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公司治理結構與公司績效關系研究:中國上市公司治理與企業績效的實證分析

摘要：針對現有實證研究公司治理與企業績效間關系結果的不一致，文章從系統化的角度重新審視兩者之間的關系。通過建立關于企業績效、公司治理、股權結構和資本結構四者的聯立方程模型，在控制了因素的內生性影響之后，運用三階段最小二乘法，對2008年到2010年上市公司的數據進行分析，實證結果表明：沒有明顯的證據顯示中國企業現有的公司治理對企業績效提升有顯著的促進作用。另外，研究還擴展和補充了人們以往僅運用單方程模型來估計公司治理與企業績效間關系的一些結論。

關鍵詞：公司治理；企業績效；內生性

當公司治理成為國內研究熱點的同時，西方理論界卻出現了公司治理是否重要的爭論[1]，其理由是根據Capon[2]等對320項從不同角度對公司治理結構與公司績效的關系進行實證分析的文獻進行分析統計，結果發現107項認為二者有積極作用，174項成果認為沒有積極作用，其余的39項則沒有顯著影響。因此，有必要對公司治理與企業績效之間的關系進行重新審視。不同于以往的實證研究普遍采用單方程多元回歸分析，我們從系統化的新視角，以中國上市公司為樣本，將公司治理、企業績效、股權結構和資本結構這四者合并在一個概念框架下，采用聯立方程模型，運用三階段最小二乘法，對公司治理與企業績效的影響進行實證檢驗。

研究發現，在考察公司治理對企業績效的作用方面，有必要將資本結構與股權結構合并在一起進行系統分析，以考慮這四者之間關系的內生性影響。實證結果顯示，并沒有明顯的證據能夠證實中國企業現有的公司治理對企業績效提升有顯著的促進作用。另外，我們也對以往關于企業治理與資本結構、資本結構與企業績效、企業治理與股權結構以及股權結構與資本結構之間的關系研究進行了補充和擴展。

全文余下部分結構安排如下：第二部分綜合前人的研究，分析了企業績效與公司治理之間的相互關系，并提出了一個包含企業資本結構和股權結構的聯立方程組。第三部分則是運用了2008年到2010年上市公司數據，對模型進行了實證分析。第四部分是對實證研究的總結。 一、公司治理與企業績效關系分析

關于公司治理與企業績效之間關系的實證研究，一般可以分為兩類：一類是將企業內部治理結構的各方面綜合成一個單獨的變量，以期考察企業治理對企業績效的綜合性影響。對這方面的研究，國外學者做了一些有益的工作，如Newell和Wilson通過研究6個新興市場發現，最好的公司治理水平相比最差的公司治理水平，會引起企業價值10 %～12 %的提升[3]。Klapper、Leora和Love研究也認為公司治理與企業市場價值之間存在正相關關系[4]。而在國內，此類研究還處于起步階段，南開大學公司治理研究中心公司治理評價課題組在實證分析的基礎上構建了一個全面評價中國公司治理狀況的中國公司治理指數（CCGI），并依據該指數對中國上市企業的2002年業績進行了相關分析[5]。白重恩等[6]也做了類似研究。

另一類則是將研究重點放在治理結構中的某一方面，如董事會特征、股權結構、管理層激勵、機構投資者等。盡管學者們在這方面做了大量工作，但迄今為止，并沒有一個明確一致的結果。比如，在對董事會規模的研究，Yermack[7]、Eisenberg等[8]、孫永祥和章融[9]等研究認為董事會規模對企業績效存在負的影響，而李常清、賴建清[10]的研究結果顯示雖然中國董事會規模與公司經濟附加值（EVA）和每股收益（EPS）呈負相關，但是其與總資產收益率（ROA）卻呈正相關。在股權結構方面，一部分學者認為股權結構對企業績效有顯著影響，比如McConnel和Servace發現，公司價值是公司股權結構的函數，他們在對1 000多個樣本公司的托賓（Tobin）Q值與股權結構的關系進行實證分析，得出Q值與內部股東所擁有的股權份額之間具有曲線關系[11]。Cho[12]等也支持該觀點。Gompers、Ishii和Metrick也認為一個強勢的控股股東對業績的促進有明顯的作用[13]。值得一提的是，這些研究均采用最小二乘法回歸（OLS）的方法。與此相反，Demsetz和Lehn[14]、Loderer和Martin[15]等的研究結果卻認為股權結構與企業價值沒有顯著的相關性，其中，Demsetz和Lehn[14]根據Demsetz[16]關于股權結構內生性的理論，對美國511個大公司進行實證研究。通過對前5大股東、前10大股東持股比例以及代表股權集中度的赫芬德爾指數（Herfindahl）與會計利潤率之間的實證分析，沒有發現顯著的相關關系。更為有意思的是Loderer和Martin[15]將其研究分別用最小二乘法（OLS）和二階段最小二乘法（2SLS）進行統計檢驗，前者發現股權結構對公司績效有顯著影響，而后者發現股權結構對公司績效并無影響。Demsetz和Villalonga[17]等也得出了類似結論。而關于中國企業在這方面的實證研究結果也沒有取得一致，孫永祥和黃祖輝[18]、陳小悅和徐曉東[19]等認為股權結構對企業績效有影響。其中，孫永祥、黃祖輝[18]強調有一定集中度、有相對控股股東并且有其他大股東存在的股權結構有利于公司績效的提高。陳小悅、徐曉東[19]的研究則區分了非保護性行業與保護性行業的不同影響。但是朱武祥、宋勇[20]通過對家電行業的數據進行分析，得出結論卻認為企業股權結構與企業價值并沒有顯著的相關性。張宗益等[21]在對上交所上市的123家工業公司的研究也得到了類似的結論。類似的現象也出現在管理層激勵、機構投資者等企業治理研究的其他方面。

對于上述實證研究結果的不同，Boehmer[22]和Masten[23]認為與統計計量分析方法有關。他們指出樣本、時期及方法選擇都可能會對結果的差異產生重要影響。其中，特別值得注意的一點是在所選擇的研究方法上，以往學者們關于公司治理與企業績效關系的實證研究普遍采用的是設立單方程模型進行普通最小二乘法（OLS）的多元回歸。采用此方法，一個不能忽視的假定就是，在設定模型之前，解釋變量與被解釋變量之間的因果關系是預先確定的，但在實際中，由于公司治理問題的復雜性，許多因素之間的關系并不是簡單的單向聯系，由此忽略了因素之間內生的可能性，將會造成實證結果的偏離。事實上，一些研究已經開始注意因素間的內生性問題，如王躍堂等[24]在控制了變量內生性問題對結果的影響后，運用二階段最小二乘法（2SLS）考察了獨立董事與公司績效之間的關系。馮根福等也認為，由于公司治理結構問題太復雜，以及影響公司績效的不確定性因素太多，因而使得計量結果很容易偏離真實情況[25]。應該將公司治理結構看作一個系統，現有的實證結果產生重大分歧的原因是缺乏系統的分析方法。

有鑒于此，我們認為要解決此類分歧的一個可能的辦法是從系統化的視角，將影響研究對象的主要因素放在一個概念框架下，合并在一起進行系統研究，充分考慮因素的內生性對結果的影響。本文的研究方法是圍繞公司治理和企業績效設立一個聯立方程模型，采用三階段最小二乘法（3SLS）進行回歸。二階段最小二乘法（2SLS）只能對模型的一個結構方程進行參數估計，所利用的只是模型參數的部分信息。事實上，總體結構對每個結構參數都有程度不同的影響。而三階段最小二乘法（3SLS）的優點之一就是能充分利用模型結構的全部信息。并且三階段最小二乘法（3SLS）還系統考慮了各個方程隨機誤差項的相關性，而二階段最小二乘法（2SLS）則假定了各個方程的隨機誤差項是序列不相關的。因此，相比較二階段最小二乘法（2SLS）和普通最小二乘法（OLS），三階段最小二乘法（3SLS）的估計結果更為有效。

