期資金的成本為C短,用以融通永久性流動資產和固定資產的長期資金的成本為C長。在適中型中的短期資金比例介于進取型和保守之間,(B短1<C短=A短2<A短1+A短2)。此外,由于適中型采用短期資金融通臨時型流動資產,因而不存在因為資金閑置而產生的無謂損失。因此,適中型流動資產融資策略的盈利能力介于進取型和保守型之間。

(三)完全風險中性世界中理性的流動資產融資策略選擇

在通過上文的分析之后,可以看到在完全風險中性世界里,由于企業可以通過不受任何限制地在貨幣市場和資本市場上獲取資金,因而無論采用何種流動資產融資策略,都沒有因為財務拮據而發生財務拮據成本甚至是破產的可能性,換句話說也就是其償債能力都趨于無窮。因此,在這樣的一種完全風險中性世界里,采用何種融資策略都不影響其償債能力。

再從獲利能力上看,我們采用加權平均資本成本來分析,即RWACC,本文所定義的這種RWACC,不是以債務或股權來區分其資本結構,而是以長短期資金來劃分其資本結構。設以L代表長期資金,S代表短期資金,RL代表長期資金成本,RS代表短期資金成本。因此,RWACC可以改寫成:

從這個公式中可以看出,由于RL>RS,因此使得S的比重增加,有利于使RWACC下降。在三種流動資產融資策略中,前文已論述指出:

B短1<C短=A短2<A短1+A短2。因而,進取型流動資產融資策略選取了最多的短期資金作為其資金來源。其盈利能力最強。適中型流動資產融資策略的短期資金比重其次,因此其盈利能力居中。保守型流動資產融資策略的短期資金比重最低,因此其盈利能力最差。

我們在完全風險中性世界中,可以進行進一步推論:應當在資本結構中完全采用短期資金進行融通。

從公式,我們可以看到,如果令L=0,S=L+S,則公式變為,其加權平均資本成本達到最低,等于短期資金成本。

所以,在完全風險中性世界中,理性的流動資產融資策略是采用極端進取的理念,將全部資產——而不僅僅是部分的流動資產,都以短期資金融通。

第四章在有限風險中性世界中的對于流動資產融資策略的新認識

在對完全風險中性世界中的流動資產融資策略進行了分析后,我們發現,在這樣一個世界中,可以無限制地融通資金事實上就意味著市場上的資金是無限量。這一假設與經濟學中的資源稀缺假設向左,因此,這樣的一個世界是不可能存在的。

因此,我們就需要更改假設,進行進一步的分析。

(一)有限風險中性世界的假設

在對之前的完全風險中性進行了假設與分析后,本文將更改假設,使其有更大的適用范圍。

對于“有限風險中性世界”,本文作出以下假設:

在“有限風險中性世界”中,所有投資者沒有風險溢價,對于任何一種投資都要求相同的投資回報率,而無論其風險高低。

在“完全風險中性世界”中,有風險規避行為,投資者雖然不會因為風險的集聚而要求更高的投資回報率,但是會選擇拒絕進行投資。

市場是無摩擦的,資金的融通沒有交易成本,即融資的唯一成本是對于資金供給者的投資回報,即股利和利息。

資金的融入沒有時間間隔,即無論長期融資還是短期融資都可以在作出融資決策后,立即獲得所需資金。

發行股票或債券沒有準入門檻。

不存在政府,即沒有政府的市場干預與任何稅收問題。

這個“有限風險中性世界”與“完全風險中性世界”的最大區別就是:投資者不再是對于風險完全漠然了,雖然市場上依舊不存在風險溢價行為,但是投資者已經是風險厭惡的了,他們會規避高風險的項目。

(二)在有限風險中性世界中流動資產融資策略選擇的影響

在有限風險中性世界中,對于不同風險的項目,投資者已經不再是毫無顧忌的進行同等投資了,因而在市場中不存在無限資金的情況了。因此,要對三種流動資產融資策略進行重新分析。

1、進取型流動資產融資策略分析

在有限風險中性世界中,由于原先“完全風險中性市場”的第二條假設被打破,償債能力和盈利能力的分析已經改變。因此,本文將在這兩方面重新進行分析。

從償債能力上看,資本市場和貨幣市場上對于不同風險的公司依舊不產生溢價,但是當公司的風險上升后,其能夠在市場上通過信用或股權融到的資金總額會下降。也就是,之前完全風險中性市場中的無限償債能力在有限風險中性世界中不存在了。公司因無法償還到期資金而將發生財務拮據成本,更為嚴重的會導致公司的破產。采用了進取型流動資產融資策略,由于其短期資金的總額超過了臨時型流動資產的總額,當短期資金到期需要償還時,發生流動資金不足以補償債務的可能性很高,此外有相當一部分臨時資金用以融通永久型流動資產或固定資產,這些永久型流動資產往往是由存貨、應收及預付款項等構成,這些永久型流動資產和固定資產的變現能力往往較差,即便成功變現也往往會產生較大的折價,公司的財務風險極大。

從盈利能力上看,采用進取型的融資策略的融資成本中支付給投資者的部分,較完全風險中性世界中沒有發生很大變化。但是,由于財務拮據而產生的財務拮據成本的發生可能性大大增加。在拮據成本中,不僅有包括上文所提到的由于永久型流動資產和固定資產的強行變現而導致的折價損失,還有因為公司由于財務狀況不穩而導致經營者無心經營,員工對于工作產生懈怠和對公司的信任度下降等情況,在這樣的情況下,公司原有的生產經營活動必然會受到影響。此外,對于生產經營需要有必要的流動資產,當被迫變賣流動資產以償還欠款時,就會由于如原材料等資產的不足而無法充分的發揮生產潛能,造成機會成本。此外,財務危機的發生,也對各利益相關者對于公司的信心產生打擊。

