序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇創業投資估值法范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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關鍵詞：創業投資項目；投資項目評估；創業投資項目評估

本論文為2014年廣西壯族自治區級大學生創新創業訓練計劃立項項目（201411548067）階段性成果

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2014年11月30日

創業投資項目評估是創業投資過程中的關鍵環節之一，有效的項目評估方法是創業投資機構為實現投資收益，降低投資風險所必需的。創業投資在我國的發展還處于起步階段，尚未建立有效的創業投資發展運行機制，對創業投資的評估研究也剛剛開始，因此對其運作和評估的研究就顯得尤為迫切。

一、創業投資項目評估的特點及原則

（一）創業投資項目評估的特點。創業投資評估與一般的投資項目評估不同，具有自身獨到的特點，具體有以下六個特點：

1、創業投資評估考察企業的潛在價值。創業投資項目，主要是以項目本身的成長性來判斷，要求日后投資退出時能得到較高的收益。

2、創業投資評估非常適用于高技術產業項目。創業投資的對象一般為剛剛起步或還未起步的高技術企業或高技術產品項目。風險資本看中的是創業者的素質和項目的成長性，中小型高技術企業只要在這方面符合風險資本家的要求，就會成為投資對象。創業投資基金有時也大量投資于傳統行業，對傳統行業的評估傳統方法可以很好地勝任。

3、創業投資評估注重項目的成長性。創業投資項目具有高風險的本質特征，也存在迅速成長的潛在可能性，一旦投資成功可以獲得極高的收益，風險投資家為了獲得潛在的高收益，而愿意承擔其蘊涵的高風險，因此會更加注重項目的成長性。

4、創業投資評估注重管理團隊。創業投資評估對項目的管理團隊進行嚴格的考察，管理層的素質通常是投資者考慮是否投資的最重要因素，在評估中給管理團隊的素質賦予很大的權重，以確保企業有一高水平管理團隊。風險投資家寧要二流的技術和一流的管理者，也不要一流的技術和二流的管理者。

5、創業投資具有獨特的評價指標。創業投資評估目前還沒有標準的模式。一般來說，創業投資評估多采用帶權重的模糊評判方法，對項目各個影響因素進賦值，然后加權處理。

6、創業投資積極參與企業的經營管理。創業投資是一種資金與管理相結合的投資，具有很強的“參與性”。一方面進行合理的估值和交易結構安捧，控制項目風險，確保收益，隨時監控項目的發展全過程；另一方面積極參與企業的經營管理，不斷發掘項目潛在價值。

（二）創業投資項目評估的原則。創業投資項目評估是一項系統性、科學性、專業性很強的工作，搞好創業投資項目評估必須遵循一定的原則與要求。1、效益性原則：經濟效益、資源效益、環境效益、社會效益；2、系統性原則：內容體系系統性、指標體系系統性、方法體系系統性；3、選優性原則：選用最佳投資方案是使經濟效益最大化的必要條件；4、公正、客觀、科學原則：評估組人員具備相應素質、評估方法規范化、評估程序科學化；5、統一性原則：評價方式、方法，評估內容及基本格式的統一。

二、創業投資項目的評估方法

（一）市場途徑的估值方法。市場途徑是通過把被評估企業與類似的上市公司或已交易的非上市企業進行比較，再經過必要的調整來確定企業價值的評估思路。市場途徑的基本假設是，市場交易參加者是理想的，并能獲得完全的信息，因此確定的價值是科學的、合理的。

1、市盈率法。指用與被評估企業相類似的上市公司的市盈率PE（股票價格/凈利潤）作為乘數，乘以被評估企業的預期收益，以推算出企業的市場價值。

2、PB（市凈率法）。指用與被評估企業相類似的上市公司的市凈率（總市值/凈資產）作為乘數，乘以被評估企業的凈資產，得到企業的市場價值。

3、PS法（價格銷售量之比）。指用與被評估企業相類似的上市公司的PS值（總市值/銷售收入）作為乘數，乘以被評估企業的營業收入，得到企業的市場價值。

4、相似交易類比法。如果找不到類似的上市公司，但可以找到最近被兼并或收購的公司，則可以參照兼并或收購的交易價格來確定被評估企業的市場價值。

（二）收益途徑的估值方法。收益途徑是通過收益折現的方式，將擬投資的企業一定時期收益換算成現值并以此確定企業的評估價值。從投資方的角度看，收益途徑是評估企業價值的一條最直接和最有效的方法。在此，企業價值的高低主要取決于其未來整體獲利潛力，而不是現有資產的多少。運用收益途徑，在評估企業價值時要求科學合理確實三個基本參數：預期收益、折現率和獲利持續時間。收益法有兩種：折現現金量法和股利資本化法。二者計算企業價值的方法完全相同，只是基本參數的確定有差異：前者以自由現金流量，后者以分配給投資者的股利作為預期收益，前者獲利持續時間有限制，而后者則假設獲利持續時間無期長。

三、創業投資項目評估的應用保障

（一）有效防范投資中的道德風險。創業投資中，創業資本家與創業家由于目標不一致和兩者之間的信息不對稱導致道德風險問題。為有效防范道德風險，創業資本家必須設計一套有效的創業資本契約，約束和激勵創業家。

1、設計一套最佳監控模式。全過程監測即創業資本家對企業的生產經營、融資決策等重要環節進行全過程監測，以了解企業真實發展狀況；效績判斷即創業資本家用特定的評價指標對企業運行的績效進行判斷；逆境診斷，即在過程監測和績效判斷中，對各種已識別的逆境現象進行成因分析、過程分析及發展業逆境診斷基礎上，針對企業存在的主要問題，采取相應的對策。一般對策及危機管理即創業資本家在企業逆境診斷基礎上，針對企業存在的主要問題，采取相應的對策。

2、設計一套有效的激勵機制。建立有利于優先購股權制度實現的外條件；優先購股權的實施方案。

3、采用階段性融資減緩道德風險的機制。一般情況下，創業資本家對創業企業的投資是分期進行的，這樣可根據企業的進展情況決定后續融資的時機與投資額度。創業資本家周期性地提供創業資本，融資分為多輪次，而每輪投資只確保創業企業發展到下一階段。

（二）有效防范創業投資項目評審中的決策風險。所謂決策風險，是指在決策活動中，由于主、客體等多種不確定因素的存在，而導致決策活動不能達到預期目的的可能性及其后果。項目評審的決策程序偏差，可能導致搜尋到的信息不完備或出現信息扭曲失真的情形，不能為決策提供充分準確的信息支持，造成決策失誤。國企只有建立科學合理的項目評審程序才可更好地解決。而決策方法存在偏差，可能會輕視重要信息而將非重要信息看得過重，導致決策結果失真，即擬定的投資對象不合投資要求，加大了投資風險。項目評審是創業投資運作的核心過程，決策的正確與否直接關系到創業投資的后續發展，因此降低決策風險，減少決策失誤，是創業投資風險管理的重要組成部分。