另外，在關于公司治理和企業績效間關系的研究中，我們不能忽略資本結構在其中的作用。Fama[26]、Grossman和Hart[27]等認為債權提供了由人監控違約風險的一種手段，能夠降低債權與股權契約結構中的成本。Aghion和Bolton[28]的研究則表明企業如果能達到一個最優的資產負債比例，那么就能實現所謂最有效的“相機性治理”。中國學者也在這方面做了一些研究，如于東智[29]研究認為，由于中國上市公司的資本結構存在著諸多不合理的特征，債權治理表現出無效性。

從上述國內外文獻看，以往的研究雖然將研究重點放在公司治理與企業績效的單方向關系的研究上，但是都不否認公司治理、企業績效、股權結構和資本結構相互之間存在密切聯系。從計量經濟學的觀點來看，要想正確研究任何兩個變量之間的關系都應該對這些變量建立聯立方程組。根據這一觀點，在研究公司治理與企業績效的關系時，我們將公司治理、企業績效、股權結構和資本結構作為內生變量，建立聯立方程組。模型如下：

Performance = f1 （Ownership， Governance， Capital Structure， Z1， ε1）

Governance = f2 （Performance， Ownership， Capital Structure， Z2， ε 2）

Ownership = f3 （Governance， Performance， Capital Structure， Z3， ε 3）

Capital Structure= f4 （Governance， Performance， Ownership，Z4， ε4）

Performance表示企業的績效，在實證檢驗中，選擇總資產收益率（ROA）作為衡量公司的績效的主要指標。有些文獻采用凈資產收益率（ROE）和Tobin Q作為企業業績指標，對此我們參考陳小悅等[19]的研究，他們認為ROE作為公司首次公開發行、配股和進行特別處理等的考核指標，上市企業對這一指標進行盈余管理的現象十分嚴重，因此單純將ROE作為企業績效的考核指標，并不合適。另外中國股票市場價格能夠真正或者在多大程度上體現公司的績效是值得商榷的[30]，因此我們也不將Tobin Q作為衡量企業績效的指標。同時為了與以往研究有所對比，還采用每股收益（EPS）作為我們的一個績效指標。

Governance表示企業的治理情況，在模型中，該變量是一個作為全面衡量企業治理狀況的指標，反映了企業各個治理結構的綜合效果，實證分析時采用南開大學公司治理研究中心2004年公布的評價中國上市公司治理狀況的中國公司治理指數（CCGI）。

Ownership代表企業的股權結構，實證分析時將采用企業第一大股東所持有股份的比例作為企業股權結構的參考指標。

Capital Structure表示企業的資本結構，我們采用債務資本比率，它的計算方法是債務資本比率=負債合計/股東權益合計。

Z1、Z2、Z3、Z4是代表各個結構方程的前定變量，ε1、ε2、ε3、ε4則是各個方程的隨機誤差項。

二、實證研究

（一）結構方程的建立和變量的選擇

1.企業績效方程

ROA=f1 （Ownership， Governance， Capital Structure， industry， Log（asset），ε1）

模型中我們控制企業的行業與規模這兩個已被證明能夠影響公司績效的因素，以使公司治理的檢驗系數更好地反映企業績效和公司治理之間的關系，否則，檢驗出的關系可能是除公司治理、股權結構和資本結構之外的其他因素影響的結果。

對于企業所屬行業，一些研究顯示了不同的行業之間的業績存在明顯差異。比如陳小悅等[19]認為在中國國家保護性行業和非保護性行業之間的業績差異是顯著的。鑒于此，我們將Industry作為一個虛擬變量，用來區分企業是否屬于國家保護性行業，屬于行業保護的設為1，非保護行業為0，而行業標準參考了證監會13類行業劃分標準。其中，將石油、化工和能源行業作為國家保護性行業，其他屬于非保護性行業。

對于企業規模，通常認為規模代表公司獲取資源和實現投資機會的能力，也反映了過去績效的累積；另外，由于規模效應的存在，規模因素應和公司本期績效正相關[21]，因此我們將Asset表示企業的總資產，作為衡量企業規模的變量。在實際估計中采用Log（asset）代替Asset，因為前者的數學性質更好。

2.公司治理方程

GI = f2 （Performance， Ownership， Capital Structure， IBP， BS， SS， SHS， ε2）

GI代表公司治理變量，在本文中，該變量是一個綜合性指標，用來反映企業各個治理結構共同作用的效果。在實際估計中，采用的是南開大學公司治理研究中心2004年公布的關于中國上市企業的治理狀況的中國公司治理指數（CCGI）。

對于影響公司內部治理的因素，我們考慮了董事會特征、獨立董事性質以及監事會因素。董事會特征中很重要的一點就是董事會的規模，我們用BS來代表。一定的董事會規模，能夠對企業管理者實施有效的監督，但是，隨著規模的擴大，由此造成的組織協調費用將會抵消由此帶來的監督效果，因此，一般認為，董事會有一個適度的規模。獨立董事具有監督角色的客觀優勢，又能以非關聯方式給企業帶來資源支持和戰略建議，引入獨立董事會能夠提高董事會效率。但是，為什么各國董事會沒有向單一獨立董事方向發展呢，這暗含了引入獨立董事是有成本的。因此，我們用IBP來考察獨立董事的作用。在監事會方面，監事會規模和持股比例是要考察的兩個因素，分別用SS和SHS表示。監事會成員一般是企業內部的員工或者管理者，在信息收集方面相比獨立董事具有一定的優勢，但是由于其在董事會并不具有實際投票權，因此需要和獨立董事協調，共同行使監督權。另外，一定的持股將有助于強化監事會成員的監督動機。

3.股權結構方程

FHS= f3 （Governance， Performance， Capital Structure， Z， ε3）

在實際估計中，我們采用第一大股東持股比例代表公司股權結構因素，用FHS表示。公司第一大股東的控股力量越強，它就越有能力、越有動力去監督其人的行為。一方面，第一大股東控股能力越強，對管理者進行罷免或者任命的權力就越大；另一方面，第一大股東控股能力強，持股比例大，公司的興衰與自身利益關系就越密切，對管理者的行為監督的動機自然越強。而持股比例多少，直接反映了控股能力的大小。

另外，在選擇工具變量時，一個好的工具變量不僅要和內生變量關系密切，而且同時要與誤差項沒有關系，因此我們用股東相對控股力量作為工具變量，用Z表示，計算方式是公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。相對控股力量，是作為對第一大股東的制衡，最新的研究顯示，一定的制衡力量是股權結構中不可忽視的重要影響因素。

4.資本結構方程

CS= f4 （Governance， Performance， Owner ship，Log（asset）， FLOW，ε4）

CS代表企業資本結構，計算方法是負債合計除以股東權益合計。在外生變量中，我們加入了企業資產規模和企業流動能力這兩個通常被認為對企業資本結構有重要影響的因素，分別用Log（asset）和FLOW表示。其中，企業流動能力的衡量是用企業流動資產除以流動負債得到的。

各個方程所采用的變量的詳細定義見表1。

（二）樣本數據

1.樣本的選擇

本文在南開大學公司治理中心2008公布的中國上市企業治理評價中，選取了其中的100家上市企業作為研究樣本，剔除其中的異常樣本后，最后獲得了96個樣本。采用的樣本數據主要是以2008年為主，其中ROA采用了2008、2009和2010年的數據，其他變量的數據均為2008年上市公司的數據。數據主要來自色諾芬數據庫，并用各公司的年報作為補充。

