序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇固定收益資產配置范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

美歐等國斥巨資聯手救市，全球市場尚沒有出現藥到病除的景象，跌勢依然不止。沒有經歷過大跌的投資人，面對資產急劇縮水，不僅十分恐懼而且萬分懊悔，覺得當初做一個定存戶，怎有今日之破財和風險?

眾所周知，美國上世紀30年代的經濟大蕭條，道指從400點跌至40點不到3年，而重回400點竟用了25年。那么，此次金融海嘯會不會重演經濟大蕭條的景狀呢?也就是投資人的資金解套，資產不損，仍需四分之一世紀嗎?這是所有投資人的憂慮。

市場是難以預期的，相信誰也說不準，包括股神、大師，以及獲得諾貝爾獎的經濟學家們。但是，現實生活中的幾乎所有的投資理財事例均證明，投資的收益一定勝過儲蓄，資產的保值升值一定勝過現金。當市場崩盤，多數投資人恐懼時，堅持投資不動搖，甚至大膽抄底的，也一定是下波牛市來臨時的大贏者。僅有10多年股史的內地市場，也早就證明了這一點。

金融海嘯何時休?這是當下投資者最為關心的問題。股神巴菲特、大鱷索羅斯，似乎比絕大多數投資人都樂觀。

股神巴菲特先是耗資近百億美元，先后買入高盛、通用電氣，繼而在《紐約時報》撰文表示，即使美國經濟“一片混亂”，還會不斷購入美國企業的股票。此次，股神不僅買還公開說，可說是極為罕見。巴菲特針對目前投資界趨于保守、現金為王的做法提出批評，認為現金是極為差勁的長期資產，幾乎沒有息率，未來肯定貶值，現時政府的救市政策必會引起通脹，使貨幣貶值，股票在未來10年必定跑贏現金，幅度很可能會非常大。他還引用經濟大蕭條、二戰等歷史，為自己當下的大舉買股揭秘，在經濟復蘇前，牛市早已再臨，假如投資者只觀望經濟變好的時機，屆時“春天已過去了”。

金融大鱷索羅斯對歐洲國家的救市計劃大加肯定，認為這將推動金融市場轉陰為晴，金融海嘯將會提早結束。擅長洞察和尋找金融“漏洞”、大發利市的索羅斯，早在今年6月，就預言全球將爆發極為嚴重的金融危機，“我們正處在20世紀30年代以來世界最大的經濟危機中，這將是我們一生中所經歷最壞最嚴重的一次”。自次貸危機深化成金融海嘯后，他對前景看得更悲觀。但在歐洲多國聯手救市后，索羅斯對前景改變了看法，甚至認為此舉將推動金融市場轉陰為晴，最糟糕的動蕩時期也可能已經過去，金融海嘯將會提早結束。

在這場金融海嘯面前，只要錢在投資市場，沒有不損失的，差異僅是輸多輸少。筆者的兩個模擬基金投資組合的虧損，足以反映這一現狀。盡管，全球市場大幅波動仍將持續，基金投資者其實不用過分擔憂，因為基金屬于中長線投資，特別是以資產配置為主旨的全球投資。

篇(2)

論文摘要：文章針對利率市場化給商業銀行帶來的風險動管理、優化資產負債結構，同時借鑒國際通用的缺口管理、來提高利率管理水平，并開展價值分析，構建銀行定價機制，提出了商業銀行風險管理對策，即:銀行通過加強主平均期限管理、衍生工具對沖等資產負債管理思想，從而完善風險管理，控制利率市場化帶來的風險。

一、加強主動管理.優化資產負債結構

從西方商業銀行的實踐來看，資產負債管理的主要目的之一是將由于利率變動而造成的經營風險降至最低限度，通過資產負債管理使銀行保持穩定的利差，也使其具有流動性和資本充足性。對于國內商業銀行來說，當務之急是要進一步強化資產負債管理，變被動為主動。通過指標體系的建立以及技術手段的運用等方法，積極地調整銀行的資產負債結構，在兼顧流動性、安全性和盈利性的前提下，通過資產負債在數量、時間、區域、品種、對象上的合理配置，實現銀行收益的最大化。調整的主要思路:一是實現資產負債的結構平衡，如將長期高成本負債配置給高收益資產、短期負債配置給低收益資產，以實現資產負債成本對應性。二是實現資產負債的利差最大化，如增加高利率資產占比、降低高利率負債占比、靈活運用浮動利率等，擴大資產負債利差。三是適當增加一般存貸款以外的資產負債，如提高債券、投資、外幣資產等非貸資產業務的比重，提高資產的變現能力;積極開展主動型負債，如進行同業拆借、向人民銀行申請再貼現貸款、向國際貨幣市場借人資金、爭取發行金融債券等等，以此來分散、降低風險，提高銀行經營的流動性。四是嚴格控制庫存現金、固定資產等非生息資產的過快增長，同時大力壓縮銀行不良資產的百分比。

二、借鑒國際先進的資產負債管理思想

(一)缺口管理。缺口解決的是缺口所帶來的流動性風險，通過對資產與負債管理，化解市場利率變動對商業銀行帶來的流動性風險。因此，要求商業銀行對在一定計劃期內需要重新定價的資產與負債進行分析，并采取一些必要措施，優化資產與負債結構，達到控制風險的目的。商業銀行可采取較為保守的缺口管理，使利率敏感性資產等于利率敏感性負債，即利率敏感性缺口為零。這時利率的波動使商業銀行資產收益率與負債成本同向變動，收益大于成本，從而化解因利率波動而帶來的流動性風險。但資產與負債在動態過程中難以實現零缺口，銀行也可采取積極的缺口管理。