（三）有效防范創業企業的管理風險。處于創業階段的企業，產品尚未定型，市場認可程度存在著不確定性，財務報表難以真實反映創業企業的價值，因此創業企業成功與否都存在著很多不確定性，創業企業面臨著比一般成熟企業的股權投資更大的管理風險?？梢越鉀Q的方法有，進行組合投資、保持一定比例流動性強的資產。

（四）有效防范創業投資的退出風險。我國產權交易市場不發達，為創業投資提供專業的會計、法律等中介服務業的欠發達，是創業基金以購并方式實現退出的重要制約因素。另外，破產清算法規不完善，增加了以清算方式實現資本退出的復雜性。為此，可以通過以下幾種方法：以合約的完備性來防范和控制資本退出風險、積極委托中介服務機構參與創投評估、選擇合適的投資工具防范和化解資本退出風險。

主要參考文獻：

[1]李霞，盛怡，吳文平.實物期權法在創業投資項目價值評估中的應用[J].商場現代化，2007.19.

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不久前，清華大學的一家研究小組通過對全國部分創業投資機構的案例調研分析。得出在融資交易中容易出現的6類“隱藏信息”風險，按其時間順序可分為簽約前隱藏信息問題和簽約后隱藏行動問題。其中前者主要包括項目可行性、管理團隊的能力和信用、以及公司財務狀況等；而后者包括戰略選擇、資金使用、運作管理和知識產權保護等。

簽約前隱藏項目的可行性問題，這種現象主要發生在早期的創業公司，只有一項專利或一個設想，或者公司的產品剛通過實驗室檢測而尚未通過中試。此時的創業者很可能為取得投資隱瞞公司的市場前景(市場規模、增長潛力)以及隱瞞競爭對手的實力、產品的可行性和商業價值等，虛報或夸大產品的商業價值。另外高科技公司的研發風險具有高度的不確定性，技術上是否可行、市場是否接受這種產品、替代品的威脅都很難預測，也是容易出現陷阱的地方。

其次，對于早期的創業公司，由于缺乏可依賴的過去的業績和歷史，來證實管理團隊的能力和信用，創業者很容易隱瞞管理團隊的真實能力和信用，創業投資人只能根據創業者過去的工作和學習經歷作為信號，來判定團隊的管理能然而這些信號，并不能完全證明他們的能力。也無法證明管理團隊成員之間能夠精誠合作。

另外，由于初創期或早期的公司財務狀況較簡單，公司大抵處于赤字狀態，隱瞞公司真實財務信息的情況一般出現在成長期(具有一定的收入或盈利)的公司。夸大銷售收入或利潤，造假賬等情況是為騙取融資或增加公司估值經常使用的手段。

此外，雖然創業者和投資人都是公司的股東，但創業者同時還是公司的經營者，在大多數情況下，創業者出資比例遠遠小于投資人。由于投資人只對現金流(成功退出后獲得的回報)感興趣，而創業者不僅對創業企業成功后獲得現金的回報感興趣，也對自己的其他利益感興趣。這些目標的不同，為投資人和創業者的合作埋下了隱患。因此簽約后“隱藏信息”行動主要表現在公司的戰略選擇、資金使用、運作管理以及知識產權保護等方面。

創業者在公司的戰略選擇上的“隱藏”行動主要表現在創業者在面臨公司的發展戰略以及公司下輪融資或上市的戰略決策時，選擇對自己而非對所有股東利益最大化的戰略。另外，由于創業者存在著私人利益，所以在公司發展戰略的選擇上，可能會采取有利于自己個人的名譽或成就感的選擇，比如來自科研院所的管理人員?？赡軙非蠹夹g的完美，而不顧市場的需求和反饋的策略。

在獲得投資后。由于注入的資金不是創業者自己的血汗錢，同時，投資者不可能實施完全監控，創業者可能會不當使用公司的資金。例如有些創業者將獲得的資金轉借給其他公司，或為其他公司做擔保、甚至將資金用于高利貸和在二級市場進行操作以及申購新股；有些創業者濫用公款吃喝玩樂，購買大量的奢侈品等。

此外。由于大多投資人不能也沒有時間和精力介入公司日常運作和管理，創業者可能會在公司的管理上采取隱藏行動。例如，創業者任人唯親，按照家族式管理模式經營公司。如此，企業的高速發展將受到創業者低效管理能力的嚴重制約。

對此，調查者認為投資人可以用一系列方法來減輕創業投資人與創業者之間委托問題上的利益沖突：一。創業投資人可通過合同的設計來激勵和約束創業者，按照股東利益最大化的方式行動。如，現金流的分配權(股權)和控制權的分配；二，創業投資人可通過投資前的項目審查和盡職調查來剔除無法贏利的項目和不稱職的企業家；三，創業投資人可以通過投資后的信息收集和管理監控來減輕委托中的隱藏信息問題；四，創業投資人還可以通過分階段投資來減少風險。通過調查人們也發現許多成功的被投資企業通常要經過2輪以上的融資。

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一、廣東省加快創業投資發展的意義

創業投資（Venture Capital）指的是按照股權資本提供給初創企業或者快速成長企業，并給對方管理和經營服務方面的指導和幫助，以期在企業有所發展并在一定的適當時機，采用股權轉讓等一系列方式退出企業以獲取高額中長期收益的投資行為。創業投資的投資對象是處于初創期和快速成長期的未上市企業，將高風險中取得的高收益最為整個創業投資行為的經營指導，特別關注和強調的是企業在這期間得到的高成長性。從高成長性對企業進行分析的話，高新技術企業比傳統的企業更具優勢，因此，創業投資的對象往往更傾向于高新技術。據統計，美國的創業資本投資有四分之三都屬于高新技術的領域，這也對美國的高新技術產業化的快速發展起到很重要的推動作用。

當前正是廣東省進行產業經濟轉型和升級的重要發展時期，也是廣東省加快高新科技成果轉化和實現經濟質變的關鍵性機遇期。只要能夠抓住這個機遇期，對創業投資大力的發展，培育具有自主創新能力的高新科技企業，不斷壯大和加強負有科技代表性的科技上市企業，全面提升廣東科學技術的創新能力具有非常重大的意義。

一方面，對創業投資加大重視程度并大力的發展是推動高新技術產業發展，提升經濟結構，升級經濟增長方式實現產業經濟轉型升級的重要途徑。經濟轉型升級是指在某一段時間內，一個國家或者地區的經濟制度和經濟結構發生了重大的變化，從而促使經濟發展從低級階段跨越到高級階段。從美國、德國等國外發達國家高新技術產業發展的歷史經驗看，一國想要實現持續快速的發展就必須進行經濟的轉型升級，大力發展創業投資，建立可以幫助創業資本開展有效運行的創業投資體制的針對性機制以加速產業結構的進一步優化和升級，推動高新技術產業化。另一方面，對創業投資的大力支持和發展可以有效的對民間資本投資的渠道和區域金融體系的優化做進一步的拓寬。作為我國開放型經濟體的典型代表，研究廣東地區高新技術產業的經濟轉型和升級這一課題一定會對我國全面高新技術的提升發展有著極為重要的啟示和借鑒意義。