2.樣本的描述性統計

在樣本中，將石油、化工和能源作為國家保護性行業，其余作為非保護性行業看待，據此96個樣本中，17個樣本為國家保護性行業，占總樣本數的17.7%。其他變量的描述性統計見表2，其中，ROA08、ROA09、ROA10分別表示2008年、2009年和2010年企業的ROA。

從表2顯示的數據可以看到，在公司治理方面，各個企業的董事會規模的標準差比較大，顯示了上市企業在這方面差異比較顯著，最大規模的董事會與最小的相差3倍。獨立董事比例差異不很明顯，監事會持股比例普遍較低。在公司績效方面，樣本公司差異不明顯，而且，從均值看，企業業績在考察期內比較穩定。在股權結構方面，第一大股東持股比例差異不明顯，但是在相對力量控股方面，各個企業的情況區別非常大，突顯不同企業之間股權結構的差異。在資本結構方面，各個企業之間情況差異也比較明顯。

表3顯示了模型中的5個內生變量之間的相關性分析的結果，其中上半部分是pearson檢驗結果，下半部是spearman結果，括號內是雙頭檢驗的P值。

從表3中可以看到，在不控制其他影響因素的情況下，企業績效、資本結構、股權結構之間存在密切的相互關系。而公司治理與企業績效之間的相互關系卻不明顯。另外，企業績效與資本結構呈現顯著的負相關關系。

（三）回歸結果分析

本文借助Eviews、SPSS軟件進行分析，由于我們的研究對象是企業績效、公司治理、股權結構和資本結構之間的相互關系，其重點是企業績效和公司治理的關系，因此，我們將估計結果只列示一部分，以下表中OLS、2SLS、3SLS分別表示運用普通最小二乘法、二階段最小二乘法和三階段最小二乘法，括號內數字為P值。

1.企業績效的影響分析

表4顯示了南開大學公司治理研究中心的CCGI指數對企業ROA的估計結果。

表4顯示，CCGI指數與ROA存在正的相關關系，盡管估計結果并不顯著。另外我們注意到，從趨勢上看，隨著時間的推移，當期的治理水平對下一期和下下期的影響逐漸遞減，也就是說當期的治理情況對以后各期業績的影響會隨著時間的推移而衰減，這也符合我們通常的認識。

從這張表中，我們還存在一個疑問。南開大學公司治理研究中心公司治理評價課題組在2004年提出這個CCGI指數的時候曾經做過實證分析，結果認為該指數對績效的影響是顯著的，但是我們的結果顯示雖然是正相關，卻并不顯著。在查找原因的時候，我們發現，該課題組衡量企業績效指標采用的是每股收益（EPS），這與我們的研究不同。因此我們也采集了該樣本數據以作對比，回歸結果見表5。

從表5，我們可以看到，當進行普通最小二乘法回歸時，結果與南開大學公司治理研究中心公司治理評價課題組（2008）相吻合，呈顯著正相關。但是在進行二階段和三階段回歸時候，估計結果卻不顯著了。也就是說，當假設公司治理是外生，并且控制了其他影響績效的因素之后，公司治理對績效具有顯著的促進作用，但是當考慮企業績效、公司治理、股權結構和資本結構的內生性時，這個促進作用就弱化了。

表4和表5結果的顯示，并沒有很明顯的證據支持在中國公司治理好的企業的業績水平顯著比公司治理不佳的企業水平好。出現這樣的結果可能有如下兩個方面的原因。

第一個可能的原因是關于公司治理與企業績效關系的影響因素。影響公司績效的因素可以劃分為公司治理因素與非公司治理因素。前者通過對應的治理機制而影響公司績效，后者則包括：宏觀因素，如經濟發展水平、政府、社會文化及信用制度等；行業因素，如行業內競爭程度、產業組織；微觀因素，如公司組織結構、資源優勢以及競爭策略等。這些因素由于其多樣性和作用方式的不規則性，其對公司績效影響更為復雜。另外，考慮到非公司治理因素的績效效應與公司治理因素的作用方向或程度可能不一致，因而有可能抵消或中和公司治理對公司績效的正效應。這也是相同公司治理往往會產生不同市場績效的直接的解釋性依據。

表5顯示的CCGI雖然在一階段回歸顯著，但是在二、三階段卻不顯著，這暗示了結果的不一致可能同該指標自身設定也有關系。該指標是從公司董事會、監事會、經理層和信息披露四個方面對公司治理進行評價，事實上，公司治理還和企業內部的其他一些因素相關，比如股權結構和資本結構，如果考慮到這些因素內生性的問題，就有可能出現上述情況。

第二個可能的原因是，由于中國公司治理還處在起步階段，一些從國外引進的治理機制在企業中雖然也有所體現，但實際上實施的效果卻不甚理想。由于這樣的“有名無實”的現象存在，如果單純從治理指標上去衡量就有失偏頗了。

表6是企業資本結構對企業績效的回歸。表7、表8是第一大股東持股比例和企業規模對企業績效的影響。回歸結果顯示，資本結構與企業績效呈顯著負相關，并且這種顯著影響延續至下一期以及下下期。而股權結構對業績的影響是正的，即股權越集中對企業業績的提升越有幫助，但這種影響比較微弱。另外，我們還注意到，企業規模對企業績效的影響有一定滯后性，即對當期業績影響并不顯著，但在下一期則發揮比較顯著的影響。同時，這種效應也有時間性，在下下期，這種影響就不顯著了。另外，值得一提的是，在我們的研究中，保護性行業對企業績效并沒有顯著的幫助。

2.企業績效、公司治理、股權結構和資本結構之間關系

表9所示的是ROA、GI、FHS、CS這四個變量之間，在控制了其內生性影響之后的實證回歸結果。其中數字分別表示運用三階段最小二乘法（3SLS）估計的結果，括號內的是P值。

表9顯示，企業績效、公司治理、股權結構和資本結構之間存在顯著的相關性，這說明在這四者之間存在非常緊密的聯系。

注：表格第一行是解釋變量，第一列為被解釋變量。 其中，企業績效與資本結構間呈顯著負相關關系。一方面，企業負債越高，企業業績越差。這可能是由以下兩個原因造成的：一是中國上市公司負債融資具有內源融資性質，即上市企業融資有很強的路徑依賴。由于很大一部分上市企業的最大股東是國家，而國家又是國有銀行的所有者，因此，上市公司與銀行之間就有了內在的親緣關系，這使得上市企業負債融資具備了內源融資的特征，這是企業資本結構與企業業績之間負相關的一個原因[31]；另一個可能的原因是，中國企業破產還未完全建立，銀行軟約束比較明顯，從銀行新借來的錢用來還舊債，再借再還，企業從而陷入了資金的惡性循環，使得企業沒有足夠的資金保障正常的生產發展，導致了企業業績與負債顯著負相關。另一方面，企業業績越好，資本結構越小，說明企業的留存收益對企業資本結構是一個很大的影響因素。

表9顯示，在企業治理與資本結構關系方面，企業的負債有利于促進企業治理結構的改善。企業通過資本結構的調整，迫使經營者努力工作，以避免因為企業破產而導致的經營者自身利益的損失。另一方面，企業治理好的公司負債低，由于資本結構與企業績效呈現顯著的負相關，從而企業治理通過資本結構間接促進了企業業績的提升。這個有意思的結果暗示我們，從企業治理方面考慮，企業可能存在一個最優資本結構。

在企業治理與股權結構方面，結果表明，第一大股東持股比例與企業治理之間是負相關關系。有相當的研究認為，一個強有力的控股股東對企業治理以及企業績效應該有促進作用。但是，掌握控制權的大股東往往會為了謀取自身的利益轉移企業資源而犧牲中小股東的利益，即所謂的“隧道效應”（tunneling）。“安然事件”等一些大公司的丑聞就是這類現象的典型代表。我們的研究支持了這樣的觀點，即在企業股權結構中需要有一定的相對控股力量在其中發揮作用，以制衡第一大股東，以減少“隧道行為”的發生。