(二)平均期限管理。平均期限管理指銀行資產或負債的現金流量現值的加權平均期限。當固定利率資產平均期限不等于固定利率負債平均期限時就產生了風險。在正期限風險時，即固定利率資產的平均期限長于固定利率負債的平均期限，利率上升會導致資產的市場價格下降幅度大于負債的市場價格下降幅度，這時，銀行可通過減少較長期限資產，增加較短期資產，增加較長期限負債，減少較短期限負債等達到防范流動性風險的目的。同理，在負期限風險時，利率下降會導致資產的市場價格上升幅度小于負債的市場價格上升幅度，銀行可通過增加短期借款，減少短期貸款等措施來達到目的。

(三)衍生工具對沖。利率市場化后，利率波動使商業銀行的利率管理難度加大，為使商業銀行免受利率波動的損失，實現保值、增值的目的，通常采用利率期貨、利率期權等金融衍生工具來回避利率風險。利用利率期貨合約對沖風險:在正缺口時，商業銀行面臨利率下降的再投資風險，那么銀行可買人期貨合約。當市場利率下降時，銀行損失可從期貨市場上得到彌補;而利率上升時，銀行會獲得收益。相反，在負缺口時，賣出利率期貨合約對沖風險。利用利率期權合約對沖風險:在正缺口時，銀行可購買看漲期權，當市場利率下降，銀行則可從期權合約中獲益，從而抵銷正缺口因利率下降而造成的流動性減少。在負缺口，銀行可購買看跌期權，當市場利率上升，銀行則可從期權合約中獲益，并抵銷負缺口因利率上升而造成的流動性減少。利用利率掉換對沖風險:通過利率掉換，銀行可將固定利率變為浮動利率或將浮動利率變為因定利率，使利率敏感性資產與利率敏感性負債相匹配，降低利率風險。誠然，隨著經濟的發展和國際金融一體化的進程加快，市場利率波動受國內、國際的諸多因素影響，商業銀行難以準確預見利率的走勢，為防范流動性風險，就應加快金融產品的創新步伐，不斷推出新的金融衍生產品。

三、掌握現代技術，提高利率管理水平

在西方商業銀行的利率風險管理中，各類現代信息技術得到了廣泛和深人的運用。數據庫技術、網絡技術、人工智能技術及其他一些信息處理加工技術，如金融工程技術、系統動力學技術、運籌學技術、決策預測技術等為銀行的利率風險管理提供了強有力的武器。從長期看，我國利率市場化不可避免。另外，我國商業銀行已經參與了大量的國際金融業務，因此，掌握現代利率風險管理技術不僅是未來的要求，而且是現實的需要。一方面，商業銀行要運用編制缺口分析報告、凈持續期分析、凈現值分析、動態收人模擬等方法，通過計算機軟件技術模擬市場利率變化對銀行資產、負債價值的影響，進而分析出銀行現有的資產、負債承擔了多大的利率風險，側算出銀行利潤的變化狀況，給出風險最小、效益最優的優化調整方案。另一方面，要探索利索風險的表外業務控制方法，加強對遠期利率協議、利率期權期貨、利率互換等金融衍生產品的研究和運用，特別是掌握其中的基本原理和技術。如在我國貨幣市場、債券發行和二級市場上，利用套期保值技術來規避利率風險就顯得十分重要。

篇(3)

2013年，推動黃金牛市的因素正面臨變革：美聯儲政策存在變數、黃金配置價值降低、避險價值下降，黃金投資熱度消散，塞浦路斯售金預期改變央行在黃金市場中的地位預期；稅收政策打擊黃金實物消費。

黃金偏空依舊：中期1300-1550運行，長期有下行至1100的可能。黃金價格的利空因素在下挫后并沒有消失；同時也存在美國超寬流動性政策仍將維持一段時間、中印實物黃金需求減緩金價下行趨勢等積極因素。因此，金價中期（1-2年）內屬于區間運行，基準情景模擬下預計金價在2013年底將到1400美元/盎司；根據計量模型、技術分析、情景推演以及黃金石油比價等金價運行趨勢的模型分析，金價中期的運行區間1300-1550，長期有下行至1100的可能，高點已過。

基于金價高點已過、趨勢變弱的資產配置建議：

（1）外匯資產：以美元為主，降低加元、澳元等資源國貨幣配置比例，減持日元、瑞郎等傳統避險貨幣，新興市場貨幣需區別對待、視其國際收支狀況及貨幣政策而定。

（2）大宗商品：降低貴金屬實物的配置、謹慎對待銅等基本金屬；石油等能源中性；關注農產品市場的結構性機會。

（3）不動產：不動產取決于各國供需實際情況，實證看，黃金并非不動產的真正的錨。美國不動產處于低位，是全球另類資產中較有吸引力的部分；中國不動產資產，謹慎對待，需要防范全球資本逆流的潛在沖擊、以及結構性供大于求的風險。

篇(4)

有業內人士認為，去年股市走牛時，銀行QDII致力于直投偏股型產品，而如今的熊市投資，銀行QDII應偏重于推出相對更安全的結構性產品，體現穩健理財的特質。比如交通銀行推出的兩款“得利寶?QDII―澳視群雄”產品，由于引入了“結構性+澳元”的設計路線，在分別運行一年和半年之后，人民幣的最終收益分別達到了8.82％和7.794％。

據了解，結構性QDII實質上就是通過分拆和重組，將多種基礎金融工具組合成特征各異的新型金融工具。簡言之，就是“固定收益資產+衍生品資產”的結合體。其收益率受到與之掛鉤的衍生品資產的影響，而這些衍生品資產的收益又取決于與之相關的利率、匯率、股票指數或商品價格的走勢?？梢哉f，衍生品資產決定了產品最終收益的高低。但是，由于將一部分資金投資了固定收益類產品，也相當于規避了一些風險。