二、廣東省創業投資發展的現狀及問題

2014年，我國地區股權投資規模占全球市場的18%，中國已經成為全球最重要的股權投資市場之一。到了2015年，創業板估值站上100倍，這不但引發了市場對創業投資的熱烈爭論，投資市場也對創業創新的關注度上升到前所未有的高度。清科集團私募通對中國的投資市場做的最新統計顯示，2014年中國的投資市場發生的投資筆數高達1917起，同比增長了67%。據披露的交易上分析，單筆投資平均規模達到1000萬美元。

廣東省作為全國經濟改革發展的前沿，創業投資作為個重要的形式取得的成績是相當顯著的。在最近幾年的發展中可以看出，廣東以發展金融產業的方式加強省的經濟建設，創業投資的發展已經穩居全國前列。在2014年初，廣東創業投資案例數量占全國創業投資案例數量的16%，僅次于北京和上海。在統計的全國創業企業中，前八位里光深圳就獨占了五個席位。從深圳市證監局所提供的數據例我們可以看出，截止到2014年8月，僅深圳一個地區就匯聚了逾8000家的創投性質的機構，占到全國總數的30%以上。在投資資本上，這些創投機構管理的資本已經超出了4000億元。中小規模的創投企業達到3500多家，其中達到上市規模的超過400家。推算下來，在全國的上市公司里，10家中就有1家是具有深圳標簽的創投機構。

廣東省創業投資經過十多年的發展，成績卓著。但從整體的發展分析，廣東的創業投資發展還是被經濟以及高新技術企業需求的高速發展遠遠的拉在了后面。分析看來，廣東的創業投資主要存在以下幾方面問題：

1.創業投資在水平的發展上仍是滯后于全省經濟發展的水平。廣東省在我國的經濟發達的程度是首屈一指的省份，根據2015年廣東省政府工作報告，2014年全省實現國民生產總值6.78萬億元，比上年增長7.8%。全年完成固定資產投資2.59萬億元，增長15.9%。但是在2014年廣東省的創業投資資本總額卻僅有5.7億元，占固定資產投資的2.2%。 目前廣東的經濟正處于在從大省向強省上邁進的關鍵階段，就一定要發展和加快信息化和工業化的整體進程實現產業經濟的轉型升級，而實現這兩個任務的重要舉措就是大力發展創業投資。很顯然，創業投資現存的落后狀況是不適應廣東經濟高速發展的。

2.創業投資的行業監管、服務和行業自律不夠到位。第一，創投企業監管缺失。大部分的創投企業存在未經過省證監局等相關機構審查的情況，日常的經營工作更不存在監管。這種現象的日益積攢就會造成非法集資風險的出現，并得不到預防。第二，行政服務的缺乏。廣東的很多工商部門的工作人員缺乏工商的相關專業知識，這就造成工商注冊效率低的問題，嚴重影響了公司注冊的進度。

第三，創業投資行業缺乏自律機制制度。對廣東省負責創業投資企業的自律組織基本上就是風險投資促進會和深圳市私募基金協會兩家，直接由政府主導和管理，不但缺乏一定的獨立性，在運行上也重在服務不在監管。因此，既沒有形成對私募股權投資市場各類主題行為的指引，也沒有達成行業自律的約定，僅是停留在了相互信息的傳遞以及追求利益的最初面上，自律管理的職能發揮就受到很大的限制。

3.創業投資的發展質量不能滿足廣東高新技術產業的發展需求。2014年廣東省實現地區生產總值（GDP）6.78萬億元，比上年增長7.8%。其中高技術制造業增加值7546.10億元，增長11.4%；先進制造業增加值1.4萬億元，增長9.2%。廣東高技術產品產值及高新技術產品出口額均在全面前茅。目前看來，廣東廣東高新技術產業總體規模雖然是比較大的，但總體的質量并不高。主要從以下的五個方面表現出來：第一，產業技術的水平與發展的規模并不相符。根據2014年統計數據可以看出，廣東省的高新技術在產品的產值和技術水平上和國際領先水平存在很大的差距。第二，很大部分的高新技術產業除了信息制造業外，都未形成規模經濟。第三，企業產品的附加值比較低，自主創新能力差。四是缺少帶動力強的龍頭企業，企業產品技術含量低。第五，企業存在對消化吸收能力差的問題，主要針對自主研發的新技術成果以及引進的先進技術設備，這就直接導致后期產品開發動力不足。

目前廣東高新技術產業發展面臨著國內激烈競爭的壓力。目前，我國的發展已經開啟了全方位模式，開發的模式已經初見規模，各個省份也將重視和加快高新技術產業的發展作為提升本省經濟的重要途徑。特別是近年來長江三角洲經濟的高速發展，加速了國內市場競爭的激烈化。廣東目前所面臨亟待解決的問題就是高新技術產業的資助創新能力。創新投資作為推動廣東產業發展的助力器，對優化地區產業結構具有重要作用。

三、推動廣東省創業投資進一步發展的對策及建議

1.培養和引進高素質創業投資人才。一方面，政府要創建良好的發展環境，強化激勵機制，大量引進會管理、懂技術、善于通過資本運作進行創業投資的優秀人才。另一方面，對創業投資人才的培養加快速度。積極的培養一批同時具備財務、金融管理及企業運作管理專業知識和集經濟、風險分析、法律、科技專業于一身的高級管理人才。

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關鍵詞：金融危機；風險投資業；應對措施

中圖分類號：F830.99 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198(2009)06-0160-02

1 次貸危機后我國風險投資的現狀

2007年美國次貸危機爆發，以致演變成全球范圍內的金融危機。如今次貸危機的影響非但沒有消除，反而有了愈演愈烈之勢，而且必將持續相當長的一段時間。全球證券市場受到重創，流動性緊縮，全球經濟出現蕭條。而中國的證券市場也于2008年初一路下挫，宏觀經濟自下半年出現緊縮征兆。這些都對我國的風險投資行業產生了嚴重的負面影響，在惡劣的經濟環境中，風險投資如何健康穩定的發展成為亟待解決的問題。從我國風險投資的案例數環比來看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠遠低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%。可見在次貸危機的影響下，我國風險投資的項目數同比出現了明顯的遞減，但存有復蘇的跡象。從我國風險投資的總投資額來看，2008年第二季度環比增長15.5%，第三季度環比更是高達51.8%，這說明目前投資者投資動機在穩步增強，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%?？梢姶钨J危機與國內經濟不景氣還是對風險投資業造成很大影響。