另外，估計結果還支持了一定的第一大股東持股比例有利于促進企業績效的提升這一結論。

三、結論與啟示

本文通過實證研究關于公司治理與企業績效的關系，得出以下結論。

首先，在控制了因素內生性影響之后，研究發現，沒有明顯的證據可以認為，國內企業內部治理水平對其企業績效有顯著的促進作用；其次，企業資本結構與企業績效呈顯著的負相關關系，并且持續時間比較長，影響到企業下期直至下下期的業績；第三，一定的資本結構有利于改善企業治理情況，并能夠促進企業業績的提升；第四，第一大股東持股比例與企業負債存在密切的相互關系。此外，研究還支持了第一大股東持股比例有利于促進企業績效這一觀點。

我們的研究通過建立企業績效、公司治理、股權結構和資本結構四者之間的聯立方程模型，來控制這四個變量的內生性影響，并運用三階段最小二乘法（3SLS）對變量間的關系進行更為有效的估計。針對影響公司治理與企業績效關系的因素的多樣性和復雜性，這種方法突顯了其優越性。本文研究的局限性在于，將重點集中在公司治理、企業績效、資本結構和股權結構四者之間的關系上，而對影響這四者的單方面因素考慮的不足。這可能導致我們沒有發現更多的關于企業績效與公司治理之間的關系。

公司治理結構與公司績效關系研究:山東省上市公司治理結構與經營績效分析

[提要] 隨著經濟全球化和現代企業制度的建立，公司治理已經成為一個影響公司長期發展的重要方面。公司治理的核心是確保公司決策科學、合理和實現業務性能，因此一個公司治理結構的好壞直接影響到公司的業績，這一點也是現代企業制度的核心。本文用實證分析法，基于山東省30家上市公司，從所有制結構、董事會結構等方面分析公司治理結構之間的關系和操作性能，從而進一步分析山東省上市公司在治理結構中存在的問題，并提出一些解決問題的決策。

關鍵詞：公司治理；治理結構；經營績效

收錄日期：2013年8月7日

引言

關于公司治理結構會議，我國是1994年在北京舉行的。會議后不久，吳敬璉先生提出了“公司治理機制是現代企業制度的核心”這一觀點。亞洲金融危機發生在1997年，受金融危機影響，“公司治理”開始得到人們的關注，許多專家，官員和企業家開始研究這個命題。中國必須以提高上市公司的公司治理結構作為一種重要研究課題。到目前為止，公司治理結構仍然是我們國家的重點和世界各地相關人員的問題，這對公司的經營業績將產生重大影響。在如何提高公司的業績方面，專業領域學者們的意見各不相同，公司應是在實踐中自主摸索探索，因為這個問題不僅要考慮到企業的短期目標，也要考慮企業將來可能獲得的潛在利益。

一、文獻回顧

優化上市公司的公司治理結構，能提高公司的經營業績。趙振銑認為現代企業產權制度的核心則是法人產權制度。李玉認為公司治理成為衡量一個國家企業核心競爭力的重要因素，運用DEA分析法對162家上市公司治理現狀進行分析，說明我國公司治理有效性差，存在股東、利益相關者、董事會和高級管理人員之間決策機制、激勵、規模、薪酬和約束機制等方面的不足，并針對現狀提出了優化上市公司治理結構的措施。吳敬璉認為上市公司必須建立在所有者和高級經理人員之間形成有效規范制衡的法人治理結構是現代企業制度的核心。做到：一是在實現股權多元化的基礎上進行資本重組和管理重組，確保股東能夠行使最終控制權；二是要由股東選好包括一定數量非執行董事（含獨立董事）的董事會。董事會對股東承擔誠信的受托責任并通過自己的高級經理人員任命、高級人員報酬和審計等委員會對經理人員進行監督和激勵；三是要確保高級經理人員有權獨立決策，同時建立薪金、獎金、股票期權等在內的經理人員報酬制度為績效標準，并對公司的組織和運營進行嚴格監管。崔如波認為形成不同性質的股東以及不同性質股東持有的股份在企業總股本所占的比例，即形成企業的股權結構，構建企業利益相關者之間的相互協調，相互制衡的機制，以最大化地實現企業的價值。崔如波認為企業法人財產權在企業內部不同機構之間分解與配置，企業內部各機構擁有的產權在各機構內部不同人員之間的分配。本層次的產權安排決定了董事會成員之間、監事會成員之間以及經理人員之間的權限劃分，并進而決定了董事會、監事會和經理層的運作機制及運作效率。喻驊以上市公司外部治理結構和內部治理結構為基礎框架，認為有效可行的上市公司治理結構有助于上市公司會計信息質量的改善，并與我國具體現狀相結合，分析了上市公司內部和外部治理結構完善程度對會計信息質量的制約。趙英林等根據我國資本市場上特殊的國情，上市公司的股權結構明顯的存在著非流通股所占比重很大，國家股所占比重偏高，一股獨大及職工以及高管持股比例較小。

二、公司治理結構概述

（一）公司治理結構的涵義。公司治理結構的研究，雖然國內外學者不同的觀點，但其本質基本上是一致的。公司治理結構，其實質是一種系統，該系統與企業利益的關系有關的經濟利益的各種利益相關者包括股東、利益相關者、董事會和高級管理人員，同時還提供了決策機制、激勵和約束機制等方面，最終的目標是平衡各方利益，使公司長期經營。

（二）公司治理結構與經營績效的關系。公司治理結構之所以越來越引起世界各方面的關注，一個重要的原因是就是它與公司的績效有著密切的關系，如果公司治理結構欠佳，那么公司的經營績效就會受到影響，這個影響也許不會在短期內表現出來，但是會影響到公司的長期經營。因此，一個良好的公司治理結構是很有利于經營績效的增長的，而且會降低公司的經營成本，并且有利于吸引外部投資。國際著名的咨詢公司麥肯錫公司于2001年發表了一份對投資者的調查報告，該報告表明，3/4的投資者表示，在選擇投資對象時，公司治理同該公司的財務指標一樣重要；80%的投資者表示，他們愿意出更高的價錢去購買公司治理結構好的公司的股票。

三、山東省上市公司經營績效與治理結構實證分析

（一）研究假設的提出

1、股權結構與經營績效

假設一：山東省上市公司大股東持股比例對經營績效可以產生積極的作用。

假設二：其他大股東對第一大股東能產生制約作用強度，這種強度能給經營績效帶來正效應。

假設三：流通股比例與公司經營績效呈正相關關系。

2、董事會結構與經營績效

假設四：董事會規模對經營績效會產生負效應。

假設五：獨立董事的比例與公司的經營績效呈正相關關系。

3、高級管理人員與經營績效

假設六：高級管理人員的持股比例與經營績效之間呈正相關關系。

（二）樣本的選取及績效衡量指標

1、樣本的選取。本文選取2012年底山東省上市公司中的30家公司作為研究的樣本。

2、經營績效的衡量指標。經營績效的測量指標有很多，比如股票收益、資產收益率、凈資產收益率、市盈率、托賓Q值等等。由于杜邦分析法作為一種財務分析方法很普遍，它最終計算的是凈資產收益率，它描述的是單位股東資本的盈利性。其計算公式是：凈資產收益率=凈利潤/凈資產。因為凈資產收益率衡量的是單位股東投入資本的盈利能力，對于計算不同行業的公司在投資盈利能力上是比較容易的，并且也相對的準確。