不過，這類產品雖然可以保證保本，但在牛市時期，收益上漲的速度也比較慢。如果產品的方向看錯或收益條款設計過于復雜，也可能只能保本。

有理財師建議，投資QDII產品，要把握好三個前提，第一是QDII投資哪些市場和配置什么品種，如近期在全球股市暴跌的背景下，俄羅斯股市反而持續走強；第二是QDII推出的時點也很重要，如大部分QDII產品，是在美國次級債危機剛剛升級的時候推出的，剛好趕在市場頭部；第三是QDII是否具有人民幣匯率升值的鎖定條款。

從近期的市場走勢看，因次級債問題引發的歐美信貸風險，對資源類商品的表現帶來的負面影響較少。隨著地緣政治風險上升及美元弱勢持續，黃金和石油投資需求得到凸顯。由于能源及糧食價格不斷上漲，導致全球籠罩在通脹陰影之下。因此，理財專家認為，投資資源類商品還可有效對抗通脹壓力，對沖股市熊市風險。

投資商品資源類商品，不僅可多元化投資組合，而且可帶來優于基準的更高回報。同時透過類FOF型載體配置組合，投資者將承擔比股票投資，甚至是單個基金投資更低的風險。民生銀行就在今年初推出了一款這類產品。非凡財富QD5號之“民生全球成長與資源”基金組合型理財產品，主要投資于資源類商品基金組合。

大部分投資理財專家都建議，投資者在選擇QDII產品時，一定要把眼光放遠，不能只關注短期收益，而是要注重所選產品的潛力及發展力。

篇(5)

有網友開玩笑說，鮑勃?迪倫“不差錢”，才對百萬美元的諾貝爾獎獎金不感冒。

諾貝爾獎每年發放一次，有諾貝爾經濟學獎、諾貝爾文學獎、諾貝爾和平獎、諾貝爾物理學獎、諾貝爾化學獎、諾貝爾生理學或醫學獎，共6個獎項。以2016年為例，每人800萬瑞典克朗（約90萬美元）的話，一年的獎金就達到了4800萬瑞典克朗，而它在1901年的初始基金只有3100萬瑞典克朗。

已經頒發了115年獎金的諾貝爾基金，每年都要發出很多錢，緣何取之不盡？因為它的背后有一個投資很成功的基金。運作已超過100年，諾貝爾基金管理資金規模上升了100倍，截至2014年底，資產規模達到了36億瑞朗。

設立時只有3100萬瑞典克朗

諾貝爾獎獎金是以瑞典化學家諾貝爾的遺產設立的獎金。諾貝爾一生共獲得技術發明專利355項，其中以硝化甘油制作炸藥的發明最為聞名，他還在歐美等五大洲20個國家開設了約100家公司和工廠，積累了巨額財富。諾貝爾在1895年的最后遺囑中，把大約3100萬瑞典克朗用于設立諾貝爾獎，這是他財產的絕大部分，在當時也是一筆巨款。

根據諾貝爾當初的遺愿，1901年諾獎首次頒獎時的獎金為“一位教授20年的工資”，每單項的獎金為15萬瑞典克朗。

之后，諾貝爾獎獎金不斷上升。1980年，諾貝爾獎的單項獎金達到100萬瑞典克朗，1991年為600萬瑞典克朗，1992年為650萬瑞典克朗，1993年為670萬瑞典克朗，2000年單項獎金達到了900萬瑞典克朗（當時約折合100萬美元）。從2001年到2011年，單項獎金均為1000萬瑞典克朗，在2011年折合約145萬美元。

發出去這么多錢，為什么諾貝爾基金還有錢呢？這得益于基金并不是“只花不賺”，它僅將主要基金收益的67.5%用于頒獎。滾動百年以上，該基金規模已經非常巨大，每年的收益也非常可觀。僅僅靠收益發獎金，單項獎的獎金都能發到1000萬瑞典克朗，可見這只運作百年以上的基金規模有多大？

理財有方 也曾經遭遇困境

116年來，依靠其基金會出色的投資能力，諾貝爾基金已經是設立之初的100多倍，截至2014年底，資產規模達到了36億瑞朗。

但該基金的投資剛開始時并不順利。最初的時候，諾貝爾基金的投資十分保守，除了銀行存款，最主要的還是購買國債，因為這樣最安全。這樣的保守理財方式持續了大約半個世紀，到1950年時，在考慮通貨膨脹因素后，基金的總體規模已經較最初縮水將近60%。

在面臨危機之后，基金改變了投資思路。此后，諾貝爾基金開始嘗試更多種類的投資方式，納入了股票和不動產這些風險較高的投資品種。分析人士稱，這有點像中國今天的養老金入市，同樣是在養老金缺口與日俱增的情況下，政府開始放開養老金投資高風險產品的比例，允許大量養老金入市投資股票。

此后，諾貝爾基金遇上了戰后經濟恢復與股市、不動產持續上漲。因此基金業績也不錯，管理的資產變得越來越多。到了上世紀90年代時，該基金又進一步投資海外市場，在本國經濟放緩的前提下，這使得它可以享受到海外增長帶來的好處。

不過，該基金也不是萬能的，投資理財也出現一些挫折。進入21世紀后，由于金融危機等因素，諾貝爾基金也時不時出現年度虧損。所以它會通過削減運營成本和獎金派發，來降低這些負面影響。

中國作家莫言在2012年獲得諾貝爾文學獎，但獎金卻從前一年的1000萬瑞典克朗降低到了800萬瑞典克朗，就因為基金會投資理財也會出現挫折，2011年虧損1900多萬瑞士法郎，不得不降低獎金。

成功運用資產配置概念

作為一個成功運行了百年的基金，諾貝爾基金在投資上有什么秘密？眾祿研究中心分析其經驗后認為，諾貝爾基金在運作中都用到了資產配置的理念，是資產配置較為成功的范例。

諾貝爾基金在成立之初，根據諾貝爾的遺囑，在投資上采取了十分保守的策略，僅投資于安全的債券，保證了安全性和流動性，但是長期運作的收益性很差。由于收益難以覆蓋每年獎金支出以及基金會的運作，基金規模日漸縮水。1953年之后，雖然改變了投資思路，引入高風險高收益的股票和股權類資產，但也有嚴格的比例控制，組合中也配置了絕對收益類資產，多種資產相互配合，達到了持續增值的目標。