2 我國風險投資行業出現下滑的主要原因

2.1 次貸危機造成全球證券市場持續低迷

該影響可以分為三個方面：(1)對于擁有已上市被投的企業的風險投資機構來說，在證券市場的泡沫逐漸散去之后，企業的估值回歸正常。但之前要求的必要回報率較高，所以會影響風險資本的安全退出。再加上前幾年是我國風險投資飛速發展的時期，各家風險投資機構都在爭搶項目，在造成要求回報率提高的同時，部分風投機構也忽視了對企業合理謹慎的估值，如果被投企業當初被過分高估的話，也增大了風險投資機構安全退出的風險。(2)對于被投資企業來說，前幾輪估值較高的時候融資比較容易，為企業的成長提供穩定的資金支持，而如今估值下降，并且面對投資者愈發謹慎保守的資本市場，該企業的再次融資將面臨較大的挑戰。次貸危機造成全球經濟不景氣，眾多企業今年的盈利狀況會不容樂觀，尤其是面向歐美市場的加工制造業、需求彈性較大的非必須消費行業、與房地產相關的建材行業、占用大量資金的工業產品行業都會面臨虧損甚至破產的風險，企業經營狀況的惡化無疑會影響企業的上市進程。(3)對于剛成立的風險投資基金，資本市場的惡化使他們無法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風險投資基金也因為過早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業而面臨風險，即便這些風險投資機構能安全的存活下來，當危機逐漸過去，某些行業出現轉機時，他們也沒有足夠的資金來進行再投資。

2.2 國家相關政策影響我國風險投資業的健康發展

我國風險投資行業的法律法規還不完善不健全，風險資本的需求與供給、風險投資機構、中介機構和退出渠道等方面都得不到相關法律的指導和規范，因此風險投資行業還沒有發展成為真正的以市場為主動的行業，所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風險投資行業發展的風向標，政府部門相關政策的是否有利關系到了風險投資行業的興衰。國家外匯管理局關于境內居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號文限制了私募股權投資對于很多高科技項目的投資，而國家六部委頒布的10號文件則規定：境外上市公司必須在設立SPV(特殊目的公司)審批核準后一年內完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個月的時間。今年8月底證監會出臺了142號文，指出那些合伙制企業支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風險投資的退出問題。此外，次貸危機之后，國家對風險投資的監管和控制也會比以往更加嚴格。隨著金融創新的不斷出現，經濟自營商、對沖基金、私人股權集團、結構投資工具與渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機構等，在美國的資本市場上起到了重要的作用，但在這次危機中也起到了推動危機不斷惡化的作用。因此，我國勢必吸取美國的教訓，對國內風險投資行業這種新型資本市場進行嚴格監控。

3 我國風險投資業的應對措施

3.1 與資金雄厚的風險投資機構合作

由于目前國內的金融市場相對較為安全，眾多國外的風險投資機構準備進入國內市場，這就給本土風險投資帶來了與國外先進風險投資機構合作的機會。通過與國外的風投機構進行合作，可以獲得穩定的資金支持，不會出現資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場和蕭條的國內經濟，不能獲取短期的財務回報，但從長遠戰略來看，這對本國風險投資有強大的促進作用。

3.2 重新審視退出問題

由于全球證券市場的低迷，國內IPO審批難度的增加以及國家相關政策的頒布，使得風險投資的退出問題日趨嚴重。因此風險資本必須適當措施才對待退出問題。首先，退出機制可以從傳統的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場上沒有先例，而且程序也比較復雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風險投資下有上市公司，可以把風險投資集團的一部分資產注入到上市公司中，然后將其持有的股權互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當退出受挫時，風險投資可以選擇延期退出。面對蕭條的二級市場，即使可以IPO成功，也對企業的成長不利，所以可以將重心轉移到將企業做大做強的方向上來。

3.3 積極尋找反周期行業、獲取投資機會

我國宏觀經濟已經開始進入一個緊縮周期，但市場上仍然存在一些反周期行業。這些行業在惡劣的宏觀經濟環境中依然保持良好穩定的增長。風險投資應放棄傳統的熱門行業，積極準確的評估新項目，尋找適合的投資機會。

由于傳統的風險投資熱門行業TMT受外部金融環境、經濟周期的影響較大，因此從2008年下半年開始風險投資開始傾向投資于非TMT行業。例如對經濟周期變化不敏感的新能源行業、醫療健康行業、教育培訓行業。2008年第三季度，當傳統行業投資額一直下降，而北美、歐洲、中國和印度以風能和太陽能為代表的清潔技術領域總獲投資26億美元，環比增長17%，同比增長37%。而我國的醫療健康業也開始得到風險投資的重視。2008年第三季度投資在醫療健康業中的案例數大幅度增加，在總案例數中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫療健康業的案例數達到了4例，接近整個第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數的16%，屬于歷史最高。越來越多的風險投資轉向了此類行業。在此類行業中，風險投資如果能做到準確估值，選擇科技含量高、有核心競爭力的企業，還是可以在將來獲得較高收益的。

3.4 與政府的創業引導基金進行合作

2008年10月，國務院頒布《關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見》，創業引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。該引導基金本身不直接從事創業投資業務，政府可以看成是一個特殊的LP(有限投資人)，因此風險投資基金可以通過與當地政府創業引導基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發掘出當地具有投資價值的項目。但這對于風險投資對來，也存在一定的挑戰。風險投資與當地政府合作時存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區別，政府引導基金的首要目的是合理引導資金流向，促進當地產業進步，獲取最大的社會效益，而風險投資首要目的則是獲得最大財務收益。無論企業出于哪個階段，只要符合政策要求，政府引導基金便會參與進來。而風險投資則不傾向于投資過分早期的項目。有的時候風險投資會為了戰略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項目，雙方可能在投資階段選擇上會存在矛盾。政府引導基金旨在促進當地產業發展，一般都會規定資金必須投資于當地產業，而風險投資則沒有地域的界限，在全國范圍內尋找收益最大的項目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導基金納入公共財政考核評價體系，考慮的是政府的績效以及社會效應，同時為了擴大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風險投資進行合作，而風險投資則適合長期穩定的合作關系。鑒于風險投資與政府引導基金的眾多不同，風險投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評估與審查，必須做到合作關系有利于自身的長遠發展。

參考文獻

[1]劉志陽.創業資本的金融政治經濟學[M].北京：經濟管理出版社，2005，(4).

[2]高成亮.風險投資運作[M].北京：首都經濟貿易大學出版社，2008，(6).

[3]王樂嘉.我國風險投資的現狀及對策初探[J].時代經貿，2008.