3、變量的定義。針對提出的以上假設和經營績效衡量指標，用相應的變量符號來表示：

（1）M1：表示大股東所持股份的比例。

（2）M2：表示第二到第五大股東的所占比例之和與第一大股東比例的比值。

（3）M3：表示流通股比例。

（4）M4：表示董事會成員人數，即其規模。

（5）M5：表示獨立董事比例。

（6）M6：表示高級管理人員的持股比例。

（7）L：表示經營績效的衡量指標，在本文中是指凈資產收益率。

（三）各種假設變量與經營績效衡量標準的關系

1、假設一的驗證。本文衡量上市公司股權集中度的指標是第一大股東持股比例。經數據統計，從山東省上市公司中抽取的30家上市公司中，第一大股東持股比例最小值是魯銀投資的14.52%，最高值是兗州煤炭的52.86%，平均值是32.09%，經營績效的平均值是9.717。樣本數據統計的第一大持股比例與經營績效關系如表1所示，10%～50%是第一大股東持股比例的主要集中區間，在這些公司中，持股比例增加，公司平均績效呈下降趨勢；而在40%～60%這一區間中，公司平均績效隨著比例的增加而增加。所以，我們可以得出一個結論：在股權相對均衡的公司中，第一大股東對公司的控制越弱，經營績效越好；在一股獨大的公司中，第一大股東對公司控制越強，經營績效越好。所以假設1成立，即山東省上市公司大股東持股比例對經營績效能產生積極作用。（表1）

2、假設二的驗證。變量M2表示其他股東對第一大股東的制衡作用，M2與經營績效L的關系如表2所示。（表2）股權制衡度大多集中在0～1區間，一共有27家公司，而經營績效也是平平。在1～2區間的公司只有3家，但是隨著制衡度的提高，經營績效有很大提升。經權威調查表明，制衡度在1.5～3之間是比較合適的，然而山東省公司中符合條件的卻占少數。由表3得出的結論：隨著制衡度的增加，經營績效呈上升的趨勢。上述同樣驗證假設二：其他大股東對第一大股東產生的制約作用的強度，這種強度能給經營績效帶來正效應。但是山東省上市公司在這方面還有待加強。

3、假設三的驗證。M3表示流通股比例。我國上市公司特有現象就是股份的部分流通，在2005年4月29日我國實行股權分置改革，山東省上市公司陸續的完成股改，很多企業的股票實行了完全流通，但也存在一部分公司還存在著國家股、法人股等等。經數據分析，樣本公司股份平均流通比例為91.40%，這個比例是很高的。如表3所示，流通比例在80%～100%的公司占的比例非常大，共有25家，其中14家公司已實現了股份完全流通。隨著股份的流通比例提升，經營績效有上升的趨勢，由此驗證假設三：流通股比例與經營績效呈正相關關系。（表3）

4、假設四的驗證。M4表示董事會規模。《公司法》對股份有限公司董事會的人數做出了明文規定：董事會人數為5～19人。30家樣本公司的董事會的人數范圍從7～20人，可以看出來一些公司董事會存在人數過多現象，30家公司董事會平均人數為12.8人。如表4所示，董事會的人數大多集中在10～15人之間，一共有18家公司，從而可以看出山東省上市公司的董事會規模還是比較適中的，在適中范圍內，我們可以看出隨著董事會規模的擴大，經營績效是呈現下降的趨勢的。由此驗證假設四：董事會規模對經營績效產生負效應。（表4）

5、假設五的驗證。M5表示的是獨立董事占董事會總人數的比例。證監會在2001年8月的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》中提出在2002年6月30日前，上市公司董事會成員中應當至少包括2名獨立董事，在2003年6月30前，董事會成員中應至少包括1/3的獨立董事。樣本公司的獨立董事平均比例是26.13%，其中沒有設置獨立董事的是晨鳴紙業有限公司，江泉實業有限公司獨立董事比例最高為37.5%。如表5所示，獨立董事比例在20%～30%之間的最多，共14家，占到1/3以上的公司不是很多，共有6家，大多數樣本公司并沒有達到要求。如表5所示，獨立董事比例與公司業績之間沒有明顯的關系，由此假設五在此無法得到驗證。（表5）

6、假設六的驗證。M6表示的是高級管理人員所持股占公司總股份數的比例。讓高級管理員持有公司股份能有利于減少所有權與經營權相互分離所帶來的弊端，可以使所有者與經營者的利益逐漸趨向統一，最終達到有利于公司，有利于公司所有者。如表6所示，在30家樣本公司中實行高級管理人員持股激勵政策的公司還只是少數，只有6家公司，最高的是比例16.94%的軟控公司，而且該公司的業績很突出，但其他實行該政策的公司業績表現一般，并且不實行高級管理人員持股的公司公司業績也并沒有表現不好。因此，高管持股比例與公司業績之間沒有明顯的關系，假設六在這些樣本中無法得到驗證。（表6）

四、結論

通過上述對公司治理結構與經營績效關系的探究，收集了山東省30家上市公司的相關數據，從董事會結構、股權結構和高管人員三方面結合數據，闡述了山東省上市公司治理結構設置的特點，且分析其與經營績效之間存在的關系，從中找出治理結構中存在的問題，進而針對問題提出了一些建議。

1、優化股權結構。在防止一股獨大的同時也要防止股權過于分散，保證第一大股東持股比例適中的同時提高其他股東的制衡作用，且使更多的非流通股變為流通股，以保證小股東權益。

2、董事會結構。要根據公司的實際并且在符合法律規定的范圍內適當地減少或增加董事會成員；大力支持設立獨立董事，畢竟這對于公司的長遠發展是有效的。

3、高管人員。在高管人員接受委托經營公司后，必須要在實行激勵的同時實行有制約機制，激勵可以用高管股、薪酬等措施；而制約可以通過外部市場來施壓。

公司治理結構與公司績效關系研究:上市公司治理結構與審計績效關系研究

摘要：本文選取信息技術行業上市公司作為研究樣本， 對公司治理與審計績效之間的關系進行了實證分析。結果表明，國有股比例與審計績效呈顯著負相關，流通股比例與審計績效呈正相關，內部人控制度對審計績效有一定的影響作用，但影響不明顯。因此要提高審計績效，應該從完善公司內部治理結構入手。

關鍵詞：公司治理 審計績效 股權結構 董事會特征

一、引言

隨著我國市場經濟的持續穩定發展，資本市場對注冊會計師提高審計績效的需求與日俱增。然而近年來國內外證券市場上爆發的一系列重大財務舞弊案，已經危及證券市場的正常運轉，影響到投資者對會計信息、審計公信力的信心。審計質量的降低也直接導致了審計績效的下降。行業監管部門為提高行業整體績效水平，提出并實行了審計師強制輪換、開展風險導向審計、完善會計師事務所內部治理、提高獨立性等許多的措施與建議，試圖借助這些措施來提高審計質量，提高審計績效。但是，由于我國不完善的審計體制，這些措施的推行并沒有真正觸及問題的本質。可以認為，審計績效的提高與上市公司治理結構的改善有密不可分的聯系，即上市公司的股權結構的改善，降低國有股比例，提高流通股比例；避免董事會被內部人控制，保障監事會實際效力。