篇(6)

關鍵詞: 住房資產 需求函數 資產組合 資產收益率

中圖分類號: F830.9文獻標識碼: A文章編號: 1006-1770(2008)010-039-06

一、引言

住房是滿足人類居住需求的基本生活要素，具有消費品屬性。同時，它又是提供貨幣流或者服務流的資產，具有投資品屬性?；谧》康亩匦裕》渴袌鲇锌臻g市場和資產市場之分。其中，資產市場與住房的資產屬性相對應，交易對象為住房資產，市場需求源于投資購置住房者，市場的供給和需求共同決定住房的資產價格。

我國住房市場的建立和發展是與住房制度改革的進程相輔相成的。特別是從1998年發展至今的十年間，由于全面停止住房實物分配、實行住房分配貨幣化，住房市場獲得了蓬勃的發展，居民擁有的住房資產價值通過住房市場得以真實顯現，住房業已成為國家財富和居民家庭財產最為重要的組成部分。近年來，我國住房市場進入了繁榮周期，表現為商品住房開發投資增幅高于同期固定資產投資、住房銷售量穩步攀升、住房價格持續快速上漲。由于住房需求的集中釋放，住房領域的供需矛盾開始凸顯。政府部門對于住房市場的需求調控定位于保護自住性需求、抑制投資性需求。但是，就目前我國住房資產性需求的研究成果而言，尚難以準確地評估各類政策措施抑制投資性需求的有效性。因而，定量地研究我國住房的資產性需求的決定因素，建立相應的住房資產需求函數，有著明確的理論價值和現實意義。

縱覽國內外關于住房需求研究的文獻，大致可分為三個方向。一是住房消費需求研究，該方向的研究歷史及成果均居于住房需求研究領域的主導地位。它將住房視為普通消費品，把異質的住房商品抽象為同質的住房服務，依據微觀經濟學的消費者效用論研究住房需求方程。在此基礎上，考慮住房的異質性及搜尋成本，發展成為廣義的住房選擇理論。二是基于資產組合的住房資產研究，該研究方向近年來隨著金融經濟學和計量經濟學的發展而成果頗豐。Kullmann等人建立的股票市場參與離散選擇模型顯示，是否擁有住房資產與股票市場的參與程度在高概率水平上呈正相關關系。Cocco等學者構造的投資者全生命周期的動態最優資產組合和消費選擇的數理模型表明，勞動收入與住房價格顯著的呈正相關，預期收入較高的投資者將會加大住房投資。三是考慮住房二元特性的需求研究，該方向擷取了消費品和資產組合的研究方法與結論，是一個嶄新的領域。Dusansky等學者研究得出重要結論，即當住房市場趨于繁榮、住房價格連續快速上漲時，投資動機可能成為居民購買住房的主導因素。

在研讀相關文獻的基礎上，本文形成了以下的研究思路：首先，根據Dusansky關于投資動機影響住房需求的研究成果，結合我國近年來住房價格上漲的實際情況，確定了從住房的資產特性研究住房需求的基本方向；其次，借鑒宏觀經濟學的住房投資理論，將住房資產需求的影響因素設定為住房資產價格、住房資產收益、其他資產收益、人均財富水平等實際經濟生活中客觀存在的、可以直接度量的變量；再次，引入包含住房資產在內的資產組合理論的研究方法，參考Cocco等學者使用的最優資產組合數理模型，構造住房資產需求函數，并將數理推導結果與經驗數據回歸結果相互驗證。

尚需說明的是，本文研究的住房需求不是廣義的居住需求，而是一種狹義的住房資產需求，即購置住房資產的需求。當然，購置的住房資產用于自住也表現為住房的消費需求，對此本文只將其考慮為投資行為，而通過租賃住房滿足的住房需求屬于純粹的住房消費需求，不在本文的研究范圍之列。

二、中國住房資產需求因素的理論實證研究

（一）含有住房資產的資產組合配置理論

資產在經濟學中的定義是能夠為所有者帶來貨幣流或服務流的物品。據此，住房、儲蓄存款、股票等都應當視為資產。以住房為例，它既可以為住房所有者提供滿足居住需求的服務流，又可以當所有者將其出租時提供租金形式的貨幣流。國外有關居民家庭資產組合的研究顯示，住房一般占據資產組合的最大份額。就我國情況而言，根據國內學者的研究顯示，住房、儲蓄存款是我國居民當前主要的兩種資產保有形式，兩者占居民資產總量的比重達70％以上。另外，考慮到從2005年伊始，我國證券市場趨向繁榮，出現居民儲蓄存款向以股票為代表的證券市場集中流動的現象，股票資產在居民資產組合中比重明顯上升。根據我國居民資產組合的實際構成情況，可將儲蓄存款、住房和股票作為待研究的居民資產組合的基本形式。

金融經濟學認為，典型的資產所有者是這樣進行資產組合的：首先，要確定待研究資產的主要類型。資產可劃分為三種典型類型，即無風險資產、低風險低收益資產、高風險高收益資產。姑且將我國居民資產組合中的儲蓄存款視為無風險資產、住房視為低風險低收益資產、股票視為高風險高收益資產。

其次，通過圖1說明儲蓄存款、住房和股票等資產組合的配置過程。橫軸度量資產的風險（由收益的方差表示），縱軸度量資產的期望收益，點S代表股票資產，點H代表住房資產，點Rf代表儲蓄存款資產。由于股票的高風險高收益，點S位置在點H的右上方，而儲蓄存款資產由于無風險性，點Rf位于縱軸上，且縱坐標值小于點S和點H。