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［關鍵詞］ 創業投資；評估；選擇機制

［中圖分類號］ F832.48 ［文獻標識碼］ A ［文章編號］1003－3890（2007）07－0064-05

目前中國創業投資剛剛起步，還處于學習階段，發展相當不成熟，創業投資市場還未健全，創業投資評估的理論和方法還處于邊實踐邊探索的階段，無論是實業界，還是理論界對創業投資究竟應從哪幾個方面評估，采取什么方法評估，以及由什么樣的人或機構來評估等還處于研究之中，沒有形成可供借鑒的經驗，更沒有形成自己的評估體系。

一、創業投資評估的國際研究及分析

關于創業投資家在創業投資決策評估方法的研究，由于創業投資家往往是依據個人經驗進行投資決策的，同時投資決策與項目評估過程本身也十分復雜。因此即使在創業投資的發祥地美國，創業投資家和金融界的專家也大多采用了實證分析的方法，并將這一問題的研究集中于兩個方面：“創業投資家用何種標準來評估一項投資項目的投資潛力？”，“創業投資家利用何種模型來對投資進行評估選優？”

在創業投資過程中，創業投資者采用一定評估指標來判定投資的收益和風險。對此許多研究機構做了大量深入細致的實證研究。其中的幾位研究者Wells（1974）、Poindexter（1976）、Tyebjee和Bruno（1984）關于投資決策評估指標選擇的調查結果表明（見表1），管理層素質構成為創業投資決策的首選指標，其次是產品市場增長和投資回報率。

美國紐約大學企業研究中心對100家專業創業投資公司投資評估決策所做的調查結果表明，在24個考慮因素中，首選因素是“企業家自身具有支撐其持續奮斗的稟賦”；其次是“企業家非常熟悉企業自身的目標市場”，第三是“企業家以往領導能力的證明”和“在5到10年內至少能獲得10倍回報”。位列最后的是“企業將開發一個新的市場”和“我不會進行追加投資”。調查再次表明，管理素質、產品市場及投資回報等構成風險者進行投資評估決策的幾項主要因素。表2列示了該調查揭示的前10個評估決策考慮因素。

從上述對比中可以看到，創業投資家把管理能力（Management）放在第一位，產品或技術的獨特性（Uniqueness）、產品市場大?。∕arket）、回報率都放在前幾位，另外，財務管理、權益比例、企業發展階段也在重點考慮之中。這些構成了評估指標體系的主要組成部分。

在定性闡述評價準則的基礎上，Tyebjce and Bruno（1984）最先運用問卷調查和因素分析法得出美國創業項目評價模型。數據基礎是從電話調研的46位創業投資家和問卷調查的156個創業投資公司中選出的90個經審慎評估的創業投資案例。他們請創業投資家根據案例對已選好的23個準則評分，標準是4分（優秀），3分（良好），2分（一般），1分（差），此外還分別評出各個項目的總體預期收益和風險。這樣得到一組數據后，經因素分析和線性擬合，得出評估基本指標，劃分為五個范疇，并根據各范疇指標對預期收益和預期風險的影響，模擬出創業投資的評價模型。認為對預期收益影響最大的是市場吸引力，其次是產品的獨特性，而管理能力和環境威脅抵抗力對預期風險產生影響，兌現能力對兩者不產生影響。

評估準則分別是：戰略思想，包括成長潛力、經營思想、競爭力、資本需求的合理性；管理能力，包括個人的正直、經歷、控制風險能力、勤奮、靈活性、經濟觀念、管理能力、團隊結構；收益，包括投資回收期、收益率、絕對收益。其次，建立起一個決策程序模型。模型描述從尋找項目到選擇出正確方案的六步流程；同時總結出創業投資家在評估過程中采取的多種評估手段，如表3所示。

二、中國創業投資評估的現狀及存在問題

中國學者對創業投資評估的研究還處于一種初步的探索階段，總體來說有助于了解在中國的現實條件下的創業投資運營特點，但目前的研究對微觀層面的問題涉及不多，主要集中在創業投資的“為什么”而不是“怎么做”。尹淑婭（1999）對Tyebjee and Bruno（1984）兩位教授提出的評估模型結合我國實際情況作了修改，并用權重和概率相結合的方法對模型的評估標準做出了量化，對中國創業投資評估的量化作了有效的探索，認為由于中國的市場尚不完備，退出機制也不完善，這種情況加大了投資風險，卻減少了投資收益，所以其模型中應引入“退出機制潛力”，該因素由退出難易與退出方式選擇兩指標決定。國內的創業投資在實踐中還處于起步中，目前的主力是政府主導的創業投資公司，存在的問題在項目選擇評估中比較側重于項目的技術先進性，忽視了其市場前景和產業發展性，缺乏“通才”式的創業投資專業人才。大多數投資公司基本上是站在促進科學成果轉化的角度來評估項目，進行項目的投資，對創業投資項目評估缺乏深入的量化研究。與國外風險評估相比還存在較大的差距。

中國高科技企業進行價值評估時，應充分考慮我國的特殊情況，企業價值評估方法的正確運用在于對待評估企業具體情況的綜合分析和了解。目前在對高新技術企業評估的研究中，主要存在以下問題：

1. 部分高新技術公司（包括大部分網絡公司）以前乃至目前沒有盈利，或是盈利甚微，這對評估師來說，意味著無法根據現在的盈利來計算盈利增長率；同時也無法采用基本公式計算增長率：期望的增長率=資本回報率×再投資率，因為公式中兩輸入變量資本回報率與再投資率通常也是根據目前盈利計算出來的，對于虧損公司則無法得到這兩個變量。

2. 大部分新成立的高新技術公司缺乏歷史數據。也就是說，缺乏一定數量的經營信息，這對評估來說，預測和推斷將缺乏有說服力的依據。因為評估師通常是利用過去的數據來估計當前的輸入變量，如估計風險系數和每年的營運資本。即使有的評估師不采用歷史數據，他在估算未來的增長率時，也總是要把算出來的期望增長率和過去的數據相比較，看看是否會太出格。

3. 對于中國高新技術企業的情況來說，目前缺乏可比公司。這是因為一方面由于高新技術的千差萬別，一般很難找到行業、技術、規模、環境及市場都相當類似的可比公司。另一方面，中國的高新技術產業尚未真正形成，公司數量規模有限，而且真正的高新技術企業上市公司極少，所以要進行全面的比較條件還不成熟。而評估師們除了運用歷史數據外還常常要利用可比公司的信息。如果缺乏這方面的信息就會給評估增加更多的難度。

4. 收入確認的問題，由于高新技術企業產品銷售和服務的特殊性可能導致當期賬面收入與實際收入不符或風險增大。最典型的是軟件公司與互聯網公司，它們的收入確認問題在會計界引起很大的爭論，從而也給評估時對公司歷史的或現有的收入進行確認增加了難度。盡管大部分高新技術企業在價值評估中會出現以上這些難點，但還是能采用具體情況具體分析的辦法去化解這些問題。