二、研究設計

（一）理論分析 （1）公司治理結構的涵義。公司治理的思想起源于亞當·斯密的著作《國富論》，解決的核心問題是由所有權和控制權分離而導致的委托—問題。公司治理結構是世界范圍內通行的管理理念，多年來備受學術界關注，理論界和實踐界都希望能找到相對固定和合理的公司治理結構，但是由于環境的不同以及分析角度的不同，各國學者對于公司治理結構的涵義界定有很多種。結合現有研究中比較有代表性的幾種觀點，本文認為，公司治理結構有狹義和廣義之分。李維安教授認為，狹義意義上的公司治理結構是指委托人對受托人進行監督和制衡的機制，即通過一系列的制度和安排去合理地配置委托者與受托者之間的權利與責任關系。一般認為，公司治理的目標之一就是通過合理的治理結構來降低成本。狹義的公司治理結構主要是指由股東大會、董事會、監事會及管理層構成的公司內部治理。而廣義的公司治理結構并不局限于所有者和經營者之間的利益分配關系，所涉及的利益相關者相對廣泛。本文采用狹義的公司治理結構進行研究。（2）審計績效的涵義。從系統論的觀點來看，審計是一個多層次要素的復合體。主要包括審計主體和客體、審計對象、審計目的、審計政策、審計職能、審計特征、審計本質幾個要素。被審計單位作為審計的客體，審計的內容包括對被審計單位經濟活動的真實性、合法性、有效性和被審計單位履行的經濟責任情況的審核監督。審計是以確保受托經濟責任全面履行為目的。審計最為突出的特性是獨立性。審計的本質一直有多種說法，從最初的“查賬論”到現在的“免疫系統論”都在不同程度的對審計的職能、特性等進行完善。綜上所述，審計是由專職機構和人員基于確保受托經濟責任全面履行的目的，依法對被審單位的財政財務收支及有關經濟活動的真實性、合法性和有效性進行審查，同時對被審計單位履行經濟責任情況進行監督，規范優化其假設、原則、方法、程序的獨立的經濟控制免疫活動。根據《辭海》的解釋，績是指功業、成績，效即效果、功用，是由行為產生的有效地結果?？冃撌怯梢欢ㄐ袨楫a生的有效的結果和成績。但在社會經濟管理活動中，對于績效有許多不同的理解，大致可以分為三種：績效是在一定時間內，由一定活動產生的結果；績效是在實現組織目標的工作過程中自行控制、調整的行為活動；績效是為實現目標過程中的一系列行為活動及其結果。本文認為，績效是由特定的行為產生的，對組織目標在數量、質量和效率上的完成情況。我國的審計，主要包括國家審計、社會審計和單位內部審計三種審計組織從事的審計活動（2001，張以寬）。本文主要研究公司治理結構對社會審計即注冊會計師審計效果的影響。因此，本文所指的審計績效是由注冊會計師對上市公司實施審計的完成質量和完成效果。（3）公司治理結構與審計績效的關系。受托經濟責任是指按照特定要求或原則經管受托經濟資源并向委托人報告其經營狀況的義務。受托經濟責任的基本內容包括行為責任和報告責任兩個方面，行為責任的主要內容是按照保全性、合法（規）性、經濟性、效率性、效果性和社會性以及控制性等要求經管受托經濟資源；而報告責任的主要內容是按照公允性或可信性的要求編報財務報表。根據信息不對稱理論，管理權和經營權的分離，使得掌握了更多信息的管理者在履行責任的時候有可能出現如管理舞弊行為的“道德風險”，從而阻礙了受托經濟責任的有效履行。我國上市公司治理結構存在的“一股獨大”、“產權虛置”等問題，同樣影響著受托經濟責任的履行。對受托經濟責任進行監督是審計的基本職能。股東、債權人等委托層與受托管理層存在不同的利益沖突，為協調兩方的沖突，需要有獨立的第三方來監督和鑒證管理層的經營管理狀況。因此，保障受托經濟責任履行的獨立審計在一定程度上可以有效的減少或消除委托中的道德風險，即可以通過審計職能的實現提高財務報表信息質量，減少信息不對稱。公司治理結構與審計績效的關系是由受托經濟責任聯系起來的。審計產生的最初重心在于查錯防弊，獨立審計的實施則可以起到保障受托經濟責任有效履行的作用。然而，公司治理結構的缺陷等因素一方面阻礙了受托經濟責任的有效履行，另一方面也增加了外部識別其履行情況的難度。其次，審計理論與實務的不足也是導致審計績效不高主要原因之一，審計師作為理性經濟人，也有可能在充分考慮審計成本收益的情況下進行審計。公司治理結構越不合理，出現管理層舞弊的風險就越大，利益相關者的損失就越明顯，對審計的要求就越高，也就越需要審計師提高審計績效。由此可知，受托經濟責任不可或缺的聯系了公司治理結構與審計績效。從理論研究的角度來說，本文從獨立審計的立場出發，針對目前我國研究成果較少的審計績效，參考前人研究成果，結合本文研究的問題，對審計績效進行層次性分析論證，對其涵義做出界定。從實證研究的角度來說，本文聯系長期備受關注的公司治理結構問題，選取合理的樣本，通過回歸分析的方法研究了公司治理結構與審計績效的相關性，為合理改善公司治理結構，提高我國審計績效，促進我國獨立審計行業的發展提供一點依據。

（二）研究假設 股權結構是公司治理的重要組成部分，被視為公司治理的產權基礎。許小年、王燕（ 1997） 的實證研究結果表明， 股權結構影響公司治理效率，通過公司的經營績效表現出來。因此認為，通過改善公司治理結構提高審計績效這一問題上，合理的股權結構是一個重要的方面。董事會治理是公司治理結構中的重要環節，現階段，董事會治理與審計績效的關系問題越來越受到重視。董事會的治理特征決定了其治理效果，進而影響到審計績效。

（1）國有股比例。Fama and Jensen（1983）提出公司治理研究的是所有權和經營權的分離情況下的委托—問題，所有者會監督經營者以達到最大限度的降低成本的目的。所有者通常會選擇獨立的第三方對經營者進行審計。我國上市公司有很大一部分是由國有企業改組而成，根據《2000 中國證券期貨統計年鑒》，我國上市公司股本結構中，國有股所占比重最大，超過40%，這就比較容易造成“產權虛置”和“所有者缺位”的問題。國有股股東只能通過政府委托的人員進行經營管理，人則有可能為了自身的利益，降低對審計績效的要求。因此提出假設 ：

假設1：國有股比例與審計績效負相關

（2）流通股比例。劉立國、杜瑩（2003）指出我國上市公司中，流通股比例過低，流通股股東難以通過股東大會左右管理層行為。肖珊（2006）指出，股東大會流于形式，中小股東的利益無法通過股東大會內部“ 用手投票”的方式得到保護。但是，流通股股東具有“用腳投票”的特權，可以拒絕購買或拋售上市公司股票，這在一定程度上制約了內部人的行為。同時，流通股比例的提高必然使得國家股及國有法人股比例的下降，而緩解“所有者缺位”、“經理人篡位”的問題，從而提升人對審計績效的要求。因此提出假設 ：

假設2：流通股的持股比例與審計績效正相關

（3）董事會規模。對于董事會和審計績效的關系，理論界尚未達成共識。根據“資源依賴理論”，認為有效的董事會的作用是隨環境的變化而改變的，董事會所面臨環境的變動性對董事會效率有重要的影響。在市場經濟下，企業處于高度不確定的經營環境中，一個能夠應對復雜環境及時做出決策的董事會，對企業的公司治理效果和經營業績起著至關重要的作用。因此，大規模的董事會能夠有效履行受托責任，追求真實有效地會計信息，從而提高對審計績效的要求。根據“理論”，認為經營者擁有的信息比董事會多，并且這種信息不對稱會逆向影響董事會有效地監控經營者是否適當地為其利益服務。Lipton and Lorsch（1992）以理論為依據指出：大規模董事會會導致董事會內成員溝通困難以及互相推諉責任的問題，影響對經營者的監督，嚴重的可能被經營管理層控制，成為他們的代言人，這就使得注冊會計師審計的委托人和審計對象界限不明，降低審計的獨立性，從而降低審計績效。因此提出假設：

假設3：董事會規模與審計績效存在相關關系，但方向不明確

（4）內部人控制度。內部人控制是指在現代公司所有權和控制權相分離的情況下，公司內部管理人員或內部職工掌握了公司的實際控制權，從而在企業的重大戰略決策中內部人的利益得到比較充分的體現。公司董事一般包括內部董事和外部董事。何浚（ 1998） 引入“內部人控制度”這一概念，將其定義為公司內部董事人數與董事會人數之比。因此提出假設：