根據金融經濟學的分離原理，資產所有者的決策包括兩個獨立的過程。第一步，由住房和股票兩種風險資產的期望收益、風險及兩種資產的相關系數，可以計算得出風險資產組合的可行集，如圖1中曲線HAS所示。曲線HAS中的每一點代表不同結構比例的住房、股票的風險資產組合，MV點表示最小方差組合，MVAS為有效集。當儲蓄存款收益率Rf確定后，通過點Rf作有效集MVAS的切線，切點A即為資產所有者所持有的風險資產組合。因此，切點A由住房資產的收益及風險、股票資產的收益及風險和存款資產的無風險收益共同決定。

第二步，資產所有者要在無風險資產與風險資產之間進行選擇，即在射線RfA上選擇代表不同組合的點。其中，線段RfA上的點表示資產所有者的自有資產一部分以儲蓄存款形式保有，另一部分以住房、股票形式保有；A點右側直線上的點則表示資產所有者在自有資金基礎上以利率Rf借貸部分資金而全部投資于風險資產的情形。射線RfA是所有資產組合（包括無風險資產與風險資產）的有效集。資產所有者在有效集RfA中如何選擇資產組合，是由個人對資產收益及風險的偏好而決定的。

（二）基于資產組合的住房資產需求函數的數理模型

1.存量住房資產需求函數的數理模型。本文認為資產組合為資產所有者帶來的總收益（Ret）由資產的賬面收益（即資產增值）、資產收益的波動以及資產兌現的難易程度（分別簡稱為資產的盈利性、風險性和流動性）等共同決定。由住房、股票、儲蓄存款等資產組成的代表性資產組合的總收益用下式簡潔的表示，稱其為資產總收益函數：

（式1）

其中，houseinv、stockinv、depositinv分別表示用貨幣計量的住房資產總值、股票資產總值和儲蓄存款資產總值，單位皆為一單位貨幣。

假設資產所有者總是尋求資產總收益的最大化。同時，該最大化是一種有約束條件的最大化，這一約束條件可以表示為資產所有者對資產的預期賬面增值率（通俗地稱為資產保值增值目標）是一定的，可表示為：

（式2）

其中，Assete為預期的資產總值；（1＋rhe）為住房資產預期收益率，可視為住房資產的遠期價格，用Rhe表示；（1＋rse）為股票資產預期收益率，可視為股票資產的遠期價格，用Rse表示；（1＋rde）為儲蓄存款資產預期收益率，可視為儲蓄存款資產的遠期價格，用Rde表示。

可見，資產組合配置問題最終轉化為求解既定的預期資產總值約束條件下資產所有者總收益最大化問題。假設總收益函數Ret為一階連續可微函數，引入多元微積分中求n元函數條件極值的Lagrange函數方法。由于Lagrange函數的駐點即為Ret函數的條件極值，即用構造的Lagrange函數對自變量求偏導并等于零（求解過程在此不再贅述），可得如下所示的住房資產需求函數：

（式3）

該式以存量住房資產需求（houseinv）為函數，以全部資產總值（Assete）、住房資產預期收益率（Rhe）、股票資產預期收益率（Rse）、存款資產預期收益率（Rde）為自變量。

在確定存量住房資產需求函數主要自變量的基礎上，參考國內外文獻中住房需求函數的構造范式，本文采用雙自然對數的函數形式，繼而還原得出指數形式的存量住房資產需求函數：

（式4）

2.增量住房資產需求函數的數理模型。為了由存量得到增量的住房資產需求函數，尚需在存量需求函數中加入時間信息。在式4中加入時間點t，并用t時的存量住房需求減去t-1時的存量住房需求，假設住房資產預期收益率（Rhe）、股票資產預期收益率（Rse）、存款資產預期收益率（Rde）在短期內保持不變，得到t時期增量的住房資產需求Δhouseinv為：

（式5）

對上式中的在t-1時點處進行泰勒展開，忽略高階無窮小余項，最終得到雙對數形式的增量住房資產需求函數的數理模型：

（式6）

理論模型式6表明，基于資產組合配置理論的推導分析，在增量住房需求函數中，因變量為t期增量住房資產需求（ΔHat），自變量包括同期的增量住房價格（PHt）、資產增量（ΔAssetet）、住房資產預期收益率（Rhet）、股票資產預期收益率（Rset）、存款資產預期收益率（Rdet）和t-1期的資產存量（Assetet－1）。

三、中國住房資產需求因素的經驗實證研究

（一）計量模型和樣本數據

1.計量模型的設定。在經驗實證研究中，將不同城市的住房市場作為待研究的經濟單位，考察每個城市在連續若干時期內住房市場的需求情況，根據理論實證所得到的增量住房資產需求函數數理模型的基本形式及主要變量，采用如下所示的基于面板數據（panel data）的計量模型：

（式7）

式中，下標i代表橫截面上的各個城市，下標t代表時間序列上的每個季度，μit為誤差項。

被解釋變量為新建商品住房的人均銷售量（areasale/pop）。將新建商品住房的銷售量作為增量的住房資產需求，并假設增量住房資產市場達到均衡，其銷售量等于需求量。在解釋變量中，資產增量由人均地區生產總值（GDP/pop）表示，假定資產的增加量全部是由收入流入造成的；增量住房資產價格采用新建商品住房交易的平均價格（PH），即新建商品住房銷售金額除以銷售面積；住房資產預期收益率（Rhe）為二手住房資產的名義收益率減去通貨膨脹率（以CPI衡量）后的實際收益率，此項收益指住房資產價格變動引起的資本利得，并假設租金收入、資產折舊、住房交易成本之和為零；股票資產預期收益率（Rse）亦為實際收益率，此項收益指股票資產價格變動引起的資本利得，并假設股利收入、股票交易成本之和為零；儲蓄存款資產預期收益率（Rde）為名義存款利率減去通貨膨脹率（以CPI衡量）的實際利率。另外，暫時忽略人均資產存量，其對被解釋變量的影響歸并到誤差項（μ）中，由此可能造成的序列相關問題在回歸分析中予以考慮。