因此,事實上采用進取型流動資產融資策略的融資總成本為:長期資金的融資成本+短期資金的融資成本+財務拮據成本。其中,長期資金的融資成本與短期資金的融資成本之和與短期資金占所有資金的比例成反向關系,而財務拮據成本與短期資金占所有資金的比例成正向關系。因此,在在有限風險中性世界中,融資成本不再簡單地與短期資金占所有資金的比例成反比。

2、保守型流動資產融資策略分析

相對于進取型在有限風險中性世界中,缺點的逐漸顯露,保守型在有限風險中性世界中,卻逐漸展現出其優勢。

從償債能力角度看,保守型融資策略,由于其短期資金量少于臨時型流動資產量,因而其安全性較高。由于長期資金往往會轉換為存貨等不易變現的資產,而短期資金會以現金和短期投資的有價證券形式出現,因此速動比率和支付能力系數會較進取型高,因此其可能面臨的財務風險遠遠小于進取型。

在盈利能力方面,采用保守型流動資產融資策略,在長期資金的融資成本與短期資金的融資成本之和上,依舊高于進取型流動資產融資策略。但是,在因財務風險而產生的財務拮據成本上卻小于進取型。財務拮據成本是由于公司的不合理借債和過度借債產生,采用保守型流動資產融資策略,其債務結構優于進取型,其長期資金比重高于短期資金。并且,如前文所述,在完全風險中性世界中,進取型的流動資產融資策略會極端地完全采用短期借款進行融資,而保守型策略的選擇者,在長期資金的籌集中,相當一部分會采用股本這一永久資金形式籌集,這就更進一步降低了風險。因此財務拮據成本小于進取型。

3、適中型流動資產融資策略分析

適中型流動資產融資策略的償債能力和盈利能力的分析與,在完全風險中性世界中相似,其償債能力和盈利能力依舊是介于保守型策略和進取型策略之間。

因此,本文在此就不再作更多的贅述。

(三)有限風險中性世界中理性的流動資產融資策略選擇

在對三種融資策略進行了逐項分析后,我們可以得出結論:與完全風險中性世界不同,有限風險中性世界中,風險對于投資者開始產生影響,償債能力三種選擇策略不再相同,進取型的風險上升至三者中的最高,而保守型為三者中的最低。

此外在盈利能力上,也無法簡單地用RWACC進行完全衡量,除了在作出融資決策時可明確預知的長短期融資成本外,還要加上由于財務風險而產生的財務拮據成本。

正是由于“風險”這一變量的介入,使得原先在完全風險中性世界中作出的采用極端進取型融資決策在有限風險中性世界中已經不再適用了。并且,何種策略最佳在有限風險中性世界中已經無法簡單作出。

因為,融資總成本=長期資金的融資成本+短期資金的融資成本+財務拮據成本。流動資金所占的比重已經不再是完全風險中性世界中那樣永遠地與融資成本成反比,它與財務拮據成本呈正比。因此,無法簡單地得出結論。

何種流動資產融資策略最為合適,要結合經營管理者對于可能產生的財務拮據成本的預期與其自身的風險厭惡程度,方能得出。

第五章在目前中國經濟環境下策略的選擇

在對完全和有限風險中性世界的融資策略進行分析后,本文將回到現實的經濟環境中進行分析。在此,針對完全風險中性世界和有限風險中性世界的定義,本文對其現實世界進行分析:

在“真實世界”中,投資者有風險溢價,對于蘊含著不同的風險的投資項目,要求不同的投資回報率。

在“真實世界”中,有風險規避行為,投資者不僅會因為風險的集聚而要求更高的投資回報率,還會選擇拒絕進行投資。

市場是有摩擦的,資金的融通有交易成本,即融資的成本包括對于資金供給者的投資回報,即股利和利息外,還有交易費用、稅收等。

資金的融入是有時間間隔,長期融資和短期融資在作出融資決策后,無法立即獲得所需資金,要通過一定交易時間間隔,如談判時間等。

發行股票或債券有準入門檻。

存在政府,即有政府的市場干預和稅收問題。

現實經濟環境并不符合任何的一條完全風險中性或有限風險中性的假設,風險中性假設的理想世界的徹底被打破引入了更多的將會影響決策的變量,其中發生了最為重要的改變就是風險溢價的被引入。

風險溢價使得原先在分析盈利能力時,對于投資者不會因為風險增長而造成要求更高的回報率的假設被打破。當采用進取型流動資產融資策略時,其所蘊涵著的風險上升會導致資金提供者要求更高的風險回報率。債權人會提高借款利率,而股東會要求更高的分紅比例,以求抵補他們可能遭受的公司因無力償還債務而破產時,會帶來的損失。因此,公司由于大量地采用了短期資金進行融通而產生的較低的融資成本,會被資金提供者所要求的更高的回報率所縮小,甚至是抵消。因此,原先進取型融資策略在融資成本——也就是盈利能力上的優勢被進一步縮小。而其所可能遭到的財務風險并沒有因為融資成本的上升而下降,反而因對于利息或股利欲求的膨脹而雪上加霜。

與進取型策略不同,保守型策略所遭到的風險溢價將會較小,因為其可能產生的財務風險遠比進取型來得小。同時,保守型的流動資產融資策略,在抵抗財務風險方面的優勢并沒有喪失反而增大。