假設4：內部人控制度與審計績效負相關

（三）變量定義和模型建立 本文關鍵的變量是公司治理和審計績效，其中公司治理是解釋變量，審計績效是被解釋變量，控制變量的選擇則參照以前學者的相關研究。被解釋變量審計績效是指審計的效率和效果，審計績效包含的范圍較廣，難以用某一單一變量作為替代進行實證研究。本文借鑒管亞梅、李銀娜（2010）等的研究成果，將對于上市公司的審計意見作為審計績效的替代變量。對于上市公司的審計意見（OPTION）可分為標準審計意見和非標準審計意見兩種，國內有學者實證研究表明，當審計師出具非標準的審計意見時，審計績效較高，當審計師出具標準審計意見時，取1，當審計師出具非標準審計意見時，取0。

（四）樣本選取與數據來源 本文收集了2010年和2011年信息技術行業上市公司的數據作為樣本，資料來源于CSMAR國泰安“中國上市公司治理結構研究數據庫”和“中國上市公司財務報告審計意見研究數據庫”。由于模型中數據的需要，對初始樣本做以下剔除：（1）剔除所有數據不全的公司；（2）剔除業績過差的ST、PT公司。這類公司一般都有很大的虧損，社會公眾和監管當局往往會對其予以額外的關注，同時，審計師考慮到此類公司所具有的特殊的審計風險，也會對其區別對待。經過上述篩選之后，最終得到2010年的49家和2011年的51家上市公司的樣本數據。

三、實證檢驗分析

（一）描述性統計 由表（2）描述性統計結果可以發現，2010年國有股比例平均值約為21.08%，最大值約為70%，最小值為0%；流通股比例平均值約為58.6%，最大值為100%，最小值約為3.9%；董事會規模的平均值為8.55，最大值為15，最小值為5；內部人控制度的平均值為62.33%，最大值為66.66%，最小值為42.85%，說明樣本公司內部人控制度都比較高。兩職合一的均值為0.29，相對較小。具體來講，2010年的49家樣本公司中，董事長兼任總經理的公司14家，占總數的28.57%。由表（3）描述性統計結果可以發現，2011年國有股比例平均值約為15.54%，較2010年有所下降，最大值約為79%，最小值為0%；流通股比例平均值約為57.3%，較上年有所下降，最大值為100%，最小值約為20%；董事會規模的平均值為8.04，最大值為14，最小值為5；內部人控制度的平均值為60.79%，最大值為66.66%，最小值為28.57%，說明樣本公司內部人控制度較上年有所下調。兩職合一的均值為0.39，較上一年有所增加，說明董事長兼任總經理的比例有所上升。具體來說，2011年51家樣本公司中，董事長和總經理為同一人的有20人，占總數的39.21%。

（二）回歸分析 由表（4）回歸結果可以看出，變量STATE 的系數是-0.325，Sig.是0.109，在10%范圍內顯著為負，說明國有股比例是影響審計意見類型的顯著因素。國有股比例越高，審計績效越低，相應的也驗證了本文的假設1。由表（5）回歸結果可以看出，變量TRADABLE的系數是0.061，Sig.是0.016，顯著為正，說明流通股比例也是影響審計意見類型的因素。流通股比例和審計績效成正比，驗證了本文的假設2。為了檢驗董事會結構與審計績效的關系，將變量DIRECTOR和INSIDER代入模型中，得到模型3：OPTION=α0+α1DIRECTOR+α2 INSIDER +α3 CHAIR+α4 TOP4 +α5SIZE+ξ。由表（6）回歸結果可以看出，變量INSIDER（內部人控制度）系數是 -0.128，Sig.是0.215。說明公司的內部人控制度雖然在一定程度上影響審計意見類型，但并不是影響審計意見的顯著因素。除此以外，表示上市公司董事會規模的變量DIRECTOR不是影響審計意見的顯著因素，沒有通過顯著性檢驗。

四、結論與建議

本文通過分析，得出以下結論：在公司治理股權機構方面，國有股比例與審計績效呈顯著負相關，流通股比例與審計績效呈正相關。在公司治理董事會結構方面，內部人控制度對審計績效有一定的影響作用，但影響不明顯。因此提出如下建議：完善公司治理機制，加大對管理層的監督，將會在一定程度上降低獨立審計工作的難度，有利于其提高審計績效；進一步規范獨立審計，加強行業監管，實現法規系統化；提高注冊會計師的職業能力，健全相關法律法規，明確責任。

公司治理結構與公司績效關系研究:公司治理結構與公司績效關系研究:公司治理、風險管理與公司績效的傳導機制研究

摘 要：風險是企業經營活動無法避免的客觀存在，企業實質就是風險的載體。文章探討了公司治理機制對企業風險管理水平的提升作用，以及有效風險管理活動對公司績效的傳導作用。

關鍵字：風險管理 公司治理 績效提升 傳導機制

建設全面風險管理制度是經濟全球化背景下企業健康發展得必然趨勢。為了應對本世紀初美國爆發的知名公司的財務舞弊丑聞，2003年美國總統簽署了著名的薩班斯法案；緊隨其后，一直致力于財務報告舞弊研究的美國COSO委員會在2004年了預防公司舞弊的最新進展，指出風險是導致公司財務報告舞弊的首要因素。

越來越多的發達國家大公司也意識到風險管理對企業健康經營的重要性，已經建立或正在建立全面風險管理體系。根據某國際知名事務所最近開展的針對世界上1400個大中型公司風險管理狀況的調查：8%的CEO稱本公司已經建成風險管理系統；35%的CEO稱本公司已部分建成風險管理體系；只有10%的CEO表示尚未建設全面風險管理體系的計劃。2006年，我國國務院國有資產監督管理委員會出臺了《中央企業全面風險管理指引》，由此揭開了我國企業風險管理實踐的序幕。2008年爆發的國際金融危機促使理論界再次意識到風險管理對企業發展的重要性。

一、企業的實質就是風險的載體

風險就是不確定性。后金融危機時代，企業經營面臨的外部環境復雜多變，外部環境的不確定性無疑會對企業經營目標的實現產生影響。具體來看，影響企業經營目標的外部環境風險主要有企業所在國的宏觀經濟形勢、貨幣政策等正式的制度環境，企業注冊地社會風俗習慣等非正式制度因素，企業所在行業的技術進步情況等；影響企業經營目標的內部風險主要有公司管理層的戰略目標設定風險、企業籌資活動帶來的財務風險、企業銷售面臨的市場風險、企業有效組織供產銷活動的運營風險等。

外部風險因素通過滲透進企業的采購系統、生產系統、銷售系統、投資活動、籌資活動等具體業務流程，涉及到資金的籌集、投放、使用、回收以及分配等環節。而企業的財務系統是個高度開放的子系統，外部風險的影響最終都會映射到財務系統，從而對企業的經營績效產生影響。如資源的匱乏會導致采購成本的增加，行業的生命周期無疑會企業產品銷量和產品的市場占有率。技術革新會迫使企業加快折舊計提，市場信用風險也會引發企業呆賬壞賬的方式。

企業成長的過程就是組織不斷適應環境的過程。根據自適應成長理論，系統與環境之間的物質、能量、信息交換是以一種穩定有序的方式進行的，由于環境的不確定性，這種穩定有序的交換方式會被破壞，系統就處于不適應環境的狀態。此時組織必須變革調整自身以重新適應環境。即企業組織自身具有一定的惰性，對外界環境的適應有個過程，企業的成長就是組織不斷調整自身適應外界環境變化的過程?？傊髽I實質就是風險的載體，風險源自企業外部環境的復雜多變以及企業自身不能快速適應這種變化的組織惰性。