2.樣本數據的說明?；貧w分析所用樣本數據是我國38個主要城市從2005年第三季度至2007年第三季度的數據，最終的面板數據集包含樣本觀察值共38×9=342組。38個城市包括了全部的直轄市、計劃單列市，除拉薩、蘭州和銀川外所有的省會城市以及部分其他重要城市，從地域來看涵蓋了東部、中部和西部地區。這些城市具有以下特點：一是，住房制度改革進行得較為徹底，住房商品化程度較高；二是，新建商品住房供給充分且保持適度的空置率；三是房地產市場體系健全，房地產中介組織完善，二手住房市場較為活躍，住房供求信息流動充分。上述特點不僅能夠確保樣本數據的質量，而且可以使有關市場均衡等假設條件得以成立。因此，本研究所選城市已經涵蓋了可選樣本城市的大部分，其他大量的中小城市由于住房商品化程度較低、房地產市場尚在發育，不宜作為本研究的樣本城市。

本研究所用的樣本數據來源于以下幾個方面：各城市新建商品住房交易面積、平均交易價格和二手住房價格變動率采集于有關城市房地產市場信息系統，各城市GDP、人口、CPI來自國家統計局和各城市統計局的統計公報和統計快報，存款名義利率取自中國人民銀行公布的歷年存款利率數據，證券市場的股票指數采用上海證券交易所公布的上證統計月報。

（二）回歸過程及結果

在選取回歸方法時需考慮面板數據的兩大特征：一是數據的橫截面特征，即橫截面各經濟主體之間的差異；二是數據的時間序列特征，即由于計量模型設定的偏誤導致的序列相關。本文分別選用混合回歸模型（Pooled OLS model）、固定效應模型（fixed effect model），并用橫截面加權（Cross-section weights）、一階自回歸（first-order autoregressive）、面板校正標準誤差（Panel-Corrected-Standard-Errors）等多種方法進行異方差、序列相關的修正。

1.關于異方差的修正分析及結果

采用混合回歸模型，各城市的住房需求函數模型的待估參數是一致的，橫截面上各經濟主體的差異主要體現在異方差性。因而，回歸分析的估計方法采用橫截面加權最小二乘法，以消除異方差對參數估計的影響。對計量模型（式7）用Eviews 5.0進行橫截面加權最小二乘回歸，結果如表1第二欄所示。結果顯示，全部解釋變量的回歸系數均在3％的概率水平上顯著，而序列相關的Durbin-Watson檢驗結果為0.64，說明模型誤差項存在序列相關。

2.關于序列相關的修正分析及結果

對序列相關的修正主要是采用一階自回歸模型，記為AR（1）。對加入AR（1）的計量模型（式12）進行采用CO變換法，其結果見表1第三欄。結果顯示，模型的擬合優度進一步提高，序列相關性明顯降低，主要解釋變量的回歸系數除住房資產收益率外均在高概率水平上顯著。

3.關于固定效應模型的計量結果

橫截面上各城市之間經濟發展水平、住宅市場的成熟程度不盡相同，由于存在上述無法觀測到的異質性（unobservable heterogeneity）采用固定效應模型更為適宜。但是，囿于數據鏈較短的限制，選用固定效應模型會導致估計精度下降的問題，因而，主要采用固定效應模型的結果對混合回歸模型的結論予以驗證，見表1第五欄。正如預期分析，固定效應模型的擬合優度最佳，而主要解釋變量的回歸系數與修正后的混合回歸模型的結論基本一致。

4.關于資產預期收益率組合的計量分析

在上述計量回歸過程中，住房、股票和儲蓄存款等資產的預期收益率均采用當期資產收益率，而實際經濟生活中投資者所用的預期收益率可能是滯后的（即前期實際收益率）或者是超前的（即理性預期的后期收益率）。為此，本文對不同類型的預期資產收益率組合進行進一步的計量分析，并用PCSE方法進一步修正異方差和序列相關，表1第四欄報告了住房資產預期收益率采用t+2期實際收益率、儲蓄存款收益率采用t-1期實際收益率的計量回歸結果。比較表1所列出的各項結果，統籌考量模型的總體性指標以及與理論模型的一致程度，確定以本結果為住房資產需求函數的最終計量結論。

結果顯示，調整決定系數（Adjusted R2）為0.946，表明回歸模型對被解釋變量的估計值與其樣本觀察值的擬合優度為94.6％，即增量住房需求可以由人均收入、住房資產收益率、儲蓄存款資產收益率、股票資產收益率和增量住房資產平均價格等五個解釋變量解釋94.6％，其余5.4％歸因于除上述解釋變量外的未考慮變量及其他擾動因素。F統計量為92.69，其相伴概率為0，表明該模型具有總顯著性。Durbin-Watson檢驗結果為2.256，說明修正后的模型基本不存在序列相關。

（三）實證結論與住房市場實際狀況的比較分析

1.住房資產需求的人均收入彈性系數與平均價格彈性系數符號相反且二者絕對值相等，當人均收入增長的百分比略高于住房價格上漲百分比，且其他影響因素保持不變時，住房市場的資產需求應當有所增加。住房市場的實際情況正如結論所示。從2004年至2007年6月，全國國內生產總值（GDP）的增長幅度達到了9－10％，與此同時，全國住房價格以7－8％的水平連續上漲。住房資產價格明顯上漲對住房市場需求的抑制作用在一定程度上被國民收入增加對住房市場需求的擴張作用所抵消，在同期利率保持相對平穩的條件下，新建商品住房的交易量呈上升趨勢。