最后,結合中國目前所面臨的現實情況,即社會誠信度較低、流動資產管理能力不足等客觀因素,保守型流動資產管理策略的優勢得到進一步體現。

由于中國目前公司的誠信度較低,因而理性的公司應當采用相對較緊的信用政策,以求最大限度地規避風險。因而在中國如果采用短期資金融資,就有可能要面臨更短的還款時限,和更多次數的進行借款。這對于一個有摩擦的市場是不利的,因為每次簽訂借款合同并不能及時履行,并且交易成本的介入會加大其財務成本。

在另一方面,中國的流動資產管理能力往往較為薄弱,這也就意味著發生超出公司原先預期的情況時有發生。一旦出現超出原先預期,當短期資金到期,而流動資產中的非現金項目又無法按照原計劃轉換成貨幣形式時,財務危機就發生了。因此,比照發達國家的流動資產管理體系,中國薄弱的流動資產管理能力又加劇了風險。

結合以上兩點,對于目前中國的經濟形式和流動資產管理現狀,本文作出以下結論:在中國,現在經濟狀況下,應采用保守型的流動資產融資策略。

第六章總結及局限性分析

本文采用了兩種風險中性假設來逐步分析流動資產融資策略。

完全風險中性的假設,其適用范圍最為有限,但是在這樣的世界中得出的結論卻最為明確而又直接:采用極端的進取型融資策略,即完全采用短期資金融通所有資產,可以使得融資成本最低。這是由于在完全風險中性的世界中,公司的償債能力是無限的。

有限風險中性的假設,將之前的完全風險中性的假設條件放寬成后,風險開始產生影響,進取型的融資成本優勢就被由于風險而造成的財務拮據成本而減小。

最終,所有條件放開后,在目前中國的經濟環境下,由于社會誠信度較低、流動資產管理能力不足等現實情況,風險因素進一步加強。因此,采用保守型的流動資產融資策略更為有利。

在本文的分析過程中采用了大量假設進行分析,這也就使得本文的結論有很大的局限性。本文主要針對于風險對于流動資產融資策略的影響,而其他方面的因素被弱化了,可能導致本文結論的失真。另一方面,由于本文傾向于定性分析,而缺乏數據的支撐,使得本文結論與現實情況可能并不一致。

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篇(5)

傳統償債能力分析通常是依靠財務報表提供的資料，主要運用比率分析法，靠分析資產的流動性及其與其與有關負債指標的比較來評價短期償債能力，靠分析企業的資本結構及其資產與長期債務的比較來評價長期償債能力。這些已經被廣泛應用和學習的償債能力分析方法，的確可以使我們對會計主體的償債能力做出常規評價。但是，隨著經濟活動的日益復雜多樣，已經顯示出諸多不理想之處，概括出以下幾點：

（1）分析重點的偏離。傳統的償債能力分析方法沒有充分將現金流量指標運用于償債能力分析。目前銀行等金融機構做貸款審核時，要求提供的“報表”也大多只要求為資產負債表和利潤表，現金流量表則可有可無。這實際是沒有充分重視在企業生產經營運轉過程中的償債能力。如果企業無相對穩定的現金流入或盈利，僅僅滿足于能償還到期債務，企業還算不上真正的具有高償債能力。本人認為償債能力應包括兩個方面的評價：一是能夠安全償還到期財務負擔。二是有相對穩定的現金流入。特別是在長期償債能力分析中，應以對業務現金流量的分析為重點。

（2）分析依據的局限性。傳統財務分析主要依靠對財務報表中各指標的計算比較，而報表資料本身有很大的局限性，包括：1）報表信息的可靠性。由于一些公眾企業或者意向融資企業的虛增利潤，以及個私企業的隱瞞利潤逃避稅收的企圖，使得我國會計報表的造假行為相當嚴重，依據報表的分析便不夠可靠。2）報表信息的有效性。報表中所反映的數據，是企業過去會計事項影響的結果，根據這些歷史數據計算得到的各種分析結果，對于預測企業未來的償債能力，只有參考價值，并非完全有效。

（3）分析基礎有失偏頗。現有的償債能力分析是建立在清算基礎而非持續經營基礎上的。例如，流動比率、速動比率以及資產負債率都是基于這樣的基礎來計算的。這種分析基礎不符合企業將來的實際運行狀況，企業要生存下去就不可能將所有資產變現來償還流動負債。

（4）表外分析方法不夠重視。傳統分析方法主要以表內分析為主，事實上一方面表外隱性資產和隱性負債大量存在，另一方面償還負債的資金來源有多種渠道，可以資產變現，可以是經營中產生的現金，還可以是新的融資資金。同時，企業本身的負債中有一些良性債務，比如預收賬款，它往往只需以小于其本身價值的資產來償還的。這樣，只重視表內分析顯然不能正確衡量企業的債務償還能力。

（5）某些分析指標的不足之處。首先，現行指標中概念界定不統一，分歧較大。現行指標中資產、負債等概念的界定比較模糊。例如，速動資產的界定就不十分明確。有些教材界定為“流動資產―存貨”，有些教材界定為“流動資產―存貨―待攤費用”。其次，現行有些指標計算中沒有充分運用穩健性原則。例如，流動比率計算中，作為分子一部分的應收賬款中，沒有按年限加以區分，存貨中的冷背殘次品也沒有加以剔除等等。