二、公司治理內含著風險管理的理念

1.健全的公司治理結構是開展全面風險管理的組織保障。在風險管理備受關注的大背景下，公司治理機制、內部控制水平對風險管理體系建設的促進作用也正在逐漸明朗。公司治理的內部制衡理念是風險管理的內生決定因素。公司治理結構強調董事會、監事會和高管層之間的權利制衡，因為權利制衡可以防范董事會的決策風險、防范管理層的執行風險，提升董事會、監事會的監督能力。權利制衡也能促使企業建立健全包括內部控制在內的各項管理制度，提高企業整體的風險管理水平。相關研究表明公司治理水平越高的公司風險管理能力越強，因為完善的公司治理機制構成了有效風險管理所需要的制度環境。

2.公司治理的外部鑒證機制為企業風險管理起到一定的監督作用。引入外部審計的目的是借助于注冊會計師的專業判斷，對財務報表信息的可靠性提供合理保證。外部審計人員在風險導向審計方法的指導下，首要環節就是對企業經營面臨的外部環境風險以及內部經營風險進行評估，以此評估財務報表可能發生重大錯報的領域。在這個環節，對于發現的可能導致報表重大錯報的風險環節以及企業內部控制制度設計中存在的重大缺陷，注冊會計師是有義務和管理層進行溝通并提供合理化建議的?？梢娡獠繉徲媽灮髽I內控制度設計，從而防范企業具體業務層面的風險起到了一定的監督約束作用。

三、風險管理對公司績效的提升作用分析

1.引導和制約作用。企業是風險的載體，所有企業都是在有風險的環境下經營。其中，外部環境的復雜多變是企業經營中無法預期，也無力改變的客觀存在。對此，企業能夠做的就是盡快調整自身快速適應。風險管理能夠使企業管理層在充滿風險的環境中更加有效地經營。一方面，風險管理促使管理層將風險偏好和企業的戰略結合在一起。管理者在制定企業的戰略方案時，首先要考慮企業的風險偏好，然后制定與企業戰略目標相對應的經營方案。另一方面，企業風險管理使企業的管理者將企業成長、風險和收益聯系起來。風險管理以是否符合公司利益及既定的目標為標準，通過監督評價使公司的各項經營活動有序進行，利用相互制約、相互聯系的具有風險管理職能的方式、程序和措施，進行管理活動的調整和修正，實現引導和制約的雙重目的。

2.反饋與提升作用。風險管理是一個發現問題、解決問題的動態過程，而且與企業日常的經營管理活動一起運轉，而不是一種靜止的、流于形式的系統。企業中職能部門的設立、人事制度的設立、管理層的價值觀和經營風格、最高管理當局的戰略眼光、員工的職業操守，都一起構成了風險管理的內部環境。在內部環境的基礎上，隨著企業自身各項業務循環，通過相應的管理機制，監督業務執行的效果并及時進行反饋。并以監督和反饋作為信息溝通的方式，為經營管理提供咨詢，提升企業的風險反應與決策能力。

風險管理提供了確認和選擇不同的風險反應方案的標準，并提供了進行相關決策的方法和技術，充分利用公司治理機制和風險管理的方法、技術，必然能對公司的經營管理狀況作出及時的反饋并提升公司的風險管理水平。例如企業為了降低破產成本，便會采取相應的風險管理方法及手段努力的去降低企業風險從而使企業破產的可能性降低，最終使企業的間接破產成本大幅下降。當企業的經營成本隨著企業破產風險的下降而不斷減少時，企業自身的凈現金流入便會相應增加，企業的整體價值就會得到很大提升。因此，企業可以借助于風險管理，通過對企業風險的識別、分析、評估和控制，增強企業自身抗風險的能力，從而在企業的日常經營管理中減少間接的破產成本，實現企業價值的提升。

3.預防與完善作用。風險管理的作用首先在于防患于未然。按照控制論的理論，風險管理的根本目的是事先既定目標并對執行過程中的影響因素造成的偏差進行調節，并控制具體影響因素的發生。基于上述原理事先對產生差錯的可能性及原因進行分析，據以設計出種種防范措施。

風險管理可以向管理層提供最重要的風險信息和風險管理建議，通過具體的風險管理和調節措施對企業進行績效管理，幫助經濟主體實現其經營和利潤目標、防止資源的浪費，最終完善企業的經營管理，實現企業價值最大化的目標。因此，風險管理具有預防和完善的功能。

四、公司績效的提升要求完善公司治理、改進風險管理水平

企業存在的根本目的就是為了獲利，利潤是企業生存和發展的前提條件，這個條件如果缺失的話，企業必然會被市場所拋棄，最終失敗或破產。而企業利潤最大的威脅來自企業面臨的各種風險，因此進行風險管理是保證公司利潤穩定和持續增長的必然途徑。

此外從成本效益的角度來看，企業要進行風險管理就需要耗用大量的人力、物力和財力，花費巨大的風險管理成本，這就必然要求風險管理能夠為企業帶來相應的效益，而且這些效益要遠大于所耗費的成本，才能保證企業業績更加穩定、持續的增長。即企業業績提升要求公司不斷提高自身的風險管理能力，而風險管理離不開完善的公司治理提供的制度保障及組織保障。

1.完善公司治理，發揮董事會治理核心的職能。公司治理的主體是股東及其利益相關者，公司治理的客體是經營者與董事會，而董事會是公司治理的核心（李維安，2005）。COSO相繼了《有效的企業風險監督：董事會的角色》要求加強董事會和公司管理層在風險管理方面的作用，提高管理層的風險管理能力和董事會的風險監督能力。公司治理機制通過對風險的識別管控最終作用于企業具體的業務流程層面，促進公司績效的提升。

根據COSO最近的一份調研報告，只有12%的企業認為董事會對企業風險監控是富有效率的，41%的企業基本贊同董事會對企業風險的監控職能，而其余近40%的被調查則完全否定了董事會的風險監控職能。可見在企業經營的具體實踐環節，董事會的風險監控核心職責并沒有完全發揮。鑒于這種現狀，筆者認為董事會可以在以下方面加以改進；

首先，強化董事會的風險意識。國際經合組織OECD指出，“金融危機對我們的最大震動是風險管理的失敗，其中最重要的是董事會沒有意識到公司面臨的風險?！?

其次，設置風險管理的專職部門，暢通風險信息在企業內部的傳輸路徑。董事會下可設風險管理委員會，通過聘用專家型、獨立型風險委員，定期召開風險應對會議，完善董事會對重大風險信息的溝通機制。同時要求企業管理層以定期報告的形式向董事會或者其下屬的風險管理委員會進行報告。重大風險信息溝通渠道不暢，會直接影響到董事會對風險管理信息標準的有效性和及時性，降低對風險預警的敏感度。而對重大風險的評估及判斷標準與判斷機制是董事會進行風險管控的基礎，也是董事會進行科學決策的基礎。

2.提升公司管理層駕馭風險管理手段的能力。提高董事會下屬的管理層對風險控制職責的履行能力，上市公司高管自身的素質會影響到上市公司的風險管理水平。高管素質與上市公司風險管理水平正相關，高管的素質越高就越有可能更有效地使用風險管理工具，降低上市公司的整體風險，提升企業價值。

在提升高管素質方面，培養管理層的風險意識至關重要。努力使風險意識印刻在腦子里，融化在血液中，落實到行動上。可以說風險意識是管理層的核心素質，相關研究也支持了這一論點。張慧（2005）研究表明高管的素質會影響公司的管理效率；陳曉紅（2006）認為公司高管的素質與公司的成長性正相關。此外，套期保值、風險識別、風險量化評估、風險控制等風險管理手段和方法都需要操作人員經過專門的培訓和實踐，對管理人員素質的依賴程度很高。