2.股票資產收益率的彈性系數為0.245，說明股票資產收益率對住房市場的需求產生一定的正向影響。從2006年開始，我國以股票市場為主的證券市場由復蘇轉為趨于繁榮。當時有觀點認為，股市收益的增長將會造成居民一部分投資于房地產的資金轉而進入股市，居民的置業投資需求將會明顯減少，房地產市場有望降溫，即股票資產增加對于住房資產需求產生一定的“替代效應”。實際上，新建商品住房市場的交易量從2006年初至2007年9月一直攀升，“替代效應”沒有出現，或者說股票資產增加產生的“財富效應”大于“替代效應”，兩者共同作用的結果對住房市場的需求產生了正向作用；而從2007年10月開始，上證綜指、深成指大幅回調，股票市場的資本利得減少，住房市場的交易量也有所降低。這些經濟現象與研究結論基本相符。

3. 在眾多解釋變量彈性系數的回歸結果中，儲蓄存款資產收益率的影響程度最大：當期儲蓄存款資產收益率的彈性系數達到3.53，滯后一期的系數為7.87，均對住房市場的需求產生負向影響，且存在一定的滯后效應。從市場的實際情況來看，2007年上半年我國出現較為明顯的通貨膨脹，在名義利率變動不大的前提下，實際利率水平持續走低，全國住房市場的交易量前三季度出現激增，當部分城市的新增住房供給量未顯著增長時，其存量住房空置率開始下降，甚至搶購住房、爭搶房號等現象紛紛見諸報端。2007年下半年伊始，人民銀行密集上調存貸利率，其對全國住房市場的影響在第四季度開始顯現，當季新建商品住房的交易量環比下降約17％，開創了近年來四季度住房交易量低于三季度交易量之先河，利率水平對住房資產市場需求影響的有效性得以充分展示。

4.住房資產收益率的回歸系數在理性預期回歸中是顯著為正的，這說明當房價持續攀升時，只要投資者預期住房資產收益率會提高，增量住房資產的需求將繼續膨脹。此結論與部分城市住房市場的投資性購房占有相當比例的狀況是相符的。但是，應當看到，在不同的回歸模型及資產收益率組合中，住房資產收益率顯著性結論并不一致。結合經濟生活的實際，可以這樣理解：一是，住房資產可以提供貨幣流或者服務流，當資產所有者只考慮服務流時，資產收益率對需求影響的顯著性下降；二是，38個樣本城市由于市場經濟發展水平各異，其住房顯現的消費品和資產特性也不同。例如，在部分發達城市，商品住房已經成為了重要的一類投資品，住房資產收益率在這些城市中對于需求的影響會相對地較為顯著。

四、政策涵義

住房市場的需求調節是我國房地產市場調控的重要內容，其主要政策導向是“支持自住性需要、引導改善性需求、抑制投資性需求、遏制投機性需求”。投資性需求與投機性需求在經濟學上可將其統一劃分為以獲得股利收入和資本利得為目的而產生的投資需求。基于資產組合的視角研究住房資產需求函數，可以將居民住房投資需求決定因素的影響程度定性化與定量化，相關的研究結論對于住房市場的需求調節政策，特別是投資性與投機性需求的調控政策的研究與制定具有一定的參考價值。

（一）關于資產增量對住房市場需求影響程度的研究結論說明，在住房需求的收入彈性較大的條件下，人均國民收入的持續增長、居民財富的不斷累積，會直接導致增量住房市場的需求膨脹。有研究顯示，我國目前宏觀經濟的“高位－平穩”增長態勢還將延續至2020年左右（GDP以年均7－9％增長），由此造成的住房市場潛在需求的擴張將是長期且不可避免的。因此，當增量商品住房的供給水平保持基本穩定時，由于需求的擴張一定會引起住房市場的價格水平趨于上漲，這是經濟活動的內在規律所決定的。關于我國房地產市場形勢的分析判斷以及調控政策目標的設定應當充分考慮到這一因素。

（二）關于住房資產價格對住房市場需求影響程度的研究結論表明，在我國宏觀經濟處于平穩持續增長的現階段，住房資產價格上漲的常態水平不應高于經濟增長水平。根據住房資產價格與資產增量的彈性系數絕對值相等、符號相反的結論，當不考慮其他影響因素時，如果住房資產價格的增幅高于收入增長，住房市場的需求會出現一定程度的萎縮，若增量住房供給水平不變，住房資產價格將會下降，直至回復到增幅低于收入增長的穩態水平，即住房市場自身存有穩定住房資產價格的機制。相關調控政策的制定應當注意保護和發揮這種經濟內在機制，充分把握住房資產價格變化所反映的經濟信息與經濟涵義。

（三）關于利率水平對住房市場需求影響程度顯著的研究結論說明，當前利率調節是抑制住房市場需求膨脹的重要途徑。以住房為主的房地產市場是國民經濟的晴雨表，而利率是貨幣政策進行宏觀調控的媒介，房地產市場對利率變動的反應較一般的商品市場更為敏感。住房市場需求過于集中的釋放會引起一些不良后果：一是住房價格在短期內快速上漲，超出購房者的經濟承受能力，致使正常的住房消費需求難以得到滿足；二是，住房價格驟增吸引大量資金流入房地產開發領域，囿于我國目前住宅的設計理念、施工技術水平所限，導致開發建設大量難以達到節能、省地、環保標準且住用性能較差的住宅產品，從而造成資源能源的浪費；三是，住房價格暴漲必然伴隨著價格暴跌，這對于金融穩定乃至國民經濟平穩增長均會產生巨大的負面作用，同時資源向以住宅為主的房地產業的不合理流動也影響了宏觀經濟層面上資源的合理配置。分析住房市場需求函數的自變量不難發現，多數自變量屬于不可控變量，而利率是為數不多的由政府掌控的有效手段。誠然，利率水平對于宏觀經濟而言是牽一發而動全局的因素，不能僅僅因調控房地產市場而頻繁變動，但是，根據通貨膨脹率及時調整利率水平，使儲蓄存款的無風險收益率處于正常合理的區間，防止實際利率長期處于負值水平，從而避免公眾形成負利率的心理預期，是房地產市場、同時也是宏觀經濟健康發展的內在要求。