二、償債能力分析方法的補充

鑒于傳統償債能力分析方法存在的某些弊端，下面的淺論可以作為補充方法，彌補傳統分析中的不足之處，使分析結果更為可靠。

（1）重視對企業經營環境分析。包括對行業的外部環境和內企業部環境分析，使分析結果互相補充。例如，即使公司的各項償債能力的指標都符合公認標準，如果該公司處于衰退期，并且是夕陽行業且獲利能力很低的話（即息稅前利潤率低于負債的資金成本），那么從長期來看，該公司的償債能力也是不可靠的。相反，如果公司的資產負債比率較高，該公司處于發展階段以及朝陽行業的話，則短期內償債能力可能較差，但長期而言，該公司的償債能力是有保證的。同樣，獲利能力的各項指標，應與公司獲取經營活動凈現金流量的能力相結合來考慮。即使通過分析公司的獲利能力指標而反映出公司的獲利能力一般，但該公司如果有穩定可靠的經營凈現金流量作為保障，則該公司的獲利能力也應是能夠持續的。

（2）對傳統分析中部分指標修正。1）速動資產概念的修正。建議修正后的速動資產范圍：現金加以公允價值列示的短期投資+應收票據+應收賬款凈額-賬齡大于一年的應收賬款。2）流動負債的范圍。預收賬款是企業預先向顧客收取的銷貨款，并不需要企業以現金償還，用存貨償付即可。在計算流動比率時，預收賬款可以作為分子中存貨的減項而不作為分母的一部分。在計算速動比率時，預收賬款也可以從短期負債中扣除。

（3）增加有關現金流量的分析指標。1）速動資產夠用天數=（365×速動資產）÷預計營業支出總額。此指標表明企業用速動資產支付營業支出所能維持的天數。雖然支出數是基于對未來營業的預計而測算出來的，并沒有十分確鑿的依據，但它至少可以作為企業短期償債能力的一個補充數據。2）固定支出補償倍數=經營活動現金凈流量÷固定費用。固定費用包括成本費用類固定支出和非成本費用類固定支出。該指標反映公司支付不可避免費用的能力，也可以據此評價公司的違約風險性。3）現金流量償付比率=[期初現金余額+本年度付息與納稅前現金凈收入]/[利息支付額+本年到期債務/（1-所得稅率）]，該指標用來評價企業是否在其經營活動中產生了足以還債的現金流量。該指標大于1，說明企業有足夠現金支付利息與償還本金。

（4）其他補充分析法。1）企業的短期融資能力。這方面我們可以通過財務報表附注予以分析：一是分析企業短期借款的融資成本和未使用的銀行授信額度。若企業的短期借款利息較正常的貸款利息高出很多，說明企業尚未得到金融機構的高度信任。在這種情況下，企業發生短期債務危機時很可能要付出高額代價甚至無法應付。未使用的信貸額度的存在往往是企業保持流動資產與流動負債動態平衡能力的重要體現。二是企業是否具有良好的長期融資環境。如是否具有配股資格、是否發行過長期債券且信譽良好。良好的長期融資能力往往是緩解短期流動性危機的重要保證。三是企業的長期資產變現能力。例如，若企業有大量的已上市債券和股票，均可以緩解短期流動性問題。2）評價流動資產的質量。高質量的流動資產應能按照賬面價值或高于賬面價值而迅速變現。流動資產的質量判別應通過分析每項具體的流動資產項目來得出綜合結論。

三、結論

篇(6)

【關鍵詞】新常態營運資金公司績效研究

【中圖分類號】F406.71/F425

一、引言

營運資金管理是財務管理的重要組成部分，營運資金管理的好壞直接關系企業資金的周轉，而資金周轉靈活與否關乎企業的生死存亡。據調查發現財務經理在營運資金管理上花費了30%的工作時間。

2012～2014年，我國GDP年均增長率在7%～8%之間，這與21世紀初前十年年均10%的高速增長相形見絀。2014年11月在APEC峰會上對中國經濟新常態進行了全面的闡述，指出經濟新常態主要有以下三個特征：第一，經濟增速換擋回落；第二，經濟結構和產業結構不斷優化升級；第三，經濟增長要從要素、投資驅動轉向創新驅動。我國經濟進入了新的發展狀態，企業依存的經濟環境也發生了重大變化，營運資金管理是否也會呈現新的特點？雖然之前有許多學者在營運資金管理上做了研究，但是新常態下營運資金管理相關方面的研究匱乏。

國外對于營運資金的管理遠早于國內，所以研究成果也比國內成熟，Hampton C.Hager（1976）為了改進營運資金管理效率，第一次提出了概念“現金周期”，之后，學者們開始把營運資金作為一個整體開始研究，現金周期成為企業營運資金管理績效的指標。另外，外國學者還從供應鏈的角度出發，把營運資金作為一個整體進行研究，拓展了營運資金管理的研究視野。Afza and Nazir（2008）對巴基斯坦上市非金融公司的營運資金管理政策和企業績效的相關性進行了研究，結果發現：營運資金投資政策與融資政策的激進程度與利潤負相關。

1993年，營運資金概念才引入我國，國內的研究起步較晚，成果相對較少。毛付根（1995）提出：應關注流動資產和流動負債的相互關系，從整體上進行觀察和研究；營運資金融資和綜合策略可分為穩健型、中庸型和激進型，政策不同對企業績效的影響也不同。陸俊華（2012）對我國制造業上市公司2004～2010年的數據進行研究并得出結論：營運資金投資策略與績效正相關，籌資策略與績效負相關；現金周期與企業績效負相關。王竹泉等人（2009）還將渠道管理、供應鏈管理和營運資金管理結合起來。