三、中國創業投資評估與決策指標體系的構建及運作

（一）評估指標體系的構建

根據相關實證分析結果[3]，目前影響中國創業投資家決策項目的要素按權重比例依次為項目前景、管理團隊、技術先進性、未來現金流量、技術成熟度、公司股權結構、技術人員的合作程度、技術競爭者及中介服務質量。從以上指標分析，并結合管理學及投資學的角度分析及國外實證分析的研究，不外乎涉及四個方面：一是關于創業企業家的相關評估指標。二是關于創業企業項目本身的指標。三是創業企業所處的市場環境指標。四是特異性補充指標。在此基礎上，筆者運用指標因素分析法，通過分析從四個方面設計了中國創業投資評估的指標體系如下：

1. 創業企業家指標子體系

指標1：經營管理能力。評估趨勢及方向包括戰略、人力資源安排、組織協調能力、決策、激勵措施。

指標2：市場開拓能力。評估方向及內容包括策略及洞察力，營銷手段及理念。

指標3：社會公關能力。評估內容包括社會關系資源、溝通交往能力、社會背景。

指標4：市場風險預見能力。評估趨勢及方向包括風險預處理能力，恢復措施，市場分析能力。

指標5：企業家個人品質。評估趨勢及方向包括個人信用、團隊精神、機智、經歷廣泛、健康、執著。

指標6：技術創新能力。評估趨勢及方向包括技術領導能力、產品開發能力。

2. 創業企業項目指標子體系

指標1：未來現金收益指標。評估趨勢及方向創業企業必須在一定時期內達到預期的收益水平。

指標2：行業發展指標。創業企業所處行業要有發展前途并且具有相關概念題材。

指標3：企業發展階段指標。創業企業所處發展階段要與創業基金的偏好相一致。

指標4：企業產品評價（獨特性、市場需求程度等）指標。產品必須具有某種獨特性，擁有知識產權最好。市場需求量要大，并且產品不宜被模仿。

指標5：投資規模指標。創業企業所需投入資金要在創業基金承受范圍之內。

指標6：企業文化指標。企業要有凝聚力和共同奮斗的理念，具有合理性和戰略思想。

指標7：員工素質指標。要擁有與企業發展相適應的員工隊伍，核心層員工要忠誠。

3. 創業企業所處市場環境指標子體系

指標1：市場容量。市場容量越大越好。

指標2：市場成長性。市場要有極強的成長性。

指標3：市場競爭性。要有一定的競爭性以保持企業活力。

指標4：環境政策風險。要符合國家產業發展政策及相關法律法規，并且要有一定的預見性。

指標5：退出機制完善程度。市場的退出機制要完善，且最好退出資本市場處于上升期。

4. 特異性指標子體系

指標1：商業計劃書指標。商業計劃書的編寫要清晰、明白，強烈地吸引人的注意力。要合理可行，分析全面，計劃完備。

指標2：項目推薦背景指標。項目的推薦者要有良好的信譽和業內記錄。

指標3：創業企業控制程度指標。創業企業可以提供的股權比例是否符合創業投資家的預期。

以上從四個方面21個指標構成了中國創業投資項目評估指標體系（見表4），運用以上指標體系和評估方向趨勢分析，結合列表打分的方法，可以對待評估的創業項目得出一個較清晰完整的分析和概念并有助于決策。當然創業投資在很大程度上還是一個“Learning By Doing”（干中學）的過程，需要不斷地總結并充分結合中國國情。

（二）中國創業投資實際評估選擇應注意的問題

1. 創業投資人在做投資決策時一般要不選取超過兩個風險以上的項目。創業投資項目常見的風險包括五個，即研究發展風險、生產產品風險、市場風險、管理風險和成長風險。若一個項目有兩個或兩個以上的風險，一般就不應該投資。創業投資人在做決策時通常要選總的考核值最高的項目。在風險和收益相同的情況下，創業投資人更愿意投資產品市場更大的項目。

2. 如公司虧損是由于一些短暫的無規律的影響因素所致，那么，評估師多半應該采用盈利正?；霓k法。對于那些周期性較明顯的公司的評估來說，應用這個修正的方法也是比較恰當的。至于如何使盈利正?；瘜⑷Q于待估公司的特性。如果公司歷史較長而規模已有變化，則可以用平均利潤率來計算正常的盈利水平；如果歷史數據十分有限，同行業的盈利水平也在不斷變化，則可用行業的平均回報率或利潤率來計算正常化的盈利水平。

3. 如果待估公司的虧損是由于長期的經營問題而不是全行業的問題所致，就可以采用預測收入（收入不可能為負數），然后把經營利潤率調節到可持續的水平，并與收入的增長率一致。這樣的修正方案似乎可以得到更好的評估結果。至于調節的幅度取決于行業的利潤率在這段時期是否有所變化，如有，則調到行業平均利潤率水平為佳。

4. 如果虧損是由于結構性的問題，過多的債務或是公司因要進行重大的基礎設施投資而導致一個較長的無利時期，即使在這些初期投資付出以后，公司還有相當長的一段時期財務費用很高，甚至高過營業的收入。此時，公司的虧損不能歸結于利潤率太低或資本回報率太少，而是由于公司負債太重。評估這類公司時，應調節其財務杠桿比率。

5. 具體評估方法。國有資產評估的方法有收益現值法、重置成本法、現行市價法、清算價格法及政府有關部門規定的其他評估辦法。對于高新技術企業價值評估應選用何種辦法合適。國際上通行的評估思路和辦法主要有三種：一是收益現值法。收益現值是將擬投資企業的未來收益換算成現值的各種評估方法的總稱。從投資人、企業的定義來看，收益現值法是評估企業價值的一條最直接、最有效的方法。企業價值的高低主要取決于其未來的獲利能力，而不是現實存量資產的多少?？梢?，這一思路對于實物資產少，而無形資產量大的高新技術企業價值評估極為有利，也比較公平，尤其是對處于創業期的高新技術價值的評估。二是成本法。成本法的評估思路是從企業重建的角度，即在評估點時企業的投入成本之和，或再造一個與被評估企業完全相同的企業所需的投資，并把這個投資額作為被評估的企業價值。該方法有很大的局限性，首先在于僅從歷史投入的角度考慮企業價值，而沒有從資產的實際效能和企業運行效率角度考慮。無論企業效益好壞，只要企業原始投資額相同，則評估價值一致。而且，有時效益差的企業還會高于效益好的企業的評估值。其次，沒有重視無形資產在企業中的作用，不符合高新技術企業的價值評估。三是市場比較法。市場比較法分為類似交易的比較和類似公司的比較，是通過把被評估企業與類似的上市公司或已交易的非上市公司的市盈率（或市凈率）作為倍數，乘以被評估企業的當期收益（或凈資產），從而計算出企業的市場價值。運用市場比較法需要有高度發達的證券市場為前提，要有足夠多的上市公司做備選參照物。鑒于中國證券市場的發育程度，上市采用政府審批，上市公司存在嚴重的殼資源價值，所以不宜采用市場比較法評估企業價值。但可作為輔助方法。