（四）關于股票資產收益率對住房市場需求影響程度的研究結論說明，不同的資本資產市場之間的關聯性會對住房需求市場調控的效果產生一定影響。以股票為代表的有價證券收益增加所產生的資產“財富效應”進一步使住房市場的需求增長，居民傾向于將增加的部分財富以住房的形式保有，這可能源于我國民眾“有恒產者有恒心”的傳統觀念而產生的對土地房屋財產的偏好。應當說，這種關聯性增加了住房市場需求分析、預測與調控的復雜性，股票資產收益率的變動有可能部分沖抵調控政策抑制住房市場需求的效果。

（五）關于住房資產收益率對住房市場需求影響程度的研究結論說明，由于住房資產收益率對于增量住房需求的正向作用，一旦居民形成住房資產價格持續快速上升的預期，收益率對需求的擴張作用會在很大程度上湮沒資產價格自身的抑制作用，從而導致住房資產價格泡沫的出現，而旨在降低住房資產收益的有關稅收政策具備抑制投資需求的理論可能和實際效果。尚需注意的是，鑒于經驗實證顯示我國當前住房資產收益率有限的顯著性，有關稅種的征稅范圍、稅率水平的調整幅度應當根據市場反應適度加大。

注：

本文涉及內容均為個人學術觀點， 與所屬單位無關。

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篇(7)

準確透析宏觀

2008年4月，在深圳理財展上，本刊記者與時任鵬華豐收債券擬任基金經理陽先偉有過一次面對面交流。他深研宏觀周期、精準把握債基投資大方向給記者留下了深刻印象。本刊曾在2008年第5期，以“做主動管理的債券基金”為題，對其操作理念進行了報道。時隔一年，鵬華豐收債券基金以12．18％的凈值增長，遠超5.83％的債券型基金年均收益率，居2009年同類基金榜首。統計數據顯示，作為老十家基金公司之一，鵬華基金最近幾年在權益類投資上碩果累累，在固定收益投資領域也頗有斬獲。鵬華普天債券基金和鵬華貨幣B基金也獲海通證券五星級評級。從3年的總體業績來看，鵬華基金所管理的公募基金也全部排名在同業的前列。

鵬華豐收債券基金抓住了2009年上半年大的宏觀性、系統性的機會，使基金業績處于同類前列。做債券研究看利率周期，利率周期跟宏觀經濟周期緊密相連。

陽先偉將對宏觀經濟方向的準確把握，歸功于鵬華基金投研機制?！肮居斜容^系統的投資流程，每個季度討論，每周開債券討論會。固定收益團隊內部討論也比較充分，公司在整個的流程和體系也支持，因此做得更加積極主動?！?/p>

成熟的夢之隊

鵬華基金對于固定收益業務發展一直給予充分的重視，在基金成立之初就開展了債券投資業務，并逐漸形成了專業的固定收益投資團隊。2002年取得社?；鸸芾碣Y格后，管理的固定收益規模躍至百億元以上。2003年、2005年和2008年又分別發行了普通型債券、貨幣型及增強型債券基金。隨著債券業務規模進一步擴大，涉及的領域也進一步拓寬。2008年公司在原有債券投資團隊的基礎上專門成立了固定收益部，并增加了在人力資源方面的配置，使團隊成員由最初的4人發展到目前的8人，目前管理的固定收益類資產規模超過400億元。以初冬為首的8人鵬華固定收益團隊，也被業內稱為“夢之隊”。

早在20028：申請社保資格時，鵬華基金就形成了較為成熟的投資理念――“理性投資、主動操作、控制風險、穩健增值”。團隊一直堅持這一理念，堅信主動操作有帶來超額收益的可能，不會因為追求最大化收益而放任組合的整體風險過度暴露，在實際投資過程中傾向于漸進地調整組合資產的利率敏感程度、期限結構以及類屬配置，在風險可控的基礎上，有效提高回報水平。

完善的投資流程

為了在工作中將上述投資理念落到實處，并減少投資人員個人的主觀因素帶來的不良影響(如對市場的誤判或疏忽)，鵬華基金制定了從研究、投資，到交易、事后風險控制的一整套完善的固定收益投資流程和風控體系。研究團隊對各種基本面因素進行分析判斷，發表意見；投委會每季度會討論組合的久期策略；投資經理在投委會的授權范圍內，同時在充分聽取研究人員意見的基礎上做出投資決策，投資過程中，集中交易室、登記結算部及監察稽核部各司其職，密切配合，有效地提高了投資決策效率，也減少了各個環節的疏忽和差錯。

通過堅持和落實上述投資理念，鵬華基金固定收益團隊幾乎在所有的重要時間段上都做到了成功操作。例如有效控制了2006年及2009年的債券整體性投資風險，充分把握2008年的債券投資機會；在轉債等衍生債券產品的投資上也有良好的表現。正是由于建立和執行了合理的投資流程，使團隊在取得良好業績的同時，一直嚴格地遵守風險防范和合規運作的各項要求，在市場屢次出現的貨幣基金代持、“福禧債”償付風波等波及面較大的風險事件中，鵬華基金所管理的債券組合均未參與其中。

鵬華固定收益夢之隊主要成員介紹

彭云峰

認真、理性、嚴謹。5年證券從業經驗．曾在國都證券研究所從事債券研究和產品設計工作；2006年5月加盟鵬華基金管理有限公司。從事債券研究工作。2008年8月起擔任社保基金組合投資經理．2010年5月至今擔任鵬華信用增利基金基金經理。

初冬

從容、淡定、專業、執著。鵬華基金投資決策委員會中唯一的女性委員。14年的證券從業經歷和近10年的基金投研經歷．使她有足夠豐富經驗領軍鵬華固定收益部．管理大規模固定收益資產。