二、實證研究

營運資金的概念有廣義和狹義之分，廣義的營運資金包含企業所有的流動資產，側重流動資產的管理，但疏忽了流動負債對營運資金的影響；狹義的營運資金是指流動資產減去流動負債后的差額，反映企業的短期償債能力，財務上通常采用此定義。

（一）變量選取

本文選取凈資產收益率（Z）作為指標衡量公司績效，營運資本投資政策用流動資產比率（W1）替代，流動負債比率（W2）代替營運資金的籌資政策，考慮到還有其他因素也可能對公司績效產生影響，因此對以下因素進行控制：公司規模（W3）；財務杠桿（W4）；可持續增長率（W5）。變量具體說明見表1。

（二）研究假設

H1：營運資金投資政策的激進程度與企業績效正相關

流動資產的盈利能力小于長期資產的盈利能力，流動資產比率越高，營運資金投資政策越寬松，企業的盈利能力越差。

H2：營運資金籌資政策激進程度與企業績效正相關

流動負債的資本成本小，而長期負債的資本成本高，流動負債比率越高，營運資金籌資政策越激進，企業的資本成本越低，企業的利潤就越大。

H3：公司規模與企業績效正相關

一般來說，企業規模是企業實力的象征，企業規模越大，實力越強，融資渠道也會越多，相對來說融資費用也會較低，所以企業的利潤也會越高。

H4：財務杠桿與企業績效正相關

在一定范圍內，企業財務杠桿越高，企業利潤越大，因為利息的稅盾作用可以提升企業價值，從而降低企業的稅收費用，所以假設財務杠桿與企業績效正相關。

H5：可持續增長率與企業績效正相關

一個企業的可持續增長率越高，企業的成長能力越強，企業的利潤自然也會越多，所以對公司績效產生正方向影響。

（三）數據來源

本文數據都來源于國泰安數據庫中企業的中期財務報表，為了減少無效數據對實證分析的影響，本文對數據庫中選取的數據進行了篩選：剔除了數據不全的樣本；剔除了這三年內被ST或*ST的樣本。

根據以上原則，樣本首先在Excel2007版中進行了篩選，然后應用SPSS20.0進行描述性統計和回歸分析等工作。

（四）模型構建

為對營運資金與績效的相關性進行定量分析，檢驗本文假設是否成立，建立以下模型：

其中α0為常數項，αi（i=1，2，3，4，5）是對應變量的系數，θ表示殘差項。

（五）實證分析

1.描述性統計

從表2可以看出，2013～2015年汽車制造業的凈資產收益率都比較低，2014年凈資產增長率均值是2013年的一半，跌幅較大，說明2014年汽車制造業的經濟不景氣，究其原因，主要是受宏觀經濟環境的影響；2013～2015年流動資產比均值逐步遞減，但比重仍較大，說明總資產中流動資產份額逐步減少，總體而言汽車制造業還是采用寬松的營運資金投資政策，但較以前有所緩和；2013～2015年汽車制造業流動資產負債比率平均值87.93%，說明企業大部分債務資本都是通過短期債務籌集的，營運資金籌資政策很激進，但是從每年的均值來看，流動負債比率呈小幅下降趨勢；從流動資產比率和流動負債比率來看，汽車制造業采用寬松型的投資政策搭配激進型的籌資政策，即穩健型的營運資金管理政策。企業規模逐年增大，而流動資產比率逐漸變小，這說明在新常態下，企業要增加長期債務資本或權益籌資來維持企業運轉；如表2所示，財務杠桿變化不大，一直維持在50%以下；2013～2015年，汽車制造業的可持續增長率變化較小，一直維持在4%左右。

2.相關性分析

Person相關性分析結果見表3。

Z和W1之間的相關系數是0.135，且通過了置信度概率為5%水平下的顯著性檢驗，說明流動資產比率與凈資產收益率顯著正相關。表明流動資產比率越高，營運資金投資政策越寬松，企業績效也就越好。

Z與W2的相關系數是0.243，通過了置信度為1%的水平下顯著性檢驗，說明流動負債比率與凈資產收益率顯著正相關。即負債總額中流動負債比例越大，企業營運資金籌資政策越激進，企業績效越好。

Z與W3的相關系數為0.233，通過了置信度為1%水平下顯著性檢驗，說明企業規模與凈資產收益率顯著正相關。企業可以通過擴大企業規模來提高企業的凈資產收益率。

Z與W4的相關系數是-0.195，通過了置信度為1%水平下顯著性檢驗，表明企業財務杠桿與凈資產收益率顯著負相關。企業資產負債率越高，凈資產收益率越低。

Z與W5的相關性通過了置信度為1%水平下顯著性檢驗，相關系數為0.901，屬于高度線性相關關系，企業可持續增長率越高，凈資產收益率越高。

3.回歸分析

回歸分析結果見表4―表6。

表4中，調整后的R方為0.828，說明模型的擬合程度較高；D-W值為1.798，在2附近，說明模型不存在序列相關性問題；表5中，p（Sig.）=0

表6中方差膨脹因子VIF均小于2，說明除因變外其他變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

根據表中的回歸結果，W1的標準系數為0.021，說明流動資產比率和凈資產收益率正相關，t值為0.709，p=0.479>0.05，兩者之間的相關性不顯著，這與之前person相關性分析的結果不太一樣。