以上三種方法各有優劣，表5對其進行了比較，在實際操作中可根據實際情況執行。

從上述分析可知，探討建立適合中國特色的創業投資評估理論體系對確保中國創業投資項目決策的成功就顯得十分重要。它可以幫助投資者從行業專業的角度出發，從投資環境、被投資企業素質、創業投資項目的技術、市場、風險、經濟效益、創業企業和項目的價值等方面進行綜合評估，從而對投資者正確分析投資環境、自身企業和相關目標企業的價值和發展前景，作出投資決策（包括購并企業）等有關資本運營的重大戰略決策具有十分重要的意義。創業投資具有高風險的特征，投資者冒高風險的目的是要得到高收益。但是，并不是所有的創業投資項目均能獲得較高的收益。一個項目將來成功與否在很大程度上取決于項目評價結果的可靠性。所以，對創業投資家來說，項目評價變得異常重要。他們必須在一堆投資項目中選擇有潛力的那部分作為自己的投資對象。對于創業投資公司來說，對項目資源的價值評估并決策是決定是否投資的決定因素，如果一個項目選擇失誤，以后再大的努力也是注定投資失敗。一般項目評估需要一個投資委員會共同給出一個評定，主要是由代表股東利益的評委根據專家的意見，并通過對候選項目的考察，每個評委對這些被選的項目優劣排序，最后根據每一個評委的評審結果按一定的規則來確定投資委員會的評選結果。一個公平的評選程序是防止黑箱作業、杜絕腐敗、提高評估質量的必要條件。通過創業投資公司的合理股權結構設計來分散風散，形成公平選舉程序和專家理財。

［參考文獻］

［1］尹淑婭.風險投資中的創業企業價值評估模型及其運用［J］.中國軟科學，1999，（6）.

［2］王松奇，王國剛.中國創業投資發展報告2002［M］.北京：中國財政經濟出版社，2003.

［3］張永衡.風險投資與產權制度［M］.北京：經濟科學出版社，2002.

篇(6)

中搜網絡是個典型的案例，其在A股市場的上市窘境，凸顯了中國資本市場制度的弊端。

中搜網絡在10年前是國內最大的搜索引擎技術提供商，彼時，國內直接競爭對手是百度和谷歌。2006年在謀求海外上市失利后，又頗費周折轉戰創業板。但不幸遭遇IPO堰塞湖，長達一年半的排隊仍無望后，中搜不得不于2013年先在新三板掛牌。

而如今，百度和谷歌的市值都已超千億元。現在中搜網絡在新三板估值只有十幾億元人民幣。即便一些體量小很多的互聯網公司只要在納斯達克上市，估值幾乎都達到幾十億美元。

“差距如此之大，究竟是中搜網絡和其他互聯網公司的差距導致，還是不同的資本市場制度導致？”中搜網絡創始人兼董事長陳沛無奈地反思，中搜融資的艱難不僅講述了一個互聯網企業的成長故事，更是反映了中國資本市場支持科技企業發展陷入的尷尬境地。

創業板短短五年成績斐然。但在陳沛看來，創業板與美國納斯達克的距離仍然遙遠。陳沛直言，“這么多優秀的公司都在境外上市。中國資本市場應該反思，為什么沒有培育出自己的蘋果、谷歌?！?上市波折

中搜網絡的前身是慧聰網中的搜索業務，即慧聰搜索。2004年，中搜網絡從慧聰網獨立出來，成為專注于搜索領域的互聯網公司。

其創始人陳沛是國內最早做互聯網搜索技術的人之一，2002年該公司推出了全球第一款新聞搜索，2003年推出第三代中文智能搜索引擎。

2003年至2005年，中國幾乎所有的門戶網站搜索技術都由中搜提供。2004年，百度的口號是“打敗中搜”?！拔覀兡菚r是谷歌在國內真正的競爭對手?！标惻嬉廊挥浀?0年前的輝煌。

2005年，像早期的互聯網公司一樣，中搜獲得富達基金、IDG和聯想控股投資千萬余美元。鑒于境內對增值電信行業的產業政策限制，公司建立了為境外上市準備的紅籌架構。

但由于分拆過晚，隨著2005年百度在納斯達克上市完成IPO，獨立后的中搜網絡實際上已錯失了和百度競爭市場的機會。因為中搜推出的產品和服務與百度并無太多差異，陳沛遺憾地說。

2006年以后，中搜的主要業務由之前的搜索引擎轉向了利用已有的技術平臺為國內的企業服務。這部分業務在海外資本看來增長緩慢，投資價值不大。但這種模式恰恰符合國內資本市場對企業持續、穩健的增長要求。

2009年10月，創業板推出，首批28家公司順利實現掛牌。當時看到創業板設立的初衷是支持高科技類公司，這符合中搜網絡的定位，陳沛開始考慮回歸A股。2009 年底，中搜著手解除紅籌架構并為A股上市做準備。

由于創業板的開啟等一系列境內資本市場支持新興產業的政策相繼推出，加之A股傲視全球的高估值水平，彼時，有一大批紅籌架構企業回歸。

2011年中搜整體變更為股份有限公司完成股改，2012年，中搜交出了漂亮的財務成績單，連續三年盈利，超過30%的增長。萬事俱備卻遇寒風――IPO關閘。

是繼續等待還是另謀他路？2013年年中，陳沛在其保薦券商中信建投證券的建議下放棄A股上市的排隊，改為去新三板掛牌。當年11月，中搜網絡登陸新三板。

“這是綜合各方面考慮決定的。一是創業板開閘無期；二是中搜自身面臨轉型的巨大挑戰，不能為了上市放棄發展的機會。繼續等待中搜也能上市，但可能會失去未來?！标惻娓嬖V《財經》記者。

即便是今天，陳沛依然覺得上新三板是當時最好的選擇?！叭绻嗟葎摌I板上市，中搜為了交出合格的財務指標，將一直在老路上奔跑，無法轉型?！?制度之殤

如果當年像李彥宏那樣，在做技術的同時就開始拿風投，也許現在人們知道的不是百度而是中搜。如果沒有碰到創業板IPO堰塞湖，中搜也許不會只是一家新三板估值10個億的公司。

但現實沒有“如果”。回頭看，陳沛覺得“理想跟現實有點差距”。創業板沒有完成設立時的初衷。中國資本市場亦沒有建立起一套對于互聯網公司的估值體系。

事實上，不只是中搜網絡面臨如此的窘境?；ヂ摼W企業起家時，境內資本并不看好，特別是尚未盈利的互聯網企業。彼時，國內很多投資機構在評價科技公司時，仍沿用傳統行業的估值體系，這種方式往往低估了互聯網等科技企業的成長性。

“所以，中搜早期的投資人是IDG、富達這樣的外資機構。而百度第一大股東是英國Baillie Gifford &CoLimited；阿里第一大股東是日本軟銀集團；騰訊第一大股東是南非MIH集團。騰訊上市后，MIH得到的資本回報是2000倍?！?/p>