W2的標準系數是0.089，且t值為2.884，p= 0.004

W3的標準系數為0.025，說明企業規模與凈資產收益率正相關，t值為0.822，p=0.412>0.05，兩變量之間的相關性不顯著，與person相關性分析結果有出入，同時也與本文的假設推理有差別。從描述性統計的表格中可以看出，汽車制造業的規模在不斷擴大，但企業績效并沒有因此而提高，這可能是因為企業規模并不是越大越好，適度規模才能產生較好績效。石建中（2014）研究了企業規模與企業績效之間的關系，得出結論：企業由小到大的過程中，一定的規模水平才能實現規模經濟；但當規模已經相當大時，企業規模與企業績效之間并沒有顯著相關性。本文樣本中，企業規模都很大，并且還在逐年增大，所以以上回歸分析的實證結果可以接受。

W4的標準系數為-0.094，且t值為-3.095，p= 0.002

W5的標準系數為0.869，且t值為28.702，p=0

3、新常態下汽車制造業營運資金管理現狀分析

根據以上的分析結果，新常態下本行業的營運資金管理可總結為以下幾點：

（1）營運資金投資政策：汽車制造行業近三年平均流動資金比率為58.7%，2013年最高，超過60%，本行業的營運資金投資政策為寬松型；

（2）營運資金籌資政策：根據描述性統計表，行業負債總額中，流動負債占比每年都在80%以上，而且標準差很小，說明本行業絕大部分企業都有比較高的流動負債比率，都采用了激進型營運資金籌資政策；

（3）營運資金管理政策：寬松型營運資金投資政策配合激進型營運資金籌資政策，所以本行業的營運資金管理政策為穩健型的。

三、結論和對策建議

（一）結論

本文以滬深2013～2015年汽車制造業A股上市公司為研究對象，采用實證法對新常態汽車制造業營運資金管理和公司績效之間的關系進行回歸分析，得出以下結論：

1.營運資金投資政策的激進程度與企業績效呈負相關關系，但不顯著；

2.營運資金籌資政策的激進程度與企業績效呈顯著正相關關系，企業流動負債占負債總額的比例越大，營運資金籌資政策越激進，企業的凈資產收益率越高；

3.控制變量企業規模與企業績效呈正相關關系，但不顯著，汽車制造業的規模效應不大，擴大企業規模，并不能提高企業績效；

4.控制變量財務杠桿與企業績效呈顯著負相關關系，汽車制造業的資產負債率越小，凈資產收益率越大，企業績效越好；

5.控制變量可持續增長率與企業績效呈顯著正相關關系，而其標準化系數很大，說明兩變量高度相關，提高企業的可持續增長率，可以提高企業績效；

6.汽車制造業采用寬松型營運資金投資政策配合激進型的籌資政策，即新常態下汽車制造業采用了穩健型的營運資金管理政策。

（二）對策建議

在新常態背景下，結合前文的理論分析和實證分析，本文對汽車制造業提出以下幾點建議：

1.企業管理層應重視營運資金管理，根據自身生產經營狀況，確定營運資金的需求量，并確定好流動資產和流動負債的比例

新常態背景下，中國經濟增速下滑，汽車制造業也是如此，此時更應該關注營運資金管理，處理好流動資產和流動負債之間的關系，以防止企業的資金周轉失靈，降低企業的財務風險，確保企業能正常運營。

2.降低財務杠桿，并保持激進的營運資金籌資政策

從本文的實證分析結果中不難看出，財務杠桿與企業績效顯著負相關，這說明企業的財務風險已經完全抵消了債務成本的稅盾作用，所以在現有經濟環境下，企業應該降低財務杠桿；流動負債比率與企業績效顯著正相關，但標準化系數不是很大，而且根據描述性統計的結果，汽車制造業的這三年的平均流動負債比率已達到87.93%，營運資金籌資政策已經很激進了，所以結合兩者來看，汽車制造業應該減少債務成本，且在債務總額中保持較高比例的流動負債。

3.提高本行業的可持續增長率

可持續增長率與企業績效顯著正相關，且相關程度很高，由近三年的統計結果看，本行業的可持續增長率一直維持在4%左右，如果能提高本行業的可持續增長率，那對凈資產收益率的貢獻就是相當大的。

4.調整企業規模

一般來說，企業規模越大對企業績效的貢獻也就越大，但在汽車制造業中，企業規模與企業績效無顯著相關性，也就是說企業規模的大小對企業績效幾乎沒有影響，出現這種情況的原因可能是本行業中企業規模效率低下，市場機制不完善或其他制度方面的原因，企業可以嘗試調整企業規模、加大技術創新來提高企業的績效。

主要參考文獻：

[1]Lazaridis and Tryofonidis. Relationship between workingcapitalmanagementandprofitabilityof listed companies in the Athens stock exchange [J]. JournalofFinancialManagementandAnalysis， 2006（19）：26-35.

[2]Talat Afza， Mian Sajid Nazir. Working capital approaches and firm’s returns in Pakistan [J]. Pakistan Journal of Commerce and Social Science， 2008（1）：25-36.

[3]毛付根.論營運資金管理的基本原理[J].會計研究，1995（l）：32-36.

[4]王竹泉，劉文靜，王興河.中國上市公司營運資金管理調查：2007-2008[J].會計研究，2009（9）：51-59.

[5]張拓.營運資金管理績效對盈利能力的影響：基于渠道理論的實證研究[D].烏魯木齊：新疆財經大學，2011.

[6]紀同臻.營運資金管理政策與企業競爭力、企業營業績效相關性研究[D].青島：中國海洋大學，2012.

[7]王金利.營運資金管理與公司績效[D].南昌：南昌大學，2012.

[8]趙艷偉.營運資金管理對企業盈利能力影響的研究[D].天津：天津財經大學，2013.