“BAT的錢都是從中國掙的，為什么被外資拿走”，陳沛認為，在這些企業創業初期，外資機構積極入股，境內資本徘徊觀望，如果沒有外資入股就沒有中國的互聯網優秀企業?！爱斎唬醒酃獾谋就粱鸩皇菦]有。只是資本市場不提供退出通道，無人敢投?！?/p>

國內資本市場對上市公司的歷史沿革比較關注，而境外投資機構更喜歡關注公司的市場核心競爭力和發展前景，這是對科技公司評價的兩個不同方式。

互聯網企業前期以積累用戶和口碑為主，在盈利之前是企業最需要資金的時候，這是互聯網行業的規律，陳沛告訴《財經》記者。

事實上，3/4的美國上市公司在創業初期是沒有盈利的，2/3的美國上市公司起家時年銷售額不足5000萬美元。

2005年百度上市首日，市盈率突破千倍，有媒體問陳沛是否存在泡沫？陳沛答，“有資本就有泡沫，但百度有自身的價值，它的泡沫是啤酒上的泡沫?！?/p>

對于錯失利用資本市場取得進一步發展的機會，陳沛總結，一方面，過去的中國資本市場沒有培養高科技公司的土壤，另一方面，中搜的確存在戰略失誤。作為一家互聯網公司，中搜十分歡迎中國資本市場正在進行的市場化改革。在陳沛看來，向正確的改革方向推進的任何一步都比停滯不前要好。 謀求轉板

一切正在改變。5月19日，證監會提出，將在創業板建立單獨層次，支持尚未盈利的互聯網和高新技術企業在新三板掛牌一年后到創業板上市。

今年10月30日，深交所理事長吳利軍在創業板五周年論壇上提出了創業板下一步改革將增強市場開放度，提高創業板的國際化水平，創造條件讓已經在海外上市的境內創新企業回歸創業板上市，并逐步讓境外投資者可以直接投資創業板。

11月5日，國家發改委公布《外商投資產業指導目錄》修訂稿，《目錄》大幅削減了限制外商投資產業的條款，放開了部分領域外資股份比例限制。與此同時，監管層亦有意引導創投機構入股創業初期的科技企業。

據接近深交所的人士稱，參與市場建設的各方正從制度層面消除尚未盈利互聯網企業上市的障礙，可能的三條標準是：營收規模達到1億元、研發投入占營收一定比例，以及在新三板掛牌滿一年。

“如果是這樣的標準，中搜完全符合。作為典型的互聯網公司，一旦轉板通道建立，中搜可能成為第一批轉板上市的企業?！标惻娓嬖V《財經》記者。

在新三板1000多家掛牌企業中，中搜網絡是唯一一家互聯網搜索引擎運營商。截至今年11月，中搜網絡在新三板掛牌剛好滿1年。

作為新三板網絡第一股，今年6月，中搜網絡完成第一筆定向融資，融資金額約1億元。參與此次認購的機構有北京朗瑪峰創投、北京疊金泰興投資管理中心、湖北九派創業投資有限公司、浙江信海創業投資合伙企業、浙江信海創業投資合伙企業，均為本土PE公司。

之所以參與中搜網絡的此輪定增，朗瑪峰創投合伙人肖建聰告訴《財經》記者。“一是看中創始人，陳沛董事長一生就做兩件事情，搜索和搜索的2.0版。二是看中中搜在移動互聯網時代的想象空間。從去年開始，中搜網絡已將業務形態由PC互聯網轉向移動互聯網?！?/p>

在許多人看來，目前國內PC端搜索行業格局已定，百度、新搜狗、360等搜索引擎已經將市場份額瓜分殆盡；但對尚處早期發展階段的移動互聯網行業，競爭才剛開始。

蜇伏了這么多年后，中搜網絡于去年開始移動互聯網戰略布局，上線了包括中搜搜悅、中搜超級APP在內的多個移動互聯網平臺級產品。

“盡管中搜因為特殊原因在上一輪競爭未能領先，但科技行業技術和用戶習慣變化快，中搜在移動端抓住的是行業新趨勢和對手的模式短板、在移動端很可能占據先機。公司的安全邊際是變現能力已經超過很多人預期”申銀萬國分析師比較看好中搜的商業模式。

在肖建聰看來，過去中搜網絡在資本市場的失利既有企業戰略的失誤，也有境內資本市場制度不成熟的原因。而眼下已經完成轉型的中搜網絡迎來了新的機會。

篇(7)

自2010年10月國務院下發《關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》，以及2011年8月財政部、發改委聯合《新興產業創投計劃參股創業投資基金管理暫行辦法》以來，中央財政資金通過直接投資創業企業、參股創業投資基金等方式培育和促進著節能環保、新一代信息技術產業、新能源等七大戰略性新興產業的發展。在國家政策的引導作用下，我國股權投資市場活躍度迅速提高，市場規模、行業競爭、業務范圍等發生巨大變化。

截至上半年，中國股權投資市場活躍的VC/PE機構超過8000家，管理資本量超過4萬億元，市場規模較20年前實現了質的飛躍。由于參與者的進入和資金的累積，中國股權投資市場競爭程度不斷提升，投資壓力和項目估值水平節節攀升。股權投資機構從小作坊到大資管，業務內涵和外延，投資范圍和類別均有較大變化。老牌VC/PE機構的一批合伙人離職創業，由此誕生了一批新基金。中國股權投資正式進入2.0的世代。

有別于初期市場，2.0世代的股權投資面臨的是經濟結構與經濟增長模式的“新常態”：投資占比下行，消費占比上行；制造業比重下降，而服務業逐漸成為支撐未來經濟發展的重要力量。消費升級、金融創新驅動、經濟結構優化、體制轉型、人口結構變化等成為未來一段時間的市場熱點。新經濟形勢帶來新的投資和消費模式，投資關注點由人口紅利模式逐漸向生活消費升級模式轉移。共享經濟正從一個新鮮事物變成人們生活的一部分，未來將涌現更多投資機會。

數據顯示，2015年上半年，我國創投市場共發生投資1103起，較2014年同期的866起上升27.4%，環比上升4.9%；其中披露金額的983起投資交易共計涉及金額82.45億美元，較上年同期的69.93億美元增長17.9%，環比下降16.6%；在披露案例的全部投資交易中，平均投資規模達838.79萬美元。上半年，互聯網投資成為行業熱點，無論是案例數量還是投資規模，都遙遙領先于其他行業。移動互聯網市場規模繼續保持著較高的增長態勢，一季度已達到761.6億元，年內突破1000億元已無懸念。有知名投資專家指出，未來，精細化的垂直服務、企業級市場、與旅游和娛樂相關的服務業結合移動互聯網、互聯網金融、內容制造業等五大方面存在巨大潛力，有望成為千億元級市場。