[9]王竹泉，孫瑩，王秀華，張先敏，杜媛.中國上市公司營運資金管理調查：2012[J].會計研究，2013（12）53-59.

篇(7)

【關鍵詞】 軍工上市公司; 流動能力; 財務績效

隨著我國軍工企業改革步伐的加速,越來越多的軍工企業資產將進入二級流通市場。上市公司的經營績效是投資者最為關心的指標,流動能力則是影響經營績效的一個綜合指標。疏忽流動性管理不利于企業短期發展甚至長期發展,可能導致嚴重的困難和損失。不正確地評估企業營運資本需要的流動性,反過來會使債權人和投資者面臨未預料到的失敗風險。Eljelly(2004)用沙特阿拉伯的上市公司數據說明了上市公司績效與企業流動能力存在正相關關系。梁云、楊廣宇(2007年)發現不同產業的企業財務流動性有顯著的區別。然而,我國軍工上市公司脫胎于市場經濟體制下的國有企業且進入資本市場較晚,新建立的公司治理機制能否使流動能力與企業績效相關是一個急需驗證的問題。軍工上市公司隸屬于中國11大軍工企業集團,是國家重點建設中央企業的組織部分。這些上市公司在上市前的管理中都帶有很強的計劃經濟烙印,轉制后現代公司治理機制是否能夠很快發揮作用?通常流動資產的盈利能力較弱,所以公司治理機制較好的公司會持有較低的流動資產,但由于軍工上市公司是特殊的裝備制造企業,其流動能力水平是否也能夠支持這一直觀理論呢?本文的研究目的正是基于軍工上市公司流動能力與財務績效的關系,從側面印證軍工企業改制為上市公司后的效果和軍工上市公司流動資產運行的效果。

一、相關文獻回顧

傳統的企業資產流動性是從靜態上去衡量,主要指標有流動比率、速動比率、現金持有比率、營運資金持有量等。從靜態視角研究企業流動性主要探討企業流動性水平,這方面的早期文獻較多,如Keynes(1934)年提出現金持有動機理論、Baumol(1952)提出現金管理模型、Miller和Orr(1966)的隨機現金模型。近期文獻主要關注流動性水平所帶來的委托成本問題,如Jensen(1986)的自由現金流量假說、Opler(1999)對現金持有影響因素的研究。而且傳統上財務分析師和投資者把流動比率作為企業流動性狀況的關鍵指標,甚至在Beaver,Kettler和Scholes(1970)的研究中,發現流動比率與Beta系數高度相關。但實際上靜態上的流動性資產并不具有同質性。靜態角度考察的資產流動性,主要是指資產變現所需的時間和變現比率的穩定性。

盡管靜態資產流動可以衡量企業短期償債能力,但是,企業的現金儲備投資可以結合未使用的借款能力應付預料之外的營運現金流入和流出在時間、數量上的差異。另一方面,不同企業的營運能力是有差別的,經營活動的現金流入、流出的速度不同。為此,Richards和Laughlin(1980)提出現金轉換周期的概念,認為用企業購買產品所需資源的實際現金支出和最終銷售收回現金的時間區間來動態衡量企業資產流動性更合理。Kamath(1989)也聲稱由于是靜態的研究,所以靜態角度計算流動性比率是不完善的,不能作為衡量流動性水平的變量應用在實際中。

近年來,從動態角度考察資產流動性與盈利能力關系的文獻開始出現。如,Shin和Soenen(1998)以1975-1994年美國公司為樣本,研究了企業凈經營活動周期與企業利潤(包括股票利潤和經營利潤)之間的關系,發現這兩者之間呈很強的負相關關系;Eljelly(2004)對沙特阿拉伯的29家分布于農業、工業、服務業的上市公司進行了研究,發現現金轉換周期與公司盈利能力負相關,即流動能力與公司盈利能力正相關關系;梁云、楊廣宇(2007)利用1999―2001年的數據發現中國上市公司流動性與其凈資產收益率、資本收益率呈正相關關系,且對產業因素非常敏感,即不同的產業,企業的財務流動性有顯著的區別。

非軍工企業中的往往沒有軍工企業中的嚴重,例如軍工企業中增加了軍代表這一角色。由于軍代表在軍工企業中對軍工產品的質量、成本和價格有很強的影響作用,這導致很多軍工企業通常向軍代表提供高額“租金”。我國國防軍工企業未進行大規模改革前,“項目國家定、投資國家出、產品國家買”,“皇帝女兒不愁嫁”成為軍工企業的一大壟斷優勢。但2002年10月實施的《中國人民裝備采購條例》和2005年6月15日實施的《武器裝備科研生產許可實施辦法》把民營企業的競爭引進來,打破了我國軍隊武器裝備生產國有軍工企業包打天下的局面。引入的競爭和軍工企業改革能否使軍工企業管理體制和經營效率發生質的變量,流動性管理水平成為重要的檢驗指標。因為如果軍工上市公司的治理機制不健全或流于形式,則其流動資產的比率會較高且效益不佳,與企業績效之間的關系就會不明顯。

此外,由于本文的研究著眼于特定領域公司,也會為流動能力與企業財務績效關系的研究提供更有力的證據。

二、研究假設

靜態的資產流動性對公司盈利能力不僅有直接影響,而且也存在間接影響。一方面,資產的靜態流動性與盈利能力成反比,資產流動性越好,其收益率越低,從而會影響財務績效;另一方面,除了直接影響盈利能力以外,持有流動性資產本身也需要付出機會成本和交易成本。此外,Jensen(1986)、Opler(1999)等人還認為,由于股東與經理層之間利益的不一致性,公司持有靜態意義的流動性資產比長期資產的成本高。雖然軍工上市公司脫胎于傳統的企業管理形式,不一定能夠完全按照上市公司的治理要求進行管理,但其流動資產過高會產生委托成本。因此,根據上述文獻可以提出如下假設:

假設1:軍工上市公司的靜態流動能力越強,軍工上市公司的財務績效越差。

動態意義上的流動性可以用現金轉換周期來衡量。現金轉換周期越長,意味著公司動態的資產流動能力越差;反之,現金轉換周期越短,意味著公司動態的資產流動能力越強。動態資產流動能力越強時,公司減少靜態意義上的流動性持有也不會影響正常的經營活動。而減少靜態意義上的流動資產可以提高公司整體盈利水平、減少機會成本,從而會對財務績效產生積極影響。

假設2:軍工上市公司的動態流動能力與財務績效呈正比,即現金轉換周期越長,財務績效越差,反之亦然。

三、研究設計

(一)樣本數據

為了檢驗上述假設,本文以上市的軍工企業為研究對象。由于2000年、2007年發生了企業會計制度變更,為盡量消除政策性影響,筆者選擇2002-2006年在上海證券交易所和深圳證券交易所主板上市的軍工上市公司。數據來源于國泰君安數據庫(CSMAR),共計179個公司年數據。樣本數據基本情況見表1和表2:

(二)研究模型和變量

為了考察資產流動性對財務績效的影響,采用類似Eljelly(2004)的線性模型。即:NOI=αC/TA+βCCC+γLn(TA)

其中,NOI是指凈資產收益率,代表財務績效;C/TA是指流動資產占總資產的比例,代表靜態流動能力;CCC是指現金轉換周期,代表動態流動能力而且是反向指標;Ln(TA)是指用居民消費物價指數調整后的總資產,取自然對數,代表公司規模;α,β,γ代表各變量系數。

盡管傳統的流動比率用流動資產覆蓋流動負債的程度衡量,但是不能很好地反映企業實際持有流動資產的水平;而且本研究主要考察流動能力與財務績效的關系,因此用流動資產占總資產的比率作為衡量軍工上市公司靜態流動能力。

四、分析結果

(一)單變量分析

表3和表4分別給出了NOI、C/TA、CCC、TA的描述性統計和相關系數統計結果。從表4中可以看出凈資產收益率與靜態流動資產比的相關系數為0.341,且在0.01的水平上顯著。初步說明兩者之間存在正相關關系,不僅沒有支持假設1,而且完全相反。凈資產收益率與現金轉換周期的相關系數為-0.027,盡管與假設2預測一致,但在統計上并不顯著。另外,凈資產收益率與總資產對數的相關系數為0.168,而且在0.05的水平上顯著,與規模經濟理論預測一致。

(二)多元回歸分析

雖然單變量分析沒能支持假設1和假設2,但多變量分析能夠提供更充分的證據。表5給出了多元回歸分析結果,表明軍工上市公司的流動資產占總資產的比率、現金轉換周期及公司規模與凈資產收益率之間存在很強的線性關系,方差解釋比例達到12%,而且方差膨脹因子(VIF)均遠小于10,所以可以判斷出模型中的三個指標之間不存在共線性問題。表5中C/TA、CCC、Ln(TA)的標準化系數分別是0.327、-0.007、0.135,說明軍工上市公司的靜態流動能力與NOI存在正相關關系,動態流動能力與NOI存在正相關關系(因為CCC與NOI存在負相關關系),公司規模與NOI存在負相關關系。這說明,否定了假設1,符合假設2的預測。但從顯著性上看,CCC的系數不顯著。

五、研究結論及討論

本文通過區分靜態流動能力、動態流動能力,利用我國2002-2006年軍工上市公司數據研究了流動能力與財務績效之間的關系。研究結果表明,軍工上市公司的靜態流動能力與財務績效存在顯著的正相關關系;軍工上市公司的動態流動能力與財務績效也存在正相關關系,但在統計上不顯著。前一個結論實際從側面說明了軍工上市公司的動態流動能力與財務績效存在正相關關系,但在統計上不顯著的原因。因為當流動資產比例并沒有超過合理上限時,即使動態流動能力增加,軍工上市公司也沒有動機去減少流動資產持有比例,因而也就不會產生減少流動資產持有機會成本的作用。

軍工上市公司的靜態流動能力與財務績效存在顯著的正相關關系,表面上看是經驗數據并沒有支持流動資產盈利能力弱的觀點,但實際上并不能簡單地這樣認為,原因如下:一是通常意義上講的流動資產盈利能力比長期性資產弱的觀點是建立在兩類資產相互獨立經營的基礎上。當流動資產、長期資產作為軍工上市公司中的一部分時,二者之間存在盈利能力的協調,是經營有機實體的組成部分,其綜合盈利能力將會大于全部轉化為流動資產或是長期資產的盈利能力。二是利用軍工上市公司的經驗數據得出與靜態流動能力的盈利預測相反的結果,可能是由于這些軍工上市公司持有的流動資產并未超過最佳持有水平。邊際效益遞減規律告訴我們,當其它投入要素的量保持不變時如果一種投入要素不斷地等量增加則在超過某一點后其產品的增量會越來越小。當應用到靜態流動資產分析時,邊際主義的觀點說明只有持有的流動資產超過一定比例,其盈利能力才會下降。這個結果與以前文獻對普通企業樣本的研究結論相反,說明軍工企業的資產結構與其他行業相比需要配置更多的流動資產。

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